我国货币政策对制造业的非对称性影响
李 琼， 方 羽
(湖北工业大学经济与管理学院， 湖北 武汉 430068)
[摘 要] 以我国制造业的三个细分行业作为样本，选取2013-2017年的月度数据建立VAR模型，借助脉冲响应函数和方差分解，对这三个行业进行对比分析，发现我国货币政策对制造业具有非对称性效应。从要素密集度因素、对外依存度因素和所有制形式这三个方面对出现这种行业非对称性效应的原因进行了分析，提出提高货币政策行业效应的建议，即：实行差异化的货币政策，进一步扩展我国金融市场的融资渠道，加强货币政策与其他政策的协调配合等。
[关键词] 货币政策； 制造业； 非对称性效应； VAR模型
货币政策作为宏观调控的重要手段，对制造业产量和结构的调控效果不尽人意。通过研究货币政策变动对我国制造业各子行业的作用效果，可以根据不同行业的特点，有针对性地制定货币政策，避免因采取统一的货币政策而造成对部分行业的冲击，提高货币政策的实施效率。现有文献虽已发现货币政策在各产业之间以及各产业内部存在非对称效应，但都致力于采用不同的实证方法探讨货币政策产生行业非对称性的原因[1-6]，认为紧缩的货币政策使民营企业和中小企业融资结构的调整较明显，对国有企业和大企业的融资结构没有显著影响。这是因为拥有不同所有制与规模的企业在信贷约束与融资能力方面存在显著差异[7-8]。本文选取制造业的三个子行业，将信贷渠道、利率渠道和汇率渠道都运用到VAR模型中，以揭示货币政策通过这三种渠道传导时对制造业产生的非对称性效应。
1 样本选择、数据来源与模型建立
1.1 样本选取和数据来源
制造业各子行业存在禀赋差异，所以各个行业对货币政策的响应呈现非对称性。按照国民经济行业分类标准，我国制造业分为31个子行业，每个行业都有其各自对应的禀赋特征。本文选取纺织业、有色金属冶炼及压延加工业和烟草制造业分别作为劳动密集型、资本及技术密集型和资源密集型的代表性行业，选取2013年1月到2017年12月的月度数据。所有数据来源于中华人民共和国国家统计局网站和中国人民银行网站。
1.2 变量选取
工业增加值反映了报告期内工业生产活动以货币形式表现的最终成果，可以作为衡量制造业经济发展指标。工业增加值增长速度的月度同比数据用Y 表示。货币供应量、利率和汇率这三个指标分别体现了货币政策在信贷渠道、利率渠道和汇率渠道的传导过程中的自变量，代表VAR模型中的各个动态变量。货币供应量用M 2表示，利率用全国银行间同业拆借市场中7天加权同业拆借利率表示，记为R ，汇率用每个月期末的一美元折合人民币数值表示，记为E 。
连续实验7 d，其间学生可以利用空余时间去观察生根情况。7 d后，每个实验小组设计表格，对各自8个烧杯中的大蒜瓣的生根数量进行记录，进行曲线图的绘制。小组内或小组间进行交流，总结得失，确定课堂发言人，并做好课堂发言的文字准备。
1.3 模型构建
VAR模型又叫做向量自回归模型，模型的一般形式如
Y t =A 1Y t-1+A 2Y t-2+
…+A p Y t-p +εt
其中：Y t 表示K 维的内生变量向量；A 1，A 2，…,A p 表示估计系数的对应矩阵，p 表示内生变量滞后的阶数。ε t 是一个随机扰动项，其同一时刻的变量可以相互关联，但不能与自身的滞后期以及模型右边的变量相关。
被制住穴道的鬼算盘被武成龙带去了涤尘居。萧飞羽呷了一口茶道：“你精于算计，认为本庄与黑旗会较劲是否有胜算？”一旁的武成龙闻之脑瓜子即刻飞快地转动起来。
2 实证结果及分析
2.1 平稳性检验
当然，在这方面也可看到真正的进步，即是对于教学能力的高度重视．这并就为我们更好地理解舒尔曼倡导的“学科教学知识（PCK）”提供了一个新的视角：相对于知识的简单积累而言，应当更加重视如何能够针对具体的教学情境与对象综合地去应用各种相关的知识（后者又不仅是指“学科内容知识”与“一般教学法知识”，还包括更多的内容，如“有关学习者及其特性的知识”“教育情境的知识”“有关教育目标、目的、价值及其哲学和历史基础的知识”等）．这主要地并应被看成教师必须具备的一个基本能力（对此可详见文[16]中的相关论述）．
