货币国际化降低了出口汇率风险吗？——以金融危机中的日本为例，本文主要内容关键词为：日本论文,为例论文,汇率论文,金融危机论文,货币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL分类号：F3；F4；E6文献标识码：A文章编号：1002-7246(2011)02-0017-15
一、引言和相关文献综述
货币国际化的重要性早已被学者和政府所关注，很多学者研究了货币国际化的好处和成本，而中国自2009年7月启动跨境贸易人民币结算试点以后，人民币国际化的收益更成为国人和学术界的重点研究对象。大部分学者主要从铸币税(Chinn and Frankel，2005；Portes and Rey，1998；陈雨露等，2005)、政治收益(张宇燕和张静春，2008等)和流动性折价(liquidity discount)(Carbaugh and Hedrick，2009等)等角度来分析，认为货币国际化将带来巨大的收益，李稻葵和刘霖林(2008)对此做过简要的综述。但是对于尚处于货币国际化初级阶段的国家来说，通过货币国际化来降低危机扩散和汇率风险暴露的程度，尤其是贸易中的外汇风险和危机中的风险传播及扩散，可能更为重要。Cook and Devereux(2006)研究了1997年东亚经济危机中外部货币定价的作用，由于东亚地区贸易的主要定价和结算货币是美元，本区域内缺少一个国际化的货币，加剧了东亚经济危机的传播和扩散。Goldberg and Tille(2008)构建了一个中心—外围模型，所有国家之间的贸易都使用中心国的货币，模型表明即使外围国家和中心国家之间贸易规模有限，中心国货币的国际地位也加大外围国对于中心国货币政策的暴露程度，国际化货币的缺少增加了外围国的风险，他们认为这正是东亚地区的真实写照。但是这两篇文献重点关注的是货币国际化对于区域国家的重要意义，更适合于区域一体化中的货币合作分析。在货币国际化对具体国家和企业出口汇率风险的影响研究上，到目前为止，相关文献非常少，为数不多的资料也只是在论述货币国际化或人民币贸易结算的好处时“点到为止”，并非遵循严格的学术规范分析，如日本“外国汇率等审议会”于1999年发表的《面向21世纪的日元国际化—世界经济金融形势的变化和日本的对应》，认为日元国际化可以降低日本企业的外汇风险，包括贸易交易和资本交易。曹红辉(2008)认为人民币国际化一大好处是外贸企业的结算和成本以人民币标价，可以大大减少其面临的汇率风险。央行副行长苏宁(2010)也指出：跨境贸易人民币结算有利于避免汇率风险、减少汇兑成本①，但是他们既没有具体论述货币国际化是如何降低企业的汇率风险，也没有结合具体事例进行微观层面的分析和论证。那么货币国际化究竟对贸易中的汇率风险有没有影响呢？如果有的话，影响机制和方式又是什么呢？
与出口汇率风险密切相关的另一个问题是汇率制度改革，自从2005年汇改以后，中国人民银行基本上采用的是参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，在实际的升值方式上采取了“渐进式”方式，央行副行长胡晓炼(2010)给出的一个解释是“(对汇率浮动的管理)要与大多数企业在资源配置优化过程中的承受力相适应，避免出现大规模的关闭和裁员”②，而汇率风险由于对企业收入和经营产生直接影响，应该是央行的重要考虑因素。人民币汇率制度改革一直是国际、国内关注和争议的焦点。首先，在汇率升值方式上争议巨大，美国等西方国家极力要求人民币大幅升值，尤其是对美元升值，这其中包括很多政治因素，但也有很多学者(如美国佩特森国际经济研究所的Goldstein、Lardy和Bergsten三位教授)从全球贸易平衡、均衡汇率等经济学角度说明人民币大幅升值的必要性，一些国内学者(如王松奇，2006等)则从产业结构调整等角度表示赞同，而央行则不断表示不会屈服于外部压力，不会采取快速升值方式。