从日本经验教训看我国在岸与离岸债券市场的协同发展，本文主要内容关键词为：看我论文,日本论文,经验教训论文,债券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上世纪60年代后期，日本为了缓解日元升值压力以及推动日元国际化，一方面放宽非居民在日本国内市场上发行以日元计价的债券即武士债券(Samurai Bond)的发行限制，加快国内日元债券资金的国际输出；另一方面，放宽了在欧洲债券市场发行以日元计价的债券，即欧洲日元债券(Euroyen Bond)的市场限制，鼓励发展日元离岸债券市场。然而，由于日本国内债券市场改革滞后，欧洲日元债券“反客为主”，不仅非居民愿意到欧洲债券市场发行日元债券，就连日本本国企业也纷纷放弃国内债券市场，转而到欧洲债券市场发行日元债券，日本债券市场出现“空心化”，最终反而拖累了日元的国际化进程。
我国目前面临的形势与日本当年极为相似。2010年我国GDP首超日本，仅次于美国，成为世界第二大经济体，美中贸易摩擦不断增加，人民币升值及外部政治压力亟待缓解。在这种背景下，人民币国际化进程也开始加速推进，离岸债券市场发展迅猛。为此，研究和借鉴日本当年的教训，对推动我国在岸与离岸债券市场的协同发展，最终促进人民币成功国际化有着极其重要的战略意义。
日本债券市场开放发展的教训
作为日本债券市场开放的产物，无论是非居民在日本国内债券市场上发行以日元计价的武士债券，还是国际发行人在欧洲债券市场上发行以日元计价的欧洲日元债券，都是实现日元资金国际输出的重要渠道，都曾被寄期望于推动日元的国际化。然而，由于日本国内债券市场改革滞后，这些期望都以落空告终，留给日本更多的是失败的教训。
(一)日本离岸债券市场与在岸债券市场严重脱节
相对而言，武士债券市场是日元资金国际化的在岸市场，而欧洲日元债券市场则是日元资金国际化的离岸市场，由于日本国内债券市场的改革滞后，这两个市场的发展并没能协同进行，而是出现了严重脱节，以武士债券为代表的日本外国债券市场的发展远远落后于欧洲日元债券市场的发展。在过去三十多年的发展历程中，武士债券市场多数年份的年发行金额都未能突破2万亿日元，而欧洲日元债券市场在日本政府解禁后不久，年发行金额就轻松突破了2万亿日元，此后发行规模远超武士债券市场，最高年发行金额近19万亿日元。
同时，日本国内市场债券发行成本尽管在1993年后有了较大幅度下降，但仍远高于欧洲市场。武士债券作为日本国内债券市场的组成部分，发行费用是发行额的0.78%，而欧洲日元债券的发行费用则为发行额的0.28%。在20世纪90年代早期，武士债券的发行费用更高，1991年约为发行额的1.69%-1.88%。高额的发行费用及繁琐的发行程序导致了欧洲日元债券对武士债券的竞争替代。1996年武士债券当年发行额近4万亿日元，创历史最高峰值，但同期欧洲日元债券年发行额近14万亿日元，是武士债券的3.5倍。
(二)日本国内债券市场“空心化”
相对而言，欧洲日元债券市场具有发行周期短、发行程序简单、监管约束少以及条款设计更为灵活等优势，具有更低的发行成本，使日本国内债券市场发展历程中出现了一个非常奇特的现象，即日本经常账户盈余高企，形成了巨额储蓄。然而，日本企业却愿意到欧洲市场如伦敦或者瑞士去发行日元债券(见图二)，即居民Euroyen债券，日本机构投资者也愿意到欧洲市场投资这些债券，市场形象地称之为“寿司债券”，因为发行人和投资者都是日本人，却在海外市场融资和投资，目的是规避国内管制。
图一 武士债券与欧洲日元债券历年发行情况对比
数据来源：根据日本财务省、日本银行、日本证券交易商协会(JSDA)数据整理。
图二 居民与非居民发行欧洲日元情况
数据来源：根据日本财务省、日本银行、日本证券交易商协会(JSDA)数据整理。
图三 香港人民币存款规模与人民币债券市场发行规模增长情况
注：人民币存款数据统计截至2011年6月末；人民币债券发行额和发行只数统计截至2011年8月末。
数据来源：根据香港金融管理局、WIND统计数据整理。
图四 香港存款利率与债券收益率曲线比较
数据来源：裴长洪，《人民币离岸债券市场的现状与前瞻》，2011年5月。
此外，在放松管制前，外国投资者也不愿意在日本市场发行债券，尽管日本早已是资本输出国，但从发行量看，非居民发行的武士债券数量并不大，远不能与欧洲日元债券市场发行规模相比。在债券市场开放后，日本国内市场改革显得比较滞后，不仅成本高昂，而且程序繁琐、效率低下，使得国内债券市场被掏空，即国内债券市场出现“空心化”现象。此外，日本国内债券市场中，包括国债、地方债、政府保证债、财投机构债(FILP-Agency Bonds)等公共债券占比突出且与日俱增，而反映实体经济中各商业主体融资活动的企业债、金融债等占比很小且日渐式微，债券市场结构畸形，出现企业债券融资的“空心化”。
