寿险公司资产负债管理理论的演变，本文主要内容关键词为：资产负债论文,寿险论文,理论论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、负债管理的相关理论
（一）负债管理理论的历史发展
负债管理首先出现在银行领域。20世纪60年代以后，在银行业竞争加剧、利率管理严格、金融工具不断创新的背景下，负债管理理论开始形成。银行负债管理理论的核心是通过调整资产负债表负债方的项目，通过在货币市场上的主动性负债，或者“购买”资金来实现银行的最佳组合，即通过借入资金的方式保证银行资产的流动性，而不必完全依赖大量高流动资产。该理论突破了传统思想，使负债方式从被动转向主动，同时亦加大了经营风险，提高了负债成本。由此可见，银行负债管理思想源于利率管制下的金融创新，负债管理改变了过去流动性管理中严格期限对称的原则和存款制约原则，不再主要依赖维持较高水平现金资产和出售短期证券来满足流动性需要，而是积极主动地在货币市场上“购买”资金来满足流动性需求，以此来不断适应目标资产规模扩张的需要。通过运用负债管理策略，商业银行降低了流动性资产储备水平，扩大了收益性资产，提高了自身的赢利能力。
（二）负债管理理论（MM理论）
莫迪格利安尼(Franco Modigli-ani)与米勒(Merton Miller)的MM理论。莫迪格利安尼(Franco Modigliani)与米勒(Merton Miller)都是近代十分著名的经济学家。他们不是从投资者的角度研究应该投资于哪种股票，而是从公司角度研究公司应该卖出股票还是债券？公司的最佳资本结构是什么？有没有最佳资本结构？其理论原则是什么？米勒(Merton Miller)从大量的资料中看不出资本成本与资本结构有任何关系。而莫迪格利安尼(Franco Modigliani)在研究宏观经济问题时也碰到公司资金成本对投资决策的影响问题。在1952年由美国经济研究局主办的一次研讨会上，麻省理工学院的杜兰教授提出：公司的价值与其资本结构无关，并称之为整体性理论，但他自己并不同意这个观点，他认为这与现实不符。
莫迪格利安尼(Franco Modigliani)认为杜兰的观点是对的，并通过数学证明验证了这一结论。莫迪格利安尼(Franco Modigliani)的数学推导对米勒(Merton Miller)启发很大，两个人决定进一步研究这一问题。经过他们大量的研究，建构起一整套完整的理论体系。1957年12月，他们将其研究成果整理成一篇“资金成本、公司财务与投资理论”的论文，发表在美国最重要的学术期刊《美国经济评论》上。该论文的最终结论为：在市场机制，特别是套利机制充分作用的条件下，任何公司的市场价值与其资本结构无关。
二、资产管理的相关理论
资产管理理论一般只注重寿险公司的资产，而不考虑其相应的负债，即资产管理的目标是如何合理运用自己的资产，使其能达到价值的最大化，从而使其所持有的资产保值增值。所以，资产管理的相关理论，主要是侧重投资方法的研究。随着金融工具的出现和证券投资的发展，国内外学者们一直进行着寻求最佳投资的方法，尤其是在变幻莫测的证券市场。从历史来看，资产管理的相关理论大体经历了以下几个阶段：
（一）早期的投资理论
巴契里耶(Louis Bachelier)的投机理论。他认为：市场价格同时反映过去、现在和未来的各种事件，但是这些事件通常和价格变化不存在明显的关系，人为的因素也会产生干扰，当前的价格波动不仅是先前价格波动的函数，同时也是当前状态的函数。决定这种波动的因素，其数目接近无限，因此，不可能期待用数学公式进行预测，完全是一种投机行为。因此，他认为，股票市场永远存在着50%的上涨概率和50%的下跌概率。但进而推断在短时间内价格变动的幅度很小，但随着时间的延长，价格变动的幅度会扩大。他认为，价格波动的幅度与时间区间长短的平方根成比例关系。他的理论贡献在于：率先将概率引入股票收益的预测中，他从所推导的预测公式中发展出随机过程的概念，这在以后的各种投资理论中都得到了广泛的运用；他的关于股价是不能预测的，市场已经反映了过去、现在和未来的各种事件的观点，实际上与20世纪60年代学者们提出的有效市场理论有许多暗含。