表1 平稳性检验结果表
从检验结果可知，各原始变量数据的ADF值均大于5%的临界值，故均不具有稳定性；但在一阶差分后，ADF值均小于5%的临界值，所以一阶差分后在5%的显著水平下，各变量均有稳定的趋势。
2.2 协整检验
采用E-G两步法，以LNY为被解释变量，LNM2、LNR、LNE为解释变量进行回归，然后对回归后生成的残差项进行平稳性检验。对其他两个行业也进行平稳性检验，检验结果表明均是一阶单整序列。协整检验结果表明，在5%的显著水平下，残差项通过了平稳性检验，所以变量间具有长期稳定的均衡趋势，表明我国货币政策的变量对纺织业存在着长期稳定的影响，纺织业的工业增加值的增长受到了货币政策的影响。其他两个行业也一样通过了协整检验。
2.3 格兰杰因果关系检验
同样的，经过最优滞后阶数和稳定性检验，烟草制造业的VAR的最优滞后阶数为5，有色金属冶炼及压延加工业的VAR的最优滞后阶数为1。
2.4 确定最优滞后阶数
在建立VAR模型之前，需要确定最优滞后阶数。以纺织业为例，其最优滞后阶数检验结果如表2所示。
表2 最优滞后阶数检验结果表
根据AIC最优滞后准则，可以知道最优滞后阶数为1，接下来需要检验该模型的稳定性，检验结果如图1所示。
图 1 VAR模型稳定性检验结果
由检验结果可知，单位根均位于单位圆内，说明VAR模型所有根模的倒数都小于1，所以该模型是稳定的。
通过检验发现，利率、货币供应量和汇率是工业增加值变动的原因。其他两个行业也一样通过了格兰杰因果关系检验。
2.5 脉冲响应分析
这时叶总回来了。乍看到中年人手里的钱盒子，叶总也是吓了一跳。再听到孟导说这个是老贾不要钱送给中年人的，也觉得不可思议。叶总只得自己来一探究竟。
正如杨剑龙所概括的：以儒家文化为核心并融入道家与佛教等思想的传统文化，构成了中国传统文化极为凝重与厚实的内涵。中国20世纪的作家们大多生长在中国传统文化的土壤上，虽然他们不断地向西方寻觅和接受一些新的思想和观念，不断地表现出强烈而执著的反传统精神，甚至在“五四”时期表现出文化的偏执情绪，决然地否定一切中国的文化传统，但他们的内心深处始终积淀着中国文化的传统［4］。沈从文的大量血缘亲情叙事十分突出地体现了中国20世纪的作家们内心深处始终积淀着中国文化传统的真实精神面貌。
(a)LNY2对LNY2的响应
(b)LNY2对LNR2的响应
(c)LNY2对LNM2的响应
(d)LNY2对LNE2的响应
图 2 纺织业的脉冲响应
在纺织业中，工业增加值对其自身的影响始终为正，不过逐渐向0趋近；前5期利率对工业增加值的影响为负，从第6期开始为正；货币供应量和汇率对工业增加值始终都有负向影响。
对其他两个行业的研究结果显示：烟草制造业中，利率对工业增加值的影响在前7期为正，之后有轻微的负向影响并趋于0，之后又有正向的趋势；货币供应量对工业增加值的影响在前5期为负，第6期至第8期有轻微的正向影响，然后在第9期以后为负向影响；汇率对工业增加值的影响虽是波动的，但整体是正向的关系。有色金属冶炼及压延加工业中，前4期利率对工业增加值的影响为负，从第5期开始为正向的关系；货币供应量和汇率对工业增加值始终都有负向影响。
通过对三个制造业行业进行脉冲响应分析，结果发现：1)不同行业对相同的货币政策在反应方向上有区别。同样的利率变化对烟草制造业基本上是正向冲击，偶尔有不明显的负向冲击，而对其他两个行业既有明显的正向冲击也有负向冲击；2)货币政策对各行业增加值影响的持续时间存在差异，同样的货币供应量变动使得纺织业和有色金属冶炼及压延加工业受到的负向冲击在整个滞后期内都是持续的，而烟草制造业的持续期分为了两段，且持续时间最多为5期；3)从脉冲反应图可以看出，不同行业对相同货币政策冲击的反应程度不同。
