我国机构投资者对股市高抑价率主导力量研究，本文主要内容关键词为：主导论文,股市论文,力量论文,我国论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国的询价制及其机构投资者在IPO定价中的影响力
迄今为止，全球范围内使用最广泛的三种基本的IPO发售机制是：固定价格机制(Fixed Price)、拍卖机制(Auction)和簿记方法(Book Building)，其中簿记方法也被称为美式累计订单询价方法，这是世界范围内许多国家的股票发行尤其是大宗股票的初次发行采用最多的方法。
累计订单询价一般分为三个阶段。第一阶段，由承销商对拟上市公司进行尽职调查，然后对IPO股票进行估价，并由此确定一个指导性的初始询价范围。但这个区间仅仅是指导性的，最终的发行价格有可能在这个区间之外。在第二阶段，展开由发行人、承销商和机构投资者共同参与的路演。这是在发行过程中非常关键的推销活动，一般持续两周左右。在参考询价区间并对新股进行估价的基础之上，机构投资者报出新股申购的价格及在相应价格下愿意申购的新股数量。在第三阶段，当承销商通过询价、路演收集到了一系列报价和数量等信息后，就能够自主决定最终的发行价格以及给每个机构投资者的配售比例，这就是承销商在定价和配售方面所拥有的“自主决定权”。
我国在2005年年初开始试行询价制，并在2006年9月证监会正式颁布了《证券承销与发行管理办法》，其中对证券的发行定价方式作了非常详尽的规定，比照国际资本市场上已经非常成熟的累计订单定价方法，我们可以发现，我国的股票IPO询价制有很鲜明的与目前我国资本市场发展程度相适应的独特之处。
第一，我国询价制的询价程序且在该程序下对机构投资者的参与要求与国际市场成熟的累计订单定价不同，这使得我国询价制的首轮询价特别重要，而且机构投资者行为在首轮询价及其IPO最终定价中起着至关重要的作用。《证券承销预发行管理办法》第十三条规定，“询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格”。第十四条规定，“首次发行的股票在中小企业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。”第十五条规定，“询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。”从以上几条规定看，相对国际市场上累计订单定价方式的一般询价程序包括预促销和累计订单询价并最终定价而言，我国的第一轮询价在询价程序中具有重要性。首先，要参与IPO配售的机构投资者必须参与第一轮询价，因此在首轮询价中所有机构投资者对IPO定价高低的看法已在首轮询价体现；其次，IPO的最终定价是在首轮询价发行价格区间内通过累计投标询价确定，也就是说，在第二轮正式询价时，承销商和发行人不能根据市场冷热状况来调整发行区间的，所有机构投资者只能在首轮询价确定的发行价格区间内下单，否则就是无效订单。因此，实际上在首轮询价后，IPO定价的最高和最低价市场已经知晓。
第二，相对于国际市场上成熟累计订单定价方式，我国IPO承销商“自主决定权（discretion）”缺失。在对《证券承销预发行管理办法》第十三和第十四条的规定分析中，我们已经了解到在我国IPO询价制实施中，一旦在首轮询价发行价格区间确定后，承销商是没有权利根据市场情况调整发行价格区间的，这已表明承销商对IPO定价权利有限。同时，根据《证券承销预发行管理办法》第二十九条规定，“发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。初步询价后定价发行的，当网下有效申购总量大于网下配售数量时，应当对全部有效申购进行同比例配售。”我国IPO承销商也没有对机构投资者的股票配售分配权。
以中国银行2006年A股IPO为例，该行主承销商为银河证券、中信证券、国泰君安证券三家联席承销。在初轮询价中共有96家询价对象进行了初步询价，结果见表1。