股票投资的道理论。该理论的主要观点是：假定股价的升降趋势会在市场出现转变信号之前一直延续下去，当市场出现转变信号时，股价的趋势就会逆转，投资者可以根据市场的信号判断市场转向的时点，从而做出正确的投资决策，而其所说的市场信号的典型代表就是道琼斯指数。1903年汉密尔顿(William Hamilton)沿袭道留下的传统，更加强调了股价本身已充分反映了与公司经营状况相关的每一件事，市场本身会预示股价的未来趋势。他在1929年10月21日写了《潮流的逆转》一文，准确地预言了20年代的牛市结束了。仅4天后，美国股市就开始了长达数年的大跌，到1932年，美国股市的市值下跌了90%。
格雷厄姆(Benjamin Grah-am)的投资理论。格雷厄姆是美国最杰出的投资理财专家，也是著名的投资理论家和多产的作家。如果说道理论是一种技术分析的理论，那么格雷厄姆的投资理论就是典型的基本分析理论。技术分析的前提是投资者的大多数只考虑其他投资者可能的行为，而基本分析的前提是多数投资者主要关注上市公司的财务状况、公司的增长前景。格雷厄姆的投资理念是寻找多只实际价值被市场低估的股票，然后买进持有。他当时一个简单的方法是：将纽约证券交易所上市的股票中所有市盈率为7或低于7的股票找出来，然后参考公司的财务、管理、技术、市场等因素决定购买持有。当然，格雷厄姆的具体做法是根据特定历史背景做出的，在当今社会不可能简单照搬。
威廉姆斯(John Williams)的投资理论。威廉姆斯(John Williams,1902-1989)是著名的投资理论家。由于所处的特殊历史年代，他经历了美国20年代股市长期大涨的喜悦和1929年股市崩盘的恐慌。他主张用数学工具去分析所投资工具是正确的，坚持认为，数学方法是一套具有强大功能的分析工具。他的观点与格雷厄姆的看法很相似，认为投资者应进行基本面分析，根据股票发行公司的业绩及未来预期的收益来决定购买什么股票。尤其是要对公司未来的股利支付作长期的预测，并对预测的正确性进行检验，来判断股票的内在价值，然后与股票市场进行比较，再做出投资决策。1938年，威廉姆斯出版的《投资价值理论》(Theory of Investment Value)一书，至今仍被认为是金融投资界评价金融资产的权威著作，其对当代投资理论仍具有深远的影响。正是这本书的出版，建立了基本面分析的基本依据，也为投资者提供了基本的分析方法。
（二）资产组合理论
马柯维茨(Harry Markowitz)的资产组合理论。马柯维茨1952年在《财务学杂志》(Journal of Finance)发表了论文《资产组合的选择》(Portfolio Selection)，这不仅是证券投资理论的重大发展，也标志着现代投资理论发展的开始。马柯维茨在读威廉姆斯出版的《投资价值理论》(Theory of lnvestment Value)一书时，一个问题启发了他以后分析问题的一个基本思路。他在读书时想到，为什么很多时候投资者并不简单地选择内在价值最大的股票，并且在投资时投资不同的股票，甚至还会同时投资于股票、债券等不同的金融工具。经过反复的思考，最后他终于明白：投资者不仅要考虑收益，还担心风险，投资者分散投资是为了分散投资风险。同时考虑投资的收益和风险，马柯维茨是第一人。马柯维茨的主要贡献是开创了在不确定性条件下理性投资者进行资产组合投资的理论和方法，第一次采用了定量的方法证明了分散投资的优点。他用数学中的均值来测量投资者的预期收益，用方差测量资产的风险，通过建立资产组合的数学模型，使人们按照自己的偏好，精确地选择一个确定风险下能提供最大收益的资产组合。就是在当今社会，马柯维茨提出的不确定性条件下的资产选择理论已经成为金融经济学的理论基础。
