我国中小企业融资结构研究，本文主要内容关键词为：结构论文,我国论文,中小企业融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出
在市场经济的发展过程中，我国的中小企业在推动自主创新、扩大就业、增加税收、带动区域经济发展等方面均发挥了积极作用。但中小企业由于注册资本较少，资本实力有限，土地、房屋等银行认可的不动产数量较少，加之严重的信息不对称，使得中小企业的信贷融资规模受到严重制约，产生了发展与融资的矛盾。2004年5月17日，深圳“中小企业板”市场获准设立，同年6月25日首批8家企业上市交易，截至2008年，共有273家中小企业完成了公开发行和上市，中小企业板初具规模。中小企业板市场的形成拓宽了中小企业的直接融资渠道，在一定程度上解决了中小企业融资难的问题。其作用可通过下表中的指标反映出来。
中小企业上市前后指标比较表
项目上市前 上市后
资产负债率 51.13% 35.42%
长期负债率 9.8%
4.69%
有息负债率 27.88% 19.17%
通过上表可以看出，我国中小企业上市前后的资本结构发生了明显变化，股权融资的增加导致资产负债率大幅降低，但长期负债比率仍然很低，说明融资渠道不畅、融资结构失衡等问题仍然存在，并成为制约中小企业进一步发展的瓶颈。中小企业融资难的问题由来已久，但在金融危机下尤为突出，很多中小企业已经在危机中破产，这不仅影响到经济的发展，而且影响到社会的安定。
二、实证研究分析中小企业融资的融资渠道
(一)建立分析模型
资产负债率不仅反映企业长期偿债能力，而且能够较好地反映企业的融资结构。当企业进行债权融资时，资产负债率会上升；当企业进行股权融资时，资产负债率会下降。反之，通过资产负债率可以反映企业资本结构的变化。因此，可以通过分析影响资产负债率的因素，实证研究不同中小企业的融资渠道。参照国内外已经成熟的资本结构实证研究方法，建立以资产负债率为核心的中小企业资本结构的解释模型：
其中：被解释变量资产负债率能够较为真实地反映公司的资本结构。公司融资渠道的变化、融资结构的变化都可以通过资产负债率反映。
企业规模是影响资产负债率的重要因素。企业进行股权融资、债权融资后，必然导致其规模的扩大；反过来，扩大的企业规模也为股权融资和债权融资奠定了基础，因此，企业规模与融资规模有正相关的关系。本文用资产总额反映企业规模。
成长性是影响资产负债率的重要因素。股权融资的投资者非常关心企业的成长性，成长性好的企业可以获得更多的融资机会。因此，成长性与融资规模有正相关的关系。本文用营业收入增长率反映成长性。
盈利情况是影响资产负债率的重要因素。盈利情况的好坏直接关系到企业的融资情况，可以说，盈利情况是债权融资和股权融资的基础，也是企业自我积累的基础。本文用总资产报酬率反映盈利情况。
非债务税盾是指按照税法规定可以税前抵扣的成本费用，如固定资产折旧、无形资产摊销等等。非债务税盾影响企业的盈利情况，对资产负债率产生间接影响。为确保分析的全面性，将其作为资产负债率的解释变量之一，本文以折旧、摊销额与总资产的比重反映。
抵押价值是影响资产负债率的重要因素。债权融资的规模很大程度上依据企业能够抵押资产的价值确定。本文以能够用于抵押的资产价值与资产总额反映。
流动性是影响资产负债率的重要因素，通常以流动比率反映。资产负债率反映企业的长期偿债能力，流动比率反映企业的短期偿债能力，二者有密切的联系。
(二)样本的选取及分析
本文采用截面方法选取中小企业板上市前后的数据为样本。一般情况下，中小企业的信息数量不充分，信息披露不及时，信息质量差，采集信息的难度较大，而上市公司的信息披露较为规范，因此，本文利用上市公司上市前的数据说明一般中小企业的融资问题；利用上市后的数据说明中小企业板的形成对融资的影响。采用截面方法可以区别上市前后不同的资本结构，而且具有可操作性。由于篇幅的限制，所选取的样本以及实证过程从略。
依据上市中小企业的数据进行分析，得到上市前资产负债率模型的回归方程(式1)。
资产负债率=1.229+0.216企业规模-1.314盈利性
+0.270抵押价值-0.078流动性 (1)
由式1可知，在中小企业上市前，影响其资产负债率的主要变量及其顺序是：盈利状况、资产担保价值、企业规模和流动性。其中，盈利状况是最主要的影响因素，资产报酬率每增加1.314个单位，公司资产负债率减少1个单位；资产担保价值是次要因素，可担保资产占总资产的比重增加0.270个单位，资产负债率增加1个单位；企业总资产的对数值每增加0.216个单位，资产负债率增加1个单位；流动性因素，经营活动产生的现金流增加0.078个单位，公司总负债率减少1个单位。
依据上市中小企业的数据进行分析，得到上市后总负债率模型的回归方程(式2)。
资产负债率=-2.633+0.353企业规模+0.076成长性-1.147盈利性-0.116流动性 (2)