其次，关于货币篮子中的最优权重问题也有很多争议，根据央行行长周小川(2005年8月10日)透露，人民币货币篮子参考主要是贸易权重，但学术界的研究则有多种不同观点，Ogawa and Ito(2002)、小川英治和姚枝仲(2004)等将贸易差额的稳定作为货币篮子权重选择的目标，Williamson(2005)认为最优货币篮子应该使NEER(名义有效汇率)保持稳定，Crockett and Nsouli(1977)等主张实行贸易权重，而McKinnon(2000)认为，在东亚国家的最优货币篮子中美元被赋予的权重应该比东亚国家与美国的双边贸易份额高，主张篮子权重要反映标价货币结构状况，Shioji(2006)则得到完全相反的结论。从出口汇率风险的角度来看，如果货币国际化和贸易中的标价结构能够有效影响企业出口汇率风险，则一篮子货币权重设定时参考标价货币结构状况是有道理的，而本币对主要标价货币名义汇率的稳定性就会直接影响到企业出口状况，进而影响出口企业(尤其是短期内)的承受力，但是事实是否如此呢？特别是2008年7月到2010年6月受金融危机冲击，央行回到了事实上的“盯住美元制”，人民币对美元汇率基本上锁定在6.83的水平，这种对美元盯住，而没有继续对美元升值的方法是不是有效降低了本身已经面对巨大需求风险的出口企业的汇率风险呢？中国出口中的货币标价结构能否提供一个分析视角呢？
作为一个外向型的贸易国家，此次金融危机对日本造成了巨大的冲击，一方面外部需求大幅下降，另一方面日元对全世界主要货币如美元、欧元大幅升值，使得日本企业承担了巨大的压力，也导致了日本经济增长的大幅回落，2008财年实际经济增长率仅为负3.5％，而2010年9月由于美国可能进一步实施“量化宽松”政策使得日元再一次升值，并迫使日本银行在9月15日进行了大规模的外汇干预以阻止日元升值③，这是自2004年3月以来时隔六年之后的首次干预，表明日本企业以及日本政府不堪汇率升值和需求下降的冲击，对日本银行施加了汇率干预的巨大压力。可以说日本从2008年8月以后的贸易状况，为我们分析货币国际化在应对需求和汇率升值双重危机中的作用提供了一个良好的试验田，外汇干预只是这次危机扩散和货币升值“试验”的结果之一，但在这个过程中货币国际化尤其是本币在出口标价中的比率起到什么样的作用，日本的经验对于中国出口来说有什么启示和借鉴，本文尝试对此问题做出一些探索。由于“汇率风险”包含种类繁多，因此本文仅集中研究汇率升值给企业出口价格所带来的影响，即传统意义上的“汇率传导”给企业带来的价格变动风险，这种风险也是很多出口企业在汇率波动时所面临的主要汇率风险。
本文的创新之处有两点：一是本文提供了一个货币国际化影响企业出口汇率风险的具体传导机制，并且第一次通过实证的方式证明了贸易中货币国际化对降低汇率价格风险的重要性，从而为货币国际化收益理论提供了一个良好的微观视角；二是本文分析表明，货币国际化和出口标价结构的具体现状应该是汇率制度改革和汇率水平变动方式的重要影响因素，人民币未来的汇率制度变革和升值方式的选择需要考虑到贸易中的货币标价结构和本币国际化程度，从而将货币国际化理论与汇率制度选择理论进一步联系在一起。
剩余部分结构如下：第二部分计算日本出口的汇率传导弹性，并分析金融危机期间汇率升值因素在日本出口价格变动中的作用；第三部分根据日本出口的货币标价状况，研究日元名义汇率变动和出口标价结构对本文所使用的“汇率”变动的影响；第四部分结合国际经验进一步论证本币在出口标价中的比重(即贸易中的本币国际化程度)对企业出口价格的影响；第五部分对中国在金融危机期间所采取的汇率政策进行了评价，并对未来中国未来的汇率制度改革提出相应的建议和意见，以及给出全文的结论。
二、日本出口中的汇率传导和汇率风险
(一)日本的汇率传导弹性的历史估计和长期趋势
