创业投资评估决策程序，本文主要内容关键词为：创业投资论文,决策程序论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、创业投资事业的缘起
前苏联经济学家康德拉捷夫（Kondratieff）在1930年提出科技进步是经济发展的主要动力，他认为重大新旧科技交替时期，将产生经济景气的循环。其中经济景气衰退是因为旧科技已届成熟，无法继续推动经济成长，而景气复苏则是因为新科技出现所带来的新兴事业的发展。因此一个社会如果想要经济持续不断的发展，就必须不断的创新技术与创立新事业。
所谓技术创业家是指具备高度创业精神（Enterpreneurship）的技术拥有者，他们企图将具有潜力的创新技术与产品构想，经由具体的创业活动加以商品化，增加市场的附加价值，并进而创造事业生存发展所需要的利润。他们是推动经济生产力发展的动力。然而，技术家往往不具备创业所需的资本与管理两项资源条件，而创新与创业活动的高风险性，又使其在常态融资市场上筹集资金有很大困难，许多良好产品构想常常因此而胎死腹中。
资本、技术、管理、与创业精神是生产力发展的主要动力源。在技术做为核心竞争力的策略下，如何结合资本、管理、与创业精神，将是科技产业发展的关键要素，也是一个国家或地区经济发展的主要政策。而创业投资事业就是一种以非传统融资方式，结合资金、技术、管理、与创业精神等力量，为支持创新活动与高科技产业发展，所形成的新型投资模式。
所谓创业投资（Venture Capital）是指投资者出资协助具有专门技术而无自有资金的创业家进行创业，并承担创业阶段的失败风险。投资者以获取股利与资本利为目的，其特色在于投资者甘冒风险来追求较大的投资报酬，并将回收资金循环投入到类似的高风险事业中。
美国商学院教授与一群新英格兰地区的企业家在1946年筹组的“美国研究发展公司”，可视为现代风险性创业投资的始祖。该公司专注于与国防科技有关的事业投资，当年曾以7万美元投资DEC公司，10余年后出售股权，获得近5亿美元的报酬。60年代以后，由于高报酬的吸引，许多资金逐渐流往创投事业，主要的投资对象以半导体、计算机、精密仪器、通讯、软件系统、医疗设备等高科技产业为主。70年代末期，美国政府为鼓励投资，将资本利得税率由49%下降至20%，更造成一股投资的风潮。
Apple与Gavilan两家著名电脑公司创立之初，都是受到创投资金的支助，才得以将第一代产品推向市场。Apple公司第一笔资金来自洛克菲勒家族所属的投资公司，而首先推出手提型电脑的Gavilan公司，其创业基金则是来自于八家创投公司投资的250万美元。1980年旧金山一家创业投资公司以每股22美元购进Apple的股票，并进而协助Apple公司将股票上市。上市当天Apple的股票即高涨至每股35美元，该创投公司因此坐收渔利，一日成富。
Catalyst则是一家专门资助发明家与创业家进行研究发展与新产品设计开发的风险性创业投资公司。Catalyst的董事长认为，许多具有技术潜力的创业者失败的原因，在于缺乏经营管理经验与市场知识，技术家经常要为创业过程中的行政事务分心，以致延误产品上市时机。因此Catalyst不仅为创业者提供资金，还主动参与创业的过程。通常他们都会要求创业者在事业发展未稳定前，将厂址设立于该公司所提供的场所内，以便Catalyst的专业经营团队可以密切观察该新事业的成长，并协助各项问题的解决。该公司的投资重点在新创事业的初始期，平均每一案投资金额约在30万美元，投资回报率可达30%以上。
风险性创业投资在今天已遍及所有先进国家、新兴工业国、以及部分发展中国家，其与各国科技产业发展策略密切结合，形成一股推动高科技事业发展的全球风潮。为鼓励资金流往创业投资事业，各国政府经常会给予赋税减免上的优惠，同时在软硬件投资环境与证券市场流通上，也会有很多的配合。
中国高科技产业发展虽然起步较晚，但因具备充沛的科技资源与科技人才，这些年高新技术开发区数量增长也十分迅速。1988年首先设立的北京中关村开发区，就因为充分利用周边的科技机构的人才与成果，并获得科技单位与政府在启动资金上的支持，开发出许多创新科技产品，并创造了四通、北大方正、联想等知名的高科技企业。
中国要以科技兴国，就必须将更多资源与科技人才导入市场。但长期以来科技企业所面临的资金不足与管理欠缺问题，将是制约中国高科技产业发展的主要“瓶颈”。降低投资风险是吸引资金流向投资高科技事业的必要条件，因此首先需要建立健全完备的投资环境，风险性创业投资事业才可能有发展的空间。而在中国发展风险性创业投资事业需要具备的环境条件包括：（1）拟定风险性创业投资事业的管理法规；（2）提供税赋上的优惠政策；（3）提供投资基金筹集的渠道；（4）培养高科技投资评估与管理的专业人才；（5）建立完整配套的高科技开发区；（6）鼓励外资投入风险性创业投资事业；（7）提供科技企业股票上市交易的渠道。
