封闭式基金经理的竞争压力，本文主要内容关键词为：封闭式基金论文,压力论文,竞争论文,经理论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究设计
(一)基金经理面临的压力
分析任免原因的实证文献一般以任免事件本身作为因变量，并采用对照样本方法，如Khorana(1996)采用了两个对照样本——更换了基金经理的基金样本与从未更换过基金经理的基金样本，但这种方法在中国基金经理市场不可行，因为在54只封闭式基金中只有3只在2001年后上市的封闭式基金在2005年6月30日前没有更换基金经理，而其中2只封闭式基金经理还兼任着开放式基金经理，因此，不存在足够的对照样本可作类似分析。
为了解决这一问题，我们从基金经理任职期限长短的角度来分析基金经理的任免问题。如果基金经理的任免的确与业绩挂钩，那么业绩越好的基金经理任职时间越长，而业绩越差的基金经理任职时间相对较短。对假说的检验可以变形为关于经理任职时间长短和业绩的关系，任职时间长的封闭式基金经理业绩好。
我们将所有基金经理按照其在职期限的长短分为3类。由于数据从1998年至2005年6月，因此，在计算经理人员任职时间时，有部分基金经理可能由于时间的截断而出现截尾数据(censored data)的问题。为了避免因此带来的影响，我们采用了两种方法。方法一，从所有数据中剔除那些因截尾而无法获取准确任职期限的数据，然后将所有任免时间数据根据时间长短分为3组S、M、L，其中组S代表任职时间最短的基金经理，组L则代表任职时间最长的基金经理；方法二，在方法一的基础上，将那些虽然出现截尾，但是在职期限超过组M的数据纳入到组L中。采用第二种方法可以在一定程度上避免因截尾所造成的偏误。
(二)基金经理的竞争业绩
基金经理间最大的竞争是业绩。每个基金经理都有不同的任期，在任期里也有各自不同的业绩。这些业绩处于各个不同的时间段。在各个时间段，市场涨跌不同、封闭式基金总体业绩也各不相同，因此各个时间段的业绩不可比，这些特点决定了如果我们运用任期内平均业绩的方法度量基金经理在任期内的业绩会导致很大的偏差，即使从业绩中剔除市场报酬业绩后进行平均后也会存在类似问题。Brown，Harlow，and Stark(1996)强调了业绩排名在基金业的重要性以及排名对经理人员行为的影响，称排名引发了基金经理人员中持续而激烈的业绩竞争。在国内基金业，基金业绩的排名在很大程度上影响基金的销售，①基金经理人士称自己面对较大的排名压力，基金管理公司非常关注业绩的相对排名，②基于此，我们以相对业绩为基础度量各基金经理人员任期内的业绩状况。定义经理人员任期内的业绩指标为：
我们从数据中获取所有封闭式基金各个月份的收益，根据当月运作中的封闭式基金的中位数收益的大小，确定中值收益，如果当月某基金的收益大于中值收益，那么认为该基金处于绩优组，否则认为该基金处于绩劣组。计算各个基金经理任职期间基金处于绩优组的月份总数，并将这个数值除以该基金经理的任职月份总数得到业绩值。业绩值的变动范围在[0，1]之间。当业绩=1时，表明某基金经理在任的所有月份中，他管理的封闭基金都处于绩优组，排名居前。使用业绩值度量各经理任期内的业绩情况不仅能够克服业绩不匹配问题，而且可以较综合地反映基金经理的相对业绩。
我们使用两种方法度量基金的收益：方法一，原始月度收益；方法二，扣除风险后的超额收益。使用原始收益是因为它往往是人们评价基金业绩的最直接标准，使用超额收益则是因为各个基金原始收益率之间的差异可能与基金的风险水平与投资风格相关，单纯使用原始收益率排序忽略了各个基金的风险差异。③