由式2可知，在中小企业上市后，影响其资产负债率的主要变量及其顺序是：盈利状况、企业规模、流动性和成长性。其中，盈利状况是最主要的影响因素，资产报酬率每增加1.147个单位，资产负债率减少1个单位；企业总资产的对数值每增加0.353个单位，资产负债率增加1个单位；流动比率增加0.116个单位，资产负债率减少1个单位；主营业务收入增长率增加0.076个单位，资产负债率增加1个单位。
(三)结论
1.已经完成上市的中小企业，其融资渠道较为宽泛。由于成功上市，实现股权融资获得流通股股东的资金，在一定程度上解决了资金的需求。此后，如果需要资金，可以依赖于其信誉获得债权融资，因为严格的上市过程，使人们认为其信用较高，可以获得信用贷款；可以依赖自我积累，加速实现内源融资，因为股权融资后，企业的规模扩大，相应的经营能力增强，留存收益增加。但是，受到资本市场规模的影响，中小企业板经过4年的发展，仅成功上市273家，与上千万的中小企业比是杯水车薪，不能解决大多数企业的融资问题。
2.未实现上市的中小企业，其融资渠道较为狭窄。对于未上市的中小企业来说，通过股权融资无疑是最佳的融资渠道，但股权融资受到各方面的限制，几乎不能成为中小企业可考虑的融资渠道；通过债权融资受到抵押价值、企业规模的限制。未上市的中小企业只能解决依靠企业内部留存收益解决资金缺口，但是内源融资受到时间的限制。
从实证研究的结果可以看出，现行的中小企业板远远不能解决中小企业融资难的问题，尤其是未上市的中小企业。
三、中小企业的最佳融资结构
20世纪80年代，梅耶斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)在考察信息不对称对企业融资成本的影响时，认为信息的不对称对企业融资结构和融资次序有重要的影响。由于所有权与经营权相分离，作为企业内部消息掌握的管理者比市场及投资者更了解企业的经营状况，当其预期能够增加股东财富，代表旧股东利益的管理者就不会发行新股，以避免把投资利益分配给新股东。投资者在了解了管理者的行为模式以后，很自然地会把企业发行新股看成是企业不能有效增加旧股东利益的信号，导致投资者对新股出价降低，不能达到股权融资的目的。因此，新优序融资理论鼓励企业经营者少用股票融资，尽量用自有资本和留存收益筹资，扩充其资本实力，融资顺序应为：首先是内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国中小企业的融资环境符合新优序理论的假设，因此，应遵循先内源后外源的规则。
内源融资是指企业将经营活动产生的盈余用于扩大再生产，具体体现为盈余公积和未分配利润参与经营活动。内源融资具有来源稳定、可控的特点，因此，内源融资始终是中小企业融资的主要渠道。但是内源融资能力有限，且时间较长，不能满足发展过程中资金的需要。
外部融资包括股权融资和债权融资，二者比较，股权融资方式能够为中小企业维持正常运行和扩大经营提供持续的资金支持，尤其是中小企业板市场形成后，企业可以通过上市、增发等途径持续融通资金；同时权益性资本进入企业后，促使中小企业建立现代企业制度，建立比较完善的企业治理机制；上市公司的披露制度以及市场中的股票价格在一定程度上解决信息不对称的问题。因此，中小企业将股权融资放在首选位置，但股权融资受到投资规模、中小企业板市场规模、融资时间等等各方面因素的影响，往往不能满足资金的需要。作为股权融资的必要补充，债权融资方式就受到中小企业的青睐。债权融资成本可以所得税前扣除，资金规模较大，融资方式较为灵活，债权人不会分享剩余利润。因此，债权融资是中小企业融资的主要渠道，但债权融资受到企业规模大小及金融机构认可的担保资产数量多少的影响，导致中小企业在外源融资方面的次序为先股权融资，后债权融资。
上述分析，从理论上论证了中小企业的融资优序是：自我积累、发行新股、举债。即先内部融资，后外部融资；在外部融资中，先外部股权融资后债务融资。同样，自我积累的时间较长，不能满足资金的需要；发行新股受到资本市场的限制，不能满足广大中小企业上市的需要；举债受到抵押资产的限制。
四、我国中小企业资本结构的优化
(一)构建股权融资体系
1.建立多层次股权融资市场
积极发展中小企业的股权融资，不仅有利于缓解中小企业的融资困境，而且有利于改善其融资结构。依据中小企业的特点，应建立多层次的股权融资市场。其具体内容包括：
进一步完善中小企业板。在坚持“从严监管”的前提下，降低市场风险，努力扩大中小企业板的市场规模；针对中小企业发展的新变化，扩大中小企业板的行业覆盖面；推动融资制度改革，加强制度创新，强化一线监管，不断完善退市制度，健全优胜劣汰机制。
推出创业板。创业板的发展，尤其是创业板退市机制的形成，不仅带动和促进风险资本市场的发展，而且会刺激风险资本以更大的规模进入到中小企业融资市场。
