论人民币远期外汇市场的发展，本文主要内容关键词为：远期论文,外汇市场论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放以来，中国的外汇市场经历了从无到有、逐步完善的发展过程。1994年，中国外汇体制改革迈出了关键的一步，实现了人民币汇率并轨，建立了银行间外汇市场，实行了以市场供求为基础的有管理浮动汇率制度。从此，中国外汇市场朝着国际规范的方向迅速发展，进入了一个全新的发展阶段。
但是，直到现在，中国的外汇市场上还只是开展即期外汇交易，远期外汇市场还没有形成，外汇期货、期权的交易更没有进行。这一方面使得中国的外汇市场很不完善，妨碍了与国际外汇市场的接轨；另一方面也使得中国的企业、银行缺乏规避汇率风险的手段。人民币远期外汇市场的建立可以成为国内与国际外汇市场接轨的起始点，并满足居民在涉外经济交易中控制汇率风险的需要。
本文将对有关开展人民币远期外汇交易的理论问题进行探讨，并对市场的建立和发展提出一些设想。
一、远期外汇交易及其功能
远期外汇交易是指买卖双方成交后，按照所签订的远期合同规定，在未来的约定日期办理交割的外汇交易。凡起息日在成交日起2 个营业日之后的外汇交易均属远期。远期外汇的期限通常为1个月、2个月、3 个月和6个月。虽然各国监管当局一般不会限制远期外汇的最长期限， 但实际交易中最长期限一般也不会超过1年。
远期外汇最直接的功能就是为外币资产或负债的持有者提供套期保值的工具。在浮动汇率制度之下，当计价货币的汇率发生变动的时候，拥有外币资产或负债的居民就可能遭受损失。为了满足稳健经营的需要，居民可以通过买入或卖出与自己持有的外汇负债或资产相应的远期外汇，使它们的本币价值对汇率的波动呈反向变动，从而规避汇率风险。套期保值者付出的代价是丧失了当汇率变动与预期相反时获利的机会。
在完善的外汇市场中，由于套利行为的存在，远期汇率是未来即期汇率无偏差的预示器。套利是指两国短期利率出现差异的情况下，将资金从低利率国家调到高利率国家，赚取利息差额的行为。它分为抛补套利与非抛补套利二种，前者是指把资金流动与掉期和套利结合起来，后者则是指单纯的套利行为。
若A、B两国间的即期汇率为e[,s]，利率分别为i[,a]，i[,b]， 远期汇率为e[,f]，预期将来相应即期汇率e[,π]，ρ为远期升贴水率。按照利率平价，在抛补套利情况下有：
1
───（1+i[,b]）·e[,f]＝1·（1+i[,a]）
e[,s]
e[,f]－e[,s] i[,a]－i[,b]
ρ＝──────＝──────（1）
e[,s]1+i[,b]
在非抛弃套利条件下：
───（1+i[,b]）·e[,π]＝1+i[,a]，
e[,s]
e[,π]－e[,s] i[,a]－i[,b]
ρ＝───────＝──────（2）
e[,s]1+i[,b]
由（1）、（2）式即可知即说明了远期汇率对未来汇率走势的预示作用。
二、人民币远期外汇交易萎缩的原因
为完善我国的外汇市场，满足有远期外汇收付的企业规避风险的需要，上海外汇交易中心于1995年4 月开始试办人民币对美元远期外汇业务，但交投并不活跃，反而有萎缩趋势，没能普及、推广。笔者认为，造成这种情况的原因至少有如下几方面：
1.人民币汇率过于稳定。1994年4 月全国银行间外汇市场正式运行之后，国家实行强制结汇制度，连年外贸顺差，中国人民银行又积极参与市场交易，加之中央银行实行“适度从紧”的货币政策，银根紧张，使得在国内通胀高居不下的情况下，人民币汇率却呈现稳中有升的趋势。同时，强制结汇制使得企业不直接持有外汇，外汇指定银行也仅能持有一定数量的外汇，它们对汇率风险缺乏直观的感性的认识，运用远期外汇买卖进行风险控制的要求也不甚迫切。