资料来源：中国银行IPO初步询价及发行区间公告可见机构投资者的报价多集中在3.05～3.2元附近，位于公布区间低端。而最终承销商公布的网下向配售对象累计投标询价的询价区间为3.05元/股至3.15元/股，与机构投资者的报价集中区间相近。而在累计投标询价中，机构投资者的报价结果见表2。
该股最终发行定价为3.08元。但我们从累计投标的结果可以看出，由于同比例配售条款的存在，机构投资者为保证自身中签率，绝大部分报价策略都采取了在累计投标询价区间价格上限报价。这样一来就使得第二轮所谓“询价”形同虚设。由于这种情况在询价制实行后的普遍存在，机构投资者也明白“初轮询价得到的累计投标询价区间上限即发行价”这个普遍规律（中国银行发行价没有定于3.15元已经算是很特殊的例子），所以在初轮询价过程中，我们可以看出机构投资者必然有较强的动机和能力压低报价（因为承销商在初轮询价中订出的累积投标询价区间是由机构投资者报价最集中的价格区间来决定的）。
二、我国机构投资者在IPO定价中影响力的实证分析
（一）样本和变量选取
2006年6月股权分置改革基本完成时，中工国际IPO，A股市场新股发行才重新启动，并且迎来了有史以来最大的一轮牛市行情。本文选取的研究对象即从2006年6月中工国际IPO，A股市场新股发行重启，至2007年10月25日中国石油IPO之前的161家公司样本。由于中国石油上市被普遍认为是代表了本轮行情牛熊逆转的开始，选取该区间内的样本作为研究对象，主要目的在于保证市场大背景的一致性。在剔出了数个IPO过程中特殊以及无法得到数据的样本之后，最终仍有142个样本可以作为有效研究对象。本文研究现行我国询价制下机构投资者和承销商力量对新股发行抑价率的影响，研究阶段内大量样本公司IPO都于深交所上市，都是在首轮询价后直接定出发行价格。正如前一部分的分析，我们认为，目前我国采用的询价制对发行价格的确定更有决定意义的是首轮询价阶段的各种因素。以上首轮询价就产生IPO发行价格的样本选取是可行的。
对于变量的选择方面，我们从承销商和机构投资者两个角度考虑了询价过程中各影响因素，选取了以下14个变量：
（1）最近一年来该承销商的总承销额；（2）最近一年来该承销商承销的新股家数；（3）最近一年该承销商总资产；（4）最近一年该承销商净资产；（5）摊薄发行市盈率；（6）初次询价区间差；（7）法人配售中签率；（8）有效价格以上超额认购倍数；（9）法人配售比例；（10）初次询价中基金公司所占比例；（11）初次询价中证券公司所占比例；（12）初次询价中信托公司所占比例；（13）初次询价中财务公司所占比例；（14）初次询价中保险公司所占比例。
另外，本轮牛市行情对于样本IPO抑价率的影响也不容忽视，我们采用2006年6月1日的沪深300指数作为基期，计算新股上市当日的300指数收益率，并以该收益率作为反映大势影响的变量。
因变量使用首日收益率，或称抑价率=（首日收盘价-发行价格）/发行价格
本文所采用数据分别来自中国证监会指定信息公布网站巨潮资讯网，中国证券协会网站，北大法律信息网，由北京聚源锐思数据科技有限公司开发的锐思数据库，大智慧交易软件。数据的二次开发主要使用Excel软件，统计分析和回归分析则使用了SPSS软件。
（二）实证分析结果
由于本文选取的14个反映新股发行上市询价机制综合情况的变量可能存在多重共线性问题，而且我们希望从回归结果中重点得到前述两个方面14大因素对于抑价率的影响，所以我们采用对14个变量提取主成分，然后进行主成分回归，同归对抑价率有经济含义的主成分的回归结果，探讨以上询价制度中的14大因素对于抑价率的影响。
第一步先消除量纲不同对主成分的影响，对所有指标进行标准化处理。
第二步求出各主成分因子的累计方差贡献率，提取主成分，以确定计入回归方程的主成分个数。在使用SPSS对样本数据进行标准化之后，得到各主成分特征向量值及累计方差贡献率。
由于前6个主成分的累计方差贡献率已经达到82%左右，所以我们只考虑前6个主成分，其余主成分则认为是观测误差等随机因素造成的。我们将计入回归各主成分命名为f1～f6，得到其主成分载荷矩阵。
第三步由于“主成分相应特征值的平方根与特征向量乘积为因子载荷向量”得到主成分表达式。
