美国对私募基金监管的改革与启示，本文主要内容关键词为：美国论文,私募论文,启示论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国对私募基金监管的历史沿革
历史上，美国涉及私募基金监管的法规包括1933年的《证券法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法案》，但是大部分私募基金经理们都利用法案中的豁免条款或者特殊处理的条款来规避监管的要求。
第一，1933年《证券法》规定“不涉及公开发行的发行人的交易”可免予登记。秉承这一精神，美国证监会颁布了D条例(Regulation D)，其核心条款规定：基金的购买者如果全都是获许投资者，或者余下的也均属于成熟投资者且这部分投资者的人数不超过35位，那么该基金可享受注册豁免。该条例还规定，不得使用广告或公开劝诱的方式进行出售。于是，私募基金将对象锁定于符合D条例要求的投资群体，并注意不采用公开劝诱的方式出售基金，以确保免于向美国证监会注册。
第二，1940年《投资公司法》规定，如果投资者人数在100人之内，且未公开发行其证券；或者证券的买家全部为“合格投资者”，且未公开发行其证券，这种类型的投资被定性为“私人投资”，而私人投资不受到该法的监管。因此，私募基金通常就借助这两个例外条款来免于注册，从而规避美国1940年《投资公司法》的监管。
第三，1940年《投资顾问法案》规定，所有注册的投资顾问，必须向顾客提供具体的投资信息，定期向美国证监会提交报告，保存相关的商业记录，允许美国证监会随时对这些记录进行检查，并要求在基金内部设立相应的合规项目。但是由于《投资顾问法案》中的私人投资顾问的豁免条款，大部分的美国私募基金并不需要向美国证监会注册。根据豁免条款的规定，如果私人投资顾问在过去12个月内服务的客户少于15名，不在公众面前以投资顾问的身份自居，而且也没有担任注册的投资公司的顾问，那么该私人投资顾问可以免于向证监会注册。在《投资顾问法案》中，客户指的是私募基金旗下所管理的一个基金，而不是投资该基金的个人投资者。因此大部分投资顾问，即私募基金管理人，都有意将所管理的基金数目控制在15个之内，从而使得自己获取豁免的资格。
自上世纪90年代以来，随着全球资本市场的发展和各种金融衍生工具的涌现，美国私募基金得到了长足的发展，基金的数量和规模都迅速增长，逐渐成为美国金融领域一支成长最快的力量。随着私募基金力量的壮大，其对金融体系稳定性的威胁也逐渐增强，使得金融监管机构一贯宽容的态度也逐渐发生转变。1989年“长期资本管理公司”(LTCM)的危机被视为促使美国证监会加强监管的导火索。LTCM曾被认为是最先进的私募基金，其名下管理的资产在最高峰时达到1250亿美元。但该公司长期使用高度的杠杆运作，高增长、高回报背后隐藏着巨大的风险，最终因在俄罗斯市场的投资失败而被迫清盘，造成46亿美元的损失，更因此几乎引发了整个金融市场的系统性危机。
危机之后，美国各金融监管机构一致认为需要加强对对冲基金的监管。于是，美国证监会在2004年采用了“穿透”规则，即在计算客户人数的时候，不再把一个基金算作是一个客户，而是把对冲基金的投资者都列为客户。这样一来，绝大部分的对冲基金管理人的客户数都将超过15个，从而都需要向美国证监会注册。这一规则在2006年2月生效，但是不久之后，美国联邦上诉法院认为该规定超越了美国证监会的职权范围，裁定其无效。此后，虽然美国国会意图通过其他法案，要求私募基金向美国证监会注册，但都以失败告终，直到2008年金融危机之后，这一议题才再次被提上日程。
