证券分析师评级报告的投资价值研究——来自香港股市的经验证据，本文主要内容关键词为：分析师论文,投资价值论文,证据论文,香港股市论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
伴随着证券市场的产生和繁荣，证券分析师队伍也日益壮大并日趋专业。证券分析师通过公开或内部渠道收集信息，分析企业历史经营业绩和当前经营成果，对企业未来发展前景进行预测，然后做出买入、持有和卖出等投资评级。因此，分析师的存在为证券市场信息沟通起到了重要作用。随着QDII的放开，国内投资者的投资范围逐步扩大到了包括香港市场、美国市场在内的全球股市。但是，相对于A股市场，外围市场存在地域阻隔、制度差异、历史变更等诸多研究上的不利条件。在此情况下，海外市场证券分析师队伍的存在，是了解海外交易品种的一个有利途径。但是在香港市场，相关研究还没有有效进行。因此本文将以港股为例，跟踪经纪行数百名分析师自2003年以来对香港上市公司的评级结果，重点考察不同评级结果投资组合的收益率情况，以此来判断分析师评级的有效性及其对市场的影响程度。
二、文献回顾
在西方成熟市场上，分析师队伍有着相当长时间的研究分析历史。Lloyd-Davies和Canes(1978)的研究表明，1970～1971年间华尔街日报“市场之声”专栏荐股信息的发布，具有信息含量。Womack(1996)运用事件研究法，针对分析师推荐的所有类型进行研究，其结果显示事件日之前一天及事件日当天均有异常报酬，表示分析师推荐确实具有信息内涵。而分析师推荐购买的股票，确实能产生较高的报酬率(Imhoff and Lobo,1984; Elton et al,1984; Stickel,1995; Barber et al,2001; Jegadeesh et al,2004)。但Lin和Mc Nichols(1998)、Michaely和Womack(1999)以及Kothari(2001)研究发现，承销商雇佣的证券分析师所提供的研究报告往往比其他分析师更为乐观和偏颇。他们往往通过发布过于乐观的研究报告以迎合拟发行证券的公司，以此招揽投行业务。Bradshaw、Richardson和Sloan(2001)以及Ljungqvist、Marston和Wilhelm(2006)的实证研究，也证实了上述观点。
在我国，证券分析师起步较晚，起点较低。关于证券分析师的投资评级能否对市场产生影响，也一直是理论界和实务界所关注的问题。由于缺乏研究所需要的数据，故国内相关实证研究还很少。一些学者以定性分析和问卷调查为主对证券分析师的信息需求、关注域、分析工具、信息解读能力以及影响因素等进行了研究。胡奕明等(2003、2005)在对证券分析师进行大规模问卷调查的基础上，就学历、经验、工作环境以及信息收集途径等因素，对证券分析师的评级能否产生影响进行了研究。姜国华(2004)应用I/B/E/S International的数据库，研究了境外证券分析师对中国B股和H股上市公司的会计收益预测。吴东辉、薛祖云(2005)选取国泰君安证券研究所发布的2001年度盈余预测作为样本，首次较为系统地研究了我国证券分析师投资报告的市场反应，结果发现市场对分析师的预测作出了显著的反应，这说明我国证券分析师对市场上的投资者提供了有价值的信息。就目前国内已有的研究来看，关于香港市场的相关研究在国内尚不多见。与以往的文献相比，本文较为系统地考察了香港市场上证券分析师关于港股投资评级所产生的市场效应，并以此来探讨证券分析师的投资评级是否具有投资价值。
三、数据来源及研究方法说明
（一）数据说明
本文选取了2003年以来84家经纪行对有评级记录的644家港股的评级结果，共19048条记录。每条记录包括证券代码、经纪行名称、评级日期、标准化评级结果、公司行业属性以及经纪行的评级结果和评级描述。所有数据均来自路透数据库和海通证券研究所。
（二）研究方法说明
为了检验分析师的建议是否具有投资价值，本文将依据分析师的综合评级结果来构建投资组合，并考察投资组合在未来的收益率。具体模型如下：
对于投资组合的期间收益率