风险性创业投资事业在中国内地虽属发展初期，但建立正确观念，进行长远发展规划已迫在眉睫。今天高科技产业已迈入全球竞争时代，竞争成败关键因素一大部分在于风险性投资资金的吸收能力。香港、台湾地区与其他先进国家在发展风险性创业投资事业方面有许多值得借鉴的经验，尤其是如何培养出一批能经营管理创业投资事业的专业人才，将是金融界、科技界、企业界共同努力的方向。
未来高科技事业投资将会成为海外资金投向国内的主要方向，如何有效进行这类高风险、高报酬的投资机会的评估，并做出风险性最小的投资决策，将是所有企业家与投资者所共同关注的问题。我们以台湾地区创投事业的发展为例，探讨创业投资事业的特点、经营型态、投资策略、投资评估决策程序与评估准则，目的是为国内提供发展风险性创业投资事业的参考，加速实现科技兴国的目标。
二、台湾地区创业投资事业的发展现状
我国台湾地区创业投资事业在李国鼎先生的推动下，从1993年颁布“创业投资事业管理规则”，1994年第一家创业投资公司——“宏大创业投资股份有限公司”正式展开运作，迄今总计已成立41家创业投资公司。估计总资本额已超过两百亿台币，其中86.8%的资金来自台湾本地区的政府、公营机关、金融信托机构、保险公司、法人及个人等途径，至于国外资金仅占13.2%。
为符合产业升级条例税赋减免的规定要求，台湾地区创业投资公司均以股份有限公司方式成立，组成型态大约可分成三类：（1）财团主导型，包括宏大（宏基电脑）、永丰馀（永丰馀纸业）、世群（诚洲电子）、汉华（华新电缆）、德和（碧悠电子）；（2）高科技管理人才主导型，包括汉通（邱罗火，前工研院电子所所长）、建功（胡定华，前工研院副院长）、四通（洪星程，和通创投总经理）等；（3）关系网络主导型，包括华阳（青年创业家协会）、普讯（青年总裁YPO成员）等。
目前创业投资公司的经营管理可分为三种形式，其中46%由创投公司自行管理，41%委托基金管理公司管理，13%委托其他创投公司管理。一般基金管理公司会按实收资本额的2.5%来收取管理费，并至少可分享投资盈余10%以上的红利。
根据创投公会的调查，占台湾地区创投公司投资产业的金额比例前五名的行业依序是：资讯工业（36.29%）、半导体工业（13.27%）通讯工业（8.37%）、非科技传统性工业（8.03%）、创投事业（7.91%）。其中1993年才开放投资的非科技传统性工业，在1994年的投资额就已跃居为第二位，占该年全部投资金额的14.61%，因而是一项不可忽视的发展趋势。如依被投资企业数量来看，则前五名的顺序为：资讯工业、半导体工业、非科技传统性工业、消费性电子、精密机械与自动化工业。
就创业投资公司的投资地区来看，截至1994年底的统计，78.69%的金额投资于台湾本地区，地区外投资仅占21.31%。比较以往历年地区内外所占的投资比垒，也显示出台湾创业投资事业投资于本地区产业的比重正逐年增加，这证明台湾地区高科技产业已渐具规模，吸引资金的能力也不断加强。
图1 台湾地区创投公司投资绩效
就创业投资公司的投资绩效来看（图1），在1990年以前可谓惨淡经营，至1991年以后逐渐开始产生盈余，1994年的每股平均盈余高达1.48元。创业投资是属于一种风险性的长期投资行为，一般要到被投资企业完成上市后，方始能回收资金，因此回收期高达5至10年。近年来各创投公司普遍都有不错的回收绩效。
1994年的一项调查显示，高科技公司认为创业投资事业对台湾地区科技发展的主要贡献依次是：（1）提供种子资金；（2）辅导股票上市与充实台湾地区资本市场；（3）引导其他开发机构投资高科技产业；（4）协助被投资企业的经营管理。至于原来期望的由创业投资事业做中介，引进外国先进技术的目的，业者普遍反应不如预期成效。探究其中原因，一是台湾地区创投公司的国际关系网络尚未健全，以至于欠缺技术引进的中介能力；另一则也显示高科技产业间国际竞争日愈激烈，引进先端技术的难度增大。近年来台湾地区创投事业在海外投资数量日渐减少，恐将使未来技术引进功能更难发挥，这个现象也是值得有关单位与业者加以重视的。
三、创业投资事业的特点、经营型态与投资策略
1.创业投资事业的特点
创业投资事业是由资金、技术、管理、专业人才和市场机会等要素所组成的投资活动，并具有以下特点：
（1）委托专业经理人周而复始的进行各种风险性事业投资；
（2）以股权投资方式积极参与被投资事业，并协助其进行经营管理；
