证券化：后货币化时期金融发展的着力点，本文主要内容关键词为：着力点论文,证券化论文,时期论文,货币化论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自1978年以来，中国经济经历了持续的货币化过程。经济货币化带来的巨额货币发行收益在相当程度上支撑和创造了“中国奇迹”，维持了低效率的国有经济。当前我国已进入后货币时期，货币发行收益难以继续获取，经济转轨的宏观环境也就骤然趋紧，垄断信用于国有银行的金融制度面临日益严重的通货膨胀压力和潜在货币信用危机，证券化已成为走出困境的突破点和后货币化时期金融发展的着力点。
一、货币化对转轨经济的政策含义：货币发行收益，“中国奇迹”与对低效率国有企业的维系
改革18年来，中国的金融发展主要体现为经济货币化水平，即广义货币（M[,2]）占国内生产总值（GDP）的比重（M[,2]GDP）持续迅速提高，从1978年的25%上升到1988年的68%，再到1990的90%和1995年的105%（易纲，1996）
货币化的含义在于：“相对于自给自足的生产和物物交易而言，货币的使用正日益增加。人们可以在没有价格压力的情况下把更多的货币投入流通中”（阿瑟.刘易斯，1990）。即经济中货币化部门实际货币需求的迅速增长允许货币供给比实际产出增加更快而与价格稳定目标相安无事，从而为政府提供数量可观而无通货膨胀压力的超量货币供给（铸币税收）——货币发行收益。对中国转轨经济而言，正是货币化过程中的货币发行收益在相当程度上支撑和创造了“中国奇迹”，维系了普遍低效率的国有经济。
首先，与前苏联和东欧转轨中的经济衰退形成鲜明对比，中国经济在转轨中保持了持续高速增长，1978—1995年国民生产总值平均每年递增9.7%。而经济增长的主要动力则源于投资驱动，1978—1995 年投资因素对经济增长的贡献率为69.7%，而与投资扩张相伴的是货币超量投放，1978—1995年广义货币M[,2]平均每年递增25%。 但该时期中国却并未发生恶性通货膨胀，平均通胀率仅为7.5%。广义货币M[,2]增长率在长时期内超过GDP增长率与通货膨胀率之和， 在世界经济发展史中实属罕见，以至于国外许多经济学家称为“中国奇迹”
对“中国奇迹”的合理解释是：改革进程伴随着持续的货币化过程，以至各经济主体的实际货币需求迅速增长，吸收和消化了相当数量的超量货币供给，从而减轻了通货膨胀压力。按谢平（1996）估计，1986—1993年中央政府每年得到的货币发行收入平均为国民生产总值的5.4%。
表1 1986—1995年我国的货币、通货膨胀、经济增长和货币发行收益
年份M[,1]年增 M[,2]年增 GDP年 货币化水
长率% 长率%
增长率% 平(M[,2]
/GDP
1986 28.129.3 8.8 69.32
1987 16.224.2 11.6 73.88
1988 22.522.4 11.3 72.05
1989 6.318.3 4.1 75.08
1990 20.2 28 3.8 86.47
1991 23.226.5 9.2 97.46
1992 35.731.3 14.2105.90
1993 21.6 24 13.5100.39
1994 26.834.4 12.6100.92
1995 16.829.5 10.2105.38
年份实际货币 货币发行通货膨胀
发行收益 收 益 占
率%
(亿元) GDP%
1986 440.2 4.5 6.0
1987 287.1 2.5 7.3
1988 699.3 5.0 18.5
1989 606.6 3.8 17.8
19901240.4 7.0 2.1
1991 1539 7.8 2.9
19921204.3 5.0 5.4
19932429.3 7.7 13.2
19941076.9 3.3 21.7
1995 873.6 2.4 14.8
资料来源：①《中国人民银行年报》1991—1996年
②《1996中国金融展望》82—83页。
其次，改革是要支付成本的，货币化过程中政府部门所获取的巨额货币发行收益则刚好提供了支付改革成本的绝好形式，也为推进国有经济改革创造了千载良机。但遗憾的是，我们并未抓住机遇及时推进国有经济改革，而是用巨额的货币发行收益补贴和维系了普遍低效率的国有经济，具体分析如下：
