沪市上市公司购并控股案例实证分析，本文主要内容关键词为：沪市论文,实证论文,上市公司论文,案例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
购并控股在我国资本市场仅是开始，狼烟烽起终有时日，当我国许多企业从产品经营走向资本经营或资产经营的时候，当我国的国有企业改革进一步深化的时候，这一天将为时不远，而序幕已经拉开。
序言
一个成熟的资本市场的重要标志是能否以合理配置经济资源，促进资源在经济领域各部类之间有效流动为主要特征的企业兼并与收购的兴起。我国的产权流动和资产重组始于80年代，发展于80年代后期，至90年代初中期达到高潮。今年沪市上市公司购并与被购并浪潮叠起，其主要缘于我国目前经济正处在上一轮经济周期的末期及新一轮经济周期的启动初期的过渡期，上市及非上市公司为在新一轮经济周期中分享有更多的利润份额而自发产生的一种自身的扩张冲动，这表明上市公司及一些非上市公司中的佼佼者已步入了资本经营及资产经营时代。
我们在此对购并控股的实施步骤及影响购并控股成功的因素进行分析的前提下，列出与购并控股密切相关的几个指标，设定系数，采用打分的方法对沪市上市公司购并控股的可能性进行数量分析，并对沪市发生的几起上市公司购并控股案例作适当的点评，以期对沪市上市公司购并控股有一个比较全面、清晰的认识。
购并控股的实施阶段及步骤
购并控股的实施可分成四个阶段，调研阶段（K）、计划阶段（P）、执行阶段（C）以及调整阶段（G）。
调研阶段是购并控股实施的非常重要的一步，它主要包括经济景气度、政规、法规及目标企业四方面内容。对经济景气度的研究，包括宏观经济形势的研判和行业波动的分析，经济周期的研判（启动、发展、繁荣和调整）是宏观经济形势研究的主要内容，经济周期不同阶段购并控股行为的成本和成功率是不一样的。一般而言，在上一个经济周期的调整末期和下一个经济周期的启动初期购并控股的成功率相对大些，成本也较经济周期其它几个阶段来得低。行业波动主要指目标企业所属行业的经济景气度，一般分为上升、维持和收缩三个类型。处在上升型态的行业，对它们的企业进行购并控股后由于经营利润的增加，现金快速流入，从而使购并控股方的控股成本得以较快消化，只是这样的目标企业在实施购并控股过程中控股成本较高。相反对处在收缩型态行业的企业进行购并控股，尽管控股成本可能会较低，但购并控股后的整合过程成本较高，这样的行业如果有较好的潜质资产，如地产和房产，对购并控股方也是较为有利的。政府的法规对购并控股方来讲是很重要的，在我国购并控股中如果在购并控股中得到当地政府的支持和协助会减少许多不必要的麻烦，购并控股成本可能也会相应下降，更有利于购并控股后的企业整合；法规是购并控股方不可回避的，只有“吃透”法规并依法行事才能给日后的购并控股行为减少诉讼方面的麻烦。目标企业的研究是调研阶段最重要的、最关键也是核心的部分，我们将在后面作为一个独立的章节进行叙述。总的来讲，调研时的资料搜集是必不可少的，我们认为调研资料搜集应遵循下面四个原则：1.收集一切有用的相关的数据材料。2.使用最可靠最真实的情报资料。3.采用定性与定量相结合的方法。4.请教有关专家扩大该方面的专业知识。
计划阶段应完成下面几件事。1.分析资料寻找合适的购并对象。2.明确购并目的。3.分析可能影响购并的因素。4.提出合理的购并方案。5.设置购并控股最高限定。一般而言，股本规模适当，主营业务鲜明及行业具有相关性的目标企业对购并方有利。横向性购并对象，是与合并方处于同一行业领域的目标企业，这样的购并对象既可使购并企业后提高市场占有率，使其市场可以扩大到原来购并企业未能涉足的区域，扩大了市场份额，同时也减少了购并方与企业在同一市场、同一地区的竞争，而且也去除了一些重要的管理，所以购并方购并后的营业收入会增加，单位成本会降低，利润率会提高，规模效益会扩大；纵向性购并对象，这与购并方处于同一行业相关性领域的目标企业，购并方购并控股纵向性购并对象后，可以加强对产品生产与流通各个环节点的控制，如“上游”的原料和“下游”的销售及仓储，从而更好地控制成本与质量，并有效地占领市场，提高企业竞争力。