投资领域新空气：艺术品投资，本文主要内容关键词为：艺术品论文,领域论文,新空气论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文覆盖了大类资产中的艺术品投资领域，对近十年来国内外艺术品投资的发展状况做了全面的论述和分析，并尝试提出未来一段时期内的投资方向。
在收益至上的资本市场，艺术品投资的研究是否值得耗费我们宝贵的时间和资源？关于这项研究背后的意义过于阳春白雪，导致我埋头在一堆分析数据中的时候，深刻感觉到自己在亵渎某些美好的东西，用收益这一最原始也最直接的目的，掩盖了艺术品投资的无价效用——拥有人类智慧和审美精华所带来的幸福感。
但无论如何，希望这篇其实没有什么量化色彩的文章，带来一些投资领域的新角度、新空气，哪怕只是带来一点点提醒：在我们所不熟悉的领域，投资还有这样一种形式。
不能免俗地讲一点点实务意义：民生银行的艺术品投资基金一定不是未来投资者能选择的唯一的产品，既然需求增长如此之快，艺术品投资基金必将进入某些投资者的组合，成为抗通胀资产中或不可缺的一部分，艺术品投资本身门槛较高，但是打包成金融产品之后，就具备了零售的可能，我们相信，在理财产品领域，这也是一个可以关注的方向。
艺术品投资
艺术品投资，是目前大类资产投资中透明度最低、定价最困难的一个领域，然而一百多年的艺术品投资历史，却与资本市场一样，伴随着各种定价理论、资产配置理论的发展和争论。在梵高、毕加索、齐白石这样的大师身后讨论所谓的定价和收益率，似有焚琴煮鹤之嫌，但是，让我们从投资获取的“效用”角度来思考艺术品投资：艺术品是容纳货币流动性的一种大类资产，它不但带有资本品的特点——抗争通胀、规避风险、获取收益，同时，这个投资的过程充满艺术欣赏带来的各种其他效用：思想乃至灵魂的认可和升华、拥有美和永恒的满足、让某种表达或感觉永久传世的梦想。
目前艺术品投资领域被广为引用的“梅一摩”指数创始人之一、长江商学院的副院长梅建平有一段被频繁引用的话：“100年以前，道琼斯指数有33家只蓝筹股公司，如今，33家蓝筹股公司只留下一家，就是通用电气。就像这次金融危机，158年的雷曼兄弟倒闭了，很多百年老店也难逃倒闭的危险。而1900年100个印象派和古典派大家，如今还有95个人的画作活跃在各大顶级拍卖会上。所以可以说，艺术品最能经历时间的考验，是最好的投资。”
艺术品投资也有不同的板块，目前学术界、包括国内现有的少数进行艺术品投资研究和分析的机构或学者，大多把书画类艺术品当做研究的主要标的，因为这一类别是迄今为止历史最长、存世数量最多、拍卖纪录最多、拍卖纪录最高的艺术品门类。但是在以中国文化为代表的亚洲区，艺术品投资的“板块”还包括：瓷器、雕塑、玉器、古籍善本、珠宝、家具和其他杂项，其中瓷器是中国艺术品中独有的大类。
艺术品定价
关于艺术品定价，学术界有两种长期争论的观点。观点一认为，艺术品是没有基本价值的，没有任何一个艺术家、收藏者或者市场分析者能够评估市场价格处于高位还是低位，也没有所谓的“均衡”价格。需求的波动很大，受到收藏者的爱好、潮流影响，导致艺术品价格是不可预测的。观点二认为，艺术品的价值是由当时社会的价值观决定的，而不是这个艺术品产生时的“天然成本”，这些价值观是有社会群体所固有的文化理念和消费习惯所决定的，因此可以预测、具有均衡价格、与其他资产价格可比。(见图1)
图1 1900年以来美国油画投资与资本市场收益率比较(坐标时间为起点)
资料来源：William N.Goetzmann,2001,Bloomberg，国信证券经济研究所
