缘何大股东会认购定向增发股份？，本文主要内容关键词为：股东会论文,股份论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股权分置改革之后，定向增发已成为上市公司后续融资的重要手段。有别于公开增发、配股等其他股权再融资方式，定向增发只针对大股东、机构投资者等特定增发对象。对于大股东而言，作为公司“内部人”，其对上市公司的盈余质量和投资项目的未来回报了解得更为真切，且掌握着上市公司融资时机和融资方式选择的实际控制权。机构投资者拥有资金、技术、人才等方面优势，具有较强的信息搜集途径和专业分析能力。而公众股东只能借助于公司历史资料分析和公开信息披露，并且不能参与定向增发一级市场认购，只能参与增发公司股票二级市场的购买。不同身份的投资者或潜在投资者不仅面临的信息集迥异，而且拥有的投资选择权也不一致。
不完美的资本市场之下，股权融资是企业重要的财务决策行为，而融资方式选择和发行定价则是股权融资的核心内容，因为其直接关系到企业融资成本的高低，进而影响到投资项目的选取及企业未来价值的增长(Espen等，2007)[6]。已有的相关文献多集中于股权再融资方式的选择(Eckbo和Masulis，1992；Wu，2004；Cronqvist和Nilsson，2005；Slovin等，2000；管征等，2008；苏冬蔚和曾海舰，2011)[5][11][10][4][13][15]，对于较为集中的股权结构下大股东“参与程度”的动因的研究相对触及较少。
本文以上市公司定向增发为研究对象，试图探讨大股东是如何作出参与定向增发决策的？这个决策是否包含着企业未来发展的信息？市场能否从大股东是否参与定向增发及其认购比例行为中解读出企业发展的信息，从而作出不同的行为反应？
Johnson等(2000)[8]把资源由上市公司转移到控股股东的行为称作“财富转移”，并定义了三类形式：一是大股东直接的欺诈或盗窃行为，二是控股股东通过关联交易将上市公司的资源转移出来，形成自己的利益，三是大股东在不转移资产的情况下，通过稀释少数股东权益、歧视性金融交易等资本手段来侵占中小股东利益。由于财富转移行为的隐蔽性，通常很难找到大股东进行财富转移的直接经验证据，且现有研究更多集中于前两种方式。而本文从大股东所掌控的公司信息集优势和投融资选择权入手，来剖析大股东参与定向增发融资的交易行为是否会侵害中小股东利益？
理论分析和研究假说
2005年4月股权分置改革试点之后，政府及监管部门为推进股权分置改革并避免产生新的历史遗留问题，暂停了资本市场融资功能；随着2006年5月证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，监管部门重启上市公司在资本市场上的再融资功能，对完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资；同时为了最大限度减轻市场对股市扩容的心理压力，避免市场对上市公司“圈钱”的担忧，政府监管部门把定向增发作为恢复上市公司再融资“三步走”中的第一步，对上市公司的定向增发实行简易审核程序①。并且，由于与公开增发、配股等方式相比，定向增发发行门槛较低②，信息披露要求也较低③，这在一定程度上更益于企业保守商业秘密和节省信息披露成本。可以说，定向增发作为一项激励举措，是股权分置改革后上市公司进行再融资时的首选方案。
上市公司在将募集资金方式确定为定向增发时，同时思考的问题是大股东应该认购多少股份？定向增发价格应该如何确定？国外已有研究发现家族集团控制的上市公司在定向增发过程中，通过集团内部相互认购、价格操纵手段实现了财富转移，使家族控股公司整体从中获利(Baek等，2006)[1]。国内经验研究也发现大股东的认购比例与定向增发折价水平正相关(张鸣和郭思永，2009；何贤杰和朱红军，2009)[18][14]，即定向增发折价越高，大股东通过认购增发股份所获得的收益超过增发前其在公司的原有收益，从而实现财富转移；同时，还有研究指出大股东在定向增发中通过注入劣质实物资产实现了利益输送(尹筑嘉等，2010；颜淑姬，2012)[17][16]。
但是，定向增发区别于公开增发与配股融资的重要一点，在于认购股份之后的锁定期。依据2006年证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》(30号令)，上市公司定向增发“自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让”。锁定期不仅有效缓解了增发股份即时流入市场所带来的股市扩容压力，而且3年时间足以检验注入资产的质量及上市公司募集资金用于投资项目的质量，这在一定程度上避免了利用内幕消息的短期套利行为和机会主义行为，稳定了市场价格预期。大股东在定向增发中通过注入劣质资产等进行财富转移行为所导致的成本最终要由大股东自身来承担。另有实证研究发现，中国上市公司定向增发新股具有正的长期股东财富效应(章卫东和赵安琪，2012)[20]。