1、产权制度和治理结构残缺内生了国有企业的普遍低效率， 并决定了在非国有经济迅速发展，以至同国有经济关系由协作伙伴转向相互竞争的背景下，国有企业在市场竞争中不断失利，乃至陷于亏损，且呈逐年扩大态势。
2、 基于对国有经济主体地位的种种考虑和企业办社会职能的短期内难以分离，国有企业低效率、亏损乃至资不抵债并未通过直接冲销股东收益和按法律程序实施破产等市场原则予以解决，而是试图用财政注资机制予以补偿。而国民收入流程和分配格局由“集财于国”转向“分散于民”却使财政部门无力承担对国有企业的巨额补贴。结果，弥补国有企业的亏损和维系低效率国有企业运营的使命就义不容辞地由国有银行部门承担，其途径无非两种：一是以低于市场利率甚至通货膨胀率的利率贷款给国有企业；二是可以借款不还。
3、 国有银行弥补国有企业亏损和维系低效率国有企业运营的实质是将国有企业的资产损失转化为国有银行的资产损失。而货币化过程中的国有银行则通过相关联的三个机制予以补贴和转移：①货币发行收益补偿机制。当国有银行因维系低效率的国有经济形成的资产损失小于货币化所产生的货币发行收益时，国有银行资产损失可以通过适当的超量货币供给予以弥补。②通货膨胀转移机制。超出货币发行收益的超量货币供给便以通货膨胀形式向社会转移。③不良资产积累机制。无法通过货币发行收益补偿和通货膨胀转移的资产损失便演化为以“挂帐”形式存在、名存实亡的国有银行不良资产，结果是生成并不断积累加剧潜在货币信用危机。
综上可见，货币化对中国经济转轨的政策含义是：货币化部门实际货币需求的迅速增加使相当的超量货币供给（超出国民经济增长的货币供给）不形成通货膨胀压力，从而为政府提供了巨额的货币发行收益；但政府当局并未利用货币发行收益支付改革成本，推进国有经济改革，而是以补贴的形式维系了普遍低效率的国有企业继续运转。
二、后货币化时期的金融困境：通货膨胀压力和潜在货币信用危机
进入90年代，中国经济货币化已达相当水平，高于周边国家和多数发达国家同期水平，仅次于日本：1992年中国广义货币M[,2] 与国内生产总GDP比重为105%，而同期美国为59%，英国为104%，日本为114%，德国为70%，印度尼西亚为46%，韩国为44%，马来西亚为89%，新加坡为79%（IMF，1996年报）。 而现代金融发展理论昭示：当经济货币化达到一定高度后，货币化进程便告以终结，M[,2]／GDP便会在某一区间保持相对稳定，而这区间的上限便是1～1.2。由此可见，中国的货币化进程已达临界点，中国经济已进入后货币化时期，因经济货币化而带来的巨额货币发行收益也就难以获取（表1中1994年和1995 年的数据便是例证），以货币超量投放支撑经济增长，用货币发行收益维系低效率国有经济的既有机制也就难以为继，改革的宏观环境也就骤然趋紧，既有的垄断信用于国有银行的金融制度也就因面临多重困境而难以继续，主要体现为：
1、通货膨胀压力增加。主要是：一方面， 投资驱动型的经济持续增长也要求不断扩张的资金投入予以支撑，同时，经济环境发生明显变化，由80年代的供需失衡、短缺经济变成90年代的供过于求形势下的局部结构失衡，非国有经济已成为市场竞争的重要主体，市场竞争日趋激烈，产权制度和治理结构残缺的国有企业经营状况不断恶化，亏损面逐年扩大，以致国有银行维持国有企业运营所形成的自身资产损失也就随之迅速扩大化，要求用更多的超量货币发行予以弥补或向社会转移；另一方面，后货币化时期巨额货币发行收益已无法持续，超量货币供给将在更大程度上以通货膨胀的形式释放出来。即一方面货币超量投放压力不断加大，一方面经济本身对超量货币的吸收消化能力不断弱化，结果，通货膨胀压力增加。1993—1995年我国通货膨胀率居高不下便是典型例证。
2、潜在货币信用危机加剧乃至恶化。 如果国有银行维系国有企业营运所形成的资产损失无法通过超量货币投放弥补和转嫁，就会演变成以“挂帐”形式存在，名存实亡的银行潜在资产损失，虽然国有银行近期内可以通过储蓄存款高增长以“借新债还旧债”机制予以维持，而不致显性化，但只能是不断积累矛盾，加剧潜在资产损失和货币信用危机。对此，典型的例证是1993年下半年以来，中央银行为了抑制通货膨胀，实行适度从紧的货币政策，严格控制货币投放，历时3 年取得明显效果，1996年底通货膨胀已降至5.4%；但在该时期， 由于国有银行不断扩大的资产损失无法通过货币超量投放及时弥补，不良资产金额便急剧上升。
