期权套期保值的三种策略及其运作损益初探_套期保值论文

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      期权套期保值的原理

      同一标的资产的现货、期货与期权价格之间存在很高的相关性。期货套期保值交易的原理在于：同种商品期货价格走势与现货价格走势方向基本一致，同涨同跌，而在临近到期日时，期货价格相对现货价格通常会呈现回归。在此基础上，再根据方向相反、数量相等、月份相同或相近的操作原则进行交易。通常情况下，期货的套期保值呈现一个市场亏损而另一个市场盈利，从而实现规避风险、锁定成本的目的。而对于期权套期保值交易，同样是利用期权价格与现货、期货价格的相关性原理来进行操作，价格的变化同样会引起一个部位盈利和一个部位亏损。为了规避价格上涨的风险，保值者可以买入看涨期权或者卖出看跌期权；为了规避价格下跌的风险，保值者可以买入看跌期权或者卖出看涨期权。若标的资产价格如预期向原有期货或者现货头寸不利的方向变动，则期权部分获取的收益可以抵消现货或者期货部分带来的损失。

      在期货套期保值交易中，买进期货以建立与现货部位相反的部位时，称为买期保值；卖出期货以对冲现货部位风险时，称为卖期保值。套期保值者在交易中要遵循方向相反的原则。期权交易中，不能简单地以期权的买卖方向来操作，还要考虑买卖的是看涨期权还是看跌期权。确定是买期保值或卖期保值，可以按所持有期权部位履约后转换的期货部位来决定。如买进看涨期权与卖出看跌期权，履约后的部位是期货多头，所以类似于买期保值；买入看跌期权与卖出看涨期权，履约后的部位是期货空头，所以类似于卖期保值。

      期权套期保值的优点和缺点

      作为一个金融衍生品工具都有自己的优点和缺点。在中国，由于期权几乎处于空白的阶段，因此多数分析报告对期权套期保值的功能优点论述较多，而对缺点阐述较少，这里我们同时阐述下优缺点。

      

      期权套期保值的策略

      期权交易有四个基本策略：买入看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权和卖出看跌期权。因此，期权的套期保值策略可以分为保护性策略(protective strategy)、抵补性策略(cover strategy)以及复合型保值策略。

      1.保护性的保值策略——买进看跌期权，规避价格下跌的风险

      套期保值的目标：保护现货或期货多头部位，规避价格下跌的风险，同时保持价格上涨所带来的盈利。类似于期货卖期保值策略。该策略需要向卖方支付权利金，但无需交纳保证金。

      [案例分析]假设投资者在沪深300指数为2000点时持有市值为1亿元的沪深300ETF，并且非常看好其长期走势。但由于近期上涨过多，短期有调整可能。投资者既不想放弃未来股价上涨可能带来的收益，同时又担心股市的大幅下挫，此时可以选择买入500手执行价格为2000点的看跌期权，支付权利金50点/手。

      套期保值损益图如下：

      

      情况1：如果沪深300指数上涨，则股票部位也就是ETF盈利，而期权部位亏损，但最大的损失部分为买入期权所支付的权利金。投资者可以卖出看跌期权平仓了结，或者放弃权利。因此沪深300指数涨得越高，则该投资者的总体盈利越大。

      情况2：如果沪深300指数下跌，则股票部位亏损，而期权部位盈利，投资者平仓了结或者行权后，期权部位的盈利可以弥补期货部位的亏损。而对于一些标的资产是期货的期权来说，若此时投资者选择行权，则可以获得相应的期货空头头寸，而看跌期权的执行价格，即为最低的卖出价。

      可见，投资者持有现货或标的，通过买入看跌期权，价格下跌时，则可以有效锁定标的多头部位的风险，损失不会持续扩大。而在价格上涨时，期权的损失有限，可以保持享受更高卖出价格带来的好处，使盈利不断随着价格的上涨而提升。

      2.抵补性保值策略——卖出看涨期权，规避价格下跌的风险

      抵补性策略在期货交易的同时也卖出期权部位，因此权利金的收入可以视为是降低了期货投资的进场成本；但是另一方面，因为已经预设了期货价格目标而卖出虚值期权，等于放弃了预期价格以外的盈利空间，因此并没有办法赚取超额的利润，并且当操作的方向错误时，抵补性策略也没有控制损失继续扩大的能力。与保护性策略相比，抵补性策略没有成本，但是相应的降低风险的能力有限。

      套期保值目标：持有现货或期货多头部位，卖出看涨期权，收取权利金，规避价格下跌的风险。采用这种策略的投资者愿意接受较大的风险，换取成本方面的优势。类似于期货卖期保值策略。

