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本文以Facebook招股书为个案“解剖麻雀”，邀请中国国际金融有限公司(下称“中金公司”)专业人士分析在美上市审核的审核机制、审核理念及审核要点，以期为我国下一步发行体制改革提供借鉴。
美国市场的募资“简单披露”与“同股不同权”
[Facebook招股书披露，截至2011年底，公司现金高达39.1亿美元，占总资产的61.7%；公司募集资金并无明确投向，除购买债券、基金等外，还可能用于支付未来员工行权的税收。Facebook股权架构中，存在B类和A类两种股票，投票权B股1股相当于A股10股。扎克伯格本人持有约5.338亿股B类普通股，B类股权比例28.4%，持有IPO前28.2%投票权。]
与中国对募资必要性和投向的严格监管相比，Facebook的做法似乎有些“离经叛道”，其B、A两类股票的安排也与我国市场对“同股同权”的理解不一致。可实际上，这类情况在美国上市公司中十分常见。
公开信息显示，早于Facebook上市的美国社交游戏公司Zynga截至上市前一季度末的现金高达9.3亿美元，占总资产的61.3%；麦考林披露其募集资金用于加强电子商务硬件、扩建物流中心、建设直营店和加盟店，补充运营资金等，合计不到1页篇幅；当当网对其募集资金用于增加产品种类、扩建配送能力、提高技术和硬件水平、补充营运资金仅各用一句话进行了介绍。
中金公司业务人员介绍，美国上市公司招股书通常只对募集资金用途作简单披露，美国监管机构对上市公司募集资金的必要性也不会专门进行审查，企业资金充裕却申请上市的情况比较常见。
但在具体披露内容上，却有很多细节要求，例如，若披露多个资金用途，需进行优先顺序排序；若在募集资金之外还有其他融资计划用于特别目的，需披露金额和来源；若融资是用于还债，需要披露债务到期期限及利率；若融资是用于购买资产，需描述可能需要的资金规模，计划购买的资产是否是发行人的关联公司等。
“如果不涉及上述募集资金用途问题时，需要披露的内容就较少。而且，有些公司赴美上市时会出售老股甚至以卖老股为主，并不以发新股融资为主要目的，这种情况下可能披露的内容会更少。但只要公司按照规定做到如实披露，投资者会根据招股书的信息自行判断其合理性”。
在股权安排上，美国公司法、证券法也不禁止这类看似“同股不同权”的股权安排。在发行人充分、全面、如实地对各种可能的风险进行披露的前提下，投资者能否接受这样的股权安排完全取决于投资者自身的谨慎决策，相关监管机构不会予以干涉。
包括Facebook在内，其他几个近期在美国上市的美国本土互联网企业和中国企业均有类似安排，如Zynga、Groupon、人人网、优酷、当当网等。
这位业务人员介绍，绝大多数在美国上市的非本土公司在实际操作中向投资者发行的是“美国存托股票”(一般简称ADS)，并非普通股，如人人网发行每个ADS代表3股A类股票，优酷发行的每个ADS代表18股A类股票。ADS持有者在行使股东大会投票权时，通过存托凭证银行(ADR Bank)代为行使。因此，发行ADS的上市公司也会在招股书中对持有ADS可能影响投资者投票权的风险进行披露。
美存量发行多见于对资金需求有限的公司
[Facebook目前等待行权的股份数额，是公开募集股份数额的十数倍，且首发过程中或有“存量发行”安排。其招股书中提示，因可能启用存量发行，一旦上市或有大量抛售影响股价，且大量期权行权也会稀释投资者持股权益。]
Dealogic统计数据显示，2000年以来1亿美元以上的美国IPO中，有约40%的项目引入了存量发行，其中包括Google等知名企业，部分公司IPO更是全部采用存量发行方式。如2010年通过IPO重新上市的通用汽车，即通过全部发售老股形式融资231亿美元，成为有史以来全球最大IPO。在美国上市的中国公司也有部分采用了存量发行的安排，如盛大游戏、人人网等。
“存量发行在海外成熟市场是一种市场化的行为，是老股东(如PE投资者等)退出的重要方式之一，为投资者广泛接受和认可。对海外成熟市场投资者而言，IPO提供了投资者参与投资目标公司的渠道，是否参与投资主要取决于对公司本身投资价值的判断，至于股份来自于新股还是老股并不会对投资价值产生实际影响，持不同见解的投资者完全可通过不参与或者在报价时打折扣的方式表达自己的态度，而不会在根源上反对这一方式”。中金公司投行人士表示。