超额收益率的计算依据是CAPM模型。我们以半年为考察期间，以周数据为基准，估算基金i的β[,i]，然后计算第j周的超额收益率AR[,i,j]，有
其中R[,i,j]为基金i在第j周的原始收益率，R[,f]为同期的银行一年期定期存款收益率，R[,m,j]为同期的市场收益率，选取的指标是上证A股指数收益率。我们加总周超额收益率，近似得到各月的超额收益率AR[,i,t]。
考虑到基金经理刚上任时，对基金资产运营的影响一般不大，因此计算基金经理任职月份数目时，剔除上任的第一个月，但包含离任的当月。类似的，基金经理上任第一月的业绩排名不计入基金经理业绩，但离任月份的业绩计入基金经理业绩。
(三)基金业绩持续性的检验
如果基金管理公司对基金经理的任用以业绩为标准，那么封闭式基金的业绩表现应该具有持续性，持续性的度量应该是迁移概率(transition probability)。迁移概率计算下期业绩表现的概率依存于上期业绩表现的条件概率
，则表示基金的业绩具有持续性。
我们采用Brown et al.(1992)与Goetzmann and Ibbotson(1994)的业绩二分法来度量迁移概率，讨论基金业绩的持续性，这是一种非参数检验方法。我们首先根据t[,0]期间各基金的业绩表现排序，将所有基金分为两组：绩优组(W组)与绩劣组(L组)。其中绩优组包含那些业绩大于所有基金业绩中值的基金，而绩劣组则是那些业绩低于所有基金业绩中值的基金。其次，计算各基金在t[,1]期间的业绩，并按照同样的方法将它们纳入绩优组或绩劣组。最后，分别计算基金业绩持续为优(WW)、持续为劣(LL)、先优后劣(WL)与先劣后优(LW)的概率。交叉乘数比率W(Cross product ratio)代表着业绩持续者与业绩不持续者的平均比值：
如果业绩不具有持续性，或者说前后业绩之间没有相关性，那么交叉乘数比率的期望值应当为1，取对数后期望值应当为0。在大样本情况下，若观测值之间相互独立，那么交叉乘数比率W近似服从对数正态分布。④
二、数据描述
本文的数据期间为1998年3月至2005年6月。有关基金经理的信息来自巨灵数据库。从有关基金经理的原始文件中，可以获得基金经理的姓名、所任职的基金名称、基金类型(开放式或封闭式)、上任时间、离任时间等基础数据。整理这些数据，可以进一步得到基金经理任职期限信息。基金各周的业绩、上证A股指数的数据也来自巨灵数据库。
在1998年3月至2005年6月间先后一共有192位经理人员在54只封闭式基金任职。基金经理任职时间存在很大的差异(见图1，其中横轴为基金经理的任职天数，纵轴为人数)。
数据表明，中国封闭式基金经理人员更换非常频繁。在封闭式基金近8年的发展历史中(截至2005年6月30日的数据)，50％的封闭式基金更换基金经理的次数在4次以上(含4次)，其中有25％的基金更换基金经理的次数在5次以上。封闭式基金中各基金经理平均的在职年限不到2年。个别基金在8年中，更换基金经理的次数达到了6次。中国基金经理行业的高度流动性可能为其他行业的高层经理人员所望尘莫及。即使与国外基金经理的在职年限相比较，中国基金经理的任职期限也相对较短。根据Khorana(1996)的数据，美国开放式基金经理的平均任职年限约为4.19年，剔除新基金上市因素带来的影响，基金经理的平均任职年限为8.37年，有相当部分基金在1976至1992年的16间就未曾更换过基金经理。
个别基金经理的任职期限少于90天(3个月左右)，对这类基金经理的任免我们认为基金管理公司可能更多的出于一些临时性的安排，而非真实的任免，同时也较难对基金业绩产生影响，在数据中，我们将所有任职年限少于90天的基金经理剔除出样本。在研究设计部分，我们曾提到对截尾数据的两种处理方法。如果采用方法一只考虑非截尾样本，我们将得到129个经理人数据；如果采用方法二对截尾数据进行处理，我们将得到144个经理人数据(见表1)。