2.风险意识不足。由于我国有管理浮动汇率制实施时间还不是很长，我国正处于从计划经济向市场经济转轨的时期，经济主体的风险意识普遍不强。在强制结汇的情况下，有外汇收支的企业不直接持有现汇，没有管理和运用外汇资金的经验，也不利于风险意识的培养与加强。
3.外汇管制。中国到目前只实现了人民币经常项目之下的自由兑换，而对资本项下的汇兑进行管制。在这种情况下，人民币远期外汇交易也只限于满足贸易项下经济交易的需要，市场上只存在套期保值者而没有投机者。这也是市场交易不活跃的一个原因。
三、发展人民币远期市场的必要性
尽管中国外汇交易中心试办人民币远期业务没有获得成功，但在浮动汇率制下汇率波动在所难免，而波动就意味着风险，因而开展远期业务，提供一种最简易的汇率风险控制工具，是我国对外经济往来以及国内市场与国际市场接轨的需要。具体地说：
1.是我国对外贸易进一步发展的需要。改革开放以来，我国的对外贸易迅速发展，贸易地位不断上升，1996年进出口贸易总额达3899.04亿美元，其中出口1510.66亿美元，进口1388.38 亿美元， 顺差达122 .28亿美元。〔1〕但是现行的外汇制度使企业面临很大汇率风险。在强制结汇制下，企业不能持有外汇现汇；在外汇收入到达当天，银行自动将该笔收入按当天牌价结汇并转入该企业人民币帐户，而付汇时则需凭有效凭证按照当日银行外汇牌价购汇。在缺乏远期外汇等工具的情况下，汇率风险全部由企业承担。人民币远期外汇业务的推出将可以帮助企业锁定进出口贸易成本与收益，有利于进一步调动外贸企业的出口创汇积极性，以促进我国对外贸易的健康、持续发展。
2.有利于进一步改善投资环境。外商投资企业在我国经济结构中占有重要份额，其外贸出口收汇已占我国整体外贸收汇的1／4；如前所述，人民币远期外汇的全面推出将有利于外贸企业规避风险，从而也为外资企业创造更好的经营环境。而且，人民币远期外汇业务的推出还可以帮助外商锁定投入的资本与汇出利润的成本，从而使中国投资环境更具吸引力。
3.是国际接轨的需要。布雷顿森林体系崩溃后，国际外汇市场上汇率波动频繁，给市场参与者带来了极大的风险。国内外汇市场要与国际外汇市场接轨，国内居民要开展对外经济活动，都要求有规避风险的工具可以加以利用。就远期外汇、外汇期货、期权相比较而言，远期外汇相对较为简单，我国目前开展外汇期货、期权交易的条件尚不成熟。人民币远期外汇交易的开展应该成为我国外汇市场与国际接轨的起始点。
4.远期外汇的开展，可以起到预示人民币汇率的作用。如前文述，远期汇率是未来即期汇率的“预示器”。尽管由于利率尚未市场化和资本流动管制，利率平价在我国尚不能成立，但远期外汇交易却基本上可以反映出未来一段时间内外汇供求的态势，有利于人民币合理汇率的形成。随着我国金融体制改革的进一步深入和人民币走向全面自由兑换，远期汇率的预示作用也将越来越明显。
5.有利于国内货币市场的培育。远期外汇交易必然会引致掉期业务的开展。掉期交易则需要发达的货币市场，包括本币同业拆借市场和外汇同业拆借市场的配合。它反过来也会对货币市场的发育提出要求并推动其发展。
四、建立人民币远期外汇市场的可行性
IMF研究人员Tom Nordman提出，一国建立和发展远期外汇市场必须具备以下条件：（1）机构发展。 指金融机构必须能够在连续的基础上估测他们可能面临的风险及头寸，必须有一套完善的内部操作程序确保不会因为一些未授权的操作而使风险失控，以及能将国内外业务的操作及风险的度量完全结合起来。（2）汇率制度和外汇管制。在这方面， 经常项目下自由兑换是远期外汇市场发展的足够条件；为使金融机构可以对远期交易进行套期保值，应允许金融机构可以进入国际货币市场筹措短期资金。（3）国内金融市场。 即建立国内货币市场以保证金融机构在进行套期保值的时候能够公平地筹措到资金。〔2〕