随着我国的会计准则逐步与国际标准趋同，企业内部控制基本规范的实施以及证监监管制度进一步的完善，投资保护环境一直在持续改善，中小投资者法律保护也逐步健全。已有研究发现，证券监管部门能够识别上市公司在股权再融资中的盈余操纵行为(Chen和Yuan，2004)[3]，监管机构在各地区间分配融资资源时，会考虑各地区上市公司发生丑闻的频率和严重程度(陈冬华等，2008)[12]，这均有效抑制了大股东在上市公司融资活动中直接的机会主义行为。这与Johnson等(2000)[7]的研究一致，在经济稳定时期，大股东存在建立声誉的动机来善待中小股东。
因此，我们认为，虽然大股东在定向增发中存在财富转移的动机，但这并不足以证明其认购定向增发股份，就是为了财富转移，或者说，大股东在定向增发中进行财富转移的方式，需要进一步的重新思考。
我国上市公司的股权集中度较高，控股大股东在享有决策控制权的同时，通过对上市公司的人事委派或者高管兼任等途径实现对公司的决策管理权。当大股东集两权掌控于一身时，首先作为上市公司“内部人”，拥有绝对的信息优势，表现在：(1)对上市公司未来投资项目的风险和盈利能力，大股东掌握的信息远比小股东充分；(2)对企业当前经营绩效和经济实力拥有信息优势。虽然上市公司通过定期公告和临时性公告向公众投资者披露企业经营状况，但由于上市公司存在盈余管理，会计方法和会计估计的选择往往导致会计数字的不同。已有研究也发现，中国上市公司在定向增发新股前一年存在依增发对象和增发类型而采取不同的盈余管理行为(章卫东，2010)[19]。可见，在我国上市公司信息披露机制尚不完善的情况下，大股东对公司利润背后代表的盈余质量有更深刻的“理解”。
其次，大股东由于控制而掌控着融资时机和融资方式的选择权。当上市公司面对高质量的未来投资项目时，企业未来成长机会较大时，大股东为了占取这一项目所带来的更多未来收益，会主导上市公司采取定向增发方式并增持股份；反之，若放弃认购，股权比例的下降会导致收益权受到损害。基于此，我们认为大股东参与定向增发决策时会考虑企业未来成长因素，提出本文的研究假说1：
H1：上市公司未来成长能力越强，大股东认购定向增发的比例越高。
定向增发由于只针对于大股东、机构投资者等特定对象，虽然在一定程度上可以在不增加即期股市扩容压力、避免融资对二级市场冲击前提下，使上市公司募集充裕的发展资金，但也限制了公众股东一级市场投资机会的选择权。市场传递的信息往往是当公司有好的投资项目时，大股东会通过定向增发参与认购，反之，大股东不会参与认购；并且这个信号由于模仿成本较高(大股东参与认购定向增发股份的锁定期为36月)而具有可信性。由于一级市场的折价较高，投资报酬率更高，这在一定程度上，也使中小投资者受到了不公正的待遇，背离了法律所追求的投资机会“公平”的原则。据此提出假说2：
H2：大股东参与定向增发的比例越高，市场反应越积极。
研究设计
一、样本选取
本文定向增发数据资料主要来自Wind数据库，终极控制人和财务指标等资料来自CSMAR数据库，同时根据上市公司公布的《非公开发行股票发行情况暨上市公告书》(以下简称“公告书”)等相关公告补充收集了部分数据资料。由于定向增发始于股权分置改革之后，规范于2006年《上市公司证券发行管理办法》之时，因此，我们选取2006-2010年所有已经完成定向增发的上市公司作为研究对象。研究样本的进一步筛选标准是：(1)考虑到金融类公司资本结构、业务经营、会计处理的特殊性，剔除了金融类上市公司；(2)剔除了被证监会特别处理的样本公司；(3)为了减少统计上的依赖性和对市场反应计量影响，剔除多次定向增发的样本公司；(4)由于借壳上市型定向增发相当于原公司退市后一个新公司上市，因此剔除此类借壳上市的样本公司。这样，一共取得346个有效研究样本。
二、研究方法
1.假说1的研究设计
我们引入如下模型(1)检验上市公司的未来成长能力对大股东认购定向增发股份的影响。被解释变量大股东认购比例(Buyratio)代表在定向增发过程中，大股东对上市公司过去的盈余质量及未来投资项目前景的行为反映，分别采用绝对和相对认购比例进行度量。绝对比例(Buyratio_1)是大股东对上市公司定向增发发行股份的认购比例。需要说明的是，由于大股东及其关联方一般为“一致行动人”，因此我们定义的大股东认购比例是指大股东及其关联方的认购比例，据此我们对Wind数据库中的数据按照上市公司发布的公告书进行了修正。相对比例(Buyratio_2)是虚拟变量，当大股东认购比例超过增发股份的25%，定义为1，否则为0。之所以以25%为阈值，在于我国上市公司股权较为集中，当大股东认购比例超过25%时，一般可以确保控制权不会发生转移，对上市公司决策可以产生重大影响。当然，稳健性检验中，我们也以大股东是否参与认购(Buyratio_3)和认购比例是否超过50%(Buyratio_4)作为设置虚拟变量的分界值。上市公司定向增发前一年的Tobins'q代表企业未来成长性，成长性越高，大股东参与认购定向增发股份的动机越强，因此
