国有企业改制中的资本结构重组，本文主要内容关键词为：资本论文,结构论文,国有企业改制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本结构是指权益资本和长期债务资本在企业总资本中的比例关系。*资本结构重组是国有企业改革的一个重大课题。 其意义不仅仅在于资本结构是否合理直接关系到公司破产风险的大小、资本成本的高低和法人治理绩效的好坏等现代企业制度运行中的一系列问题，而且还在于重组可以成为克服当前改制中遇到的债务负担和职工安置等难题的一种有效工具。
一、国有企业资本结构重组的基本依据
在产权界定清楚的基础上，国有企业的资本结构重组必须重点考虑所有权结构安排、负债经营的社会成本以及国有资产投资的收益目标等三个因素。
1.所有权结构安排
所有权结构在这里是指国有企业实行公司制后国有股权在公司全部权益资本中所占比重。根据国有企业改革的设想，生产某些特殊产品的公司和军工企业应由国家独资经营；支柱产业和基础产业中的骨干企业，国家要控股并吸收非国有资金入股；其他中小型国有企业，国家将采取参股或拍卖形式把部分或全部股权出售给集体或个人。这也就是说，现有国有企业改制后的所有权结构安排可分为独资、控股、参股和撤资等四种类型。
所有权结构安排的法人治理效应在一定的条件下往往需要资本结构做出调整来加以相应补偿。首先，不同的所有权结构安排可能导致法人治理绩效的差别。按照传统的观点，公司是由股东与董事会之间的信任托管、董事会与经理人员之间的委托代理以及其中的激励制衡诸关系有机构成的经营组织。显然，这种观点强调的是以股权为基础的法人治理结构。这样一来，经理人员在多大程度上实现了股东的权益价值决定着法人治理的绩效。对此，代理理论认为，一方面经理人员与股东之间存在着利益冲突；另一方面股东无法了解投资机会的细节造成管理决策契约的不完全。也就是说，因为经理人员的某些行为是股东无法观察到的，公司章程和其他有关规定无法堵住一切漏洞，因而股东要付出监督费用、约束费用和剩余损失等代理成本。但是切不能把代理成本的焦点仅限于董事会与经理人员之间的委托代理关系。事实上，股东与董事会之间的信任托管关系是降低代理成本、提高法人治理绩效的关键环节。而所有权结构安排又直接影响到上述信任托管关系的效率。例如，在股权高度分散的上市公司中，股东在董事会成员选举等重大问题上，均要接受经理人员的摆布。由此，很容易形成董事会忽略股东的存在，而股东只好变成“用脚投票”的消极投资者的局面。
其次，在一定条件下，股权治理的缺陷可以由债权治理来弥补。一般来说，股权治理的特点是它给予了经理人员较大程度的自由处置权，而债权治理则通常在公司违约时以破产威胁起着约束作用。但两种治理方式的上述分工不是截然分开的。事实上，负债对于经理人员的自由处置权既具有信号显示作用也是一种检查手段。因为公司发行债务表明经理人员愿意接受破产风险的挑战，所以债务融资具有向市场表明经理人员将追求利润而非滥用自由处置特权的导向作用，从而有利于提高公司股票的市场价值。基于这种债权治理对股权治理失效的补偿作用，债权也应该作为公司治理结构的一个有机组成部分。国有企业在改制中可以把所有权结构安排与资本结构重组有机地结合起来，实现理想的法人治理绩效。
2.负债经营的社会成本
在市场经济条件下，只要企业不是纯权益经营（总资本全部由权益资本构成），则或多或少都有一定的长期债务。但作为国家来说，由于它是整个社会经济运行的调节者，因此势必关心负债经营的社会成本即社会为负债经营可能支付的代价。负债经营的社会成本产生于负债经营增大了企业破产的风险从而使社会承担额外费用的可能性。但这种成本是否发生以及数额大小取决于从哪个社会阶层和时间角度出发。