与上面两种对象不同的是所谓的“壳型”性购并对象，它与购并方的行业相关性比较小甚至没有，购并方购并“壳型”性购并对象主要是为了取得资金的筹集有利，为购并方提供资金来源。无论哪一种购并对象，购并方都应谨慎选择，同时要明确自己的购并目的，对拟定的购并方案都要进行科学的决策，如采取“决策树”法和加强评分法对方案进行筛选，对控股成本要设定最高限度，以免到时控股不成反伤己。
执行和调整阶段，调整是伴随着购并控股执行过程中的，在此我们认为公共关系的恰当运用对购并控股成功有时起着相当大的作用，它好比“润滑剂”，使各个环节协调并最终促使购并成功。在购并实施过程中购并方碰到拟定方案中没有考虑周全的问题，则应及时调整。
可能影响购并控股成功的因素
影响购并与购并控股成功的因素，这里我们罗列这样六条。1.政治因素；2.经济因素；3.竞争因素；4.技术因素；5.社会文化和法律因素；6.情感因素。
政治因素这里主要指由于政治面的原因，如区域平衡、民族团结，人民安定等影响政治稳定的重要因素使政府出面干预购并行为，从而导致购并失败。经济因素这里既有购并方自身的原因，如购并资金不足，也有其它原因，如时机选择不当，行业选择不对。竞争因素和技术因素主要指购并方在购并时出现购并竞争或被购并方采取措施意在提高购并方购并成本的购并失败；也可能在实施拟定方案时技术上使用不当导致购并控股成本呈上升从而增加购并难度。
社会文化因素和情感因素分别指整个社会文化环境是否形成支持购并控股的大气候，舆论是否对购并方有利。而社会各阶层的人士是否对购并持支持的态度也会影响购并方的购并行为。若大环境对购并方形成不利环境，而民众又对其持反感情绪，则购并方购并难度将加大，即使购并成功也将对购并后的整合以及以后的企业发展带来麻烦，会影响企业的市场开拓。
什么样的企业适合被购并控股
什么样的企业适合被购并控股呢？这里我们有必要对购并控股成本和公司价值之两方面作定量的分析，从而对被购并控股对象有一个比较系统的、全面的量的界定，并有利于实际的操作。我们在此主要运用的方法是：列出与购并密切相关的公司价值和控股成本两方面的几个指标，设定系数，采用打分的方法对上市公司购并控股可能性进行打分，并结合定性分析来确定可能的购并控股对象。
我们在此假定政府、法规和宏观经济景气度三项指标作为本文所列上市公司的共性指标，其变化值为0，故此处不作为打分选择。另外我们也排除了可能影响购并控股的政治、情感、社会文化和技术等诸因素。这里，我们在此仅就上市公司直接的经营状况设立几项指标。这几项指标是公司价值分析；财务状况、产业结构和行业景气度；控股成本分析、成本结构、股价和成长性。理想的购并目标其股权结构应较分散，相对控股公司的股权占总股本较小，最好在5%之内；或相反国有股或法人股的股权占绝对多数，尤其是国有股的股权的绝对多数应被认为是一种理想的购并目标；公司的总股本在5000万～7000万较适宜。从股价来看，在15元以下比较便宜，用于购并的资金相对较少，以后上升空间较大；购并公司的财务状况应比较稳健，长期负债少，资本公积金雄厚，公司有较强的融资能力，从而减少购并后的现金流量。从产业结构看，主营业务应较突出，以利于购并后实行优势互补。
系数的设定。这里我们引用企业管理中效能评价系数法来对几项指标设定系数，我们采用“04”评分法，具体做法是采取绝对的比较评分，其分在0与4之间选取，得分规则如下：同类相比，对购并非常有利的得4分，非常不利的得0分，比较有利的得3～3.9分，比较不利的得1～1.9分，一般有利的得2～2.9分。计算方法是：先计算每一项指标的累计得分，然后分别将单项指标得分用全部得分之和去除，即得到每项指标的评价系数。评价系数计算公式：
式中ECij——指第i项指标j，公司的评价系数；
