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一、国有企业问题成为金融体制改革的阻滞
九五期间我国金融体制改革的蓝图是：中央银行将逐步改革货币政策工具，建立以间接调控为主的货币政策体系，增强金融宏观调控能力，从以贷款规模控制为主过渡到运用货币政策工具，控制货币供应量；加大金融组织体系的改革力度，建立和完善有自我发展和自我约束能力的各种金融机构，规范金融机构的经营行为，构造充分竞争、充满活力的金融机构体系；继续稳步推进金融市场的改革与发展，提高资金配置效率。应该说，政府对改革所要达到的目标是十分明确的。然而，改革过程之中却出现了种种问题。
（一）从央行的改革来看
间接调控体系已初具规模：从1994年开始，央行定期测算M[,0] ～M[,2]各层次货币供应量和基础货币；公开市场业务已于1996年4月1 日启动；再贴现规模日益扩大等。然而贷款规模控制仍是央行最为行之有效的货币政策工具；专业银行对于央行调控意图的反应还不灵敏，甚至有时出现截然相反的动作；国债的发行主要是面向个人，金融机构持有的国债比重太低，限制了公开市场业务政策工具的使用，市场化的利率体系无法建立。针对此类改革难点，许多同志提出改革准备金制度、取消贷款规模控制等政策建议。笔者认为，这些措施是建立完善宏观调控体系的必要条件，而绝非充分条件。因为央行作为宏观调控的主体，需要借助于整个金融体系尤其是银行体系来传导其货币政策意图。当专业银行的运作机制仍然僵化和缺乏弹性时，即使改革当前的准备金制度，如合并法定准备金与备付金为一个帐户，也仅仅是起到畅通货币政策传导路径的作用。而专业银行照样可以倒逼央行再贷款以满足国有企业的资金需求。换言之，只要国有企业不转换经营机制，不改变躺在银行身上吃“大锅饭”的习性，央行自上而下的改革恐怕难以触及根本。
（二）从建立商业银行体系角度看
建立商业银行体系是金融体制改革的核心与重点，而专业银行的商业化又是重中之重。回顾十几年来的商业化进程；先是外围改革，率先成立交通银行、中信实业银行、华夏银行、光大银行等国有商业银行；接着是内涵改革，因为与占全国金融资产80%，分支机构、人员总数呈垄断优势的四大专业银行相比，外围式的渗透性改革毕竟显得力量单薄了些。内涵改革先从业务交叉开始，“农行进城”、“工行下乡”；继而又有四大专行联手与交行竞争，及至近几年，又进行资产负债管理、资本充足率管理等，政策性银行也已成立。然而，无论表层的改革多么热闹，也掩盖不了专业银行商业化进程过于缓慢这一事实。不良债权成为专业银行最大的包袱，国有企业的经营亏损使得大量贷款不能按时收回，银行资产质量不断恶化。
综上所述，我们不难得出这一结论：国有企业是金融体制改革的阻滞所在，国有企业问题很多，归根到底表现为效益不佳、亏损严重。究其原因，有经营不善、行政干预、银行信贷软约束等多方面，但这些都不是根本原因。因为在我国，不是一家两家国有企业效益差，而是许多国有企业都摆脱不了机制不活、管理落后、后续乏力的阴影，不少国有企业面临破产的绝境。因此，国有企业的问题并非简单的经营管理问题，亏损的普遍存在只是证明了现象背后更深层的原因。
二、国有企业问题的存在，是我国资金配置格局下的某种必然体现
所谓资金配置格局，是指财政资金、金融资金、企业资金、个人资金相互之间的总量对比关系。回顾我国建国至今几十年的发展历程，不难发现，我国资金配置格局事实上是从一个极端走向了另一极端。
（一）改革前“大财政小银行”的资金配置格局
计划体制下，国家财政是国民收入分配的主要形式，不仅行政国防文教卫生靠财政拨款，发展国有经济和支援农业的资金也主要来自国家财政。社会资金首先由财政集中，然后由其统一分配给国有企业和个人使用，是典型的财政主导型集中融资体制。而其中财政收入机制更有其特殊之处，可由下图表示：