，以日收益率的乘积结果来表示：
表1 分析师覆盖公司状况及评级结果的描述统计
注：①路透将经纪行的评级结果分为1～6级，分别代表买入(buy)、增持(Outperform)、持有(hold)、减持(underperform)和卖出(sold)；②平均评级是指同一时期所有评级结果的简单平均数；q1表示第一季度，其他依此类推。
在计算股票收益率的时候，如果以股票超越行业指数的超额收益率来定义单只股票的收益率，并以此计算投资组合的综合收益率，则可以得到的另一种计算方式：
四、实证结果及分析
（一）描述性统计
表1报告了从2004年起香港上市公司及分析师覆盖的公司状况的分季度情况。从表1中可以发现，自2004年一季度以来，分析师覆盖的上市公司，无论是从绝对数还是从相对数上都呈不断增长的趋势。每家上市公司覆盖的经纪行数和每家经纪行覆盖的上市公司数，基本稳定在相当水平。每家上市公司基本上平均有5家经纪行覆盖，而每家经纪行平均覆盖50～60家左右的上市公司。分析师一般不倾向于给出卖出的评级，任一时期的平均评级结果都在3以下，最大值也仅为2.69（2004年一季度）；而根据路透的评级分类（1～6级），各个评级等级分布均等的平均数应该为3.5，即使排除较为异常的6级（很少有的情况），平均分布的简单平均数也应该为3。这意味着，多数分析师给出的上市公司评级结果分布在3（持有）以上。事实上，在实务领域，分析师鉴于上市公司关系的维持以及谨慎性原则，一般都不会轻易建议卖出某一券种。
下面进一步观察分析师给出的评级结果的变化情况（详见表2）。
从表2的统计结果来看，分析师再次重申原评级结果的数量最少，表明除非有新的评级结果产生，否则分析师一般不会对已发表评级的公司再次进行评级。但与此同时，重申评级结果所经历的时间间隔却几乎都是各转移状态下最短的，这意味着对于重申的情形，分析师有着强烈的维持原判断的意愿。此外，从转移矩阵的转移分布来看，除了重申，评级转移到4和5的数量是所有转移情况中最少的，这表明分析师调低评级至卖出的可能性相对较小。
表2 分析师评级结果的转移矩阵
注：每栏均有两行数据，第一行表示转移的数量，第二行表示转移的平均天数。
首次评级统计的是路透登记的经纪行首次发布公司评级结果的记录，本文搜集了2003年中期以来路透记录的分析师评级结果。为了准确反映首次评级的情况，本文采用了2004年以后的数据作为首次评级的分析样本，给出了半年的滞后期，来近似观察首次评级出现的情况。结果表明，在首次评级中，评级结果为1～3的公司占到了将近80%的比例，其中评级结果为1的占到了26%的比重；而评级结果为5的仅占到了8%的比重。这再次显示出分析师一般不轻易给出卖出的投资建议。从各年份评级结果的分布来看，分析师给出的评级结果主要集中在1～3级，而给出减持或卖出评级结果的情况非常少。可能的原因是，一方面在于分析师在确定重点公司、给出研究报告和研究评级之前，已经对公司做了初步的盘算，即挑出了认为有研究价值的公司进行重点研究和跟踪；另一方面，基于分析师与上市公司之间关系的长期维护或投行业务的开展，分析师在确定评级结果时一般较为谨慎。
（二）投资评级变更的收益分析
本文跟踪了分析师变更评级以及首次发布评级的所有样本，并统计了变更前一日与变更当日的两日综合的超额收益率情况，汇总结果见表3。
表3显示，就总体而言，调高评级的股票普遍获得了正向的超额收益率，而调低评级的股票基本上获得了负向的收益率。以评级2为例，分析师评级结果从2变更到1的股票，平均获得了0.37%的超额收益率，并且通过了t检验；而评级结果从2变更到3、4和5的股票，平均超额收益率则分别只有-0.62%、-0.78%和-0.89%，均为负值，且超额收益率随着评级调低的程度递减。与此同时，本文考察了首次评级股票的超额收益率，结果显示，评级1到评级5的股票超额收益率呈明显的递减状态。此外，统计结果还表明，买入评级（1或2）的股票获得了显著的正向收益率；而持有或卖出评级(3～5)的股票，则获得了显著的负向收益率。上述结果表明，分析师的评级结果对市场有着较为显著的影响。
表3 分析师评级调整后的超额收益率(%)