2.6 方差分解
在脉冲响应分析的基础上，运用方差分解来衡量工业增加值、货币供应量、汇率和利率的相互之间的贡献度。采用1—10期的滞后结果，在VAR(1)模型基础上，分别对LNY与LNM2、LNR、LNE进行方差分解。
一般来说，信贷渠道是货币政策最有效的渠道，因此会出现货币供应量对其贡献度最大的结果，而根据利率传导渠道理论，相较于劳动密集型行业等其他类型行业，资本密集型和生产耐用消费品的行业对利率更为敏感，受到货币政策的冲击更大，属于资源密集型的烟草制造业受到利率的冲击相应地较其他两个自变量会更小一些。
表3 纺织业的方差分解结果
2．6.2 烟草制造业 由表4可见，烟草行业中排除自身影响后，货币供应量对工业增加值的影响最大，汇率其次，利率最小。
资金密集型行业受货币政策的冲击影响更大，而劳动密集型的行业所受冲击相对更小一些。有色金属冶炼及压延加工业属于资金密集型行业，烟草制造业的资金密集度也大于纺织业，纺织业属于典型的劳动密集型行业，而货币政策对前两个行业产出的影响程度均超过20%，而对后者产出的影响程度约为18%，这足以说明同样的货币政策对资金密集型的行业的影响程度更大。
表4 烟草制造业的方差分解结果
2.6.1 纺织业 由表3可见，在滞后10期内，工业增加值对其自身的影响程度是81.40957%，利率对工业增加值的影响是9.11%，货币供应量对工业增加值的影响是1.63%，汇率对工业增加值的影响是7.85%。所以，在纺织业中，排除自身影响后，利率对工业增加值的影响最大，汇率其次，货币供应量最小。纺织业属于劳动密集型行业，其对外依存度也较大，因此代表信贷渠道的货币供给对纺织业的工业增加值的解释程度相对较小一些，而汇率的变化能更大程度地解释工业增加值的变化。
2.6.3 有色金属冶炼及压延加工业 由表5可知，在有色金属冶炼及压延加工业中，排除自身影响后，汇率对工业增加值的影响最大，利率其次，货币供应量最小。有色金属冶炼及压延加工业属于资本及技术密集型行业，本应该受资金的冲击更大，但实证结果却相反，所有制是一个不可忽略的因素，该行业作为重工业，国家的资金支持比较充分，因此受货币供应量的影响较小。
脉冲响应函数是刻画每个内生变量的变动对自身及其他内生变量产生的影响，能比较直观地分析变量之间的相互作用。为探究工业增加值、货币供应量、汇率、利率的相互影响关系，在已构建的VAR(1)模型的基础上，建立刻画LNY和LNM2、LNR、LNE之间的脉冲响应函数，运用EVIEWS8.0做脉冲响应分析(图2)。
表5 有色金属冶炼及压延加工业的方差分解结果
3 我国货币政策对制造业的行业非对称性效应的原因
3.1 要素密集度因素
赵之谦：田绍登[9]对赵之谦的研究角度则相对特别，通过对赵之谦和何绍基进行比较认为，赵之谦早年取法于何，行书基本是一派“颜家样”，全无碑趣。赵弱化了何书法中的北碑化因素，强化了北碑的笔法风格特征，并使之与帖学笔法加以有效的结合，化解了碑学危机，为晚期碑学实现碑帖融合的范式转换奠定了基础。在书法史上，就碑行书的原创性而言，赵之谦无疑达到了清代碑学的最高峰。他的卓荦之处在于在固守北碑生朴拙风格的同时，将北碑与帖学的融合推向完美的境地。在强调碑的骨力的同时，帖的韵致及帖学书法的精到表现，这在清代碑学家中是绝无仅有的。
一些企业为了能在激烈的市场竞争中，提升自己的地位，就将产品大量赊销出去，很多企业甚至在赊销时都没有对客户的信用进行评估，缺乏一定的风险意识，导致应收账款越积越多，资金难以收回。企业在赊销中又占据着被动地位，很多企业不能控制资金的及时收回，延长了企业的生产周期，造成了一个恶性循环，这就导致企业坏账的风险加剧、生产经营的成本越来越高。
3.2 对外依存度因素