托宾(James Robin)的收益风险理论。托宾(James Robin)是著名的经济学家，是致力于宏观经济研究的凯恩斯主义者。1958年2月，他在《经济研究评论》(The Review of Economic Studies)杂志发表了题为《作为处理风险行为的流动性偏好》(Liquidity Preference as Behavior Toward Risk)的一篇文章，阐述了他对风险收益关系的理解。受凯恩斯《就业、利息和货币通论》的影响，托宾认为马柯维茨的资产组合理论的缺陷：马柯维茨假定投资者在构筑资产组合时是在风险资产的范围内选择，没有考虑无风险资产和现金。投资者实际上是在持有风险资产的同时持有国库券等低风险或无风险现金的。由于利率是经常波动的，投资者通常会同时持有流动性资产和风险资产。他甚至还认为，投资者并不简单地在风险资产和无风险资产这两种资产之间进行选择，实际上，风险资产有许多种，有不同风险和收益水平的债券，也有不同收益预期的股票。所以，他得出的结论是：各种风险资产在风险资产组合中的比例与风险资产组合占全部投资的比例无关。这就是说，投资者的投资决策分为两步：第一步是将多大的资产比例放到风险资产投资中，第二步是投资于风险资产的资金在各种风险资产之间应如何分配。而第二步的依据就是马柯维茨的模型，即无论风险偏好如何，投资者的风险组合都应是一样的，都是处于有效边界上的资产组合。
夏普(William Sharpe)的资本资产定价模型。夏普在1963年1月的《管理科学期刊》发表了《投资组合分析的简化模型》(A Simplified Model for Portfolio Analysis)一文，提出了单因素模型。他所构造的CAPM（资本资产定价模型）已构成金融市场的现代价格理论的核心，被广泛用于经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效地利用。夏普所提出的CAPM（资本资产定价模型）的主要贡献在于：夏普不是用证券收益率的方差作为对资产的风险度量，而是以证券收益率与整个市场证券组合的收益率的协方差作为资产风险的度量，引进了著名的”贝它系数”。这样就大大简化了马柯维茨的资产组合模型，从而该模型走出了从微观分析到金融资产价格形成的市场分析的关键一步。夏普第一次将马柯维茨的资产组合理论中的资产风险进一步分为资产的“系统风险”和“非系统风险”两部分，其中，投资的分散化只能消除非系统风险，而不能消除系统风险。该模型具有明显的现实意义：即，投资于股票等有价证券的预期报酬至少要等于无风险资产的报酬；由于股票投资有风险，因此，股票市场整体的报酬率相对于无风险资产有一个风险溢价；个别股票的“贝它值”决定了该股票的预期报酬。
（三）有效市场理论
沃金(Holbrook Working)、萨缪尔森(Paul Samuelson)、法马(Eugene Fama)等经济学家都曾对股票价格预测进行过数据分析，他们最后结论为：股票价格是随机波动的。
法马(Eugene Fama)在1965年1月份的《商业期刊》(Journal of Business)发表的一篇长达70页的研究成果。法马在文章中指出，股价的波动呈现随机漫步的特性已经得到大量实证检验的证明，但使用线图的技术分析家的理论并没有实证检验的支持，而那些从事基本面分析的证券分析师的工作哪怕丝毫没有效用，仍有50%的机会可以超过随机选股的业绩。当然他强调，通过对公司财务报表、管理层等进行分析还是有助于缩小实际股价和内在价值之间的差距的。法马第一次提出了“有效市场”概念，即：如果根据所有信息构建的组合无法超过市场整体的业绩，就表明市场是有效的，即一个价格可以迅速地对影响价格因素的变化作出反映的市场。但有效市场与证券研究并不矛盾。有效市场是竞争的结果，市场的有效性在于这些信息可以迅速在投资者之间传播，而不是由少数人长时间的垄断。虽然预测与研究并不能确保获利，（因为也许有很多的人进行着同样的研究），但是如果自己不研究，就永远跟在别人的后面，始终比别人慢半拍，即“逆水行舟”的效果。法马的文章激起了学术界经久不息的探讨市场有效程度的努力，几乎所有的研究都支持市场是有效率的。