（3）是一种长期性、高风险、高报酬的投资；
（4）追求投资股利早日回收，而不以控制被投资公司所有权为目的；
（5）创业投资家与创业家以相互信任与合作为基础。
在1989年，通过对100位创业投资家进行问卷调查，归纳创业投资事业主要提供的服务内容有：
（1）提供被投资公司所需的创业资金；
（2）做为创业家的顾问，提供管理咨询服务与专业人才中介；
（3）协助进行企业内部管理与策略规划；
（4）协助创业家募集资金，并组成投资集团；
（5）参与董事会，协助解决重大经营决策；
（6）介绍有潜力的供应商或购买者，并提供有关法律与公共关系的咨询；
（7）运用创投公司的关系网络，提供技术资讯与技术引进的途径；
（8）协助企业进行组织重整、兼并、策略联盟或合作开发，并提供建议。
2.创业投资事业的经营型态
创业投资事业历经数十年的发展，已成为最具报酬的投资途径之一。同时，各国政府为发展高科技产业，也纷纷以政策鼓励创业投资事业的发展。因此，今日创业投资事业资金来源已由早期的富人与银行家，扩大至多元化的途径与多样化的经营形式。概括来说，目前创业投资事业组成的方式大致有以下数种：
（1）大公司附属的创业投资事业：大型企业集团经常为实现多角化经营或水平、垂直整合的发展策略，成立专门负责创业投资业务的机构。
（2）法人机构主导的创业投资事业：这类公司大部分属于有限合作型组织，主要股东为养老信托基金、退休基金、保险公司等大型法人机构，目的是追求资金的有效利用与回收。
（3）专业金融机构组成的创业投资事业：由于科技产业投资的专业性与重要性日增，逐渐形成以科技事业为主要投资对象的专业金融机构与投资银行，并进而筹组创业投资事业。
（4）私人组成的创业投资事业：由富人、企业家、以及国外投资者等共同出资组成的投资公司，筹资过程不公开，主要是由人际网络关系组成。
（5）一般基金型的创业投资事业：此类创业投资事业是由专业基金经营机构发起，通过公开市场向社会大众集资，并接受金融管理机构的监督。
（6）专门目的组成的创业投资事业：此类公司多是基于产业政策目的而设立的。例如依据1958年美国政府颁布的《中小企业投资法案》所组成的许多小型企业投资公司。
一般而言，创业投资事业的投资对象为国内科技企业、国内其他创业投资事业、国外科技企业、以及国外创业投资事业等四类。其中投资国内其他创业投资公司的目的，一则是为建立技术合作渠道，再则也是一种利用投资组合来扩大投资产业范围的方法。至于投资国外科技企业以及国外创业投资事业的目的，主要还是为国内科技企业技术转移与开发国际市场提供通道。创业投资公司本身若无专业投资经理人，一般会将创投事业的经营权委托专业创投管理公司，并支付管理费用与红利。创投管理公司为增加经营规模，也有可能向社会大众筹集创业投资基金，并成为基金的管理人。各创投管理公司通过创投事业的相互投资，往往形成合作联盟机制，增进彼此间资讯交换与协调联系，这也有助于降低创投事业投资的风险。
表1 台湾地区创投公司所投资的事业阶段 （1993年5月统计）
图2为创业投资事业的网络结构，在投资过程中，创投公司必须与政府主管机关、专业机构、主要创投股东、其他创投公司、潜在创业家、被投资公司、以及其他参与投资的机构，在市场资讯、资金、技术、管理等方面形成密切合作网络，才能顺利完成每一次的投资行为。基本上，创业投资事业可说是属于一种网络经营型态，因此如何发展与管理网络，就成为创投事业成败的关键因素。
3.创业投资事业的投资策略
创业投资公司针对被投资公司所处的不同事业发展阶段，采取不同的投资策略。创投公司一般将所投资事业区分为种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段及成熟阶段等五个发展阶段。通常越属于早期阶段，投资的风险越大，但投资报酬也越高。因此创投公司会基于投资策略与分散风险的观点，投资不同数量资金比例于各事业阶段，形成最佳报酬的投资组合。表1为台湾地区创投公司投资事业阶段的资金比例，其中投资于成长、扩充阶段的金额最高，但属于早期投资的种子、创建阶段所占资金比例竟然也高达32%，显示创投公司甘冒风险追求较大投资报酬的特点。
表2详述各投资事业阶段的特性、目标、风险、以及创投公司预期的投资报酬（IRR）。针对各事业阶段的投资，创投公司将有以下的投资考察策略：
（1）种子阶段（Seed Stage）：此时投资对象仅有产品构想，未见产品原型。因此创投公司主要考虑投资对象的技术研究能力与产品市场潜力，以及是否与创投公司目前的专长领域、产业范围密切关联。如果整体评估投资风险可控制在合理的范围内，创投公司会以10%～15%的投资组合资金比例投入于种子阶段事业。