指第i项指标j公司的有利性评分；ΣEi——指某项指标的有利性评分的全部公司得分之和；n——指全部上市公司的家数和；E——为英文evaluate的第一个字母；C——为英文coefficient的第一个字母。
“04”评分法简单易行，应用也较普遍，“04”评分法的主要缺点是由于评分中会出现得分为零的现象，可能会对评分的实际有效性带来一点影响。
各项目评分指标的具体评分标准
以沪市1990年中期公布的财务报表为基准，并把沪市上市公司分成重工业、轻工业、地产、公用事业和综合公众类，逐一对沪市上市公司购并可能性各项面指标进行评分；本文限于篇幅，会在另一篇文章中专门公布所有沪市上市公司的得分排序。
根据以上评分指标对沪市已发生的几起购并控股案例进行点评
我们在此列举了“宝—延”、“英—永”等10个案例，并对相关的购并控股对象公司延中、申华、浙江凤凰及北华联共10家公司进行定量分析。
10家购并目标公司除金杯外，其它合计总分均在满分的50%以上，300分以上的只一家，最高得分395分，最低得分159分；10家购并控股目标公司被成功购并控股的有8家，其中绝对控股的有3家，最高控股比例为“康恩贝”控股“浙江凤凰”51.01%的股份，相对控股的有8家，控股比例在30%以上的有2家，分别是“赛格集团”控股“双虎涂料”36.64%股份，“恒通”控股“棱光”35.5%股份；控股比例较少的是“万科”控股“申华”5%股份，“延中”控股“爱使”5%股份，“天极”控股“飞乐音响”5.2%股份。收购股价最高的是“万科”收购“申华”每股平均价29.00元，最低的是“一汽”控股“金杯”每股股价1.15元。
评价指标评分标准明细表
沪市12家购并案例基本情况一览表
我们认为通过二级市场内收购的成功率较小，除了现在的法规订得过严外，上述的11项指标也是不可忽视的因素。“宝安”收购“延中”是目前唯一成功的一例。“万科”收购“申华”和“天极”收购“飞乐音响”均告失败。我们在分析延中的各项指标后，可以发现“延中”的股本结构较单一，盘子也较适中，主营收入增长率和利润总额增长率两项成长性指标也较好，无长期负债，资本公积金雄厚，行业景气度在50点以上，这说明“宝安”看中“延中”不是想当然的。与“万科”收购“申华”相比，“延中”的收购每股股价平均只有11.00元，比“申华”每股股价29.00元要低得多，相对而言，“宝安”的控股成本要低的多，其成功率当然也要高出许多。“天极”收购“飞乐音响”，我们在分析了“飞乐音响”的各项指标得分后认为，“天极”收购“飞乐音响”是非常盲目的，“飞乐音响”总股本仅1000万，盘子太小，而且“飞乐音响”的控股公司“飞乐股份”控股8.1%，后者增持至18.3%，可见其控股决心很大，坚决维持第一大股东的地位意愿十分强烈，导致“天极”收购“飞乐音响”失败是情理之中的。
我们提倡通过场外转让方式，使股份公司和国有股、法人股的资产和股权得以流通。以购并控股实现资产重组得到政策和法规的支持。其中“英雄”控股“永生”、“延中”控股“爱使”，为上市公司之间的股权变动，而“恒通”控股“棱光”、“康恩贝”控股“浙江凤凰”、“赛格”控股“双虎”以及“万通”控股“北华联”、“一汽”控股“金杯”是非上市公司控股上市公司，我们从上表中的数字里不难发现，这些购并控股对象公司除北华联外的股权结构中国有股或法人股都占绝对控股地位，其股本结构比较适中，除“金杯”外总股本都在5000万至12000万之间。这些购并控股目标公司的转让股价每股都略高于或低于每股净资产，较之二级市场的场内收购价显然是非常便宜的。这些购并控股目标公司的“长期负债”、“景气度”以及“成长性”四项指标指标得分参差不齐。这主要是由于除“英雄”控股“永生”是为了实现强强联合外，其余的几家都是为了改变上市公司的经营困难状况，赢利能力较强或希望借此提高竞争力。这些购并目标公司的融资能力除“棱光”的“净资产收益率”在11%外，其余都在10%以下，这些公司被购并控股后，控股公司必然花很大的力气进行整合才行，其后资金的需求量可能不会太低，这就说明了一些公司被购并后为什么其经济效益仍不见好转，甚至比原先更差的原因。