按照这种提法，对照我国的具体情况，我国已具备或略加改革就可以具备建立远期外汇市场的条件。
首先，目前外汇指定银行的业务格局中，本币是分割成几个部门来管理的，开展远期外汇业务之后，这些部门之间应加强协作以避免出现冲突，或者考虑建立一个统一调度管理本币资金的新部门。随着专业银行商业化的完成，外汇指定银行的内部管理、自我约束也将加强，风险控制的水平也将逐步提高。
其次，我国已经实现了人民币的经常项目下的自由兑换。在开展远期外汇业务后应考虑允许外汇指定银行以对远期外汇进行套期保值为目的进入国际货币市场借贷短期外汇资金，或提供其他方式让外汇银行对其远期外汇头寸的风险进行转移。
最后，我国国内货币市场已经有了一定的发展，全国银行间拆借系统已于1996年开始运行，各种货币交易都已陆续开展，基本上可以满足外汇指定银行对短期本币资金的需求。
五、建立人民币远期外汇市场的若干设想
1.市场构成
设想中的人民币远期外汇市场应该包括三个层次：外汇指定银行与客户之间的市场，即零售市场；外汇指定银行之间的市场，即批发市场；以及外汇指定银行与中央银行之间的市场。
零售市场主要是满足客户规避人民币汇率风险的需要。如果客户在将来某一时刻有一笔外汇应收款，那么他可以向外汇指定银行出售相应的远期外汇，从而将未来收益的本币价值锁定，将风险转嫁给外汇指定银行；相仿，如果客户在将来有一笔外汇应付款，那么他可以凭有效证明，如外贸合同，向外汇指定银行购入相应的远期外汇。这就满足了套期保值的需要，在条件逐步成熟的时候就应该允许投机行为。
外汇指定银行与客户进行远期外汇交易之后一般会产生各种不同期限的远期空头或多头，从而面临着汇率风险。如果外汇指定银行不愿意承担这些风险，那么他可以与其他外汇指定银行进行交易以轧平其持有的头寸以消除或降低风险，从而形成外汇指定银行间的交易市场。在现阶段银行间交易应仅限于轧平与客户交易产生的头寸，在条件具备的情况下才允许银行主动持有远期外汇头寸。
外汇指定银行间进行交易之后仍未轧平的头寸可以抛售给中央银行，由中央银行承担最终的汇率风险，从而形成外汇指定银行与中央银行之间的交易市场。在强制结汇的情况下，由于央行实际上承担着汇率风险，因而自然也应该承担远期头寸的风险。即使实行自愿结汇，在市场建立的初期，由于外汇指定银行对风险控制缺乏经验，也不熟悉掉期交易的操作，因而中央银行有必要参与交易，成为风险的最终承担者。开始中央银行可以规定100%的抛售率， 然后随着市场的逐渐成熟而逐步降低抛售率并最终退出市场交易。通过调节抛售率和参与市场交易，中央银行就能够对外汇指定银行的风险进行有效的监管。台湾在建立远期外汇市场之初就有类似的做法，值得借鉴。〔3〕
2.交易范围
与人民币经常项目自由兑换而仍对资本项目进行管制的现状相适应，远期交易在市场建立之初，应仅限于贸易项下，即为进出口贸易提供风险规避服务，以后再逐步扩展到经常项目下的其他交易。在市场比较成熟、国家对资本流动的管制取得成熟经验之后就可考虑放开以外商直接投资为基础的远期交易。
上述这些交易实际上都应该是实盘交易，即远期交易以远期外汇收付为基础，到期必须有实际外汇交割。在有效监管的条件下，实盘制基础上的远期外汇市场上将只有保值者而没有投机者，从而不会对人民币汇率造成冲击。
只有当人民币实现全面自由兑换、国内各个金融市场都比较完善时，人民币远期交易才能脱离实盘制的基础
3.汇率的制定
根据利率平价理论，远期汇率是由两国之间的利差所决定。但由于我国存在资本管制，人民币利率非市场化，利率平价在我国实际上并不成立。这就给远期外汇的定价带来了很大的困难，外汇指定银行还没有足够的能力自行标定远期外汇的升贴水。