综上可见，中国后货币化时期的金融困境在于：一方面，经济持续增长需要资金投入予以支撑，低效率国有企业的运转需要巨额资金予以补贴，在现有国民收入分配格局和垄断信用于国有银行的金融制度下，不断扩张的资金需求只能演化为货币超量供给压力；而另一方面，后货币化时期，巨额货币发行收益已难以获取，超量货币供给将会导致物价水平的同等程度上涨，而如果控制货币投放以降低通货膨胀，则将会导致银行不良资产的不断攀升，生成并不断加剧潜在货币信用危机！
三、证券化：走出后货币化时期金融困境的突破点
如何走出如上两难困境，推动后货币时期经济金融改革与发展呢？关键在于寻求一条既能有效筹集资金，满足经济改革和持续发展需要；又不引致超量货币供给，从而有效控制通货膨胀；且能有助于推动国企改革，实现国有资本加速增值，取得1+1＞2的效果， 以割断国有银行不良资产和潜在货币信用危机再生机制，并用增值收益补偿已发生的潜在国有银行资产损失，从而实现经济金融由两难困境转向良性循环的改革路径。鉴于此，笔者认为，证券化便成为后货币时期金融发展的突破点和着力点。因为：
1、银行信用和证券信用是筹集资金， 支持投资需求增长的两种途径，但不同的信用结构对货币量的影响却截然不同。银行提供的资金是货币，绝大部分直接形成购买力，所以银行信用直接导致货币量的扩张；而证券信用（特别是长期证券信用）并不影响货币量或影响程度很小，不会导致货币量扩张和扩张幅度很小。正因如此，本世纪以来，特别是二战以后，发达国家的资金筹集和投资增长，已越来越依靠证券信用、商业信用和其他信用，银行信用规模虽然也在增长，但增长速度远低于非银行信用的增长。以美国为例，1960年其货币市场和资本市场工具总值已达12140亿美元，是当年货币量M[,1]的8.28倍，是货币加准货币量的5.84倍。而到1970年，美国的金融市场工具总额已上升至25240 亿美元，是当年货币量M[,1]的11.2倍，是货币加准货币量的3.95 倍（王广谦，1996）。即证券化已成为后货币化时期金融发展的主体取向。这在有效筹集资金、推动投资和经济增长的同时，也保证了货币增长的稳定性，从而控制了通货膨胀。
2、与发达国家金融发展截然相反， 中国货币化水平迅速提高的同时，证券信用发展尚处幼稚阶段。1995年我国企业和居民金融资产（不包括银行对企业和政府债权）总额74683.7亿元，其中， 现金与银行存款占有82.86%，股票、债券、保险等金融资产仅占17.4%， 且证券资产主要集中在股票和国债两种，企业债券和各种基金负债（如人寿保险公司发行的人寿保险单、养老基金保险单、退休基金保险单、共同基金凭证等）规模极小，国外已广为普及的不动产证券化（如房地产证券化、汽车抵押贷款证券化等）尚未开展。（如表3、4）而目前这种信用结构已无法继续，因为后货币时期货币量增长总是伴生同等程度的通货膨胀。
3、金融证券化是改革低效率国有经济， 实现国有资本的高效运营的基本前提。从体制层考察，国有经济的普通低效率主要源于国有企业的残缺产权结构，这就是：对国有企业的三大行为主体——国有企业工人、管理者和国有监督机构的行政人员中的每一主体而言，对企业资源的收益权或承担损失的责任总是与对资源的控制权相分离，以致有收益权而无控制权的人就不会去考虑资源损耗的代价而会拼命追求收益；有控制权而无收益权的人就不会去改进控制方法而提高收益（肖耿，1997），结果，有效的公司治理结构难以形成，国有经济呈现普遍的低效率。因此，实现国有资本的高效营运和加速增值的关键在于改革国有企业的残缺产权结构，实现收益权与控制权的对称统一。而改革国有企业产权结构、实现收益权与控制权对称统一的根本出路则在于推进国有企业的股份制改造和证券市场发展，利用规范的证券市场特有的大股东“用手投票”机制，小股东“用脚投票”机制，企业破产机制，兼并机制，经理人员能力考核机制等构建有效的公司治理结构，利用证券市场上的股权，按市场原则自由流动和资产重组实现完整产权结构。
表2 中国金融资产结构
1987 1988
金融资产总额(亿元)
3417.5
15968.2
股票债券保险等非银行金融资产占金融资产总额 0.4
2.8
的比重(%)
金融资产/GDP(%)94.0 157.0
企业与居民金融资产总额(不包括银行对企业和1527.57481.6