沪市10家购并案例控股成本定量分析表
沪市10家购并案例公司价值定量分析表
我们以为“北华联”的控股案例是一个特例，“万通”控股收购“北华联”，由于“北华联”的股本结构较特别（见表格），其总股本为11308万元，国家股1624万元占14.40%，法人股2283万元，占20.19%，第一大股东控股10.70%，“万通”为达到相对控股目的，从部分法人手中转让1123.72万股，占14.4%，又从二级市场场内收购267.33万股，占2.0%，这样“万通”控股“北华联”16.4%的股份，达到第一大股东的地位。从收购成本来看，“万通”的做法是值得借鉴的。
我们认为“金杯”案例不具有普遍性，理由是“金杯”总股本和国有股、法人股比重都太大，不适合我国目前企业经济状况下的购并行为。
我们也认为“延中”控股“爱使”的控股地位不牢固，极易被市场其他投资者选中，从而引起控股地位的竞争，而“爱使”的各项指标得分也说明确实对购并公司有吸引力，“延中”似乎应增持“爱使”股份。
申华实业控股权之争
申华实业为什么两度被购并公司看好？我们来看一看申华1996年中期财务报告的一些指标，截止1996年6月3日，“申华”总股本11934万元，全部为在外流通股，前4名持股股东分别为浙江原达，控股3.65%；合丰实业，控股1.30%，九洲开发，持股0.73%；瞿建国个人持股0.18%；上述4名股东总持股760.1958万股，占总股本的6.37%，而93.63%的股权分落在广大投资者手中，股权极度分散。申华8月23日收盘价7.8元，股价在10元以内；与1995年中期相比，主营收入增长比率在41.5%，利润总额增长比率在4.7%；公司负债比率在56%，每股收益0.17元，每股资本公积金达1.24元，每股净资产2.69元，净资产收益率6.30%，除利润总额增长比率较低外，其它各项指标均尚满意。“申华”公司在外滩的金融大厦的裙房部分6月25日结构封顶，主楼年底也已结构封顶，整幢大楼于1996年底至1997年上半年可望陆续进入营运，预计1997年中期及1997年年度申华实业利润总额增长比率指标会有较大改善，金融大厦进入投资回报期后的现金流入速度将会加快，利润将会出现较大增长。换句话讲，以申华1996年中期各项指标来看，按本文所列的公司价值和控股成本有关指标，“申华”比1993年“万——申”事件时的“申华”更适合被购并控股，而且一旦控股后，由于潜在的高现金回流，购并方将很快摊低购并成本，因此，“申华”被“君安”和“三新”两家实力雄厚的南方大企业看好不是没有道理的。
从1996年10月23日始，广州三新实业总公司通过二级市场购入“申华”普通股份，至11月4日持股“申华”股份1260万股，占“申华”总股本的7.038%，超过“申华”原前4名股东持股之和0.67%，“三新”意欲入主“申华”，成“申华”第一大股东；1996年11月20日始“君安投资”介入“申华”，到12月6日共举牌5次，共持有“申华”股份13.15%，成为“申华”第一大股东，12月7日申华召开临时董事会，君安财务公司副总经理受聘出任申华总经理，至此，自10月下旬以来，由“君安投资”与广州“三新”两家企业对“申华”控股权之争告一段落。而“君安投资”在12月11日再次增持“申华”股份265000股，共持有“申华”15.19%的股份。
“君—三”之争是颇有戏剧性的，这是中国证券发展史上两家上市公司之外的实力公司角逐上市公司控股权行为的第一次，然而我们似乎还不能肯定“君安投资”入主“申华”是为了形成稳定管理的股权结构，而我们以为“申华”目前的股权结构及其董事安排并不稳定合理，这里也许涉及诸多法律问题，我们暂且不谈，“君安”欲真正入主“申华”还有一段路要走，暂时的妥协并不能真正解决矛盾，因此“申华”的内外部股权之争还将继续。