艺术品的交易价格标杆通常是在拍卖会上产生的，拍卖会上的公开交易记录很大程度上能够影响当时的艺术品市场，而且拍卖纪录通常会在某一个阶段内频频刷新。1987年3月，梵高的《向日葵》在拍卖会上以3990万美元成交，11月，他的另一幅名作《鸢尾花》就在苏富比的拍卖会上以5390万美元刷新了梵高作品的价格纪录。
艺术品投资收益率分析
艺术品投资的交易环节与股票、债券投资有较大的区别，交易并非连续竞价，通过拍卖形式成交，交易场所分散，交易的每一个品种几乎都是唯一的，由此导致艺术品投资收益率的分析需要应用一些特殊的统计分析方法，同时，对研究者获取数据的能力有极大的考验。在现有文献中，大部分(或者说几乎所有)的文献都是基于美国或欧洲市场上的油画拍卖数据来进行的，由于存世量较大，有成熟的流派和时代划分标准，这个种类几乎垄断了学术文献中的艺术品投资指数构成。此外就是不得不提到艺术品拍卖的龙头公司：佳士得和苏富比，这两家公司超长的历史和完整的交易数据，以及在拍卖界无可比拟的行业地位，使他们的拍卖结果被反复引用和分析，大多数顶级艺术品的拍卖都是通过这两家公司举行的。
结论一：艺术品投资的收益率与股票和债券相当，在部分阶段甚至超过这两个传统投资品种。
大部分研究都认为，艺术品投资与股票、债券市场的长期收益率相关性极弱，从这个角度来看，艺术品作为投资的一种类别，它可以分散投资组合的风险。
结论二：艺术品投资的收益率从长期来看和资本市场、固定资产投资不具有显著相关性，但是在短期内有很强的相关性，甚至在全球领域内可以通过艺术品的文化内涵指示未来较短时间内(半年到两年)的区域经济热点。
作为社会主流文化(或者是社会优势群体的主流文化)和心态的折射，艺术品投资的交易品种和价格变化，在短期内对资本市场的方向和对经济的发展倾向，都有一定的参考意义。尤其是在1-3年间集中出现的天价拍品，往往体现了当时社会特别崇尚的某种思潮、文化或价值观。
艺术品国际市场份额——中国崛起
2009年国际艺术品拍卖市场的市场份额分布，从拍卖市场来看(相应的是零售市场)，美国仍然是老大，27.9％，英国次之，21.3％。十年时间里，美国一直持续占据着艺术品拍卖市场份额第一的地位，但是优势逐年缩小。到了2009年，中国内地和香港的市场份额达到了17.4％。中国市场份额的上升有两个原因，一是艺术品投资理念的迅速推行，另外一个原因，则是代表中国文化的中国艺术品本身所占据的市场份额在上升，在大中华区的拍卖市场中，中国文化代表作显然是主流品种。
艺术品投资品种——油画是绝对主流
2009年国际艺术品按照具体品种的分类来看，油画仍是绝对主流，占据了艺术品市场的半壁江山，其他市场份额较大的品种主要集中在素描和雕塑等西方艺术常见的表现形式中，在中国市场占据主流的瓷器、玉器并不在其中。这其中可以看到文化艺术传承形式在以中国为代表的东方和以英美为代表的西方出现了两种截然不同的路径：西方人在传统的艺术表现形式上进行的是内容和风格的创新，而东方文化的传统表现形式由于工具、工艺的传承本身出现了很大的断代，表现形式本身就面临一个没有主流价值观的时代。我们完全可以相信西方社会可能诞生新生代的毕加索，但是东方不会再有官窑，不会再有竹林七贤。
拍卖经纪商格局——佳士得、苏富比垄断拍卖市场
根据统计，2009年全球艺术品拍卖的全部成交中，半数以上来自佳士得和苏富比的贡献。我们不排除这其中有统计因素——两家百年老店几乎是艺术品投资研究者须臾不可离的核心研究内容，他们的数据历史长、透明可查。但是这两家公司、他们的拥趸和反对者们都非常欣喜地承认，或被迫承认，艺术品拍卖市场没有其他外部力量可以撼动他们的核心地位。从市场份额到顶级艺术品的拍卖场所选择，从佣金比例的制定到艺术品相关法律法规的制定，处处都有他们的巨大影响力。
2009年两大巨头的市场份额接近艺术品拍卖市场的60％，在覆盖了全球主要的艺术品市场之后，两大巨头的地位几乎不可撼动。