政府的债权)(亿元)
股票债券保险等非银行金融资产占企业与居民金 0.98 6.00
融资源总额的比重(%)
其中:股票市值比重(%)
0.00 0.00
国有企业负债率(%) 18.7 60.5
现金与银行存款占企业与居民金融资产总额比重99.02 94.00
1991 1995
金融资产总额(亿元) 46404.0 127265.8
股票债券保险等非银行金融资产占金融资产总额 6.6 10.1
的比重(%)
金融资产/GDP(%)
214.0 220.8
企业与居民金融资产总额(不包括银行对企业和
24314.7
74683.7
政府的债权)(亿元)
股票债券保险等非银行金融资产占企业与居民金12.58 17.14
融资源总额的比重(%)
其中:股票市值比重(%)
1.86 6.03
国有企业负债率(%) 75.1 83.3
现金与银行存款占企业与居民金融资产总额比重87.42 82.86
资料来源：1987—1996年《中国统计年鉴》《中国金融年鉴》
表3 各种金融资产与GDP比率的国际比较（1995 ）（100%）
银行资产 股票市值/GDP 债券市值/GDP M[,2]/GDP
中国
128 91188
韩国69424248
新加坡 167
2407092
印度尼西亚 5923 948
马来西亚93
3425488
泰国95
104 879
美国5583
11264
日本
1507168
111
资料来源：世界银行1996年报。
四、关于推进我国金融证券化发展的具体构想
借鉴发达国家金融证券化的既有经验，立足我国金融发展的客观现实，笔者认为，当前我国的金融证券化拟可重点考虑10个方面：
1、拓宽企业债市场，完善证券市场基础结构。政府债、企业债、股票和基金是完整证券市场相互联系，相互制约，缺一不可的四个组成部分，且企业债在市场中的份额呈不断扩大态势，1995年在美国证券市场上发行的公司债金额为4360亿美元，而同期的股票发行额仅为1065亿美元。而我国的证券市场一方面总体发展规模有限；另一方面，有限规模内又以国债市场和股票市场占绝对主导，企业债和基金发展滞缓。结果，一方面，企业证券市场直接融资单纯依赖股票市场，在当前股票发行和上市额度有限、“僧多粥少”的情况下，只能演化成关系运作，行政分配额度，证券市场原有优化资源配置功能难以发挥；另一方面，导致证券市场工具品种单一，广大居民投资渠道狭小，在目前国债市场基本上被机构投资者所垄断，居民只有储蓄和股票两种金融产品可供选择，以致银行储蓄存款超常增长，风险和成本同时加大，股票市场过度投机，经济泡沫不断加重。因此，拓宽企业债市场不仅可以改善股票市场供求结构，而且对丰富金融产品、拓宽企业融资结构，培育居民投资意识等都将发挥重要作用。如何发展呢？我认为当前从如下方面着手：①淡化对企业债市场的“额度管理”，建立正常的企业债市场机制，使企业成为真正的企业债券发行主体；②取消企业债券的行政定价方法，按市场经济法则建立科学的企业债券市场定价体系；③发展企业债基金等证券市场机构投资主体；④建立企业债评级体系，树立中介机构信誉；⑤建立统一的债券登记、保管和清算中心；⑥大力发展企业债的二级市场，便利企业债券流通转让。
2、规范股票市场发展，变“圈钱”手段为制度创新基础。 股票市场对经济转轨的作用绝不仅限于拓宽企业融资渠道，降低企业高负债率，而是在于在更深层次重构企业产权结构，完善内部公司治理，从而实现国有企业向现代企业制度转变。但我国股市功能的发挥尚多限于融资功能，甚至被众多企业视为“圈钱”场所，推进国有企业制度创新功能尚未得到充分体现，这不仅有悖改革初衷，而且也助长市场投机日盛，不利于金融证券化发展。因此，应从如下多方着手，规范股票市场发展：①把股票市场发展的重点放在扶持优势企业，提高上市公司选择的透明度和客观性，优先和重点考虑一批在国民经济中处于重要地位，在行业中处于领先位置，在市场竞争中表现突出，体制基础好，发展潜力大的优势企业，在一定期限内逐步上市，不搞行政平均主义和“所有制歧视”，变企业上市从“雪中送炭”为“锦上添花”，从而提高上市企业质量。②有计划地使上市公司的国有股和法人股进入市场流通，可考虑让国有股、法人股转配部分先行，制定相应计划，在不使市场发生大的震荡情况下，在一定时期内使“公股”得以消化，完善股票市场和股东对企业行为的约束和监控机制，构建有效的公司治理结构。③强化银行业和证券业分业管理，严格违规资金入市交易，抑制过度投机。④完善会计、评估、法律等中介服务机构，提高上市公司信息披露的真实性、规范性。