从投资者角度来看，虽然增加债务会同时增加权益和债务的风险，但总资本的风险并不随之改变。1991年度诺贝尔经济学奖获得者米勒把这个结论称为“风险守恒定律”。假设一个企业现有10个证券投资者，其中5个是持有等额股份的股东，剩下 5个则是债券持有者，再假设该5人的债券利息都能够足额偿还。因此债券就是无风险的投资了。这样企业的风险全部是由股东承担的。若现在有2 个股东不愿承担那么高的风险而把股票换成债券。不过此时为了避免稀释原有债权，他们俩的清偿索取权需居原有债权之后，故新的债券变得有风险但风险低于股权。结果，剩下的3个股东平均承担了更高的风险，同时7个债权人的平均风险也增大了。但是，那3个股东增加的风险只是2个改变投资方式的投资者转嫁过来的。由此可知，负债水平的变化只是用于改变风险在投资者之间的分割而已。
从劳动者角度来看，增加负债的静态就业效应与动态就业效应是不同的。在静态上，增加债务会提高破产的概率，从而增大劳动者失业的可能性。在上面的例子中，为了便于说明，假设10个投资者的投资额相等并且债权人准确地在企业资产等于债务总额时要求清算。在原来的资本结构下，企业亏损到资产等于5份投资时宣布破产。 而在两个投资者改变投资方式后，企业亏损到资产等于7份投资额时便被要求清算。 在动态上，破产风险的增大会给企业经营者施加更大的压力，迫使其更加注意创造现金流量和节约现金支出，从而抵消一定的风险。然而在实际中，眼前的困难总是第一位的，所以政府作为社会经济运行的调节者一般更关心静态就业效应造成的失业人口增加问题。
3.国有资产投资的收益目标
针对企业的资本结构，我们这里仅考虑股权和债权两种国有资产投资形式。国有资产若作为权益资本投资，资本金的性质决定了它在一旦注入就不能撤回的同时获得了对企业剩余的索取权。当企业因资不抵债而清算破产时，与债权人成了企业的新股东从而把企业剩余财产作为自己的债权抵偿物相对照，股东的资本金则化为乌有。
由于权益投资的高风险性质，这里涉及两个相关的问题：第一，国有公司（独资和控股）是否应该进行纯权益经营？把国有资产集中地注入到一些公司中，显然会使国有资产承受过大的风险。所以，这些公司适度负债经营是分散风险、改善国有资产投资组合质量的内在要求；第二，如果是个人投资者，从一般的风险厌恶假设出发，从事风险投资的前提条件是能够获得风险报酬。但现在国家投资者的行为是否符合风险厌恶假设？国有资产用于权益投资是否应该要求风险报酬呢？我认为，国有资产既然是取之于民、用之于民的社会财富，当然在运用上也应尊重人民的意愿。假如国有资产作为权益资本投资应该要求得到风险报酬，那么其期望收益必须高于债权投资的收益。若在具体项目上权益投资只能得到相当甚至低于债券投资收益的话，那么表明国家所支配的这笔稀缺资源处于次优状态而应改投向更为有效的用途。以1995年1 月发布实施的《国有资产保值增值考核试行办法》为例，如果我们设想把保值增值率为100%的国有企业中的国家所有者权益全部转换成长期债券， 就不难发现年率10%的到期利息支付会马上相应地使其实有资产价值减少10%，更不用说扣除高出债券利息的风险报酬了。在实际中，政府作为社会经济运行调节者的身份常常是与其国有资产所有者的利益相冲突的，从而严重制约了国有资产投资收益目标的实现。例如某些产业的性质要求始终保持国家的独资或控股经营而不论这类企业的投资收益率高低。显然，这类企业数目不能太多，否则将大大影响国有资产的投资效率。
二、国有独资公司和国家控股公司的资本结构选择