在金融危机中暴露出的美国私募基金经营风险过大的问题，迫使奥巴马政府于2009年6月正式提出全面的金融监管改革方案，并于2010年7月签署了《2010年华尔街改革和消费者保护法》，也称为《多德—弗兰克法案》。《多德—弗兰克法案》中与私募基金监管相关的主要有两项，一项是专门针对对冲基金和私募基金建立了若干监管规则，又称为《2010年私募基金投资顾问注册法案》(下称《注册法案》)；另一项是沃尔克规则(Volcker Rule)。
美国对私募基金监管的最新变革
在《注册法案》出台前，美国的法律一直没有对“私募基金”进行明确的界定。为了加强对私募基金的监管，《注册法案》首次对“私募基金”进行了定义：“私募基金指通过发行基金成立的投资公司”。值得一提的是，该法案还直接删除了私人投资顾问的豁免条款，使得大部分私募基金都需要进行注册。
注册的私募基金管理人所要遵守的要求
《注册法案》对注册的私募基金经理管理作出了许多规定，主要包括以下几个方面：
第一，记录保存和报告。《注册法案》对注册的私募基金的记录保存、记录检查及报告提交等方面作出了严格的规定。注册的私募基金管理人需要记录并报告大量的信息，包括管理的资产规模及种类，杠杆的使用(包括表外杆杠)，交易和投资策略，估值政策及基金的实际操作情况，基金中部分投资人是否拥有较其他投资人更为优惠的权利或授权的单边安排，基金的管理层、员工、客户信息，基金所使用的审计人和经纪人的信息等。除此之外，为了保护公共利益或投资者的权益，或者出于评估系统风险的需要，证监会还可以在与金融稳定监管理事会协商后，要求私募基金管理人保存和报告其他的信息。证监会和金融稳定监管理事会还被授权对不同类型和规模的私募基金管理人提出不同的信息保存和报告的要求。
第二，接受证监会的检查。《注册法案》要求证监会对私募基金管理人保存的记录进行定期的检查。法案还授权证监会可出于保护公众利益或投资者权益的目的，或出于评估系统风险的需要，对私募基金所保存的记录进行额外的或专项检查。
第三，向客户透露相关的信息。除了需要向美国证监会报告之外，《注册法案》还规定注册的私募基金的管理人每年都要向客户分发一个手册，手册中需要详尽地介绍该基金的业务、产品、管理状况，实质性的不利的财政和合规方面的问题，可能的利益冲突以及基金所采用的防止利益冲突的政策等信息。
第四，采取一系列的政策和措施。注册的私募基金管理人必须要以书面形式在基金内部建立全面而详细的规章制度，以确保法案的规定得以遵循。另外，所有的私募基金，无论注册与否，都必须遵守反内幕交易、反欺诈的规定，并要求相关从业人员遵守职业操守，报告个人的交易信息。
第五，有关客户账户托管的规定。法案规定注册的私募基金管理人要采取一系列具体的措施以确保托管客户的资产安全。这些措施包括：所托管的资产必须要经过独立的会计师审查，并一直由合格的托管人管理。法案还授权美国证监会可就资产托管作出进一步的规定。
投资顾问的注册及豁免
《注册法案》删除了私人投资顾问的豁免条款，取而代之的是适用范围相对狭窄的豁免规定。在法案的规定之下，美国大部分的私募基金都必须向证监会注册，只有以下几类基金的投资顾问可以享受豁免资格：一是小型的私募基金。所管理的资产规模小于1500万美元的小型私募基金可免于向证监会注册。二是风险投资基金。三是外国投资顾问。满足一定条件的外国投资顾问可以不向美国证监会注册。四是家庭式的私募基金。法案规定，如果私募基金的客户仅包括家庭成员，那么该基金也无需向证监会注册。
沃尔克规则
2008年的金融危机暴露出银行混业经营模式的一个突出问题，就是在存款保险体制下，银行可用低成本的存款作为高风险、高杠杆投资银行业务的资金来源。为了切断银行机构的这一资金来源，《多德—弗兰克法案》对1956年银行控股公司法案进行了修订，将投资业务与商业银行业务分离，限制银行对基金的投资。这一限制性条款是由奥巴马政府的经济复苏顾问委员会主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)提出，所以也被称为“沃尔克规则”。具体而言，“沃尔克规则”主要有以下几方面内容：