注：①超额收益率指该券种的日收益率减去其所属行业的当日收益率；②每一等级第一行数据表示两日超额收益率，第二行数据为t检验结果。
表4 不同投资组合的收益状况
（三）投资组合的收益分析
依据分析师综合评级的结果，本文构建了5个投资组合。组合1表明分析师最为看好的股票组，而组合5表明分析师最为不看好的股票组。本文首先汇总了不同投资组合的收益状况，详见表4。
表4列示了不同投资组合的月度投资收益状况，其中平均收益率为各个投资组合中股票投资收益率按市值的加权平均结果，而平均超额收益率则表示投资组合中各个股票超过其所属行业收益率的加权平均超额收益率结果。表4表明，分析师评级结果具有良好的投资价值。无论是平均收益率还是平均超额收益率，投资组合的收益率基本随着分析师推荐意愿的递减而递减。在不考虑持有策略的情况下，投资组合1获得了3.72%的月度收益率，而在扣除行业平均收益率后，投资组合1仍然获得了0.59%的超额月度收益率。相比之下，投资组合5仅获得了1.69%的收益率和-0.97%的超额收益率。但是，投资组合1的收益率却小于投资组合2，即分析师推荐买入的投资组合收益率小于增持的投资组合。
为了考察投资策略对投资效果的影响，本文进一步考察了在分析师给出评级建议之日买入并持有1个月，或买入并持有3个月情况下，不同投资组合所获得的平均收益率和平均超额收益率。具体结果见表5。
从表5可以得出以下结论：
第一，持有策略对收益率有显著影响。统计结果表明，买入并持有1个月的收益率最好，其次为买入并持有3个月的收益率，特别是对于投资组合1和投资组合2而言。这意味着市场更关心分析师推荐买入的股票，或者说分析师的买入评级对市场更有影响力。而另一方面，持有期越长而收益率越低的现象也意味着，分析师的评级作为一种事件，对市场的影响力随时间的推移呈衰减态势。
第二，分析师评级结果具有良好的投资价值。无论是平均收益率还是平均超额收益率，投资组合的收益率基本随着分析师推荐意愿的递减而递减。例如，在买入并持有1个月的投资策略下，投资组合1获得了6.76%的月度收益率，而在扣除行业平均收益率后，投资组合1仍然获得了3.32%的超额月度收益率。相比之下，投资组合5仅获得了1.77%的收益率和-0.83%的超额收益率。
第三，被覆盖公司与未被覆盖公司不同的收益率状况，再次显示了分析师评级结果的有效性。被覆盖公司不仅获得了正向的收益率，也获得了高于未被覆盖公司的收益率。以扣除行业收益率后的超额收益率为例，被覆盖公司的月度超额收益率为0.11%，而未被覆盖公司的超额收益率为-0.24%。
表5 不同持有策略下投资组合的收益状况
注：第二行数字为t检验结果。
五、结论
本文以港股为例，跟踪经纪行数百名分析师自2003年以来对香港上市公司的评级结果，重点考察了不同评级结果投资组合的收益率情况，以此来判断证券分析师评级的有效性及对市场的影响。研究结果表明，调高评级的股票普遍获得了正向的超额收益率，而调低评级的股票则获得了负向的收益率；无论是平均收益率还是平均超额收益率，投资组合的收益率基本随分析师推荐意愿的递减而递减。此外，基于分析师与上市公司之间关系的长期维护或投行业务的开展，分析师在确定评级结果时一般较为谨慎，不会轻易给出卖出评级。研究结果同时也表明，持有策略对收益率有显著影响，买入并持有1个月的收益率最好，其次为买入并持有3个月的收益率。这意味着市场更关心分析师推荐买入的股票，或者说分析师的买入评级对市场更有影响力。而另一方面，持有期越长而收益率越低的现象也意味着分析师的评级作为一种事件，对市场的影响力随时间的推移呈衰减态势。因此，尽管分析师的专业判断具有显著的投资价值，并以此确定投资标的或重点研究跟踪对象具有良好的可操作性，但由于其评级结果具有较为明显的实效性，对市场的影响力也会发生变化，需要时刻密切注意分析师的最新评级成果并及时更新。
标签：股票论文; 投资组合论文; 股票分析师论文; 投资收益率论文; 股票收益率论文; 投资分析师论文; 股票价值论文; 证券论文; 公司价值论文; 平均收益率论文; 投资论文; 香港股市论文; 证券分析师论文; 分析师论文;