从分散风险、追求国有资产投资收益目标的需要出发，在国有独资公司和国家控股公司的资本结构中，负债比率应尽可能地大。因为这样能使国家运用所掌握的一定数额的国有资产所直接控制或支配的社会总资产最多。换句话说，在国有独资公司和国家控股公司规模一定的情况下，为了控制一定的社会总资本，公司资本结构中的债务比重越高，国家所需注入的权益资本数额越少。
然而，国有独资公司和国家控股公司的负债比率能够大到什么程度则取决于这些公司是否享有免除破产的特权。
1.假设国有独资公司和国家控股公司享受免除破产的保护
这种待遇可以是法律赋予的，也可以是在实践中由于其所生产产品或所在行业的性质按惯例形成的，另外，此类公司是不具备上市条件的。
在企业没有任何破产威胁的情况下，企业的现金流量缺口必须由国家财政予以补贴才能维持正常运转。按照财政补贴的使用方式，国有独资公司和国家控股公司的资本结构可以分成两大类，第一类是纯权益资本经营，国家财政补贴用于弥补资本金损失；第二类是负债经营，到期债务支付的现金缺口由国家财政补贴解决。
第一类资本结构的缺陷在于它会使企业总是存在过多的闲置现金流量。本来，国有独资公司和国家控股公司是股权十分集中的公司，如果是个人持股的话，股权集中的公司中董事会往往对经理人员有较强的约束和监督。但现在不论是国有资产管理局还是国有资产投资公司以及它们委任的董事，都只是承担信任托管责任的国有资产代表。这种多层次的间接性（即无终极所有者直接授权）决定信任托管之间实质上也只是一种委托代理关系，国有产权的所有者为此也要支付监督费用、约束费用和剩余损失等代理成本。特别是由于所掌握的信息由下至上逐层递减，托管者之间利用不完全契约所造成的漏洞而推卸责任的道德危险增大，使所有权对经理人员的约束能力受到较严重削弱，加上缺乏破产压力，股权高度分散的公司中常发生的经理人员滥用特权截留大量现金用于铺张或低效益投资的现象在这里便会更加严重。
第二类资本结构的缺陷在于它会刺激债务增长和造成企业盲目扩张。既然到期债务无论企业经营状况如何都能在财政的支持下偿付，银行或投资者自然愿意按照市场利率投资这种毫无风险的金融资产。企业经理人员为了扩大规模以提高自己的社会地位，更倾向于扩大举债规模。然而，由于一来不了解企业业务的真实需要，二来举债是企业法人与银行或投资者之间的交易，财政部门很难对企业举债规模加以合理有效的控制。
针对上述两类资本结构的缺陷，我认为，受免除破产保护的国有独资公司和国家控股公司应以少量普通股为核心支撑起公司的控制结构，剩余资本则采取优先股形式，用优先股代替普通股和债务作为公司资本主体的好处是，在抑制债务增长的同时，又可通过定期收取固定的股息以减少公司的闲置现金流量。这样的资本结构兼容了“拨改贷”的合理内核和建立规范的公司制的需要（事实上，以往实行“拨改贷”的动因及其内在的合理性就是想把拨款拿不回来的投资收益以债权的形式收回）。
2.假设国有独资公司和国家控股公司同其他公司一样都属于破产法的调整对象
由于公司破产风险是负债比率的增函数，从政府作为社会经济运行调节者应力求降低企业破产风险的立场出发，国有独资公司和国家控股公司的资本结构最好是纯权益资本型的，按照这样一个安排，在改制中将改组为国有独资公司和国家控股公司的企业的全部债权都转换成股权，就会使这些企业的破产风险降到最低限度，从而给它们提供了一个破产庇护所或者宽阔的缓冲地带。但这样做的方向又与国家所有者的利益形成直接冲突。因此，在实际中，国有独资公司和国家控股公司的资本结构总是在减轻破产风险与分散风险及提高国有资产投资收益之间做出某种权衡的结果。一般来说，根据行业的竞争性，凡竞争性行业中的国有独资公司和国家控股公司的资本结构应以权益资本为主从而保持较高的经营稳定性，而非竞争性行业的此类公司则可维持较高的负债比率；根据国有资产的持有形式，其资产重新利用价值高的公司的负债比率可以安排得较高一些。这是因为有形资产相对于无形资产、通用设备相对于专用设备来说在公司破产后可转入其它用途的机会大，对债权人利益的保护性较强，从而可使债务融资的资本成本较低。