3、建立多层次证券流通网络，便利证券交易流通， 推动一级证券市场繁荣。证券发行市场和证券流通市场是相辅相成，共同促进的。高效的证券流通市场的存在是证券发行市场繁荣的重要前提。但我国证券流通主要局限于深沪两交易所内进行，未上市企业股票难以通过场外交易市场流通，从而限制了金融证券化进程。因此，建立分散与集中相统一，全国性和区域性相协调，全国性证券交易所、区域性交易中心和柜台交易相结合的多层次证券流通网络是金融证券化发展的当务之急，具体考虑是：①进一步扩大深沪交易市场规模、逐步实现国际化接轨；②利用已有的区域性证券和产权交易中心或成立新的区域性证券和产权交易中心，拓展为众多未上市企业的股权和其他证券流通形成交易网络，为企业产权流动，资本营运提供市场环境，也为繁荣证券发行市场，推进金融证券化创造前提条件。
4、发行基金负债， 培育证券市场的“稳定器”——机构投资主体。基金负债的发行不仅有助于丰富证券市场品种结构，拓宽社会投资空间，而且，众多以获取长期稳定、投资收益为目的的合作基金、共同基金、信托基金等机构投资主体的存在是资本市场稳定和规范化运作的重要前提，因此，发行基金负债，培育各种基金主体理应成为证券市场发展的重要课题。当前应重点考虑，培育高素质的基金管理者队伍和探索开放式基金运营经验，从而强化投资人对基金机构的约束机制。
5、规范改组信托、证券等非银行金融机构， 并将其发展成为证券市场的基本中介——投资银行。当前金融运行的显著矛盾是：一方面数以百家的信托、证券等非银行金融机构将相当精力放在二级市场炒作和一级市场关系运作，助长投机，扰乱金融秩序；另一方面证券市场上资本营运的基本中介投资银行缺位。因此，把信托、证券机构规范改组成为投资银行已势在必行。
6、配合经济改革，积极发展可转换债券市场。 作为由债券和股票两种要素顺序共同构成的综合性证券，可转换债券具有一种有序的双元要素的内在结构特征，是一种较稳定，而又比较灵活，收益较高的资本投资品种，同以往单一的股票或债券相比较，投资者在投资过程中，可以享有多种转换选择权利，从而降低了风险，又增加了投资机会。正因如此，可转换债券已成为风行全球，极具吸引力的证券产品。在我国经济改革需要大力发展直接融资，而股票市场扩容和企业债市场启动尚面临多重约束的条件下，积极发展可转换债券市场无疑是发展直接融资，丰富证券市场品种的重要途径。
7、开拓可转让存单市场，推动银行存款证券化。 证券市场直接融资的发展无疑会分流银行储蓄，在目前国有银行资本金普遍偏低和存在巨额不良资产的条件下，大量储蓄资金分流，势必将影响银行资金的流动性，乃至冲击银行体系稳定。如何提高银行存款的吸引力，增强流动性，维护银行体系稳定呢？开拓可转让存单市场无疑是重要途径。可转让存单一方面使固定期限、流动性差的银行存款成为具有强流动性、低风险、收益可观的流通证券，从而提高了银行存款的吸引力和竞争力，保证银行的资金来源，另一方面，可转让存单实现银行负债证券化，深化了金融服务，推进了银行现代化。
8、推行房地产抵押贷款证券化和汽车抵押贷款证券化， 把房地产和汽车培育成新的经济增长点。当前我国房地产行业和家庭汽车行业普遍萧条，这固然与居民收入相对偏低有关，但更重要的在于相关的金融服务发展滞后，银行部门对发放房地产和汽车抵押贷款缺乏兴趣。而究其原因，又主要是源于在体制转轨时期通货膨胀率难以预测条件下，发放期限较长的房地产和汽车抵押贷款往往意味着高风险。因此，推行房地产和汽车抵押贷款证券化，对于增加银行贷款流动性，降低信用风险，增加银行“按揭”贷款的积极性，进而启动房地产和汽车市场，并将其培育成经济增长点，刺激有效需求，走出当前的市场“疲软”都有重要意义。
9、配合社会保障体制改革，加速发展保险市场， 特别是要尽快启动人寿保险和养老保险业务，把金融服务伸展到“家什财务”领域，拓宽金融服务空间，创新金融工具，完善社会保障体制，推进金融证券化。
10、加强证券立法，完善证券市场监管体制，严格查处违规交易，规范证券市场市场信息披露制度，提高证券市场效率。
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