图2 创业投资事业的网路结构图
表2 投资事业各阶段之事业特性、目标与风险
（2）创建阶段（Start-up Stage）：此时投资对象虽已完成产品原型与企业经营计划，但产品仍未上市，管理机制也尚未组成。因此创投公司主要考虑投资对象经营计划书的可行性，以及产品功能与市场竞争力。如果创投公司觉得投资对象具有相当的存活率，同时在经营管理与市场开发上也可以提供有效助力，则将以15%～20%的投资组合资金比例投入于创建阶段的事业。
（3）成长阶段（Growth Stage）：此时投资对象已基本渡过创业阶段，初期产品完成上市，已有一定的市场基础，但有待开发出更具竞争力的产品，并较大规模的进行市场行销，以扩大市场占有率，因此需要较多的营运资金投入。创投公司的主要考虑是该公司的成长能力、市场竞争力、财务计划，以及彼此间的资源互补程度。如果创投公司觉得投资对象有相当的成长机会，则会以25%～30%的投资组合资金比例投入于成长阶段的事业。
（4）扩充阶段（Expansion Stage）：此时投资对象已占有相当市场比例，有相当程度盈余，产品线已具规模，管理机制也发展成熟，因此计划大规模的扩充生产规模，扩大销售量与市场占有率，以获取更多的利润。创投公司的主要考虑是该公司的获利稳定性、财务结构与组织健全程度、防御替代产品的能力、回收期长度等。如果创投公司觉得投资对象在扩充阶段可获得满意的回报率，则会以20%～30%的投资组合资金比例投入于扩充阶段的事业。
（5）成熟阶段（Bridge Stage）：此时投资对象的经营规模与财务状况接近上市公司审查的要求条件，并有计划在公开市场筹集资金，进行多角化的经营。创投公司对这一阶段投资的主要考虑是其能否成功上市、证券市场投资者的接受程度、以及财务操作的效果。如果创投公司觉得投资对象在上市后能获得合理的报酬，则会以15%～25%的投资组合资金比例投入于成熟阶段的事业。
4.创业投资事业的投资过程
无论创业投资资金投入于何种事业阶段，其投资的过程均大致可分为选择、协议、辅导、退出等四个阶段。
（1）选择阶段（Selection Stage）：主要工作是投资案的取得、筛选与评估，并做出是否投资的决策。如何获得较多、较优的投资案源，而且能有效率的进行评估选择，将是这一阶段成败的关键因素，同时也是整个创业投资活动中最重要的一部分。
（2）协议阶段（Negotiation Stage）：在做出投资决定后，与被投资公司以及其他投资者进行投资方式、投资条件等有关权利义务的协商，最后形成有法律效力的合资文件，并做为以后辅导、退出的依据。
（3）辅导阶段（Assistance Stage）：在所投资事业发展过程中，提供风险性资金的融通、参与经营管理、协助市场开发与技术转移。创投公司参与经营与辅导的主要目的，是为确保被投资对象的增值与早日实现回收。
（4）退出阶段（Reward Stage）：创投公司最终期待即在于将营运状况良好、财务结构健全、以及具有继续成长潜力的投资案，出让给愿意接手的其它投资人，并因此而回收高额的投资报酬。但也经常有投资案的经营状况不如预期，创投公司为减少损失而及时出售股权，退出经营的情况发生。创投公司退出回收的方式，主要是安排被投资公司股票上市，但也可经转让、合并的方式来回收投资。
经过对91家完成退出回收的台湾地区创投事业投资案的分析，其中只有44%能以上市方式回收，上市前即出售的占45%，另有11%的投资案是在承认緧营失败后退出。在美国具规模的创业投资业者，每年审核数百件投资申请案，其中只有不到5%的案子可以通过严格筛选，但最终仍有三分之二的投资案是以失败退出而收场。由此可见创业投资活动高风险性的本质，因此也愈发显示出如何慎重选择投资案、经营投资案、以及适时回收投资的重要性。
四、创业投资评估决策程序与评估准则
“选择正确的投资案远比经营管理投资案重要”，这是创业投资事业熟知的经典原则。创业投资的对象往往是没有任何绩效记录的新创事业，而且因投资而取得的股权缺乏流通性，必须长期持有，甚至在投资回收前，还需要持续不断的进行融资，因此属于一种高风险性的投资活动。为求降低风险，投资前能否正确且有效率的进行各项投资案的评估工作，挑选出最具获利潜力的投资案，将成为经营创业投资事业成败的关键因素。
1.创业投资评估决策程序
创业投资评估是一种在有限人力、时间、以及资讯不对称的情况下，所进行的多阶段评估筛选过程。一般而言，拥有6位专业评估人力的创投公司，平均一年至少需要评估150件以上的投资申请案。因此创业投资评估活动必须在健全的组织结构与充分的资讯网络支持下，凭借评估人员丰富的专业经验与科学化的决策程序，才能做出有效率且正确的投资抉择。一般创投公司所普遍采取的投资评估决策程序包括如下阶段：