在研究汇率传导时一般的微观理论基础是Krugman(1986)和Marston(1990)的“对市场定价理论”(pricing to market，PTM)，认为具有市场势力的企业可以在分割的市场上实行价格歧视，由汇率变动引致的成本可以通过加成调整行为来影响企业出口价格，不过该理论假定出口商以购买者货币(当地货币)定价(LCP)。Obstfeld and Rogoff(1995)通过Redux模型开创的“新开放宏观经济学”虽然更加偏向宏观方面因素的解释，关注于名义价格粘性，但是Redux模型假定生产者货币定价(PCP)，而Betts和Devereux(1996，2000)等通过将工资粘性、非贸易品、不同货币定价、不完全金融市场等微观理论融入Redux模型并对其进行了拓展，但他们的拓展建立在LCP的假定基础上的。由于这些理论基础都是基于LCP和PCP，所以在实证研究中学者一般使用双边名义汇率或名义加权汇率作为汇率的代理变量。但是从东亚的具体情况来看，无论是PCP还是LCP并不符合东亚贸易的事实，因为东亚国家贸易中存在着大量的美元定价，美元在东亚国家与除美国之外的国家贸易中也大量使用，此时东亚和除美国外的国家之间的贸易既不是PCP，也不是LCP，而是VCP(vehicle currency pricing)，日本也是如此。Parsons and Sato(2008)研究表明，日元对东南亚各国货币汇率的变动对日本向东南亚的出口价格没有显著影响，他们认为导致这种结果的原因正是美元在日本与东南亚贸易标价中占绝对主导地位，此时贸易加权有效汇率或双边汇率并不能合理描述贸易中实际“起作用的”汇率的变动状况，相应的经验分析也就无法得到真正合理的结论。因此本文不使用日元的贸易加权汇率作为汇率的代理变量，而使用日元标价出口价格(yen-denominated export price)与合约货币标价出口价格(contract-currency export price)之比来表示，这样就可以获得本币对实际销售货币(当地市场货币)的比率，使VCP可以转化为LCP，从而能够利用“对市场定价理论”来进行经验研究，事实上很多学者在研究日本出口汇率传导时都采取这种方法，如Parsley(1993)、Athukorala and Menon(1994)、Ceglowski(2010)等。此外，这样做还有两个好处，一是可以获得不同部门的不同有效汇率水平，从而避免出现不同部门的有效汇率水平相同的情况;二是该方法计算出来的汇率反映了出口的标价货币组成状况，尤其是不同部门不同的标价货币组成状况，从而反映出贸易中本币国际化的程度以及货币国际化程度的作用。
单位根检验表明所有数据都是Ⅰ(1)的，即各个变量的一阶差分是平稳的，这样可以防止出现“伪回归现象”，回归结果表明，无论是全部产品还是各个行业，汇率项都是高度显著的(均在1％置信区间内)，限于篇幅没有列出具体实证结果，下面给出通过滚动回归(rolling regression)方法所画出的长期传导弹性系数的变化图(使用SAS9.0软件，10年作为窗口期)。从图1中可以看到两个特征，一是大部分行业的传导弹性相对比较稳定，除了化学、纺织部门的值在最近10年出现了一定程度的上升之外，即使是面对被称为是仅次于“大萧条”的又一次需求冲击的金融危机，也只有个别行业(如化学、金属及其制品等)的汇率传导弹性增幅明显，大部分行业的出口汇率传导弹性并没有受到金融危机的太多影响，这说明即使面对巨大的外部需求冲击，也只有个别行业的出口商大幅增加了对汇率变动风险的承担程度，大部分行业依然保持着原来的汇率风险承担程度；二是从长期来看，大部分行业的汇率传导弹性之间的差别并不大，大致在0.8-1.1左右，除了2008年8月以后传导弹性大幅上升的化学、金属及其制品等行业之外。
图1 日本主要出口行业的长期汇率弹性
(二)汇率变动对日本出口企业价格和收入的影响程度
为了判断金融危机后汇率升值对日本出口企业的影响，我们首先分析汇率升值对出口价格的影响程度，如表1第2列所示，在日本出口的所有的细分行业中，升值幅度最大的行业是钢铁产品，达到了21％，最小的行业为电气设备，为13％。表1第4和第6列分别显示了2008年8月之后根据汇率传导弹性所估算出来的、由于汇率升值所导致的各行业出口价格的下降幅度及其与日元标价出口价格下降幅度的比率。
除了像钢铁、石油煤炭产品等资源类行业之外，对于大部分行业来说，汇率升值导致的下降幅度占实际价格下降幅度的比率都达到60％，表明汇率升值所导致的价格下降成为日元标价出口价格下降的最主要的原因。许多行业由于汇率升值导致的下降幅度甚至要超出实际出口价格下降幅度，这是因为对于很多行业(如橡胶产品、一般机械、运输设备、精密仪器等)来说，回归方程(1)中的其他变量如国内生产成本、外国竞争者价格等在2008年8月以后并没有下降，有些反而出现上升，这些本可能使得日本出口价格上升，而汇率升值却侵蚀了这些可能的价格上涨。