从汇率传导理论可知，当一国货币政策发生变动时，出口型行业受汇率变动的影响较大，因而它们受货币政策的冲击更为强烈一些[9]。从方差分解的结果来看，汇率对有色金属冶炼及压延加工业、烟草制造业和纺织业的工业增加值的贡献度分别为15.92%、9.64%和7.89%，在其货币政策的总体贡献度中都占有较大比例，而我国这三大行业都属于出口型行业，因此呈现出汇率贡献度较高的结果。纺织业对外依存度较大，虽说其汇率的贡献度只有7.89%，但是在整体货币政策所作贡献中占有较大比例，体现其对外依存度较大的特征。
对于时间序列，通常需要检验序列的平稳性，检验方法就是 ADF 单位根检验，这也是进行协整检验的重要前提。对变量进行差分，以消除单位根，进而得到平稳序列。对纺织业进行ADF检验的结果如表1所示。
3.3 所有制因素
从货币政策的信贷渠道传导理论可知，信贷量对于一个行业或者企业有着至关重要的影响。但信贷渠道中不可忽视的是借款人的信用问题，国有制企业与私有制企业的不同之处就在于国有制企业属于政府，有政府信誉做担保，而私有制企业相对来说与贷款方因“道德风险”而出现违约的可能性会更大一些[10]。因此，国有制企业更有机会得到贷款，有充足的资金投入企业运转。所以，货币政策对不同所有制结构的行业或者企业的经济运行的影响是呈现非对称性效应的。烟草制造业中大都是垄断性国企，有色金属冶炼及压延加工业同样是国有制企业远多于非国有企业，而纺织业的国有程度较低一些。货币供应量对烟草制造业、有色金属冶炼及压延加工业、纺织业的贡献度分别为10.56%、2.71%、1.63%，可以说明国家的资金支持会对国有制企业的影响更大，因为国有制企业获得信贷支持的机会更多一些。
4 提高货币政策行业效应的建议
1) 实行差异化的货币政策
由于货币政策对不同行业有不同的影响，在制定货币政策时应该以相关产业的战略目标为指导，充分考虑其在自身特征、所有制形式以及企业规模等方面受货币政策影响的程度、速度和效应上的差异性；将社会融资量、利率和货币供应量等多种货币政策工具组合起来，使货币政策更具灵活性[11]；进一步推进金融创新，合理利用各种创新型调控手段(如定向降准、短期流动性调节工具、借贷便利、抵押补充贷款等货币政策)来支持产业政策。这些创新型的货币政策应该更倾向于纺织业和烟草制造业，疏通这类行业的货币政策传导渠道，对于有色金属冶炼以及压延加工业在内的产能过剩行业，应该适当增大其融资难度，从供给侧来化解产能过剩。差异化货币政策的实施，可增加货币政策的传导效率，实现经济的稳步增长。
2) 进一步扩展我国金融市场的融资渠道
一是要完善货币市场制度，大力发展货币市场，将规模不大的金融机构纳入货币市场交易范围，从而扩大货币市场的货币政策传导影响力[12]。二是需要通过规范股票市场、大力发展债券市场、加强多层次的资本市场体系建设等手段来实现发展资本市场的目的。其中：1)提高上市公司质量，努力维护股票市场的公平公开；2)拓宽知名企业的融资渠道，缓解一部分企业融资难的问题；3)推进中小企业股权交易市场的建立发展，提高货币政策的有效性，尤其为像纺织业这样的行业内信誉良好的中小企业、非国有企业扫清融资障碍，以推动其发展。
3) 加强货币政策与其他政策的协调作用
通电导体在磁场中运动，宏观上受到了安培力，探究其产生原理，则需要考虑导体中呈整体运动的电子受到磁场的作用而形成的合力，这种合力并不直接作用于导体本身，而是作用在微观态的单个电子上，因而并不是安培力的直接来源，在电子整体定向运动之前，更加无法描述其整体的合力究竟是朝向哪个方向。有必要对安培力和洛伦兹力做出必要的分析，并且从受力的物理意义上进行区分。