艺术品投资常用指数
海外艺术品指数
海外艺术品投资指数的发展时间比较长，中介机构和学者们为此做了长期的探讨和应用，由于交易形式特别，又具有一定的私密要求，数据收集是艺术品指数最为困难的一个环节。
苏富比公司根据自己的拍卖纪录构建了艺术品综合指数和分类指数(例如印象派指数、现代派指数等等)，由于这个指数的算法过多地考虑了苏富比公司对艺术品本身的估值和选择，因此学术界对苏富比的态度是：既无法离开苏富比的参考价值，又认为这个指数不够客观。学术界通常采取的修正方法是：在苏富比、佳士得的拍卖纪录基础上，结合其他拍卖公司或经纪人的公开数据，考虑可比拍卖的反复出现(这点非常重要)，重新编制学术界认为较为客观的艺术品指数。
但是，遗憾的是，学者们并不花费时间去维护这些指数，他们只是应用某十几二十年的数据提出对指数如何进行更合理的编制和修正。我们只能在文献中查到这些未商用的指数，作为对过去某个阶段艺术品投资市场走势的参考。
梅/摩艺术品指数
梅/摩艺术品指数虽然发展时间不长，但是目前在艺术品投资指数中的地位十分重要。指数的创始人是长江商学院的副院长梅建平和他的朋友Mose创建的。该指数已经建立了一个大概拥有全球15000对重复拍卖交易的信息，并且每年还将增加1000对拍卖信息。指数应用的是和编制标准普尔住宅房地产指数相类似的方法和数据收集原理。
梅/摩艺术品投资指数把全球艺术品市场分解成古代艺术和19世纪艺术、印象派和现代艺术、战后艺术和当代艺术、1950年前的美国艺术、拉美艺术5大收藏门类。从梅/摩综合指数和标普500指数的对比来看，1958-2008的50年中，二者的收益率各有胜负，长期累积效果相差无几。(见图2)
图2 梅/摩指数VS标普500指数1958-2008
资料来源：http://www.artprice.com，国信证券经济研究所
梅/摩从2002年起发布艺术品投资年度报告，年报中，除了指数的当年和历史表现之外，还有这一年全球主流拍卖市场的交易情况、不同国家、不同门类艺术品市场的交易情况、当年顶级艺术品和顶级艺术家当年及去年作品的拍卖情况。目前这一指数体系开始关注中国艺术品，并从2009年起开始在国内发布它的年报。
本土艺术品投资指数：雅昌油画100成分指数和国画400指数
雅昌油画100成分指数和国画400指数是由国内的艺术品投资门户网www.artron.net发布的，目前在国内相对最为专业和稳定的艺术品指数，可惜的是，标的仍然集中在画作上，没有覆盖国人关注的收藏大类中更具中国特色的瓷器、玉器和皇权艺术品(包括官窑、宣德炉、珠宝等)。
国画拍卖指数的样本公司中除了之前我们提到的佳士得和苏富比之外，还包含了国内的13家大型拍卖公司，包括著名的保利、瀚海、朵云轩和西泠。油画拍卖的样本公司则达到了77家。(见图3、图4)
图3 雅昌国画400指数VS上证综指
资料来源：www.artron.net，国信证券经济研究所
图4 雅昌油画100指数VS上证综指
资料来源：www.artron.net，国信证券经济研究所
两个指数的历史都不是很长，不过区区10年，但是从这10年的情况来看，国内艺术品投资确实经历了一个从无到有的过程，发展速度超过了同期的股票市场。
直观地对比雅昌的两个指数和上证综指，我们不能直观得到什么结论，毕竟艺术品指数在前面五年的时间内由于样本和成交量都太少，不具备说服力。可以看到2007年，两个市场有一个重叠的顶峰，2009年艺术品市场创出历史新高，但股票市场指数显然要逊色得多。我们认为艺术品投资在国内所扮演的角色更类似于高端房地产——是处于财富金字塔和投资者修养顶端的人群抗通胀、吸收多余流动性的重要选择，这些投资品对流动性的要求很低，收藏(或叫购买、投资)的人并不太多考虑短期内利用这些投资品回收流动性或获取差价的可能。