其次，我们接下来分析出口价格变化对于出口收入的影响。对于企业来说，一般只关心出口的本币收入，因此要在企业层面上理解金融危机和日元汇率升值对日本的影响，需要分析以日元表示的出口状况，而不是以某种外币表示的出口状况。同时，我们对日本以日元标价的出口价值进行分解，将出口价值分解为出口价格和出口数量。
在金融危机最猛烈的时候，数量下降构成了日本出口价值下降的主因，但价格下降的作用也不容小视。不过到2009年2月以后，日本出口价值稳步回升，到2010年7月恢复到2008年8月的78％，数量回升则更为迅速，2010年7月回升到08年8月的96％，但是出口价格在2009年2月到2009年8月一直维持在2008年8月的85％的水平，但之后开始出现逐步的下降，到2010年8月下降到2008年8月水平的79.7％，因此我们可以看到，价格下降在金融危机最坏的时候成为出口下降的重要推手，而在“最坏的”时候之后又成为阻碍出口增长以及企业收入增长的主要原因。由于图中显示的汇率与数量关系是不确定的，在此情况下，日本要寄希望于出口来拉动本国经济增长或者避免出口的大幅滑落引起经济的“二次探底”，在全球经济形势并不明朗，外部需求有可能进一步下降的情况下，提高出口价格或避免出口价格的进一步下滑就成为必然的选择。而根据上文的分析，我们可以认为日元汇率升值是出口价格下降的主因，只有阻碍日元进一步升值，才能有助于日元标价出口价格的维持和回升，否则将会出现出口价格的进一步下滑，进而导致企业收入的进一步下降。这也可以部分解释为什么日本银行在2010年9月15日重新实施曾被放弃达6年之久的外汇干预。
三、货币国际化和日本企业面对的出口汇率变化
由于汇率升值所引致的价格下降是导致日本出口价格下降的主要原因，而出口弹性引致的价格变化是出口汇率弹性和出口汇率变化的乘积，因此出口汇率弹性高和出口汇率变化幅度大这两方面都是日本出口价格下降程度较大的间接原因。表1表明大部分行业出口汇率弹性都在0.8-1.1左右，个别行业如化学达到2.04，出口汇率升值将导致出口价格等比例的下降，汇率传导弹性较大。但是从滚动回归图可以看到汇率弹性短期内是比较稳定的，根据目前的理论研究，不同产品的特征(竞争力)、市场结构、企业内贸易比重(Hellerstein and Villas-Boas，2010)、生产垂直一体化水平(Ghosh，2009)等是影响出口汇率传导弹性的主要因素，这表明只有通过改变产品特征、市场结构、贸易类型和强烈的外部冲击(某些行业)等这些“外生性”因素才能影响到汇率弹性，但一般情况下，这些因素是短期内很难改变的，所以要想在短期内改变出口价格，重点在于出口汇率的变化。
本文认为导致“出口汇率”大幅升值的原因在于美元、欧元等货币在日本出口中的比重较高和美元、欧元对日元名义汇率的升值。根据日本海关的统计，日本在2010年上半年对全世界出口中有48.6％使用美元标价、41％使用日元标价、6.3％使用欧元标价，即使在日元使用比重较高、同时又是日本最大的出口地的东亚来说，日元标价比例也只有49.9％，美元达到48.1％，而对欧美出口中，日元标价比例非常低。可以说美元和欧元是日本出口中的重要标价货币，从2000年以来，这种结构并没有得到改变。
如果我们假定出口中各种货币标价比例在2008年8月以后不变，根据2008年下半年至2010年上半年平均对全世界出口标价比例数据(日元标价占40％，美元占49.3％，欧元占7％，其他货币占3.7％)，同时根据美元、欧元自2008年8月以来对日元的汇率变化状况(日元对美元升值大约28％，日元对欧元升值大约48％)，再假定其他货币对日元升值大约为20％，我们可以计算得到本文中所定义的汇率水平大约升值了18％(49.3％*28％+7％*48％+3.7％*20％)，这和根据日本银行数据计算出来的汇率升值幅度(17％)十分接近。