符号预测为正。控制变量中，发行折价(Discount)参考Barclay等(2007)[2]的做法，用定向增发议案公告日前一交易日的收盘价与定向增发价格之差，再除以公告日前一交易日的收盘价来确定。已有研究发现，大股东认购比例越高，上市公司定向增发折价程度越大(何贤杰和朱红军，2009)[14]，因此，我们预测
符号为正。由于中国股市在研究区间波动明显，因此，我们通过年度哑变量控制宏观经济影响。其余研究变量定义参见表1。
2.假说2的研究设计
我们以上市公司发布公告书发布日作为事件日，检验资本市场对定向增发中大股东参与程度的市场反应。以公告日作为事件日，主要原因在于中国上市公司的定向增发持续时间较长，董事会公布的定向增发预案仅公布增发意向，信息含量相对较少。并且董事会预案需经股东大会通过与监管部门核准，有些条款会进行修改。而公告书发布日包括了有关定向增发的详细信息，如增发价格、募集资金用途、大股东或特定对象认购比例等，以此作为事件日，可以更全面考察市场对增发如何反应。市场反应(CAR)，采用标准的事件研究方法来计算公告日的累积市场超额回报来衡量；我们以上证综合指数、深证成分指数分别作为上海、深圳交易所市场组合回报，用市场模型估计相对于事件日(-220，-21)的市场模型参数，然后分别计算定向增发所引起的市场反应的累积超额报酬率CAR(-1，1)。
我们还引入多元回归模型(2)来检验次级市场对上市公司定向增发及其大股东认购比例的市场反应影响，根据研究假说2，我们预期的符号为正，也就是认购比例越高，市场正向反应越强。其余控制变量同表1。已有研究发现，上市公司通过定向增发折价进行了财富转移(张鸣和郭思永，2009)[18]，因此，我们预期折价越大，大股东财富转移的程度越强，市场反应越差，故而定向增发折价变量的符号
为负。由于公众股东会根据公司的历史业绩进行投资分析，因此，我们也对公司的盈利能力(ROE)进行控制。同时，公司产权性质(SOE)，也可能会影响到企业的公告效应，并且King(1966)[9]研究发现行业因素可以解释约10%的股票报酬差异，因此，除了年度哑变量，我们还对上述变量进行了控制。
实证结果与分析
一、描述性统计
市场反应CAR(-1，1)的均值为0.959%，标准差为6.297，整体表现为正向市场反应，表明市场反应表现出较大差异。大股东购买比例(Buyratio_1)均值为35.332%，最小(大)购买比例为0(100%)，表明大股东全部认购、不参与认购和部分参与认购增发股份三种情况在我们样本中都存在，较好反映了当前上市公司定向增发的现实状况。虚拟变量大股东购买比例(Buyratio_2)均值为0.425，说明样本中有40%以上的公司大股东认购比例超过25%，大股东表现出较大的认购积极性。Tobins'q的均值为1.862，说明样本公司表现为较高的成长性。发行折价(Discount)的均值(中值)为5.091%(17.822%)，标准差为54.629，说明折价幅度较大，且差异明显(限于篇幅，不一一列示描述性统计数据。)
二、大股东参与定向增发决策的分析
在进行回归分析之前，变量的Pearson相关性检验结果显示，衡量大股东认购增发股份比例的四个变量相关系数两两均超过0.5且在1%水平上显著，高度正相关，因此，为了避免多重共线性，我们在多变量回归分析中将它们置于不同的模型中，分别予以考察；其余变量之间均不存在显著的多重共线性。
首先，我们对模型进行异方差White检验，若存在异方差，则采用GLS方法进行回归，以控制异方差对研究结论可能造成的影响；否则，直接采用OLS方法。对二值响应变量模型，我们直接采用MLE下的稳健标准误Logistic回归。表2列示了大股东参与定向增发的决策回归结果。模型(1)的结果显示，Tobins'q在5%水平上显著为正，说明公司成长性越好，大股东认购比例越高，支持研究假说1；其经济意义在于Tobins'q增长1，大股东认购比例将增加3.4%左右，边际影响显著。模型(3)显示，当以大股东认购比例25%为依据划分高、低认购组时，Tobins'q在5%水平上显著为正，说明公司的成长潜力影响到大股东的认购比例。模型(2)和模型(4)是增加控制变量之后的结果，Tobins'q依然在5%水平上显著为正，支持研究假说1。同时，模型(4)中定向增发折价程度在10%水平上显著为正，说明折价程度与大股东认购比例显著正相关，与已有研究一致。SOE在1%水平上显著为正，表明对于国有性质的上市公司，其大股东认购定向增发股份的比例更高。