（1）投资方案取得阶段。
创投公司投资案的三大主要来源为：创投公司主动寻找、创业家主动申请、以及创投公司股东或关系人介绍。在台湾地区创投公司较多的案源是来自于公司主动的找寻，至于找寻的途径通常包括证券商、律师、会计师、财团法人和研究机构等。一般而言主动找寻所获得的投资案品质较好，因此创投公司需要事前进行充分的产业研究分析，了解科技发展的趋势，确定投资目标的市场价值、以及可能产生的风险机率。
另外，创业家主动申请也占相当比例，主要是属于种子期与创建期的投资案。由于这类投资案的风险性与不确定性较高，通常创投公司会建立筛选原则，仅选择符合投资策略的方案进行评估。由创投公司股东推荐的投资案也不少，尤其国外法人股东的推荐往往是创投公司海外投资案的主要来源。一般而言，股东或关系人对于创投公司的投资需求与投资策略均有相当了解，在推荐之前也会对投资对象先做许多研究调查，因此所推荐的投资案风险通常较低，被接受的机会相对较高。对于因集团多角化而成立的创投公司，其投资案可能主要来自母公司的关系网络。
整体而言，创投公司寻找案源，相当程度依赖于人际与产业网络关系的运用。人际与产业网络关系愈广泛，寻找投资案的途径就愈丰富，因此也比较有机会获得较优的投资方案。故创投事业也是一种经营人际与网络关系的事业。
表3 台湾地区创投公司投资方案筛选准则 （1996年调查统计）
主要的筛选准则 被采用的百分比
投资案的产业性质
77%
投资案的事业阶段
77%
预期投资报酬率 46%
投资案金额 31%
投资案地理区域 23%
回收年限
23%
（2）投资方案筛选阶段。
创投公司在接获申请案后，随即进入方案的筛选阶段，以快速过滤不适合的投资方案。创投公司会依据投资策略与产业偏好，建立其适用的筛选准则。在这一阶段，常见的筛选原则包括：
①投资案的产业性质：主要考虑产业、市场、技术是否为创投公司所熟悉或符合设定的投资政策。
②投资案的地理区域：为便于参与经营、支援管理与就近监督，创投公司会希望投资案具备地点的便利性。
③投资案的事业阶段：基于投资组合的运用，创投公司对于不同事业阶段的投资案有不同的偏好，有些创投公司完全排拒种子阶段的投资案，但也有创投公司特别偏好种子与创建期的投资案。
④投资案的金额规模：为分散投资风险，一般创投公司会设定每一投资案金额可以接受的上下限，超出此范围的投资案将不被评估考虑。
⑤投资风险与预期报酬：一般创投公司不太欢迎风险过高或回收期过长的投资案，对于预期报酬也有一定水准的要求，而在筛选阶段对于投资案风险与预期报酬的判断，主要是依据评估人员的主观经验。
针对台湾地区13家创投公司所进行的一项调查统计显示“投资案的产业性质”与“投资案的事业阶段”两项是创投公司最经常采用的筛选准则，如表3所示。但如果投资案确实具有市场潜力，创投公司也会灵活掌握。基本上创投公司在这一阶段，只是粗略的依据投资案所提供的计划书概要进行筛选，并未详细进行分析评估。
（3）投资方案评估阶段。
投资方案通过初步筛选，即进入投资评估的阶段。首先针对创业家或投资对象所提出的经营计划书进行审查与评估，评估考虑的重点包括：
①经营计划书的可行性。主要是评估这份经营计划书是否详实合理、具体可行，是否显现出吸引投资的诱因、是否完整的说明经营现状、营运规划、以及未来发展策略。通常创投公司会由一份经营计划书撰写的品质与详实程度，来判断创业家对事业经营的认真态度，这对于投资案的可信程度将有密切影响。
②经营团体的背景与能力。创投业者一向认为经营团体的好坏决定事业的未来命运，因此常说：“投资于二流技术、一流经营人才的公司，要胜于投资一流技术、二流经营人才的公司”，创投公司对于创业家的诚信、人格特质、过去经历表现等会有高标准的要求，同时对于经营团体间的合作与共识程度也会相当关注。
③市场规模与潜力。市场分析是产品、技术、财务评估的基础，任何一个投资项目都必须要有足够的市场规模与顾客需求潜力，才可能维持企业的生存与发展。创投公司虽然不会对投资案做正式的市场研究，但会利用书面资料、其他次级资料、以及访谈专业人士来判断市场规模、潜力、与竞争状况。
④产品与技术实力。由于产品与技术能力是投资案竞争力与获利的主要依据，创投公司会全面了解有关技术来源、核心技术能力、研究风险、产品功能特性、生产制造计划、周边产业配套、专利与知识产权问题等。为此创投公司经常会咨询相关专家与研究机构。
⑤财务计划与投资报酬。创投公司主要评估投资案公司过去的财务记录、目前的股东结构、未来财务计划的合理性、申请投资金额的合理性、回收年限与投资报酬的实现可能性等。创投公司由投资案所提供的财务资料，来判断可能实现的投资报酬、投资案的市场价值、以及可能产生的风险机率。