由于无法获得日元对其他货币的每个月的具体变化幅度，所以我们只计算美元和欧元汇率变动对“本文所使用的”汇率的影响，以2008年8月为基期，使用欧元、美元同日元的月度平均汇率数据和日本对世界出口标价比例数据，计算得到的汇率变化幅度和根据日本银行数据计算出来的汇率升值幅度之间的关系，在图2(左图)中可以得到非常好的反映。
图2 日元汇率变化幅度和汇率升值幅度
资料来源：Bloomberg和日本银行网站。
注：横轴为计算得到的“定义的汇率”变化幅度，纵轴为根据日本银行数据计算出来的汇率升值幅度。
虽然根据日本银行数据计算出来的汇率升值幅度要高于本文计算得到的汇率升值幅度，但两者之间相差无几，如果再加上其他货币(占4％的份额)对日元的升值，则两种数据之间是高度一致的④，这表明贸易中的“实际有意义的汇率”变化主要是由出口中标价货币的汇率所决定的，一种货币的标价比例越高，其和本币之间的汇率变动对出口商影响越大。
从表1中我们会注意到，各行业在出口汇率变化上有较大的差异，由于各行业的出口汇率传导弹性差别并不大，因此各行业出口汇率变化上的差异直接导致了各行业“引致的”出口价格下降幅度差异。本文认为，和全部产品一样，行业的出口汇率变化与各行业的货币标价结构也是密切相关的，并且行业间出口汇率变化幅度上的差异与各行业的货币标价结构差异有关。由于日本财务省最近一次的行业贸易标价比例数据是2000年，并不符合今天的现实，因此，我们利用伊藤隆敏等(2010)对日本主要行业的出口标价状况进行调查的数据来证明这一点，图3显示了这次调查中各行业的出口标价货币比例状况。
图3 2010年调查日本行业出口中的货币标价
资料来源：伊藤隆敏等(2010)。
利用图3的数据，结合日元对美元和欧元的升值幅度，可以计算出本文所定义的汇率升值幅度，并与根据日本银行数据所计算出来的值进行比较，其结果可见图4左图。
图4 日元汇率升值幅度 (以2008年8月为基期)
注：左图横轴为2008年8月至2010年8月根据本文方法所计算出来的值，纵轴为根据日本银行数据计算出来的值，右图为三个代表行业从2008年8月到2010年8月间的散点图，横轴和纵轴含义同左图。
从中可以看到，尽管两个值之间有一些差异，但偏差并不大，但是我们同时也会发现化学等行业的历史散点图具有和全部产品的历史散点图相同的特点，两者之间具有近乎完美的线性关系，这表明尽管从行业横截面角度来看，本文计算所得到的汇率升值幅度与根据日本银行数据得到的升值幅度之间有一些偏差，但从每个行业纵向历史数据来看，两者之间又存在着高度的线性相关关系，这说明一方面伊藤隆敏等的调查数据可能存在一些偏差，但另一方面，我们可以在很大程度上根据美元、欧元升值幅度计算出来的值来预测根据日本银行数据所计算出来的值，即根据日元和美元、欧元的汇率变化和日本行业出口货币标价状况来估计日本行业出口的“汇率变化”，由于汇率弹性变化不大，可以根据出口汇率弹性来估计汇率变动对出口价格的影响幅度。此外我们还注意到，日本行业出口中日元标价比例和根据日本银行数据计算出来的汇率升值幅度之间存在着一定的负相关关系，而美元标价比例和汇率升值幅度则呈现正相关关系，这表明日元对美元大幅贬值对那些以美元标价比例大的行业影响较大，而日元标价比例高的行业所受的影响相对较小。事实上诸如钢铁、非铁金属、石油煤炭产品、橡胶等资源类行业的汇率升值幅度明显高于一般机械、精密仪器、电气设备等资本密集型制造业产品，这和国际贸易中的“麦金农法则”(全世界同质化产品和资源品以美元定价)和“Grassman法则”(发达国家工业制成品的贸易主要以出口商货币定价)是一致的，由于资源类行业中日元定价比例远低于工业制成品日元定价比例使得前者汇率升值幅度明显高于后者。
四、国际经验的支持
由于其他国家并没有提供类似于日本的数据，因此很难用相同的方法来比较汇率变化对出口价格和出口收入的影响，但是一些学者的研究还是为我们理解出口货币标价结构和汇率传导弹性、出口价格之间的关系提供了一些资料，也为上文中的观点提供了进一步的佐证。
Goldberg and Tille(2008)收集了一些主要发达和工业化国家出口中的本币标价状况数据，日本在发达国家中本币标价仅仅高于澳大利亚，远低于美国和欧洲国家，考虑到澳大利亚主要出口的产品(农牧产品和资源类产品)属于“麦金农法则”的产品，而日本主要出口的产品是工业品，尤其是资本品，这进一步表明日本在出口本币标价中的落后状况。