由图示我们看到，财政集中力量的强大是以农民、职工的低收入为前提，换取工业的高利润而取得的。而企业利润虽高，但利润、折旧全部上缴。至于银行，仅仅提供国有企业流动资金的一部分，而在其资金来源中，财政节余还占了一大块。相形之下，颇有点出纳员的意味。
（二）改革后，“大银行小财政”格局的形成
1.财政实力迅速下降。
如（一）所析，集中的资金配置格局严重地压抑了微观经济主体的积极性、主动性和创造性，从而使国民经济在很大程度上失去了活力。因此，经济体制改革从分配领域开始、以财政“还帐”为先导就成为一种必然选择。具体体现就是“减税让利”。“减税让利”首先从农村开始。国家先是提高农副产品收购价格，调减农民的税负。这些措施一方面增加了农民的收入，但另一方面却减少了工业部门的利润，进而减少了财政收入。“减税让利”接着又扩展到城市，调整国有企业利润分配制度的改革措施接连出台：1981年12月，财政部会同国家经委提出多种形式的利润留成和盈亏包干方案；1983年1月和1984年9月，对国有企业实行第一步利改税，第二步利改税；1986年底和1987年初，在全国推广国有企业承包责任制；1988年形成税利分流的改革思路；1994年1月， 又以《国有企业会计准则》和《国有企业财务通则》的实行及税收制度的改革为契机，全面实行了国有企业利润分配制度的改革。所有这些改革，都是为了搞活国有企业，但代价却是财政收入（不包括债务收入）占国民收入比重的一降再降。与此同时，财政收入还受到另一方面的冲击：对国有企业放权让利的同时，新的有效管理体系未能相应建立，对国有企业的预算约束软化，出现了国有企业随意扩大成本的现象，构成了对国有企业利润及财政收入的侵蚀；税制改革的诸多不完善之处，税收征管的滞后，加上地方领导人对局部利益的偏爱，造成了以越权减免为主要特征的税收流失趋势的形成和蔓延。多种经济成份的发展，特别是三资、私营、个体经济的发展，对我国固有的税收征管体系提出了挑战。在法制还不健全、征管队伍素质有待提高的情况下，全国各地偷漏税现象十分严重。伴随无偿性财政收入锐减的同时，财政支出却在上升：一方面为农副产品购销差价提供价格补贴，另一方面还要为增加行政事业单位职工工资而增拨财政专款，而国债的起用，使得财政支出中又多了债务支出一项。又由于国债发行在利率上的优惠政策，使债务支出迅速膨胀。税制改革的严重滞后，使得财政不得不采用滚动发债的方式来度过难关。
因此，在目前的资金配置格局中，财政一改原来“财大气粗”的形象，而日益拮据起来：1978年财政收入为1121.1亿元，占GDP 的比重为31.2%；1995年财政收入为6187.73亿元，仅占GDP的10.7%，包括债务收入为7725.42亿元，仅占GDP的13.4%亿元。
2.银行地位迅速上升。
与财政形成鲜明对比的是银行系统财力的迅速加强：1978年国家银行贷款余额与农村信用社贷款余额之和是1895.1亿元；到1995年，包括各种存款货币银行和信托投资公司等特定存款机构的国内信贷，总余额为52936.0亿元，平均每年递增21.6%。同一期间， 包括债务收入的财政收入平均每年仅递增12%。银行系统资产规模之所以能够快速扩张。乃在于商品货币关系的迅速扩展， 存在着特定的经济背景支持， 年均17.8%GDP的名义增长率就是证明。 迅速扩展的商品货币关系提出了迅速增大的货币需求，从而使货币供给的增加成为可能。另一方面，国民收入严重向个人倾斜，在投资渠道单一的条件下，使得居民储蓄存款迅速增加，尤其是其中中长期储存比例的上升，使得经济生活中的“沉淀货币”（即M[,1]～M[,2]）迅速增多。这部分货币在相当长一段时间内退出流通，成为沉淀的购买力，从而使M[,2]年均27.9%的速率能与17.8%的GDP的增长率之间能维持基本均衡，成为社会总供求不可缺少的稳定器。
至此，我们可以看到，财政减税让利的改革使得个人收入迅速增加并成为银行实力大增的主要支柱。那么作为改革主要对象的国有企业状况如何呢？
3.国有企业资金严重紧缺并过分依靠银行。