三、市场对大股东参与定向增发行为的反应
图1是上市公司事件日的市场反应。可以看出，在公告日，大股东100%认购组的超额市场回报平均达到3.29%，大股东部分参与认购组和不参与认购组的市场反应也都显著为正，而且，大股东认购比例越高，市场反应越好，初步验证了研究假说2，说明市场对大股东参与定向增发的行为有很好的预期，能够解读出大股东认购增发股份的信息含量。但事件日之后，市场反应有逐步下滑的趋势，但大股东100%认购组和部分参与认购组依然高于不参与认购组的市场反应。
定向增发期间的市场反应CAR与大股东认购比例的回归分析参见表3。我们发现，模型(1)中大股东认购比例在10%水平上显著为正，说明大股东认购比例越高，市场正向反应越好，验证了研究假说2。模型(2)中进一步增加相关控制变量时，主要解释变量依然在1%水平上正相关于市场反应；发行折价率在1%水平上显著为负，表明折价率越高，市场反应越差，定向增发折价可能是大股东借助定向增发折价从上市公司转移财富的一种手段，市场会对此作出负面反应。模型(3)、模型(4)分别是以大股参与认购比例划分高、低认购组的回归分析，可以看出，高认购组分别在10%、1%水平上显著为正，表明高比例认购下市场反应更好，支持研究假说2。同时，这也意味着公众股东能够解读大股东认购比例的信息含量，只是苦于不能参与定向增发初级市场认购，只能通过次级市场购买。
四、敏感性分析
为了稳健起见，我们采用如下多种方式进行敏感分析。为了更好地验证假说1，我们采用另外两种定义大股东在定向增发中认购比例的虚拟变量(Buyratio_3，Buyratio_4)。如表4所示，当以50%阈值划分高低认购组时，模型(3)和模型(4)中的解释变量Tobins’q依然显著为正，支持研究假说1。当以大股东是否认购划分时，模型(1)和模型(2)成长性指标与预期符号相符，但并不显著。
表5是对定向增发期间的市场反应CAR的稳健分析。模型(1)和模型(2)中，大股东认购比例的虚拟变量(Buyratio_3)分别在10%和1%水平上显著为正，说明大股东认购比例越高，市场反应越好，与研究假说2一致。大股东认购比例的虚拟变量(Buyratio_4)表现出类似的结果。同时，为了更好地验证假说2，我们采用CAR(-1，5)作为被解释变量进行分析，发现基本结果均保持不变。
结论和启示
本文实证研究了大股东参与定向增发的动因及市场影响，发现：上市公司未来增长前景越好，大股东认购定向增发股份的比例越高；市场对大股东参与定向增发的行为能够作出解读，对于大股东认购比例高的公司，市场能作出显著的正面反应，投资者调整投资预期，表达了市场对大股东参与认购较多定向增发股份的公司未来发展的信心。
此外，本文发现，大股东也会利用定向增发募集对象特定性的特点，稀释少数股东权益，剥夺中小股东投资机会的利益选择权，这种歧视性的金融交易行为使中小投资者蒙受了损失且更具隐蔽性，难以让监管部门察觉和引起公众投资者关注。特别是在投资者保护环境尚待进一步完善、市场信息不对称较为严重、股权集中度高的中国市场，定向增发更可能成为拥有信息优势的一方——上市公司大股东——机会主义行为的一项工具。而反观公开增发，中小投资者可以通过选择是否参与增发来保护自身权益，当投资者预期未来投资项目实际价值大于当前公开增发价格时，他们可以选择购买公开增发的股票，反之，则会选择放弃。本研究不仅有助于理解在现有股权结构下不同利益主体的融资行为，而且还对未来市场的监管和市场有效投资进行决策提供了借鉴。
注释：
①根据《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》(2006年第31号令)规定，定向增发适用于特别程序，在参加发审委会议的委员人数、审核透明度、能否暂缓表决等方面均低于公开发行的普通程序要求。
②根据证监会2006年第30号令《上市公司证券发行管理办法》，公开增发、配股的条件均高于定向增发。以盈利标准为例，公开增发要求最近三年连续盈利并强调最近三年加权平均净资产收益率平均不低于6%，配股要求“最近三个会计年度连续盈利”；而定向增发对盈利标准没有具体要求。
③根据证监会《上市公司证券发行管理办法》(第30号令)、《上市公司非公开发行股票实施细则》(证监发行字[2007]302号)、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》(证监发行字[2007]303号)，定向增发所要求上报的审核材料和对外信息披露资料均要低于公开发行。
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