由各主成分的表达式，我们可以判断出经济含义的主成分有：
第一主成分f1，主要反映机构投资者在询价过程中的“综合作用”；
第二主成分f2，反映承销商的综合影响力；
第四主成分f4，反映机构投资者对新股的追捧程度；
第五主成分f5，反映机构投资者的对新股的估值因素；
第四步，做主成分回归，分析各主成分对于抑价率的影响，考虑到大盘对抑价率的影响，我们将沪深300指数在研究阶段内的指数收益率作为回归变量，我们得到回归模型如下：
回归结果表明，在牛市背景下，A股市场的抑价率仍然受到二级市场走势的巨大影响，代表二级市场走势的X15前的系数为0.569，远大于其他各主成分前的系数。但是剔除这一影响后，模型仍然揭示了我国询价过程中各因素对于抑价率的相对影响，从而对询价中各种势力对定价过程的影响的理论判断提供了经验检验。
三、分析及结论
首先值得探讨的是承销商在我国询价过程中发挥的作用有多大？西方学者的实证研究表明，在承销商具有配股分配权这一制度安排下，承销商本身的资质，对于抑价率的高低有重大影响，总体来说，越是在市场上声誉卓著的投资银行承销的股票，其抑价率越高。论证这种影响力的论文已经连篇累牍，但是关键的一点即是，西方承销商对其承销新股有分配权。这种分配权的存在，则约束着参与询价的机构投资者们更详细、更真实地解释自己对于新股的需求信息，而这也是询价发挥其作用的核心机制。而我们的模型显示，在对抑价率的影响上代表承销商实力的主成分f2前的系数只有0.024，是模型中所有变量前系数较小的一个，而且是模型中较不显著的一个变量，只比f6显著性略强，大大低于其余几个变量的显著性。结合我国累计投标询价制中券商没有新股分配权的现实，我们可以认为，同西方的同行相比，中国的承销商们并没有在新股定价过程中发挥出应有的影响力，而承销商的定价影响力的缺失，就可能让参与询价的机构投资者敢于报出相对低的报价，从而导致抑价率的提高。
其次是机构投资者对于新股定价的影响。代表机构投资者方面综合影响力的f1前系数为0.108，而且远比f2显著。可见在询价过程中，机构投资者对于抑价率的影响远比券商为大。而中国的新股发行是一个供不应求的卖方市场，那么中国的机构投资者是如何在卖方市场上发挥自己的影响的呢？西方新股发行参与询价的机构对象，往往达到数百家甚至上千家，而我国参与询价的机构投资者家数一般只有几十家，多的时候也不过百余家。并且我国新股发行规定80%左右是卖给散户投资者，这和西方70%新股由机构投资者认购形成了强力对比，同时也反映出在我国这样新兴证券市场上机构投资者队伍建设的薄弱。但是反过来看，这样的环境下又有利于机构投资者形成“默契”，在报价过程中合谋压低报价，从而谋取更大的“打新”收益，同时提高抑价率。
另一方面，机构投资者对于新股的估值因素和关注程度因素在我们的模型中并没有反映出其对于新股抑价更为突出的影响力，而这却是市场一直广为信任的逻辑：机构投资者对于新股的估值和关注是决定抑价率的主要因素。由模型可见，f4前的系数为0.118，f5前系数为0.116，且显著性较强，但同其他因素相比，这两个因素确无独特影响力。
综上所述，由于我国资本市场欠成熟，市场化程度不高，由此而产生的诸多因素造成了我国A股市场由来已久的抑价率偏高现象。在2005年开始实施询价制以来我国A股IPO抑价率也高居不下，其中机构投资者对高抑价率的形成具有重要的影响力。机构投资者是一种同时兼具在一级市场对IPO定价有巨大影响力和在二级市场能够获取IPO低定价巨大潜在利益的力量。在目前我国询价制中对询价诸多细节的规定，使我国机构投资者对定价影响力高于承销商的定价影响力，这种由行政规制获得的权利，抑制了机构投资者发挥其自身专业判断、评估与定价力量来影响IPO定价的市场力量，而滋长了机构投资者以低定价来获取二级市场潜在巨大利益的动机，尤其是我国机构投资者家数少难以形成市场竞争时，更容易产生合谋对IPO低定价局面，从而产生IPO高抑价率现象。本文的政策含义在于：目前我国的询价制相对2005年前完全行政化的IPO定价制度已经有很大的改变，但从本文的分析看，显然我国目前的询价制有需要调整的地方，但这要视我国资本市场发展状况适时而定。