a：已剔除任职时间少于三个月的基金经理；
b：对数据截止时(2005年6月30日)仍在任的经理人员，如果任职时间超过A部中M组中经理任职时间的(大于671天)列入B部中的L组，S、M两组与A部相同；
c：括号内是以年为单位的任职时间。
表1的A部报告了根据非截尾数据统计的各组基金经理的基本任职情况，B部则报告了对截尾数据进行部分调整后的各组基金经理的任职情况。从非截尾数据来看，基金经理的平均任职期限大约在1.6年左右，即使考虑截尾数据，基金经理的平均任职期限也仅为1.8年。基金经理之间任职期限长短有较大的差异，任职时间短的不足4个月，而任职时间长的超过5年。根据基金经理在任时间，我们将所有经理分为3组，其中组S代表任职期限最短的基金经理，而组L则代表任职期限最长的基金经理，从表1数据看，3组经理人员的任职期限长短具有较显著的差异。
表2统计了各组基金经理在任期内的业绩表现，其中业绩的计算以基金的原始收益率为基础。业绩的平均值为0.50，意味着平均来说基金经理在一半的任期内收益率处于同行业前列，而在另一半任期内收益率低于同行业一般水准。分组来看，在任时间最短(组S)的基金经理任期内平均业绩似乎略微好一些，而在任时间居中的那一组(组M)经理似乎业绩略差，而任职时间最长的那一组基金经理的业绩并非如预期那样是最好的。
三、实证结果
(一)封闭式基金经理竞争压力的检验
表4给出了对假说1的检验结果。其中A部与B部以原始收益率为基础计算基金业绩。结果显示无论是否对截尾数据进行调整，三组经理人员之间业绩指标无差异，卡方检验值分别为4.36与4.56，都不具有显著性，说明封闭式基金经理任职期限的长短与业绩没有显著关系，不支持假说1。C部与D部以风险调整后的超额收益率为基础计算基金业绩，结果依然显示无论是否对截尾数据进行调整，三组经理人员之间业绩指标无显著差异，卡方检验值都为0.89。从业绩指标看，任职时间较长的与任职时间较短的两组，业绩指标稍高，而任职期限居中的这一组，业绩指标相对低一些。
基金经理的离职可能是解职也可能是因为有更好的出路，对此我们很难辨识，这也许会在一定程度上影响结论的可靠性。为了避免这一问题带来的影响，我们将离开封闭式基金进入开放式基金的经理人员视为因为有更好的去向而离开封闭式基金(主动离职)的观测值，将他们从样本中剔除，然后重复对假说进行检验。在样本中扣除这部分观测值后，剩余的经理人员离职更有可能属于被动解职类别。理由是基金经理的年薪在业内都已属于高薪，对专业人士应当具备相当的吸引力，因此，这种方法可以在一定程度上减少主动离职因素对结论的影响。表5报告了检验的结果，我们发现结论不发生变化。从所有经理人员中剔除那些主动离职的部分后，无论采用基金原始收益率指标计算在任时的业绩还是采用扣除风险后的超额收益率指标计算在任时的业绩，三组基金经理人员的业绩指标无显著差异，说明假说不成立。综合表4与表5的检验结果，我们认为，根据现有的证据可以认为封闭式基金经理的任职期限与业绩无关，也即任免与业绩无关。
封闭式基金经理人员的任免与业绩没有直接联系可能是出于如下三方面的原因。首先，封闭式基金比开放式基金缺少赎回压力，其旱涝保收的特点使得基金管理公司没有足够的动机去选择最好的人才出任经理，创造最佳的业绩。尤其在开放式基金发行后，封闭式基金由于是他人无法染指而风险小的自留地，基金管理公司的最佳资源都更加可能向开放式基金倾斜。