当前国有企业普遍存在的问题是资金紧缺，突出地表现在其负债率极高。在其负债结构中，国家银行的贷款占绝大比重。这表明国有企业不仅扩大再生产的资金，而且简单再生产的资金几乎全由银行贷款垫付。国有企业走到这一步，似乎有悖改革的初衷。然而从资金配置角度讲，这一结局的存在也许并非情理之外：
首先，原有的资金配置格局使得国有企业进入市场时已一文不名。如前所述。计划体制下的利润和折旧的悉数上缴，使得国有企业自我积累很少甚至没有。闭门建设所造成的不重视产业结构的调整及产品的升级换代，又使得国有企业埋下了发展潜力不足的隐患。故而国有企业在进入改革之际，已缺乏可供投入的自有资金。
其次，转轨过程中形成的资金配置格局使得国有企业不得不依靠银行融资，且为过度融资。财政的减税让利虽然给国有企业留下一定资金，但同时又通过基金缴纳和国债认购征回一块；主管部门和其他政府部门以各种名义的征收和摊派，使得国有企业的负担甚至有所加重。大量预算外资金的存在就是某种程度的证明。发展生产所需的大量资金依靠财政的路子被堵死，而八十年代始实行的“拨改贷”政策又凭空给国有企业增加一笔债务负担；改革开放以来，乡镇企业蓬勃发展，外资、三资、民营企业的与日俱增，也对国有企业形成严峻的挑战和威胁；国有企业既需大量资金进行固定资产的更新改造和扩建、新建，也需要巨额流动资金来启动和维护生产的正常运转。在财政窘迫、银行资金充裕的情况下，自然一切只能依靠银行贷款。至此，国有企业就已经背上了颇不轻松的债务负担。更为严重的是，由于财政的困难，国有企业还必须支付改革开放后成倍增长的退休职工的养老金，必须为保持隐性失业状态而支付实质性的失业救济金，必须保证公费医疗和其它劳保开支，甚至还必须设法解决职工的住房问题等等。而这一切在国有企业依靠自身力量不济时也只能转而依靠银行贷款解决。
综上所述，国有企业一文不名地走入市场，一方面要为转向新体制付出代价，另一方面要为适应市场、驾驭市场付学费，还背上沉重的社会负担。财政力不从心，银行却责无旁贷，而且为政治安定起见，还得在某种程度上支持企业办社会。由此便出现了信贷资产愈是增加，国有企业债务负担愈是沉重，从而愈加积累不起自有资金的现象。那么，如何走出国有企业依靠银行融资的恶性循环怪圈呢？
三、发展资本市场，改善资金配置格局
行文至此，我们自然可以得出这样的结论：要解开当前改革的桎梏，就应当改善资金配置格局，使当前国有企业资金大多数依靠银行的现象有所缓解，开辟新的融资渠道。在目前国民收入严重向个人倾斜的条件下，国有企业设法依靠个人投资来缓解资金紧张的状况似乎是应有的题中之义。因此，笔者认为，当前应重点发展资本市场。
1.股票市场的发展进程应适当加快。
发行股票是增加自有资金、降低资产负债率的重要手段。从我国股市发展的实际情况看，1987年～1994年8年间，通过募股筹资， 企业得到资本金234.5亿元，资金量770亿元左右；加上3000多家定向募集公司1992～1994年间筹集到的股本及资金，则企业筹集的资本金达1000亿元以上、资金量1600亿元以上；此外，各上市公司通过送配股筹集到的资本金达100亿元左右，资金量达300亿元以上。资本金和自有资金的增加，有效地改善了上市公司的资产负债结构，其资产负债率一般都在50%以下。发展股市还有利于国家扶持国有大中型企业战略的实施；在国有企业效益普遍不佳的前提下，政府提出“抓大放小”的方针，以确保国有大中型企业的生存与发展。体现在信贷政策上，确保国家重点项目及重点企业的资金供应。笔者认为，银行资金毕竟是国有企业的债务资金，即使利率优惠，甚而一降再降，也不能解决国有企业的根本问题。如果让一些大规模的国有企业上市发行股票，无疑能有效地注入大量资金，为固定资产的更新改造提供支持，而不增加自身的债务负担。进入股市，接受公众的投资选择，还可促进国有企业的经营管理。