第一，限制商业银行的规模。规定单一金融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10%。
第二，规定联邦保险存款公司承保的银行机构不能利用自有资本进行自营交易，自营交易包括银行用自有资本为其账户买卖证券、商品、金融衍生工具和其他金融产品的交易。但法案允许这些银行投资美国国债、美国州政府债券，以及“两房”等机构发行的债券。
第三，规定银行机构原则上不能投资对冲基金或者私募股权基金。虽然法案中没有明确限制对风险投资基金的投资，但是根据法案的精神，对风险投资资金的限制也必然是包括其中的。但如果是出于向客户提供信托或咨询服务的需要，银行可以组建对冲基金或者私募基金，并为该基金提供足够的初始资本以吸引其他投资人，但该投资不能超过被投资的基金自成立起一年之内的总股权的3%。而且，无论在何种情况下，银行对此类基金的投资总额都不能超过银行自身核心资本的3%。
除此之外，银行对此类基金的小规模投资还要受到以下限制：银行不能贷款给基金，也不能从基金购买证券产品；银行不能拥有超过3%的基金的所有权；银行不能担保基金的收益，并且需要向投资者说明基金的损失将全部由基金的投资者承担；基金不得使用和银行相同的名称；只有直接向基金提供投资服务的银行管理人员或者职员才能拥有基金的权益。
第四，如果美联储监管下的非银行金融机构进行自营业务，或者对对冲基金或私募股权基金进行投资，则美联储有权对它们的资本要求进行更加严格的规定。
中国当前私募基金监管现状及存在问题
在过去十年内，伴随着中国经济的快速增长，中国的私募基金业得到了长足的发展，中国已成为亚洲地区最有潜力也最为活跃的私募基金的投资市场之一。近几年来，公募基金由于自身规模的缩水和市场的扩容而逐渐没落，IPO的融资额也开始下降，与此相反，各类私募基金却在大踏步发展。尤其是在2010年，随着金融危机后中国经济的强劲复苏，中国私募市场的募资额与投资额都呈现出强劲的反弹。据统计，目前私募股权基金的投资案例数和总量都比2008年增长了近3倍，并在2010年第四季度创下了历史新高，投资案例数和总量分别达到了120例和87亿美元。在同一时期内，风险资本的投资总量和数目也增长了3倍多。另外，根据清科研究的数据，2011年中国市场新的私募基金数量将突破上年创下的历史新高，募资总量将直逼300亿美元。
中国当前对私募基金的监管现状
中国对私募基金还没有制定专门的立法，相关条文散见于《公司法》《合伙企业法》《信托法》《证券法》《创业投资企业管理暂行办法》等。以上有关法律构成了中国对私募基金监管的主要框架。
在中国，私募基金根据不同组织形式适用不同的法律。公司型基金分为有限责任公司型基金和股份公司型基金。中国2006年修改了《合伙企业法》，引入了合伙企业制度，这为采取有限合伙形式的私募基金奠定了法律基础。信托型基金在中国也存在，如渤海产业投资基金即采取了信托制。此外，信托公司通常采取发行结合信托计划方式募集资金，也属于信托型基金的一种。由于中国当前并未针对私募基金进行专门立法，因此私募基金只是依据相应的法律设立。
对外资私募基金的监管主要体现在两个方面：一是2006年商务部、国资委等六部委颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对外国投资者并购境内企业(包括股权并购方式和资产并购方式)进行了全面的规定。二是对于外资私募基金在中国境内投资的，还应遵守有关外商投资产业政策。
中国当前私募基金监管的主要挑战