在基金管理公司的这种利益导向下，封闭式基金经理的任免没有必然要以业绩为依据；其次，契约型的基金组织形式使得基金持有人主动要求更换基金经理基本上不可能实现，因为不存在代表持有人利益的董事会去行使这一项权利，而让基金持有人主动提议召开持有人大会无论从成本上还是程序上都很难实现⑤，因此，缺少制约机制督促基金管理公司根据业绩决定封闭式基金经理的任免；再次，尽管封闭式基金业绩不佳有可能影响基金公司的形象，但是，我们怀疑影响的大小。原因在于，基金管理公司往往可以采取塑造一个明星基金的办法进行竞争，而不必要求旗下所有基金都业绩良好。在开放式基金发行后，明星塑造的重点更可能围绕开放式基金，因此，封闭式基金的基金经理任免与业绩的关系不直接。在封闭式基金，任职时间长的不一定业绩好，而任职时间短的，也不一定业绩差。
(二)封闭式基金业绩持续性的检验
表6报告了以原始收益率为基础的、不同期间基金收益率的持续情况。其中，A部报告了基金月度收益的持续情况。由数据看，封闭式基金月度收益持续情况很差，大约只有50％的基金业绩具有持续性，非参数检验发现，交叉乘数比率W仅为1.08，Z统计值仅为1.09，说明月度收益率持续性不显著。50％的持续率说明基金经理的业绩排序几近于随机。表4-5 B部与C部分别给出了基金半年度收益与年度收益的持续性，从概率看，上一个半年度绩优的基金在下一个半年度依然绩优的概率是0.49，而前一年度绩优的基金在下一年度依然绩优的概率为0.56，都未能通过持续性检验。⑥
表6的结果显示基金业绩没有持续性，观察基金经理的本期表现无法预测其下期表现。表4与表5的结果指出，观察基金经理的任期长短也无法预测下期表现。因此，在购买中国的封闭式基金的时候，投资者好像无法以基金经理的竞争能力作为投资决策的依据。
四、结论
本文从封闭式基金经理任期长短的角度考察基金经理面临的压力与竞争力的关系，发现市场竞争力中最重要的指标——业绩与经理的去留无关。封闭式基金经理的任职期限长短与业绩无关，说明基金经理的任免不以业绩好坏为依据，基金经理面临的竞争压力并不是人们想像的那样主要来自业绩方面。契约型封闭式基金的三大特点，使得基金管理公司可以漠视封闭式基金持有人的利益，持有人在该委托代理关系中处于弱势地位，无能为力，基金管理公司在任免封闭式基金经理时并不是选用业绩最好的。
本文的研究从迁移概率的计算发现本期基金业绩好坏与上期业绩的好坏无关，本期业绩好的基金在下期业绩好和坏的概率相等，表明中国封闭式基金业绩不具有持续性，封闭式基金业绩的非持续性可能是由于基金管理公司没有采用以业绩好坏任免经理人员的制度所致。
本文实证结果表明基金经理的频繁更换与其任期内的平均业绩无关，同时基金的业绩没有持续性。这些现象的一个可能原因是由于基金业在中国是一个新兴产业，优秀的职业人士有限，早期都无经验，到近期随着开放式基金的发行，一些早期的优秀封闭式基金经理可能转为开放式基金经理。本文的研究指明了一个未来的研究课题，即开放式基金的业绩是否具有持续性，随着开放式基金在中国的发展，这个问题有待未来解答。
注释：
①《21世纪经济报道》2005年12月05日，《基金业绩排名惹非议，主张“留长弃短”》。
②《海峡都市报》2005年12月05日，《银行号基金要求排名在25％》。
③Khorana(1996)发现美国基金管理公司在评价开放式基金经理业绩时会考虑风险因素。
④
，取Log后，其方差为
，参阅Brown et al.(1992)。
⑤2004年1月1日生效的《证券投资基金法》中明确了基金持有人主动召开持有人大会的相关可执行条款。从此以后，基金持有人可以按照一定的程序在获得足够基金份额的同意后，主动提议召开持有人大会，而在此之前，只有管理人与托管人才能召开持有人大会。
⑥在本文未报告的研究中，我们还考察了业绩最优和最差的25％的基金的业绩持续性，还以超额收益作为业绩度量的基础，结果都不变。