      [案例分析]假设投资者在沪深300指数为2000点时持有市值为1亿的沪深300ETF，并且认为近期沪深300指数将处于2000—2100点区间波动，因此卖出476手相同月份且执行价格为2100点的看涨期权，并获得权利金30点/手。

      套期保值损益图如下：

      

      情况1：如果沪深300指数上涨到或低于2100点，证明投资者基于期货价格的判断是正确的。股票部位将会有所盈利，但期权仍处于平值或虚值状态，买方不会提出执行。投资者得到的权利金可以提高投资组合的整体盈利。

      情况2：如果沪深300指数上涨到2100点以上，如2200点，则股票部位盈利，而期权部位将会出现亏损。随着期权转化为实值状态，如期权买方提出执行，则相当于投资者具有2100点的指数空头部分，而与之前持有的股票可以进行对冲，再加上权利金的收入，整个投资组合依旧处于盈利的状况，盈利额为666.8万元。

      情况3：如果沪深300指数下跌，下跌幅度不是很大时，股票部位的亏损和期权部位的盈利进一步扩大，持有到到期日，投资者仍可以用权利金收入来弥补期货多头的亏损。但跌破1971点后，股票部位的损失继续扩大，而期权部位的盈利却不再增加，因为期权卖方的最大盈利为其收到的权利金。所以，在市场超出所料地下跌情况下，投资者的股票多头的风险将无法通过卖出看涨期权而完全得到弥补。

      综合来看这两个类型的策略，保护性策略的优点是：策略将风险局限在执行价格，而获利的潜能是开放的。保值者在进场的时候能够将损失完全控制在已知的范围之内，不会存在做错方向损失不断扩大的风险，最大的风险和损失就是已经交纳的权利金。而当操作方向正确的时候，获利能够跟随价格的变化而提升；保护性策略不用交纳保证金，可以弥补期货交易中进场时机不佳的缺点，保值者能够承受行情的振荡，不存在追加保证金及被强平的风险。可以保持较好的交易心态，使保值计划得到完整的执行。保护性策略的缺点在于其成本较高，买入期权需要向卖方交纳权利金，必须要价格的有利变化弥补权利金的损失之后，才会开始出现净盈利。与保护性策略相比，抵补性策略虽然是负成本，但是相应的降低风险的能力有限。

      3.复合型保值策略

      在保护性策略与抵补性保值策略的介绍中，我们总面临着风险与权利金成本两相矛盾的烦恼。要么规避了风险，但是需要付出权利金成本；要么没有成本，但风险不能完全规避。于是我们很自然地想到，把两种策略结合起来，是否可以满足保值者更多的要求，获得更好的效果。

      (1)双限期权策略

      投资者在建立一个现货或期货多头(空头)部位后，采取的保值行动包括：支付权利金，买入一个虚值的看跌期权(看涨期权)，来保护期货部位。为了降低权利金成本，再抵补卖出一个虚值的看涨期权(看跌期权)，获得权利金收入。这样，投资者可以避免价格不利方向变化所带来的风险，并且不需要付出或者仅仅付出少量权利金。如果卖出的期权价格高于买入的期权，还可以收到权利金。保值者需要做的是：找出两个具有相等(或大致相等)价格的看涨期权和看跌期权。双限期权保值策略经常被机构投资者使用，对于一个没有保险费的“保险”，如果不考虑预期外的盈利空间，更受务实保值者的青睐。

      双限期权的保值效果：成本低，既能规避价格不利变化的风险，又能保留一定的获利潜能，但放弃了无限收益的能力。最大损失与盈利都是确定的，或者说盈亏均被限定，是谓双限期权保值策略。

      多头部位的双限期权保值策略的构成：多头基础部位+买入虚值看跌期权+卖出虚值看涨期权。

      [案例分析]假设投资者在沪深300指数为2000点时持有市值为1亿元的沪深300ETF，并且买入具有同月份执行价格为1950点的看跌期权，支付权利金25点/手；卖出同月份执行价格为2050点的看涨期权，收到权利金25点/手。为了匹配现货头寸，两个期权的头寸数量可能存在不一致的情况，并不一定是0成本，但成本一定有限，且对上方和下方的不利变化均完全保护的保值策略。

      套期保值损益图如下：

      

      情况1：沪深300指数上涨，但没有超过2050点，即点数位于2000—2050点之间，则股票市场盈利，买入的看跌期权虚值状态，价值为0。卖出的看涨期权处于虚值状态，价值为0。看涨期权与看跌期权均处于虚值状态，不会出现执行的问题。而沪深300ETF多头的盈利就是整个组合的盈利。