在书面评审阶段创投公司经常会要求投资对象提供所需的补充资料，同时也会约谈经营管理成员，以获得更充分的资讯。初步评估的目的，是希望通过既得资料淘汰不适合的投资案，以免在下一阶段花费更多的资源进行深入评估。一般投资案的预期风险与预期投资报酬都必须要达到满意程度，才可能通过初步评估。因此连同上一阶段的筛选，大约只有20%～30%的投资案可通过初步评估。
通过初步评估，即代表创投公司对此案具有投资的意愿，因此需要进行深入评估，以确定投资决策无误。在深入评估的阶段，创投公司需要投入较多的人力、物力与时间，对投资案进行多方面的查证。一般创投公司是以集体分工的方式从事深入评估，所花的时间至少需要一至两个月，最后大约只有不到一半的案子可获得通过。也就是说，全部申请案中只有约10%可通过深入评估。
图3 创投公司评估活动的资讯网路
在深入评估阶段，主要的评估工作有两类：一方面是针对计划书内容继续分析评估；另一方面是对被投资公司的内外部经营环境，进行资讯收集、访谈、与查证。这一阶段评估的目的是为确定投资案未来经营计划与财务预测实现的能力，以及了解投资案在未来可能面临的经营障碍与风险大小，并且研究是否可能通过辅导协助，来克服这些障碍与经营风险。同时创投公司也会探讨投资案的价值，做为在投资协议阶段时为投资案定价的参考。
创投公司为收集所需的资讯，经常需要与许多和投资案相关的参考部门接触，（如图3）主要的资讯收集与查证重点为投资经济环境、经营管理、市场与行销、技术与制造、财务状况等五个方面，同时创投公司也会与技术创业家以及其经营成员进行密切的意见交换与讨论，以增进彼此的了解共识，确定未来可能合作的基础。
（4）投资方案协议阶段。
申请的投资案顺利通过投资评估，双方已有合作共识后，即可进入投资协议阶段。这个阶段讨论的重点是：
①股权形式、价格、数量。股权形式影响创投公司日后的投资风险，而价格与数量也与日后的报酬风险相关。股权形式通常有普通股、普通股附买回、特别股、可转让特别股、附转换权或认股权证的公司债等。在计价方面，创投公司较偏好票面价值、票面扣除技术折价、以及公司净值加商誉等。另外创投公司为降低投资风险，有时会要求创业家提供抵押品保证或回收保证等。
②股权保障方式。创投公司为降低风险、保障股权，通常会在协议书上明确股权保障方式，主要内容包括：董监事席位分配、董事会的权利义务与财务责任、重大资本预算的核决与确认方式。创投公司对于技术股价值认定、技术股所具有权力的限制与应承担责任也会有所要求。另外为防止股权稀释或资本结构变动，创投公司有时还会要求对于新增投资方式具有认可或否决的权力。
③资金撤回时机与方式。即对于创投公司回收年限、出售持股的时机与规范、被投资公司股票上市的时机与方式、或是被投资公司无法达到预期财务目标时所应承担之责任等事宜，进行讨论协议。
④参与经营管理的方式。对于创投公司参与决策以及协助经营管理的范围与程度加以确认，主要经理人指派权也是协议的重要事项。
经投资协议确定的条件，都会明文表达在投资协议书上，做为未来正式投资文件签署的依据。
2.创业投资评估准则
创投公司在投资案评估阶段所考虑的评估准则，主要可归纳为经营计划书、经营机构、市场行销、产品与技术、财务计划与投资报酬等五个方面的二十二项重要准则。这些准则是创投公司评估经营计划书与查证投资方案的重点。
（1）在经营计划书方面主要考虑两项评估准则。
第一，经营计划书有无呈现出竞争优势与投资利基。经营计划书不仅是要写明完整的营运方案，更重要的是市场导向，并呈现出能创造大量利润的竞争优势。投资者关心的重点是这个计划是否具备成功的条件，以及成功后所能够带来的投资利益。
第二，经营计划书整体逻辑合理程度。一份能吸引投资者注意的经营计划书，内容构架必须完整，前后假设与逻辑必须合理，预测必须有实际的事实依据，过分夸大或含混不清，将会降低经营计划书的可信度。一致、实际、明确、完整将是创投公司评估经营计划书品质的原则。
（2）在经营机构方面主要考虑五项评估准则。
第一，创业家或主要经营者的经历与背景。创业者的经历会影响其决策判断以及处理事务的态度与能力。检视其过去的成功失败经历，可以作为经营能力的重要参考依据。另外对于创业家的背景、财务状况、品德名声也是重点考虑因素，人际关系评价不佳者，也将不利于评估的结果。
第二，创业家或主要经营者的人格特质。创投公司认为理想的经营者人格特质应是智慧、创新、勤奋、诚实，对企业有高度献身精神与强烈使命感，对追求成功有强烈愿望，并能承受压力，具有协调整合组织团体的领导能力。