（四）资本结构与期权定价理论
莫迪格利安尼(Franco Modigliani)与米勒(Merton Miller)都是近代十分著名的经济学家。他们不是从投资者的角度研究应该投资于哪种股票，而是从公司角度研究公司应该卖出股票还是债券。公司的最佳资本结构是什么？经过他们大量的研究发现：在市场机制，特别是套利机制充分作用的条件下，任何公司的市场价值与其资本结构无关。
二叉树（Binomial Option Pricing Model)与Black-Scholes模型。这是对期权定价的两个模型。前者适用于离散型，后者适用于连续型。
二叉树模型的基本思想是：假定证券或利率从初始状态到给定状态就有两个结果，上升或下降；然后相应构造一个证券组合，使其价值与所给定的买权价值相同；然后通过构造联立方程，再折现到初始状态，从而得到买权的价格。再后来的研究将欧式期权推广到了欧式卖权、美式期权以及多阶段模型。二叉树模型表明：只要投资者对股价升降的百分比具有相同的认同（即相同的u和d），则不同的投资者将会有相同的买卖权价格评估，即二叉树模型不依赖投资者的风险承受程度。但二叉树模型的假设比较严格，诸如资本市场是完全竞争市场、不存在税收与交易费用、投资者可无限卖空资产、无风险利率存在且相等、证券期权在到期日前不分发股利、投资者是理性的等等假设，与现实金融市场还有很大的差距。
布莱克(Fischer Black)与斯科尔斯(Myron Seholes)几乎是在同时研究连续时间的期权定价的问题，而两个人的合作更使得研究获得了很大的进展，他们惊讶地发现，由于高风险可以抵消高的预期报酬，因此，风险与预期报酬这两个在资本资产定价(CAPM)模型中最重要的因素都不会对定价产生影响。因此，他们得出结论是：股票、期权或认股权证的预期报酬对计算认股权证与期权的当期价格没有任何影响。正是这个结论，在资本资产定价(CAPM)模型的基础上，帮助他们解出了方程，得到了著名的期权定价公式。
三、资产负债匹配管理
在现代保险经营中，保险公司，尤其是寿险公司的业务大体可以分为两类：一类是承保业务；另一类是投资业务。两者已经成为保险经营业务的两大支柱，是保险公司生存和发展的重要因素。前面两节分别论述了寿险公司的承保业务与投资业务，遗憾的是，这两个寿险公司的支柱业务往往被孤立开来，使得这两个保障保险公司生存发展的车轮不能同步运转，结果往往会给寿险公司带来悲惨命运。
可以理解，在寿险公司发展的不同历史阶段，寿险公司的经营者对待两者的侧重点应该有所不同。在寿险公司发展初期，由于拓展业务和营业网点扩张的需要，营业费用远远大于一般水平，而此时保费收入则微乎其微，在这种条件下，几乎没有什么资金运用而言；但随着寿险公司业务的扩张和营业网点、公司员工的稳定，营业费用会达到一个基本稳定的状态，但保费收入急剧扩张以及保费与保险赔付之间存在的时间滞差和数量滞差，结果是造成寿险公司大量的暂时闲置资金，如何使得这些资金保值增值，就显得尤其重要；当寿险公司的业务基本收支稳定时，则寿险公司能否合理运用保险资金，满足公司的到期赔偿给付，则决定着寿险公司的命运。
由此看来，绝对不能孤立地将寿险公司的承保业务与投资业务区别开来，而是要始终坚持寿险公司的资产与负债的动态匹配。由于经济环境、监管措施、投资环境以及保险市场的发展，在近半个世纪里，寿险公司资产负债管理理论发生了重大变化。
（一）购买持有策略(Buy and hold strategy)