他特别提到，美国市场的存量发行多见于自身对资金需求有限的公司，其本身上市目的也并非完全仅为筹资，还包括提供老股东退出渠道、搭建资本市场平台及便于日后并购等。
而美国拟上市公司股权设置多数较为复杂，股份类别较多并有不同的属性和权限，优先股安排、换股协议、期权计划均可能影响各类股东利益。这些关于公司股权安排的信息及潜在风险均被要求在招股书中充分披露和揭示，并交由投资者自行分析判断，以决定是否投资。
“突击入股”强调信披要求“一夜暴富”较少负面解读
[Facebook招股书披露前，公司仍在办理部分股权交割事项，据统计“突击入股”最低成本仅有1美元多。如其上市，硅谷将上演新的财富神话，有媒体预计扎克伯格在Facebook的股权价值为330亿美元，公司IPO后还将诞生一千多名百万富翁。]
“突击入股”、“一夜暴富”在我国市场通常被投资者作负面解读，但这两个词汇在美国的IPO市场却并不那么吸引眼球。
中金公司有关业务人员介绍，美国并不禁止拟上市公司在申报过程中发生股权变更，拟上市公司可以在上市前一年内引入新的私募股权投资者，也可以向员工、高管发放期权，或向部分股东赋予可转换股票等不同形式的“低价股”。
但其股权变更和期权发放均有一个重要前提，即发行人须能将每次股权变更的相关事项清晰、完整的披露出来。
美国证监会重点关注每次股权变更的估值合理性及披露充分性，确保每次入股成本公允。如果两次股权变更时间间距较短，将详细询问两次估值的差异和要求解释原因，要求发行人就相关事实在招股书中作详细、充分的解释和披露。而投资者阅读招股书后，是否能够认同和购买公司的股票则取决于投资者自己的判断。
除Facebook外，很多在美上市公司都于上市前引入了投资人或向员工发放股权激励，在审核过程中股权结构仍有变化的情况也比较常见。如Zynga、Groupon、人人网等均在上市前推出了员工股权激励计划。
而美国市场对“上市造富”的看法也与我国市场不同。
美国资本市场发展历程中曾涌现出大量由于开创了崭新的商业模式，而取得巨大商业成功的互联网和高科技上市公司，如苹果、微软、IBM和谷歌等，而这些公司的成功上市也创造了无数的百万富翁甚至亿万富翁。
“这些公司的持续创新能力和盈利能力获得了资本市场的普遍认可，美国崇尚创新和个人创业奋斗的文化也使得多数普通投资者对这些‘暴富’的企业家给予了欣赏与认可，很少有负面情绪”。
根据以往以经验以及对美国市场的了解，他同时表示，“一夜暴富”的说法不尽准确，美国拥有非常成熟的未公开上市股票交易平台，为天使投资人、PE股东、持股员工等提供了股份交易场所。目前Facebook股票在非上市股权交易网站Sharespost上的估值已超1000亿美元，日常交易也非常活跃，多数原有股东已通过这些平台将部分股份进行抛售套现。因此，事实上在上市前，这些原有股东就已经实现了“暴富”，上市更多的是提供了一个更加公开和活跃的交易场所，资本市场对此也有充分预期，因此也不会存在“一夜”暴富的震惊。
美要求风险提示“全面、细致、严谨”
[Facebook招股书中提示的风险内容多达50条，风险点涉及客户资源流失，CEO对公司控制超强，上市后股价或长期低于发行价，对募资使用随意性较大，承诺锁定期度过后可能有大量股份涌入市场严重稀释投资者权益等，并使用了大量“重大伤害”、“持续威胁”、“重要伤害”等负面词语。]
中金公司调研分析，风险因素章节在美股IPO招股书中是非常重要的章节。美国拟上市公司通常会在招股书中用长达20-30页的篇幅就风险因素进行全面和详细的披露。相比中国招股书风险因素通常只有10-20条，美国招股书的风险因素数量可多达40-60条。
在40-60条风险因素披露中，美国监管部门要求拟上市公司在招股书中对风险揭示进行具有较高全面性、细致性、严谨性的披露。