多层次的股权融资市场的建立，可以鼓励、扶持中小企业进入资本市场，通过发行股票的方式筹集资金，并允许其上市交易或场外交易，为中小企业融资提供更广阔的服务平台和便利的融资条件。
2.建立国家和地方中小企业发展基金
中小企业的股权融资受到条件、时间等等各方面的限制，作为过渡阶段的融资手段，可以考虑建立中小企业发展基金。在实行财政预算分级管理体制的情况下，地方政府可按一定比例，提取中小企业发展基金，主要用于中小企业新产品开发、新技术应用、设备更新、扩大再生产、提供贷款贴息和担保、提供信息咨询和人员培训、支持技术创新和开拓国际市场。中小企业发展基金应建立公开和严格的管理办法，规范基金的设立和资金的使用，在以财政资金为主的条件下，吸纳更多的社会资金，不断积累和壮大基金规模，为中小企业发展提供长期、稳定的资金来源。
(二)构建债权融资体系
1.改善中小企业债券融资
股权市场的发展往往伴随着公司债券市场的同步发展，二者相辅相成才能建立稳定的资本市场和融资体系。面向中小企业的债权融资，应当考虑降低公司债发行的门槛，扩大公司债发行范围。为此，采用的组合债券融资模式，即根据中小企业的劳动密集型、资源优势型、科技发展型、外向创汇型等类别，将地域相近的、行业差别小的、成长性比较好的、有发展潜力的、融资渠道不畅的、较易于结盟的若干中小企业组建联合股份有限公司，由联合股份有限公司发行公司债券进行融资。
2.完善中小企业银行信贷
开拓商业银行的中小企业信贷市场是最简便易行的融资渠道。为此，商业银行应认真对待中小企业融资需求，从内部信贷机制和外部信贷业务方面进行改革与调整。如改变目前的信贷管理权限体制，适当下放对分支机构特别的贷款审批权，增强贷款的针对性、及时性和有效性；改革银行的贷款审批程序，在防范风险的前提下，使中小企业贷款的申请和发放便捷高效；改革贷款授权授信制度，对重点客户的贷款授信逐步实行动态化管理，对企业的授信等级和金额大小，依据经营效益和信用等级等方面的变化情况随时进行调整；制定合理的信贷管理奖惩机制，在逐级健全信贷责任制的同时，加大对相关责任人员的奖励和处罚力度，以调动基层信贷人员的积极性，增强信贷管理的责任感；改进信贷考核办法，在考核上注意区分风险的责任，保护基层信贷人员的积极性；提高服务效率，积极为中小企业创造良好的融资环境。
3.积极进行金融创新，开发适应中小企业的金融服务产品
对经营效益好、货款回笼快、信用好的中小企业，允许发放一定数额的信用贷款；对资信良好、产供销状况稳定的中小企业，酌情提供可变现库存抵押、应收账款质押等形式的贷款支持；对科技含量高、发展前景好的中小企业，在经过有关部门评估后，允许其用新技术产品或专利产品办理知识产权质押贷款。积极探索联保贷款方式，允许关系密切、资信良好的中小企业间相互提供担保，解决部分中小企业因无主管部门担保融资困难的实际问题。
(三)完善融资环境
1.建立和健全对中小企业融资的信用担保体系
设立针对中小企业的信用担保与信用保险机构，通过政府直接贷款或给中小企业贷款提供担保来推动中小企业融资体系的发展，补充和完善现有中小企业资金供给系统。政府根据国家的产业政策及产业结构，通过担保提供资金支持，引导中小企业健康发展。
由政府组建、市场运作的政策性信用担保机构，发挥以政府财力为支撑的组织和协调作用，发挥市场灵活运作的优势。担保机构运作担保资金，实行保本经营或略有微利的经营方针，分担担保机构的风险，提升担保机构信用；担保机构可以吸引更多的民间资金进入担保体系，进而通过政府、市场、民间的共同推动，逐步建成以商业性担保为主体，互助式会员制和政策性担保为两翼，其他形式的担保机构为补充，多模式、多渠道、多层次的担保体系。
担保机构在对中小企业的担保过程中，可以促使其建立健全现代企业制度，提高风险防范能力，建立事前防止、事中监控和事后化解的风险防范制度，防止道德风险和信用风险；提升担保服务水平，逐步丰富业务品种，除融资担保外，逐步增加诉讼保全、履约担保等非融资担保，为企业进一步提供财务顾问、管理顾问、市场和行业信息咨询。
建立由经委、财政、银行等组成的担保业监管委员会作为监管主体，以担保信用评级制度、担保业务季度监测分析制度、由监管机构与担保机构参加的行业联席会议制度为主要的监管框架，促进担保行业的规范和自律，实现其自身的良性发展。
2.建立有效的中小企业信用评价体系
目前，在我国的市场经济中，个人信用评估体系和企业资信评估体系还不健全，使金融机构对中小企业的放贷特别谨慎，导致中小企业在激烈的资本市场竞争中处于劣势。完善对中小企业信用等级的评定和监督，建立一套适合中小企业信用等级评定的考核办法，加强对中小企业现金流量分析，随时监控其贷款使用、存货增减、货款回笼等重要经营指标的变动趋势，及时防范和化解中小企业信贷风险。
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