      情况2：指数点位向上突破2050点，则股票多头盈利，而卖出的看涨期权成为实值期权，卖出的看跌期权虚值程度更深。看涨期权的买方将提出执行，该投资者作为看涨期权的卖方，获得2050点的沪深300指数空头部位。正好与其现货多头部位对冲平仓。不过整个策略的盈利也相对有限。

      情况3：价格下跌，没有跌破1950点。则沪深300ETF多头亏损，但看涨期权与看跌期权仍处于虚值状态，均不会出现执行的问题。现货多头的盈亏就是整个组合的盈亏。

      情况4：价格向下突破1950点，沪深300ETF多头亏损，买入的看跌期权成为实值期权，卖出的看涨期权虚值程度更深。该投资者作为看跌期权的买方，可以提出执行，获得1950点的现货空头部位。正好与其持有的ETF指数多头部位对冲平仓。无论价格跌到何种价格，总体亏损也是有限的。

      在买入沪深300ETF的情况下，运用双限期权保值策略，主要是基于指数点位处于区间振荡，但又存在暴跌的可能。通过买入看跌期权，将风险控制在确定的范围之内。卖出看涨期权，则用来降低买入保护性期权的成本。当指数运行在1950—2050点即两个执行价格之间时，股票现货部位的损益可以不受期权的影响，而指数向上突破2050点的执行价格时，投资者的股票多头收益却戛然而止，这就是采用该策略保值者需要付出的代价：放弃预期之外的盈利潜能。当指数向下突破1950点时，投资者的亏损将会被有效“切断”。这是该策略向投资者提供的好处。

      (2)Delta中性复合套期保值策略

      在双限期权策略中，我们看到虽然达到了全额套保的目的，但限制了亏损的同时也限制了盈利，并且过度的头寸保护也造成了不必要的支出。如何更合理地调整期权的头寸并暂且在达到保护目的的同时也减少投资者的成本？我们需要考虑调整期权头寸的方法，这里我们运用Delta中性对冲策略。

      所谓Delta，是用以衡量期权的标的资产价格变动时，期权的价格改变的百分比。而对于一个整体的投资组合，Delta代表的是组合对标的资产价格，波动率，利率等变化的敏感性分析。基于机构投资者对于投资组合收益率稳定的需求，我们周期性的调整策略的Delta值以保持策略Delta中性，即使得组合的Delta等于0，满足我们对沪深300ETF套期保值的目的。

      以套保组合(对冲组合)的收益率波动最小作为选择标准，即delta中性对冲策略。针对沪深300现货的初始套保策略如下：

      

      [案例分析]某基金公司持有沪深300现货组合，构建出沪深300ETF，若执行价格为2200点的近月看跌期权delta为-0.8，那么初始的对冲比例(期权︰现货)应为1︰0.8。

      静态delta中性策略：

      当期权到期展期时，需买入进行展期的新期权delta变为-0.6时，则投资者平仓掉原有期权头寸后，同时买入新的看跌期权，使得期权比现货为1︰0.6。一般来说投资者可以通过调整期权持有量来满足该比例，同时也可通过调整现货或期货头寸来实现。

      动态delta中性策略：

      在非展期时，若delta发生巨大变化，因头寸仍没有得到及时调整，套期保值组合将会出现无法规避大部分价格风险的情况。因此，在非展期期间，若现货价格的变化超过一定值时，我们就根据新的delta来调整套期保值的头寸。这种调整包括定期调整和定量调整，需要根据交易成本而定。

      接上面例子，假设基金公司持有沪深300现货市值为2000万元，按照delta风险中性策略合约张数=现货市值/delta/合约乘数/指数市价，近月看跌期权delta为-0.8，初始持有看跌期权张数为114张。如果买入的近月看跌期权delta变动如下，相应的期权头寸也将进行调整。

      以沪深300为标的的动态delta期权对冲策略：

      

      当然，在实际操作中，需要考虑期权的权利金，行权费等成本，计算出组合的收益率，根据组合收益率在动态的调整期权合约头寸。

      动态delta中性只是理论上的，原因在于期权的套期保值策略还受波动率、保证金、交易成本等的影响，例如要确保delta中性还需要确保Gamma中性，要考虑波动率影响还需要确保Vega中性。因此，在实际操作过程中，可能需要复制期权，以便确保满足现货或期货不存在的Vega中性等的要求。

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