然而问题在于，目前股票上市的额度分配制，并不见得有利于国家支柱产业中那些最需要资金的大型企业融资。每年股市融资的数量由国家计委定好，再分配到各省市，各省市再具体分配至各国有企业。由于目前7000多家股份制企业中，上市公司不过400余家，因此， 便形成僧多粥少、各家纷争的局面。有关部门为照顾各家企业的利益，便将有限的上市额度分成更小的份额，以便让更多的公司股票上市。由此造成的结果是，上市公司规模普遍偏小。这种切蛋糕式的发行方式对大企业反而不利：《按公司法》规定，上市公司上市的股票必须占总股本的25%。故而，当一家大企业分到的份额不足这一比例时，只能白白放弃。额度发行方式造成上市公司规模偏小、市场容量偏小特点，还使得股市在大量资金涌入时暴涨，暴涨之后必有暴跌，股价波动明显。
因此，笔者认为要改变额度控制的办法，实行市场机制，凡符合条件的国有企业均可上市。使一批具有潜力的大型国有企业走入股市，既能支持国家支柱产业的发展，又可在一定程度上起到缓解股市波动的功效。
有人认为，既然国有企业普遍亏损，那么即使上市发行股票也没人愿意购买。 笔者认为：第一、 目前我国上市企业仅占企业总数的1 /1000左右，股市的上升空间很大；第二、即使是那些潜亏或亏损国有企业，其中能够通过注入资本，更新设备，改进技术，改善管理而重新焕发生机的企业也是为数不少的；第三、国有企业上市筹资，不仅仅是为了筹集生产发展所需的资金，也可以是为了筹集国有企业转轨过程中进行债务重组、企业改组、并购及破产等方面的资金（这类资金往往数量庞大，单靠银行不足以负担）；第四、加快股市的发展，并非单兵突进式的举措，财政、银行不会也不可能作“壁上观”。扩容股市，适当分流银行储蓄，还可减轻专业银行的负债成本，缓解资产软约束负债硬约束的紧张状况。
2.适度发展企业债券市场，鼓励非国有企业融资。
我国企业债券市场的发展远远滞后于股票市场。从理论上讲，发行企业债券具有防止出现控股、发行新债券手续简单、利息可在纳税时予以剔除而降低筹资成本以及免受通胀影响等优点；而且西方国家70年代以来在资本市场上通过发行股票筹资的比例都很低（30%以下）。正因为如此，许多同志指出债券市场应成为资本市场的发展重点。对此，笔者持不同意见。就当前国情看，发行债券还不能成为国有企业筹资的主要途径。因为国有企业最主要的问题就是债务负担沉重，自有资金严重不足甚至没有，以此发债，与从银行借款并无区别。事实上，近年企业债市进展不大甚而一度停滞的一个重要原因便是不少国有企业遇到偿付危机。
不过，对非国有企业，却应当鼓励其进入债市融资。众所周知，我国目前非国有企业对经济的贡献与其获得的信贷支持严重地不对称。在需要保持一定的经济发展速度的前提下，应为非国有企业提供一个更加宽松、公平的竞争环境。因此，当前应适当支持那些效益好、自身资本结构合理的非国有企业通过债券市场来融资。
3.发行国债应逐步转到支持经济建设的轨道上来。
从1981年国库券的首次发行开始，15年过去了。我国国债累计发行5063.42亿元， 各年国债发行量呈上升趋势（1987 年突破100 亿元， 1994年突破1000亿元，1995年又突破了1500亿元）。但发行国债的目的，主要在于解决政府财政收支的不平衡，国家预算内投资并不因国债发行量的增加而增加。今后发展的方向应当是使国债资金对解决国有企业问题要发挥作用。从根本上说，（1）要增加无偿性的财政收入， 完善税收管理制度。（2）对于大量的预算外资金，该收回的要收回， 以加强财政集中的财力，从而增加对国有企业的投入。
四、结 语
经济体制改革是一个庞大的系统工程，作为重中之重的国有企业改革需要多方面的配套协调。而从我国资金配置格局从一个极端走向另一极端的现象来看，畸轻畸重的格局都不利于国有企业的发展，非但如此，还拖住了银行，最终也累及财政和个人。发展资本市场，应当说是符合我国现阶段国情的现实选择。当然，资本市场也并非解救国有企业的神丹妙药，只有与财政、银行各方面一起，进行综合治理，现代企业制度才能得以建立，金融体制改革才能深化，经济才能最终实现良性循环。