艺术品投资实务
艺术品投资组合构建
已经有众多学术研究公认艺术品作为投资品种的一类，完全可以与固定资产、债券、股票等传统投资品一起，形成一个风险分散的投资组合，艺术品本身，通过组合的构建，也可以形成一个风险分散的投资组合。例如上个世纪九十年代美国艺术品市场大跌期间，当代艺术、19世纪欧洲艺术、古欧洲艺术和20世纪英国油画所构成的组合，被认为是一个较为合理的投资组合。
但是，相信这些学者从未用自己的财产进行过大规模的艺术品投资，与一切投资可能遇到的问题一样：回顾历史的时候我们非常清楚一个最好的组合是什么样的，但是面对未来进行决策，即便我们相信各种方法和工具的力量，投资的智慧始终不可或缺，这就是为什么投资者有无数，成功者却寥寥。对于艺术品来说，这个任务就显得更为困难，因为即便我们做出了无比正确的组合建议，也未必能在市场上以预期的价格在预期的时间买到相应的标的，交易的过程往往需要更高的成本去推动，或是更多的时间去等待。这也就是为什么在众多文献中我们无法看到学者们的建议，未来我们用什么方式去投资艺术品？
我们尝试比较了一下面对全球市场进行资产配置的时候，股票市场主动投资和艺术品投资所需要考虑的因素。(见表)
在艺术品投资中，投资品种的差异远远大于其他资本品，如果把艺术品投资当做一个组合管理的过程，组合的构建不仅要考虑艺术家的差异，还要考虑艺术家在不同时期作品质量和风格的差异。
中国艺术家作品国际地位迅速上升
在2009年个人作品成交量全球排名前50的艺术家中，第三名是中国的齐白石，2008年他的排名还在全球的第59。同样在这一年中排名大幅上涨进入前50的国画艺术家还有：张大千(2009年No.11，2008年No.51)，徐悲鸿(2009年No.19，2008年No.100)，傅抱石(2009年No.21，2008年No.82)。
2010年春季苏富比在伦敦的总部升起了中国国旗，并且将中国国旗挂在了中央位置，其余四面国旗代表的国家分别是：美国、英国、法国和瑞士，也是苏富比机构进驻的重要艺术品市场。我们相信苏富比在艺术品投资领域接近200年经营史中所积累的市场判断能力，这一现象不是偶然的。
机构投资者与艺术品投资
英国铁路养老基金会(British Rail Pensions Fund)是英国铁路工人养老基金的管理人，也是最先尝试进行艺术投资基金的机构，至今为止仍然是苏富比公司的重要客户之一。19世纪70年代中期，为分散所管理资产组合的风险，英国铁路养老基金会，将基金会每年可支配的总流动资金的5％(相当于500万英镑)投资在艺术品上。
在苏富比的帮助下，英国铁路养老基金会还是开始了极其谨慎的尝试：从1974年底开始，他们先后购进了2400多件艺术品。这些艺术品的种类覆盖面较广：从古代的珍贵印刷品到印象派的绘画作品，从中国瓷器到唐三彩，总投资额在4000万英镑(约合1亿美元)左右。
英国铁路养老基金会原来确定的艺术品投资周期是25年。然而，到了14年后的1988年，他们却宣布准备开始陆续出售艺术品。1989年春季，英国铁路养老基金会委托伦敦苏富比拍卖公司举办了一场英国铁路养老基金会艺术品拍卖会，将一批艺术品推向市场，而这批艺术品的表现也不负众望。在该场拍卖会上，英国铁路养老基金会总共出售了25件艺术品：当年以340万英镑买进，此时以3520万英镑卖出，平均年收益率为20.1％，扣除通货膨胀因素后的平均年收益率则为11.9％。同年5月16日，英国铁路养老基金会又在香港举办了一场英国铁路养老基金会中国瓷器专场拍卖会。该场拍卖会共上拍了100多件艺术品，总估价为5500万港元，总成交额则接近1亿港元。