在国有独资公司和国家控股公司的负债经营中，还必须注意各级国有资产管理部门和公司总经理的业绩考核办法对债务价值的影响。根据国外学者的研究，负债与高层经理人员报酬与业绩挂钩的程度之间存在着负相关关系。具体地说，一方面，由于股权和债权的不同性质，当投资获得高回报时，股东拿走了其中的绝大部分；当投资失败时，受有限责任的保护，后果要由债权人承担；另一方面，公司与债权人之间同样存在道德危险和不完全契约的问题，债权人无法有效监督公司投资项目的风险选择行为。因此，当公司高层经理的报酬与股东权益价值增长挂钩起来以后，公司经理人员就很可能产生风险转嫁动机，为了更多地提高股东价值而用债权人的钱来从事高风险的投资。结果赚了的是股东和经理人员的，赔了的则是债权人的。这样，本来为最大限度地降低权益资本的代理成本的激励机制却提高了债务资本的代理成本。债权人对此做出的拒贷或提高贷款利率等反应就会迫使准备举债的公司改变其激励办法，以减弱或制止高级经理报酬与股东权益价值挂钩造成的风险转嫁动机，上面提到的《国有资产保值增值考核试行办法》中规定企业厂长、经理的个人收入与国有资产保值增值挂钩，看来也含有引起风险转嫁动机的效应。这在目前负债比率普遍较高的情况下，值得重新考虑。对于负债经营的企业来说，把高层经理人员的业绩定位在总现金流量的规模和稳定性方面是比较合理的。
三、国家参股和撤资企业的资本结构重组
对那些由于经营管理不善造成严重亏损、资不抵债，而根据所有权结构安排将实行国家参股或撤资的国有企业，从当前较大面积实施破产将遇到的职工安置和债务偿还等实际困难出发，参考国外经验，这里提出以经理/职工负债持股为内容的资本结构重组结合改制的设想。
所谓经理/职工负债持股的资本结构重组， 是把国有企业的现有银行债务转换成企业经理和职工对银行的长期债务，然后由企业的经理和职工获得对企业资产所有权的过程。其基本框架是：（1 ）各债权银行在国有资产管理部门参与和监督下与企业进行谈判，重新安排企业债务的付息还本期限；（2 ）将企业的负债经过标准化合约调整后转换成经理和职工的负债，经理和职工对银行的债务以企业现有全部资产作为抵押；（3）企业改组为规范的公司， 由承担债务的经理和职工按承担债务的比重持有企业的股权，其中经理个人或经理班子所占股份不小于控股所需比例；（4）在偿清原有债务之前， 企业的经营现金流量和任何资产交易都要接受指定银行的专门帐户监督。
经理/职工负债持股的基本特征是借助于银行对企业的直接债权向间接债权的转换，将企业的高负债资本结构重组为准纯权益的资本结构。经过这样的重组，计划实行国家参股或撤资的国有企业既实现了预定目标，又建立了股权与债权复合、激励和制约统一的法人治理结构，从而达到了资本结构重组与改制一并完成。
相对于破产、拍卖、租赁、剥离转制以及债权转股权等改革方案，经理/职工负债持股具有很多优点。下面结合具体操作设想将之归纳成四点。
1.充分挖掘企业资产的潜在价值
实际上，大多数国有亏损企业的潜在价值远高于其清算价值。理由之一，经营不善构成企业亏损的主要原因。据国家经贸委1993年对2586户亏损企业的调查，有2102户的亏损是由于经营不善造成的，占亏损企业总数的81.28%。其中，纯管理因素造成的亏损企业达697户，占亏损企业总数的33.17%。理由之二， 企业的价值是由有形资产价值和无形资产价值两个部分构成的，但企业一旦进入清算，由商誉、管理技能和人力资本投资所形成的无形资产就很容易化为乌有，只剩下有限的有形资产价值。