中国对私募基金的监管还处在起步阶段。目前存在的最大问题是无法可依。我国私募基金在资金规模方面远远超过公募基金，但我国目前还没有相应的立法对其加以规范。现行的《证券投资基金法》(于2003年10月通过)虽被简称为《基金法》，但未能涵盖私募基金，法律适用范围仅为“通过公开发售基金份额募集的证券投资基金”，实际上就是一个公募基金法。上世纪90年代，国家发改委负责起草《产业投资基金管理暂行办法》，但该办法一直未能出台。此后国家发改委又起草《股权投资管理暂行办法》，该办法中的股权投资基金即私募基金。但是该办法也一直未能出台。因此，中国的私募基金至今没有统一的主管部门。私募基金由于缺乏配套法律法规的监管，蕴含着很大的法律风险。因此，政府应当加紧制定与私募基金监管有关的法律法规，以利于其规范运作。
但在实际操作上，最大的挑战是对私募基金的多头监管。目前，中国对于私募基金尚没有确定主管部门。实践中，对于私募基金采取了功能监管的方式，即工商部门负责私募基金的成立注册，涉及外资的私募基金由商务部门负责监管，保险公司、银行或证券公司等金融机构投资私募基金由相应的金融监管部门负责审批，私募基金投资企业上市的由证监会负责审批。
美国私募基金监管经验对中国的启示
第一，将私募基金纳入投资基金的立法体系，寻求金融监管与金融创新的最佳平衡。中国的私募基金监管也应采取分层次的立法模式，具体而言可分为两个层次。第一个层次，通过制定《投资基金法》，可将私募基金和证券投资基金同时纳入投资基金法的监管范畴，将基金管理人的注册、信息报告以及托管等内容在《投资基金法》中予以明确。第二个层次，投资基金采取不同的组织形式的，依据有关立法进行监管。采用公司组织形式的，应同时遵守《投资基金法》和《公司法》有关规定；采用有限合伙形式的，应同时遵守《投资基金法》和《合伙企业法》的有关规定。
第二，加强对私募基金的监管，引进分级监管的概念。私募基金是中国资本市场中的创新。加强监管是为了私募基金行业更好地发展。与美国私募基金产业相比较，中国的私募基金产业还处于成长阶段。基金管理人在专业性和规范性上还存在很大的改善空间。因此，在私募基金成长阶段，中国应加强对私募基金的监管和引导，一方面加强对私募基金管理人的监管，另一方面引入托管制度，以保障投资人的利益。在实际监管中，可引进欧美的分级监管概念，即可规定达到一定资金门槛的私募基金必须在监管部门注册，接受监管，在门槛之下的基金需要加入协会，实行自律管理。
第三，建立私募基金发起人资格与管理人准入制度。私募基金发起人与管理人是私募基金运作的核心，在私募基金募集、设立、投资及退出等方面扮演重要的角色。同时，私募基金管理人和私募基金投资人之间通常存在着信息不对称，即私募基金投资人很难完全掌握私募基金管理人的全部信息。尤其中国当前正处于私募基金产业发展的初期，建立私募基金发起人资格与管理人准入制度有助于私募基金产业的健康发展。
第四，加强对私募基金信息披露要求。监管部门应当要求私募基金定期地不间断地向投资者公开其资产、负债规模和结构，增强其经营透明度，并且，定期就其投资情况、资产组合和资产状况向监管部门备案。
第五，建立私募基金托管制度。托管制度的建立有助于保障私募基金投资者的资金安全。但中国的托管制度只在证券投资基金中存在，没有建立强制的私募基金托管制度。证券投资基金托管人与证券基金管理人在基金投资运作中存在着互相监督的关系。托管人对基金的投资运作进行监督，可以及时发现、提示和报告基金管理人出现的违规情况，督促基金管理人勤勉尽责地履行运用和管理基金资产职责。中国当前成立的私募基金中，只有部分基金采取了托管，例如渤海产业投资基金，委托交通银行作为托管人；船舶产业投资基金委托上海浦东发展银行作为托管人。但是大多数私募基金并未采取托管制度。笔者建议，借鉴美国金融监管法案，在中国私募基金立法中也应引入托管制度。
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