起初，保险公司对投资组合进行管理主要采用购买持有策略(Buy and hold strategy)。这种策略的主要思想是：保险公司如果意识到资产质量值得怀疑，应在该资产到期之前将其卖掉。这种策略之所以被采用，甚至在当时的情况下，被认为是最好的资产负债管理方法，是因为“到期之前将资产卖掉”注定了原来的资产负债匹配不是最好的。另外，这种方法也比较可行，因为从当时的现实情况来看，保险公司负债的期限一般比资产的期限要长。特别是在1940年前后，一些人认为利率将会下降，更促使了人们相信”尽量长期投资是最明智的选择”的观点。
在随后的30年里，美国虽然经历了持续不断的利率上涨，但这似乎没有改变寿险公司进行长期投资的热情。所有的公司首先呼吁放松对保险资金的投资限制，并最终获得批准，随后，普通股投资逐渐成为某些寿险公司的比较重要的一部分资产，到20世纪70年代，某些寿险公司的股票投资甚至超过了总资产的10%。显然，在利率稳定或者利率下降期，进行长期投资是有利的，但是，在利率下降期，进行长期投资的策略是绝对亏损的。尤其是在利率市场化以后，利率是经常波动的，所以导致这种方法很难被操纵。
（二）免疫理论(lmmunization)
资产负债匹配管理理论分别由Frederic（1938年）在伯克利(Berkeley)和约翰·希克斯(John Hicks)在牛津(Oxford)提出的。当时这两个经济学家都在寻求债券变动的测量方法，他们相继提出了久期(Duration)等概念。1952年，英国著名精算师Redington率先将免疫(lmmunlzation)理论引入保险领域，以此来构造保险公司资产组合，规避由于利率变动而带来的损失，从此，英国的保险公司开始注重自身的资产负债管理。但是，由于当时法律等方面的原因，还没有使英国寿险公司资产负债管理成为真正的科学管理方法。
在随后的近30年的时间里，保险人对这些概念的应用几乎没有什么进展。其原因在于在刚开始的25年中，世界范围内的利率是相对稳定的，而保险人传统的管理方法就是关注资产收益与预定利率之间的差额，因此，这种管理方法在当时的这段时期已经足够用了，没有必要用那些更为复杂的管理方法。另一个很重要的原因是保险人一般都是比较保守的，在没有诸如监管者、竞争者、行业协会等外界压力到来之前，保险人一般不会主动应用新的金融工具。
更主要的是，Frederic和约翰·希克斯(John Hicks)久期(Duration)公式的基本假设与现实不符，甚至在有的时候这些不符是毁灭性的(Vanderhoof 1972)。现实社会中的利率敏感性现金流、信誉风险以及期限结构的非平行波动等都违背了久期公式的基本假设，当然也就使得计算出的久期失真。例如：在20世纪70年代末，市场利率的急剧上升改变了保单持有人的行为。因为人寿保险公司为投保人提供了诸如退保、保单抵押贷款、续保等许多期权，给投保人提供了很大的灵活性。当然，这些免费的期权是保险人无偿提供给投保人的，这就要求投保人在签定保险合同时充分考虑到这些因素的影响。由于在利率稳定的情况下，这些期权实际上并没有什么价值，所以当时几乎所有的保险人都没有考虑到保单中所预定的期权给自己带来的负面影响。但是20世纪70年代后期的利率急剧上升，使得投保人为了自身的利益而开始频繁行使自己的权利。以保单抵押贷款为例，到1981年，美国的保单抵押贷款大约占到了寿险公司总资产的9.3%，足以看出该期权的重要性。由于并没有对这种期权收取相应的费用，使得寿险公司遭受了比较大的经济损失。更重要的是，在这种情况下。寿险公司往往无法迅速调整自己的资产负债来加以应对。正如Babbel在1995年指出，不论是寿险公司资产还是负债，计算出来的久期都偏离很大，如果简单地将寿险公司的资产与负债的久期相匹配，如果遇到利率上升的情况，则由于资产的久期相对于负债的久期较长，寿险公司就会遭到很重的损失，但是这种错误一直延续到20世纪90年代。