所以，如果能够改善经营管理，发挥出企业的潜在价值，这些企业是可以恢复竞争力的。平心而论，比起乡镇企业来说，国有企业中并不乏合格的管理人才，问题的关键在于原有的体制束缚了手脚。针对这样的现状，经理/ 职工负债持股一方面可以使所有权和经营权在现代企业制度的规范中重新统一起来，激发经理人员的经营积极性并节省代理成本；另一方面由于负债持股作为破产拍卖的替代办法对于经理人员和一般职工来说都是一次事关重大的自救机会，加上持股使每个职工的利益直接与企业的发展联系起来，以往难以克服的内耗现象可以得到有效扼制。至于企业中处于控股地位的经理或经理班子，可以在债权银行委托的委员会主持下在企业现有经理人员中来选择。
2.有效保护债权银行和存款人的利益
当前，我国国有企业普遍存在的高额负债使企业和银行的改制陷于两难的困境。一方面，不对亏损企业实行破产、拍卖或债权转换股权等改制措施，银行还得给它们提供新的贷款维持其生存，结果企业的不良债务继续增加，而专业银行被大量的死帐和呆帐拖住无法改制成商业银行；而另一方面，如果真对所有亏损企业采取上述改制措施，又会导致债权银行资产的严重损失甚至国有银行的破产，而说到底还是存款人和国家财政的损失。注意这里的损失并非亏损本身造成的既有损失，而是一种额外的损失。例如，破产和拍卖虽然能使银行马上得到对债权的部分补偿，但无形资产流失和剩余资产的买方需求严重不足等因素大大压低了清算收入。再如，债权转换股权缺乏对企业经营组织的内在重构机制，不能直接促使企业减亏和提高股东权益价值。相反，不难看到，对那些虽然亏损但资产潜在价值较高的国有企业进行经理/职工负债持股的资本结构重组，既能够让相当一部分国有企业顺利改制，又可以为建立完善的商业银行体系创造有利条件。为了加强重组后的债务监管、切实保障债权人的利益，债权银行内部应实行企业经理和职工持股债务的集中管理。对同一企业持有债权的各银行间可以实行托管制，由其中债权最大的银行代行管理以降低管理费支出，同时也便于企业日常经营。
3.最大限度地避免国有资产的损失
必须强调，经理/职工负债持股不仅不会侵蚀国有资产的权益， 反而能够制止国有资产的流失。首先，经理和职工所获得的企业股权不是凭白占有的。它是以对银行的负债和企业财产抵押为基础的。资本金的性质，使经理和职工无法将名义上属于自己的股份抽回。万一负债持股的效益不佳，银行仍可请求清算偿债而获得企业剩余财产，相反经理和职工届时将一无所获。只有偿清债务之后，企业经理和职工才真正是企业财产的所有者，而这时最大的受益者实质上是国有债权银行。其次，经理和职工持有企业的股权之后，出于股东权益价值的考虑，他们自然会在眼前与长远之间进行合理权衡。在租赁和一般的公司化改革方式中潜藏的短期行为、闲置现金流量等道德危害问题也会受到自动抑制。在国家参股的情况下，显然这时国有资产的保值增值是有切实保障的。
4.明显降低国有企业改制的社会成本
除了免去政府对破产后的职工安置之忧以外，经理/ 职工负债持股还在下面三个意义上具有节约社会成本的好处。其一是采取合约形式，从而在将企业负债转换成经理和职工负债的同时也完成了改制，社会震动小；其二是符合市场经济原则，因而不会出现象剥离转制那样以不合法的方式来改制而可能产生的滞后不良效应；其三是一次性完成改制，对那些用“拨改贷”设立的国有企业甚至可以跳过补注资本金的环节，直接实现撤资安排。相比之下，租赁和债权转股权等方式则仍需政府改革措施的后续投入。
＊除非加以说明，本文分析中一般不涉及优先股、可转换债券等兼有权益和债务特征的资本形式。与本定义相适应的负债比率是指长期债务资本在总资本中的比重。
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