要加强货币政策与财政政策、汇率政策、产业政策的协调作用，扩大货币政策的调控范围，改善制造业的运行环境。在调整制造业产业结构的过程中，充分利用货币政策对行业非对称性的影响。为了控制信贷资金的流向，要在对某行业的企业进行信贷支持前充分考察其信用问题以及产业的发展前景，避免信贷资金流向低水平部分。同时，基于当前中国国情，采取需求端刺激与供给端的过剩产能化解并举，防止制造业价格通缩的恶化；应适当加强风险监管程度，为处置制造业不良资产、包装转让和资产证券化提供宽松的政策环境。
[ 参 考 文 献 ]
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Study on the Asymmetric Impact of China 's Monetary Policy on Manufacturing Industry
LI Qiong, FANG Yu
(School of Economics and Management ,Hubei Univ .of Tech .,Wuhan 430068,China )
Abstract ：This paper takes three subdivided industries in China's manufacturing industry as samples. TIt selects the monthly data from 2013 to 2017 to establish the VAR model, and makes comparative analysis of the three industries with the help of impulse response function and variance decomposition. It is found that China's monetary policy has an asymmetric effect on manufacturing industry. The article analyzes the causes of the asymmetric effects of such industries from three aspects: intensity, external dependence and ownership form. Suggestions for improving the monetary policy industry effect are put forward, such as implementing differentiated monetary policy, further expanding the financing channels of China's financial market, and strengthening the coordination role of monetary policy and other policies.
Keywords ： monetary policy; manufacturing industry; asymmetric effect; VAR model
[收稿日期] 2019-06-14
[基金项目] 教育部人文社会科学研究规划基金项目(17YJA790048)； 国家社科基金项目(15BJY143)
[第一作者] 李 琼(1976-)， 女，湖北洪湖人，经济学博士，湖北工业大学副教授，研究方向为金融机构与宏观经济政策
[通信作者] 方 羽(1996-)， 女，湖北襄阳人，湖北工业大学经济与管理学院研究生，研究方向为金融风险与保险
[文章编号] 1003-4684( 2019) 06- 0029- 05
[中图分类号] F420
[文献标识码] A
[责任编校： 张 众]
标签：货币政策论文; 制造业论文; 非对称性效应论文; var模型论文; 湖北工业大学经济与管理学院论文;