而需要指出的是，在收藏界与新闻界津津乐道、乐于引用的这些良好业绩背后，英国铁路养老基金会的艺术品投资组合的平均年收益率实际上并不算高，约为13.1％。核心的原因是：他们的组合中包括了一些文化和经济地位都处于衰弱趋势的国家和地区的艺术品，例如非洲、大洋洲和美洲的部落艺术品。这些艺术品的市场规模有限，直接导致了基金入市的冲击成本需要长时间的市场发展来消化，同时也和基金未能把艺术品投资与艺术品背后的文化和经济支撑是否处于上升趋势相联系。幸运的是这个组合中包含了二十年经济强劲增长的中国，中国艺术品的超高收益率分散了组合的风险。
其实，机构投资者管理艺术品投资基金在国内也有尝试者。2007年7月20日和8月20日中国民生银行发售了非凡理财“艺术品投资计划”1号的1期和2期理财产品，这两期的理财产品期限分别是24个月和23个月，投资对象是中国现代、当代艺术品。这项投资计划为非保本浮动收益型，预期年收益率为0％-18％，在投资门槛上突破了以往理财产品5万元起步的惯例，最低投资金额必须达到100万元，并且要以10万元的整数倍递增。收益支付方式为到期一次性结清投资及收益。这两个产品在2009年7月和8月到期，取得了12.75％的年化收益率，绝对收益率分别为25.50％和24.44％，而同期沪深300指数的年化收益率是-0.26％。
2009年底，民生银行发售了“艺术品投资计划”2号，这个投资计划在艺术品投资的基础上还采取了分级制度。A款优先获得8％以内的收益率，8％以上部分按1∶1分配给A款和B款，B款带有5倍杠杆。我们非常高兴这样的产品能够在本土市场出现，无论收益成败如何，至少证明我们的金融产品已经完全可以接纳这样一种投资标的，而且与金融产品特性能够良好结合。
中国艺术品投资十年
我们从各个角度分析了佳士得和苏富比公司在香港十余年的拍卖纪录，快速增长的交易记录和琳琅满目的拍品令人眼花缭乱，沉寂了近百年的中国艺术品，从各种渠道回到中国藏家的视野之内。无论媒体对收藏者购回艺术品冠以怎样的心态，例如通过这一渠道寻回大国自信之类，从这一发展史中看到的更多是沉痛的教训——一个时代的落后，需要好几代人通过数倍的代价来弥补。这种代价如果仅仅物化为货币符号就太轻了——即便有了经济实力，定价权在谁的手里？主流审美观又由谁来决定呢？
由于艺术品拍卖会的特殊性，拍品数量直接决定了市场容量的大小，我们注意到在世界各地的艺术品拍卖会上，未成交比例都是比较高的，正常区间在15-50％之间，2009年中国艺术品拍卖市场的未成交比例全世界最低，接近20％。因此我们可以假设艺术品的投资需求至少能从数量上得到拍卖会的满足，那么观察拍品数量，可以直观地知道市场容量，横向和纵向观察未成交比例，可以直观地知道供求关系变化的对比。
我们统计了佳士得和苏富比香港历年来的拍品数量，以及每一年拍品中未成交、高于拍卖公司估价、低于拍卖公司估价和成交价位于估价区域中的拍品数量。佳士得香港的拍品数量从最初的不足1000件，到最高时接近6000件，苏富比香港则减半。也就是说，近两年每年两大巨头可提供近万件拍品，2009年这一万件左右拍品中成交了8500件左右，这其中超过半数都以高于拍卖公司估价区间的价格成交，未成交拍品数量相对稳定，成交价低于估价区间的则属于少数，甚至低于流拍艺术品数量。
这一现象证明国内艺术品市场暂时仍处于供不应求的状态，或者说，能够进入高端拍卖会的拍品处于供不应求的状态，结构性问题较为明显。由此也可以看到，市场需求有一定的趋同性，但是需求又相对明确，并非可以单纯为了满足投资需求而买入自己所不了解或不中意的拍品。