其中，“全面性”体现在运用大量篇幅向投资者罗列出各种未来可能的投资风险，风险因素种类远超A股招股书。“细致性”体现在对每条风险因素均作细致阐述，力求以具体而准确的分析将各风险表述清晰。如同为互联网公司，Facebook招股书中披露的第一条风险与网站用户数及访问量相关，当中罗列了包括竞争、产品、服务等12个可能导致用户数及访问量增长放缓的原因，A股同行业公司招股书中，可能只将用户数无法快速增长的风险归为同类网站间竞争。“严谨性”体现在尽量客观地将所有可能发生的最差情况以十分直白的方式告知投资者，会使用一些程度较重的负面词语做出警示，如“实质性伤害”、“重大损失”等，即使在这类词汇间也会仔细甄别程度轻重的细小差别，做到尽可能准确。
另外，美国市场要求在IPO招股书中将风险最大、严重性最高的风险因素放在章节的最前面披露，并严格禁止发行人在风险因素段落加入有减轻风险的表述。
中金公司有关负责人认为，我国监管机构亦对上市公司风险揭示做出较高要求，但之所以与美国市场仍存差距，可能由三方面因素造成，一是发行制度，美国证券监管部门在审核中强调信息披露，要求申报内容真实、客观、全面；二是法律法规，美国市场相关法律充分保证了每个投资者向上市公司提出诉讼的权利，若公司未充分披露可能的风险且因此导致投资者的利益受损，将可能面临投资者的诉讼及索赔，造成损失；三是投资者群体，美国市场IPO发行主要面向机构投资者，机构投资者具有充分的知识和经验对复杂的招股书信息进行分析，并做出客观、独立的判断。
美发行审核强调以信息披露为核心
[在美国的发行审核体制下，证监机构仅对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，并通过强制性信息披露要求发行人将所有关于发行人及其发行证券的信息或资料完全公开，不得有虚假、误导和重大遗漏，否则可阻止其发行，同时发行人须承担民事甚至刑事责任。]
中金公司业务人员介绍，美国资本市场的信息披露主要包括财务信息及非财务信息两方面，在信息披露过程中，上市公司需要严格遵守真实性和可靠性两大原则。在监管过程中，美国证监会根据相关法律及条例对上市公司的材料进行审阅，并会对公司披露的信息提出反馈问题，要求公司回答和补充，确保公司提供给投资者的信息真实、完整、可靠。
与我国发审注重对募资必要性、募资投向、持续盈利能力、股权沿革等实质要件进行审核不同，许多美国上市公司在上市时，甚至上市后一段时间都未能实现盈利，美国证监会只须确保这些公司如实披露自身财务及非财务情况，向投资者提供了真实、可靠的信息即可。市场对发行的反映情况则依赖于其根据所获取信息进行的决策和判断。
为保证信息披露的真实性、可靠性，美国证监会主要通过以下两种方式来监督和发现发行人可能存在的信息披露问题：
一是美国证监会的审核，在发行人提交上市申请材料后，指派有丰富经验的审核员仔细审核发行人递交的招股书等申请发行材料，并提出多轮反馈问题要求发行人进行相应的解释说明或修改补充。二是公众监督，要求发行人的招股书材料从第一次递交开始，公众和投资者就可以随时在美国证监会网站上进行查阅。若招股书信披存在任何问题或不实，那么任何知情者、普通公众、投资人、媒体或竞争对手都可以监督、评论甚至举报、投诉。
除了上市前的审核与监督，美国监管机构还从多个角度对发行人信息披露问题进行后续督导和责任追究。美国证券法信息披露做出明确、严格的规定，信息披露不实的发行人将面临违法和被诉讼的风险。
操作层面，美国证监会、交易所、公众及媒体形成三道持续监督保障：
美国证监会对上市公司业绩持续进行监督，包括每三年审核一次上市公司的年报，一旦发现问题，立即要求上市公司整改，并有权对信披不力的公司进行处罚。交易所设有专门负责审核上市公司资质和上市后持续监督和监管的部门，如纽交所监管部和纳斯达克交易所的上市认证部。交易所在监督上市公司信息披露方面起到重要作用。包括投资者在内的美国公众及媒体也会持续关注上市公司，当发现上市公司信披不实时，投资者通常会采取集体诉讼的方式向上市公司索赔。作为一个在美国已十分成熟的保障投资者权益的方式，集体诉讼在美国证券市场上十分普遍。
以美为鉴：降门槛、促信披、强化投资者责任
[我国市场仍处于发展阶段，完全采用注册制、放弃实质审核条件不成熟，但可考虑在调整发行门槛、加强信息披露要求、明确投资者责任等方面进行改革。]
美国实行的是证券发行注册制，其核心在于体现全面披露原则，同时强调事后审查和处罚，通过事后处罚，惩治造假、欺诈者，同时对其他发行人形成威慑，保障投资人的利益。