因此，在市场运行的初期，可由中央银行或外汇交易中心参考现汇市场供求走势、物价变化趋势及利率波动趋势制定基准汇率，允许外汇指定银行在此基础上有一定的浮动，并规定外汇指定银行的买卖差价幅度。市场稳定运行之后，便可改进基准汇率的制定方法，如根据各银行前一个营业日交易价格的加权平均计算。当中央银行退出市场交易之后便可由各外汇指定银行自行标价。
4.风险管理
外汇指定银行在与顾客进行远期外汇交易后便会握存有各种期限的远期头寸，他们可以通过银行间远期外汇进行调剂，但头寸不可能全部轧平，从而汇率风险不可避免。对未轧平的头寸，外汇指定银行可以有三种途径予以消化：一是允许外汇指定银行将远期头寸抛售给中央银行，中央银行再通过国际市场的操作消化风险。在仅限于办理进出口贸易项下远期交易的情况下，中央银行需要处理的远期头寸不多，难度不大。以1996年的数字为例，假设贸易收支有80%是以期汇形式进行，并且期限分布均匀，各外汇指定银行未轧平头寸全部抛售给中央银行，那么全年中央银行要处理的未轧平头寸仅有97.8亿美元，平均每月8.15亿美元。二是建立银行间外汇拆借市场，使得外汇指定银行可以对其远期头寸进行掉期操作；但在资本项目外汇管制存在的情况下，银行间能拆借的外汇资金仅限于周转资金，同业拆借市场很难形成。三是允许外汇指定银行就其持有的远期头寸进入国际货币市场操作。这须得在我国对资本项上管制积累经验，能够有效区分各种短期资本流动并有选择放松某些类型资本流动的限制之后才成为可能。
针对我国的具体情况，笔者认为在开始的时候可以采用第一种方法，并通过规定中央银行接受抛售的最大比率和外汇指定银行持有的敞口头寸的规模来控制银行的风险。从长远来看，中央银行接受抛售的最大比率应逐步降低并最终使中央银行退出市场交易；而对头寸规模的限制则就逐步放宽。在取消强制结汇、实行意愿结售汇之后，建立银行间的外汇拆借市场的条件便较为成熟，这时候便可以考虑第二种方案。在条件成熟的时候采用第三种方法，这实际上基本实现了国内外市场与国际市场的接轨。
六、建立人民币远期外汇市场的难点
1.在现有条件下建立的人民币远期外汇市场将是不完善的，而且规模很小。我国目前只实现人民币经常项下的自由兑换，而且实行强制结汇，中央银行积极参与现汇市场交易，处于被动托盘的地位，这样的即期外汇市场就是很不完善的，以之为基础的远期外汇市场自然也是很不完善的。
在现有条件下建立起来的远期市场只能是以经常项目下的外汇收付为基础的。仍以1996年对外贸易的数字计算，在前面的假设条件下，远期外汇市场的年成交量最多也只有2319.2亿美元，一年以360天计算，日成交便只有6.4亿美元， 这与国际上的成熟市场相比便显得微不足道了。规模太小便不能获得规模效应，交易成本也将较高。而且市场上将不存在投机者，因而交投很可能并不活跃。
2.人民币远期外汇市场的建立还有赖于配套改革的推进。如人民币利率市场化；国有银行商业化；实行自愿结售汇制，建立银行间外汇拆借市场等。
3.中央银行的监管难度增大。在人民币实现经常项目自由兑换之后对资本项目的管制就存在很大困难，一些短期资本流动可以通过经常项目下交易的形式进行以躲避监管。因而对以经常项目交易为基础的远期交易的监管也存在着同样的困难。如允许外汇指定银行参与国际货币市场，那么对其进行的交易性质的甄别也存在着技术困难。如果中央银行不能实施有效的监管，远期外汇市场上便可能出现较大的投机现象，有可能对人民币汇率造成冲击。
注释：
〔1〕海关总署：《海关统计》，1997年第1期，北京：海关总署。
〔2 〕中国外汇交易中心研究部：《中国外汇市场的实践与探索》，中国金融出版社，1996年8月。
〔3〕巴曙松：《台湾外汇远期交易的发展及借鉴》， 《国际商务》1996年第6期。
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