但是在理论界对于Frederic和约翰·希克斯(John Hicks)提出的久期理论的发展，一直没有间断。例如：在20世纪70年代和80年代，lrwin Vanderhoof和James Tilley就曾努力改进久期的模型，以使其能更好地应用于保险公司的资产负债管理。他们的改进是非常及时的，因为，虽然当时美国固定利率限制了他们的研究，但是，随后马上出现的各种各样的带有期权性质的保险产品，使得寿险公司不能再充分有效地应用资产负债管理工具。另外，随着新的保险产品的出现和保险人面临风险程度的增加，这也就更加增强了寿险公司的管理者进行资产负债管理的紧迫性。后来，将凸度(Convexity)考虑进来后，计算出的风险衡量值就精确多了，尤其是在利率变动幅度较大时效果更加明显。
（三）年度投资理论(lnvestment year method)
年度投资法可以说是免疫理论的细化，也可成为绝对匹配，是对免疫理论的发展。在20世纪60年代，由于退休金计划的迅速发展，使得美国寿险公司资产负债管理方法发生了重大变化。面对竞争对手以及市场环境的压力，寿险公司退休金预定利率逐渐上升，但同时相应资产的收益率却逐渐下降，这种状况逐渐形成了寿险公司新的资产负债管理方法——年度投资法(Investment year method,IYM)。
这种方法的基本含义是：针对寿险公司当年的负债，相应制定投资策略，使其相应的年份具有相匹配的现金流。这种方法提高了寿险公司进行投资分配，以使其投资与相应的负债相匹配的能力。
可以看出，这种方法对于寿险公司的长期稳定持续经营是有利的，但却不能使得寿险公司的价值达到最大化，是寿险公司极其保守的资产负债管理方法。
（四）金融衍生工具理论
在过去的二十多年里，金融领域取得的最大突破性进展之一就是金融衍生工具的出现。在金融市场较发达的西方国家里，无论是规避风险的投资者，还是赚取利润的投机者，以及套期保值的一般金融机构，都有一个共同的观点：对金融衍生产品的交易比对金融产品本身的交易更具有吸引力。
随着资本市场的发展，诸如期货(Futures)、期权(Options)、远期(Forward)等众多金融衍生工具相继出现。而这些金融衍生工具的出现，就是金融机构和投资者对利率风险加强管理的结果（我们将在以后的有关章节具体讨论寿险公司应如何利用这些先进的金融衍生工具管理利率风险）。金融衍生工具理论的优点是理论先进、科学、准确。但是其缺点是相应的理论和计算相当复杂，且需要有发达的金融衍生工具交易市场。这对于高级金融管理专家欠缺、金融市场极其不发达的中国寿险公司来说，其得到广泛应用还需要很长的一段时间。
（五）动态管理理论(Dynamic management theory)
1981年夏天，Gerry Bierwag，Phelim Boyle等许多金融领域的专家以及学术界的有关学者聚集在俄勒冈州(Oregon)的阿什兰(Ashland)，讨论科学技术在资产负债管理方面的应用。这些人后来被认为是资产负债管理领域的权威，因为当时很少学者研究这个问题。但是，直到1984年，由于Rene Stulz(1984)的贡献，才用金融的相关理论对资产负债管理进行了阐述，并扩大了金融风险管理的范围，将其纳入金融经济学的殿堂。随着计量经济学的发展，动态计量经济模型逐渐被应用到寿险公司的资产负债管理领域。特别是经过20世纪70年代末80年代初的利率混乱时期后，随着计算机技术的发展，金融应用软件在保险领域迅速得到了广泛推广和普及，其中比较著名的一个就是由Tillinghast等人开发的PTS软件，由于20世纪80年代初期的利率混乱以及监管部门的要求，到1986年，每家保险公司都开发了资产负债管理系统。
国内对于资产负债管理的研究比较少，起步也相对很晚。目前为止，国内有关这方面的研究主要是南开大学的李秀芳教授对国外该领域研究成果的一个总结。另外，新华人寿保险公司董事长关国亮在不同场合，也曾提出保险公司，尤其是寿险公司应加强资产负债管理，不过他只是从寿险公司的战略层面分析，而没提出具体的资产负债管理方法。
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