中金公司相关负责人认为，从美国市场经验看，采取注册制需具备一定条件，包括：较高的市场化程度；规范运作的市场；较完善的法律法规体系；发行人及中介机构要有较强的行业自律能力；投资者具备良好的投资理念等。考虑到目前我国证券市场仍处于发展阶段，完全采用注册制、放弃实质审核的条件还未成熟，但可考虑首先从以下几个方面做一些调整和改革。
一是适当降低发行门槛，促进竞争。在美国发行审核条件较为宽松，但是要求信息充分公开。一些风险较大但有发展潜力的企业只要充分披露风险和相关信息，也有机会进入市场，参与竞争。适当降低发行门槛，有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金，获取发展机会。
二是加强信披要求，促进“公开、公平、公正”。公开原则是美国注册制的最高指导原则，强制性信息披露使投资者能够获得充分信息，同时审核程序的公开以及听证会制度保障市场各方的权利。我国可充分借鉴该条经验，加强对发行人信息披露的要求，同时使审核程序更加的公开化，透明化，以促进市场健康发展。
三是明确投资者责任，促使投资者审慎投资。美国证券监管机构不对证券发行人及证券价值作出判断，只要求发行人提供真实信息，不保证信息真实性。注册申请的生效并不意味证券监管机构认定申请文件记载真实、准确、完整，也不意味保证或承认证券的价值。我国可借鉴该经验，适当放宽审核，明确投资者责任，促使投资者审慎投资，有助于提高投资者素质和证券市场整体水平，形成良性循环。
建议加强IPO信息披露考虑五项改革措施
中金公司相关负责人建议，在下一阶段的发行改革中强化发行上市的信息披露要求，并提出可从以下方面入手：
一是提升发行人信披质量，抑制虚假、包装和不实披露。要求发行人对自身信披的真实、准确、完整承担充分责任，将公司各项情况进行充分披露，特别是全面、细致地揭露可能的风险，使投资者对发行人进行全面的了解。
二是进一步完善规则，推动发行人和市场中介机构归位尽责，加大对违规行为的惩处力度。通过建立严格的违规惩治制度，加大违规成本，从而促进发行人以信息披露真实、准确、完整为核心，使得包括投资者和中介机构在内的市场主体充分发挥作用。
三是信息披露与市场化发行相结合，鼓励发行人在信息披露的真实、准确、完整的基础上，对公司的竞争优势、发展战略进行更为详尽和生动的披露，帮助投资者了解发行人的投资故事，为投资者进行投资决策提供依据。
四是适当放松审核监管和行政审批，在加大信息披露的监管力度基础上，逐步弱化行政许可，增强市场主体的作用。
这位负责人同时提出，结合海外成熟市场经验，针对目前发行中存在的“三高”，“超募”以及“破发”等现象，下一阶段发行改革可重点围绕机构合理报价，发行人和券商合理定价，中小投资者理性参与的角度，着重考虑如下五点：
一是考虑提高或取消新股网下发行的比例上限，帮助进一步增加机构投资者在定价时的责任和价格敏感性，达到促进机构理性审慎报价的目的。
二是建议取消网下机构配售部分的锁定期限制，增加在新股上市初期的股票供给，帮助进一步抑制“新股热”的现象。
三是国际资本市场IPO存量发行的情况较为普遍，随着我国市场发展，发行主体需求日趋多样化，进入资本市场的目的不仅是筹集资金，有的是进行体制和机制创新、完善公司治理、提高公司知名度和市场影响力、政府作为大股东出售公司股权进行私有化等等。因此可考虑适度引入存量发行制度。
四是建议推广战略配售(基石投资者)和“绿鞋”机制的应用。在发行中引入战略配售安排，一来可有效缓解一级市场压力，二来战略投资者获配股票锁定期较长，有助于上市公司股权结构的稳定；而“绿鞋”作为一种支持新股从一级市场向二级市场平稳过渡的有效工具，在海外市场IPO中也取得了良好的效果。
五是建议考虑改革网下发行部分的配售机制，引入差别配售。海外成熟市场中主承销商拥有自主配售权，能够做到向高质量、长期持股的投资者进行倾斜配售。对于A股而言，初期可先尝试引入差别配售机制，根据投资者参与以往发行的询价记录、持股期限、申购规模等量化数据对投资者进行分级，按照不同的配售比例进行差别配售，配售规则需遵循公开、公平和客观的原则，可在发行前提前予以公布。
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