第三，经营团体的专长能力与管理能力：创投公司会十分重视经营成员的专长，希望经营团体能由包括生产、行销、财务、研发等不同经验专长且具丰富的经验与辉煌的成功记录的人士组成，经营团体的组织管理与人力资源发展运用的能力，也是一项评估重点。
第四，经营团体的经营理念。由经营理念可看出经营团体对于企业经营的态度，以及未来企业发展的方向与组织运作方式。创投公司会注意投资案公司的经营理念与本身的经营理念是否相契合，因为这会影响未来双方在合作与辅导经营管理的效果。
第五，经营团体对营运计划的掌握程度。创投公司会与经营团体就营运计划的内容与做法进行深入的讨论，目的是为了解经营组织成员对于营运计划的认知程度与认同程度。对于无法清楚说明或不认同自己公司营运计划的经营团体，是不会被列为考虑投资的对象。
（3）在市场行销方面主要考虑四项评估准则。
第一，市场规模：所谓市场规模是针对现有市场需求大小进行评估。创业家必须能够明确定义目标市场的范围与顾客对象，经营计划书如果没有提出具体的市场分析与明确的数据佐证，创投公司将无法确认市场需求的估计是否真正能够支持企业成长与创造足够的利润，因此投资回收将存在很大的不确定风险。
第二，市场潜量：市场增长潜力与规模和企业生存发展的机会密切相关，市场潜量大的投资案，采取长期投资比较有可能获得高额的回报利润。创投公司将从技术、产品、产业、消费趋势等角度，来评估投资案产品的未来市场潜量。
第三，市场竞争优势：包括分析市场主要竞争对手的产品、竞争对手的资源优劣势、市场进入障碍、以及替代性产品的竞争威胁等。创投公司将评估投资案的核心资源能力与市场竞争力，并判断经营团体提出的竞争策略是否能有效创造市场优势。
第四，行销策略规划：主要评估经营计划中有关行销管理与策略规划方案的可行性与有效性。评估的范围包括，销售与促销计划、定价策略、行销网络规划以及有关顾客服务的构想方案。由行销策略规划的评估，可以判断投资案实现预期的销售量与市场占有率的可能性。
（4）在产品与技术方面主要考虑五项评估准则。
第一，技术来源：创投公司将需要深入评估投资案公司是否具备开发与生产制造产品所必要的技术能力，以及这些技术能力的来源与水准程度。创业家必须显示能够明确掌握开发与制造产品的技术来源，才容易赢得投资者的信心。
第二，技术人才与研发能力：技术团体素质的良莠直接影响产品开发能力与核心技术能力的品质。对高科技产业而言，技术人才与科研开发能力是企业具有竞争力的关键，如无法以创新技术持续推出新产品，恐怕很快就会为市场淘汰。
第三，专利与知识产权问题：高科技产业的知识产权纠纷问题日愈频繁，许多公司开发新产品之初，未曾留意侵权问题，而致日后蒙受巨大损失。因此创投公司对于拥有专利与引进技术的投资案，都会特别注意有关知识产权的问题。
第四，产品附加价值或独特性：主要评估产品所具备的技术功能优势，并且依据其对顾客所创造附加价值的显著性，来判断产品的市场竞争力。具有独特性功能的产品，一般容易在特定市场领域创造很高的占有率，同时也比较可能在短时间内打开市场。因此创投公司对于具有高附加价值与独特功能的产品的投资案，较具有投资兴趣，但同时也会深入评估市场对于这种产品附加价值与独特性功能的需求，以及可能带来的经济效益。
第五，生产制造计划可行性与周边产业配套情况：包括产品制造系统、制造设备、人力规划、材料需求、生产计划、品质管理的掌握与控制，以及各项制造成本、自制率、良品率等假设是否合理，均是创投公司评估的重点。另外对于制造策略与周边产业配套情况也会加以评估，尤其是有关委托外制、外包管理的规划与可行性。
（5）在财务计划与投资报酬方面主要考虑六项评估准则。
第一，投资案公司的财务状况：创投公司可通过分析投资案公司过去与现在的财务状况，并与同业比较，来评估其营运绩效与经营体制，预测企业未来可能遭遇的财务问题。
第二，投资案的股东结构：由投资案公司目前与未来可能的股东结构与股东的背景，可以判断公司资金结构与资金来源的稳定性，同时股东的素质与能力，也会影响企业经营方向以及对于经营者的支持程度。因此股东组成的结构，会对创投公司是否参与投资，产生关键性的影响。
第三，投资案公司财务计划合理程度：包括投资案公司财务计划上的现金流量、投销货收益、各项成本估计、资产负债表、损益表等的预估合理程度，以及未来融资方式规划的可行性。
第四，投资案资金需求规划的合理性：有时创业家会提出过高的资金需求，以充裕未来营运资源，但这会影响每股分得红利的数量。创投公司可根据经营团体提出的盈余数额与自己期望的投资报酬率，来折算投资案的价值、适合投入的资金比例、以及投资案所提出资金需求的合理程度。
第五，投资案的预期投资报酬率：创业家为吸引投资资金，经常会高估投资报酬，因此创投公司都十分慎重地分析、评估各项财务资料，并以较保守的态度估计可能实现的投资报酬率。