Bussiere and Peltonen(2008)使用了一个和本文比较类似的回归方程：
汇率传导弹性和出口标价中本币比例之间呈现出负相关关系，本币标价比例越低，出口汇率传导弹性越高，企业需要承担更多的汇率风险，此外还可以看出日本偏离回归线的幅度比较大，而且处于回归线的上方，这说明日本企业的实际出口汇率传导弹性远高于估计值，即日本出口汇率弹性比较大不仅仅是由于出口中本币标价比例较低，还可能包括由于东亚区域生产和贸易的垂直一体化、日本企业的公司内贸易比重高等原因。
为i国生产者价格指数，y为美国GDP增加，n为滞后期(1-24)，结果表明当n=24时，两类产品的传导弹性分别为0.14和0.94，即使控制了价格变化之后，两者也分别为0.25和0.95，美元标价产品的汇率传导弹性远远低于非美元标价产品，分国别研究也进一步证明了这一点。虽然他们的研究是基于进口汇率传导弹性，但从汇率承担风险角度来看，美国进口商承担的汇率风险程度较低意味着出口商承担更多的汇率风险，因此他们的结果也可以理解为：以出口商货币标价，出口商承担的汇率风险程度较低，而以进口商货币标价，出口商承担汇率风险程度较高。尽管他们的研究并没有将质量差异等产品特征纳入考虑范围，但0.25和0.95之间的差异很难全部用质量差异等产品特征来解释，一个最有可能的解释就是上文所分析的：出口中美元标价产品所面对的“实际有意义的汇率”自身变化程度明显高于非美元产品，这是由于在回归中美元产品和非美元产品使用了相同的汇率变化项，其系数的巨大差异可能来自于“实际有意义的汇率”的巨大差异。
五、结论和对中国的启示
中国的出口货币标价结构目前并没有权威的统计数据，何帆(2009)认为中国对外贸易中有90％的交易以美元结算，本文认为这种估计是合理的，一方面东亚国家如韩国2004年出口中有84.3％使用美元标价，泰国2003年有84.4％使用美元标价，印尼2004年非石油产品出口中有91.3％使用美元标价⑤，传统上认为中国和东亚国家都属于“美元区”，另外一个反证是中国的贸易价格指数就是利用美元价格来编制的。
如果美元标价比重超过90％，那么中国的出口价格指数可以近似看作为实际合约货币标价的价格指数，可以看到几乎所有的“重要”行业出口价格在2009年1月以后同比均出现大幅下降，在2009年8月达到最大降幅。由于没有定基数据，因此很难判断绝对的变化幅度，但通过和日本同比数据的比较，我们会发现日本出口中大部分行业和总体产品出口同比变化并不大，即日本实际标价货币标价的出口价格在2008年8月以后并没有大的变动，因此我们可以判断2008年8月以后中国以美元(实际标价货币)标价的出口价格指数出现了较大幅度的下降，这表明无论是总体产品还是各个行业的产品出口均无法像日本那样保持出口合约价格的不变，显示了中国企业竞争力上和日本的差距，中国出口在面对巨大的需求冲击时不但需要调整数量，还需要调整价格来维持竞争力和市场份额。
中国政府自2005年“汇改”以后开始实施盯住一篮子货币制度，到2008年7月人民币累计上涨21％，但自2008年7月金融危机爆发后中国回到了事实上的“盯住美元制”，直到2010年6月19日，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，之后人民币开始不断升值。从日本的出口数据和上文的分析来看，中国政府在次贷危机爆发后实行的“盯住美元”无疑是十分正确的，因为对于中国出口企业来说，人民币对美元汇率实际上近似于日元对出口标价货币汇率，而本币和出口标价货币汇率是决定出口价格的最重要因素之一，由于人民币在中国出口标价中比例远远低于日元在日本出口中的地位，因此人民币对美元升值1％使中国出口企业面对的“实际有意义的汇率”升值幅度，将远远大于日元对美元升值1％所导致的日本出口企业面对的“实际有意义的汇率”升值幅度，再考虑到中国出口企业的产品竞争力不足，使得出口汇率传导弹性可能高于日本，这些将导致中国出口企业以人民币标价的出口价格过度下降，进一步降低企业的实际出口收入，从而使出口企业面临巨大的生存压力，并最终可能引起GDP的滑坡，可以判断升值期间如果选择在金融危机这样一个“非常时期”，极有可能出现“非常后果”。在美元标价占绝对地位的现实中，即使需要利用汇率作为国内结构升级的推动力，也需要选择在一个相对稳定的环境和时期。