从成交情况的比例分布来看，供不应求的状态就显示得更加清楚——未成交比例逐年下降，成交价高于股价区间的比例逐年上升。这里面存在一部分统计上的bias——内陆持有艺术品的收藏家或投资人，还未完全接受拍卖途径转让艺术品，尤其是专业拍卖公司的高佣金，以及鉴定渠道等，使得一些持有家传艺术品的收藏者喜欢通过零售渠道直接接触买家，但高端买家对拍卖公司的接受程度显然高于持有人。因此这些与国外艺术品百余年的拍卖传统达到的普及程度不可简单比较，但可以确定的是，至少在拍卖市场，供求关系仍处于需求持续上升的阶段，并且至今未现拐点。(见图5)
图5 佳士得香港历年拍卖品成交情况统计(比例)
资料来源：www.artron.net，国信证券经济研究所
最后，我们从成交总金额角度观察一下艺术品投资市场的规模发展变化(实际总量可以两大巨头市场份额50％来估计)。目前两大巨头的春秋两季拍卖会成交总额是九位数，也就是每年数亿元的市场容量，考虑到市场份额，以及零售市场对比(这里指规范合法可进入统计口径的零售，不包含私售)，粗略估计中国艺术品投资市场每年可通过合法渠道容纳数十亿元的资金。
虽然从数量级上，艺术品市场成交额无法与股票市场的市值相比，但上升空间却十分惊人，2010年苏富比春拍，拍卖总金额一下跃升到13亿港币，如果佳士得维持同水平增长，那么2010年仅是拍卖途径就可能出现100亿级别的市场容量，这其中还没有考虑低端和零售途径的需求增长率会高于高端艺术品，更未考虑国内收藏的两个大项——家具、珠宝。
我们以简单思维得出直观结论：艺术品投资市场即将成为国内抗通胀资产市场增长速度最快的一个，原因非常简单——伴随受教育程度相对较高的80后在高收入人群中的比例上升，艺术品投资需求相对于其他领域的需求释放，刚刚迎来第一个爆炸点。
艺术品市场发展趋势展望及投资建议
由于显而易见的限制(数据获取难度大、投资者私密要求高、缺乏统一监管等)，显然无法像股票量化投资那样，对艺术品投资市场未来2-3年的发展趋势拿出明确的数据和模型，但是，根据前文所做的投资思路比较，以及对历年市场的分析，还是可以得到一个大致的思路。
首先，经济实力对比及国际形势变化是驱动文化热点转移的第一要素。
从拍卖记录来看，高端艺术品市场自有以来一直为欧美文化和买家所垄断，直到近年来才出现中国艺术品的身影，而且上升势头极快，发展趋势也非常符合西方社会对中国文化的认识，从滞后的当代印象开始，往本土的主流审美延伸。
从国际视野来看，世界的均衡和平面化是可以预见的趋势，因此我们倾向于向未发掘地区寻找安全的投资品。俄罗斯这一文化大国还未拥有与其国家实力相匹配的市场份额；亚非文化中也还有大量未经挖掘的领域，民族和传统特色明显，但定价相对很低，例如印度、埃及和非洲部落。伴随艺术品投资的专业化程度上升，代表这些文化的艺术精品必将以更高的升值空间进入投资组合。
其次，本土主流审美可能面临换代。
本土的主流审美在购买力强者未显著换代之前，仍将持续一段时间，50/60后崇尚的，仍是中国传统文化的精华，对近代和当代艺术有微妙的抵触，而未来70/80后买家主导的市场，可能会在传统主流审美中加入这一代人更加认可的元素——自然、未来、抑或是重大社会转型中产生的群体迷茫。因此对于投资周期较长的艺术品投资组合，我们并不建议在其中包含过多的皇权色彩，而建议加大自然题材的书画、天然珍贵材质的杂项和具有精细工艺的瓷器。
再者，估值是构建中长期组合需要重点考虑的因素。
相对于货币通胀速度，最近十年来，某些类型的艺术品却跌落在价格的低谷始终未能获得再生。例如唐代陶、宋代艺术品。
中短期组合则需要加大目前为国际市场所普遍关注的画家组合，以保证流动性。已经数年盘踞天价艺术品前列的作品，也许将进入一个3-5年的调整期。我们认为，传统文化精华中还有许多“白马”未进入高端艺术品投资市场，非常适合中短期艺术品投资组合，例如书法领域的大家之作。