第六，资金回收年限、方式、与风险：资金回收年限、预期报酬与预期风险是创投公司最关心的问题之一。创投公司原则上以上市做为回收投资成本的主要方法，但也可能出售持股。由于不同的回收年限与回收方式，对于预期投资报酬产生不同程度的风险，因此创投公司将会慎重的评估这些因素间的相互关系，做为未来投资决策的重要参考资讯。
3.不同事业阶段的投资评估考查因素
由于不同事业发展阶段的投资案，其特性、目标、与所面对的风险均不相同，同时在市场行销、内部管理、产品技术开发、财务计划等经营方面的问题也有极大差异，因此创投公司在进行投资评估分析时，评估重点也会随之而调整。以下我们分别说明不同事业阶段投资评估考量的主要重点：
（1）种子、创建阶段的投资案。
由于这类投资案的公司尚未成立或成立不久，创投公司很难从经营计划书的资料来评估其企业性质与营运绩效，再加上所面对的市场风险与技术风险远比其他事业阶段高，因此创投公司通常是采取全方位的评估与分析。首先，在筛选方案时，创投公司会要求产业性质与其投资专长领域密切相关，同时地点也必须较为邻近，目的是希望能通过积极的辅导经营，而降低投资风险。在评估方案阶段，较偏重创业家的经历、背景、人格特质、经营机构的专长与管理能力、技术能力与来源、市场潜力等方面的分析，对于经营计划书有无呈现竞争优势与投资利基也是主要的评估重点。而在财务计划方面，因各项数字多属预测性，仅能从规划的合理程度来判断，但许多创投公司认为投资案的股东结构将是很重要的考虑因素，原因是早期投资案是否成功与主要股东间的合作与共识密切相关。一般而言，早期投资案的评估工作较为困难，许多决策都必须是基于经验的判断，因此创投公司必须对于产业技术市场发展具有深入的熟悉程度。
（2）成长、扩充阶段的投资案。
处在成长期与扩充期的事业，由于产品已被市场接受，且市场需求也比较明确，企业组织又渐具规模，此时筹资的主要目的是在既有基础上，继续研发新产品并扩大生产规模，以建立竞争优势，扩大市场占有率。由于这类投资案风险较低且获利稳定，因此是创投公司主要的投资对象。通常创投公司会通过产业调查与市场分析，主动的找寻投资对象，并收集充分的资讯后，再做出最有利的投资决策。
创投公司对于这类投资案的考虑，主要在于投资对象的企业性质以及未来继续成长获利的机会。因此评估的重点将放在投资案公司过去与现在的财务状况、经营机构的经营理念与管理能力、市场目前的竞争态势，市场增长的潜量、以及在产品技术开发上的能力与具有的优势等方面。另外有关资金回收年限、方式、以及可能遭遇的风险，尤其未来是否具备上市的机会，也是影响投资决策的重要评估与衡量项目。一般而言，成长、扩充期的投资案较依赖理性决策，充分的资讯收集与完善的评估过程，通常都能达成降低投资风险的效果。
（3）成熟阶段的投资案。
成熟期的投资案无论在市场或技术上的风险都比较低，经营组织的管理能力也可从过去的经营成就与财务资料中发掘，因此创投公司评估重点主要在财务状况、市场竞争优势，以及资金回收年限、方式与风险等方面，目的是为衡量股票上市的时机与市场价值。另外，经营团体的经营理念是否能与创投公司相配合，也是评估的一项重要因素。一般而言，成熟阶段投资案回收年限较短，回收风险较低，评估工作并不复杂，反而是将较多时间投注于双方的协议谈判。
五、结论
创业投资本质上就是一种高风险性的投资行为，无论采用如何严谨的评估程序，都无法完全免除失败的风险。因此许多有经验的投资家，都会将评估的最终焦点放在创业者与经营团体身上。他们认为经营环境与市场的变化，是不可预知、也无法控制的。唯有经营者的强烈愿望与意志力，才能克服这些困难与挑战，并确保投资事业的最后成功。所以他们凭藉多年的识人经验，选择具有创业精神与专业能力的经营团体，做为主要的投资对象。
识人经验在投资案评估中确实扮演着十分重要的角色，但客观的数据资料与科学的实证分析，对于投资决策也有不可替代的效果。尤其面对高科技创业时代的来临，许多企业所处的经营环境以及所依据的核心专长能力，与过去已有极大的差异。因此过去的经验，并无法有效延伸至未来的环境，而投资风险的降低将更依赖于事前充分的资讯收集与审慎的研究评估。更何况创投业者面对每年数百件投资申请案件，如果没有一套严谨有效的投资评估程序，恐将难以做出最适当的投资决策。而投资评估决策程序与其所考虑的评估准则，对于创业者拟制经营计划书与筹集创业资金，也同样有重要的参考价值。
标签：创业论文; 投资论文; 创业投资企业论文; 创投中国论文; 创业风险论文; 技术创业论文; 创投联盟论文; 创业资金论文; 风投论文; 科技论文; 投资公司论文;