从政策角度来看，本文的研究表明中国未来汇率政策制定中需要关注两个方面，一是中国企业要降低汇率风险，通过各种方法来提高贸易中的人民币国际化程度是一个必要的方法，对于中国这样依赖贸易来拉动经济增长的国家来说，货币国际化的好处更多的在于降低出口企业的汇率风险和减少危机扩散上，由于汇率传导弹性相对比较稳定，货币国际化可以大幅降低本币对出口标价货币的比率，从而减少汇率升值带来的价格下降幅度。当然提高贸易中人民币标价比例是一个困难的、复杂的工程，日本从80年代开始提出“日元国际化”，并在90年代末积极推行，日元国际化却出现了长期的停滞不前，表明了货币国际化的困难性，但毫无疑问日本贸易中日元国际化所取得的成果，对于日本企业应对此次金融危机具有重要的作用。在未来人民币走向浮动汇率制度的大趋势下，提高人民币国际化水平是未来中国出口企业从容面对汇率波动风险的重要保证。二是人民币汇率制度的改革需要考虑到中国出口中的货币标价结构，过早的在一篮子货币中降低美元的比重将会带来出口企业“实际关心的汇率”变化和人民币名义汇率变化之间很大的偏差，使企业需要面对更多的汇率风险；另一方面，人民币对美元(最重要的标价货币)的急剧升值将使短期内企业面对十分巨大的汇率风险，导致出口企业的本币价格大幅下跌，可能会对企业运营造成过大的冲击，也可能不利于国民经济的转型。此外，随着中国出口货币标价结构的调整，如欧元、日元、人民币比重的增加也需要对一篮子货币中的货币权重结构有相应的调整，否则也可能会出现两种汇率之间的偏差。
日本的经验表明，出口标价货币结构尤其是本币国际化会直接影响到出口企业对汇率风险的承担，在金融危机后巨大的外部需求和本币急剧升值冲击下，日本企业出口价格大幅下降，并最终逼迫日本银行进行外汇干预。发生在日本出口上的这次“试验”充分说明了出口货币标价结构对于出口企业的“重要意义”，也显示了贸易中本币国际化在应对外部冲击尤其是升值冲击中的重要作用，这既为中国大力推进人民币国际化提供了直接的理论支撑和动力，同时也为一直承受着巨大升值压力和不断摸索未来发展方向的中国汇率制度改革提供了极好的借鉴和参考。
作者感谢复旦大学经济学院陈建安教授、强永昌教授和陈勇博士的建议，感谢叶军博士在绘制滚动回归图时的帮助以及匿名审稿人的意见，当然，文责自负。
注释：
①稳步推进跨境贸易人民币结算顺利发展—访中国人民银行副行长兼上海总部主任苏宁，《金融时报》2010年4月1日，http://www.financialnews.com.cn/jryw/txt/2010-04/01/content_275355.htm。
②央行副行长胡晓炼详解有管理浮动汇率制三大要点，新华网2010年7月22日，http://news.xinhuanet.com/fortune/2010-07/22/c_12363068.htm。
③可见日本财务省网站，http://www.mof.go.jp/feio/2207_09.htm，此次干预卖出21249亿日元，买入美元。
④此处做一下说明，可能会有一些读者认为本文计算方法和日本银行统计方法一致造成了两者数据上的相差无几，但实际上日本银行提供的国内生产价格和贸易价格(包括日元标价和实际货币标价)都是使用移动平均方法对样本价格进行加总后获得的，样本篮子反映了日本产业和贸易结构，并经常根据现状进行调整，具体可参见http://www.boj.or.jp/en/type/ronbun/ron/research07/data/ron0712a.pdf。此外日本近些年来也没有任何机构公布行业水平上的贸易标价结构状况，除了伊藤隆敏等(2010)的调查。
⑤转引自Parsons and Sato(2006)。
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