(三)日元国际化失败
日本在经济腾飞后，经过多年的发展，日元在对外贸易中作为计价货币的比率、国际金融交易中作为计值货币的比率以及国际储备货币中的比率仍然很低，日元国际化并未成功，进入新世纪后甚至出现了倒退迹象。日本国内债券市场改革滞后导致的在岸与离岸市场严重脱节、国内债券市场“空心化”等因素并没有如期望中能为日元国际化提供有力支撑，成为导致日元国际化失败的重要原因之一。
人民币国际化进程中的离岸债券市场发展
随着人民币国际化进程的不断加快，人民币离岸债券市场的发展意义凸显，不仅有助于隔离国际金融波动对于国内金融市场的冲击，还可以利用离岸债券市场的优势，弥补国内债券市场在法律和市场基础设施方面的不足。由于香港和内地的独特关系加上香港金融市场具备“一国”、“两制”和“高度国际化”的特点香港，当仁不让地成为人民币离岸债券市场的首选之地。
2007年1月，中国人民银行首次规定“内地金融机构经批准可在香港发行人民币金融债券，所筹集的人民币资金可通过香港人民币业务清算行汇入具有人民币业务经营资格的内地金融机构。”2007年6月，中国人民银行与国家发改委联合发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。同月，国家开发银行在香港面向个人和机构投资者成功发行2年期、50亿元人民币债券，成为香港发行的第一只人民币债券。
随着跨境贸易人民币结算试点的不断推进，以及境外直接投资人民币结算试点和人民币外商直接投资结算试点的相继推出，人民币国际化进程逐步加速。在此背景下，香港人民币资金规模不断增加，在港人民币债券发行额逐年上升。人民币存款规模从2007年末的334亿元增加到2010年末的3149.38亿元，2011年6月末进一步飙升至5536.02亿元，是2010年全年的1.76倍；人民币债券发行只数从2007年的5只增加到2010年24只，2011年1-8月进一步飙升至63只，是2010年全年的2.63倍；人民币债券发行金额从2007年的100亿元增加到2010年387.6亿元，2011年1-8月进一步飙升至803.67亿元，是2010年全年的2.07倍。
香港人民币债券发行规模不断扩大的同时，发行主体也不断丰富，由最初的内地金融机构，扩展至财政部、香港银行在内地的附属公司，并进一步扩大到内地红筹公司、港资企业、跨国公司和国际金融机构。2010年12月，以人民币发行但以美元或港币等其他外币结算的“合成型债券(Synthetic Bonds)”创新推出，既可以让投资者从人民币升值中获益，又允许更多未持有人民币资金的投资者参与，深受市场追捧。此外，香港人民币债券市场基础不断完善，汇丰、花旗、德意志银行先后推出各自的“离岸人民币债券指数”，财政部也在港发行离岸人民币国债，并为人民币在境外建立了首条基于人民币主权债券的收益率曲线，基于离岸收益率曲线和离岸债券信用差的衍生产品也将逐步推出。
人民币离岸债券市场发展的争议
随着香港离岸人民币债券市场的快速发展，有关人民币在岸与离岸债券市场发展协同的争论也随之而起。担心者认为，香港人民币存款迅猛增长，但以人民币计价的资产欠缺，投资渠道狭窄，导致香港人民币债券发行利率大大低于内地市场。如果这种局面长期得不到改变，势必会有大量公司到香港市场发行人民币债券，国内债券市场将会受到挤压。如果香港离岸债券市场发展过快，与此同时内地债券市场如果由于管制较严、改革迟缓、发展较慢，势必导致在岸市场长时间、大幅度落后，可能出现金融中心外移、定价权旁落等问题，央行及监管机构对利率的控制将会被削弱，国内债券市场的发展也将受到抑制，甚至不排除出现类似日本债券市场的“空心化”问题。
应该说这种担心并非完全没有道理。从存款利率及国债收益率曲线看，根据裴长洪(2011)的研究，香港市场人民币存款利率远低于内地人民币存款利率，香港财务部国债收益率曲线也远低于内地国债收益率曲线。如中国进出口银行2010年11月25日在香港发行2年期金融债的利率为1.95%，而次日在内地银行间债券市场发行同样2年期金融债的利率为3.18%，利差达1.23个百分点。由于发行利率低、管制少、市场自由化程度高，发行人必然选择到香港发行人民币债券。
目前，内地仅允许经批准的金融机构赴香港发行人民币债券，一般企业尚未放行，注册在内地的一般企业至今无一家直接发行过人民币债券，多数是注册在香港或其他境外地区的中资企业在港发行人民币债券。而且，由于我国资本项目尚未开放，涉及境内主体担保或募集资金汇回境内的，都须一事一批，监管相当严格。在此情况下，赴港发行人民币债券的中资企业仍然很多，导致香港人民币债券发行规模急剧攀升。如果完全放开境内一般企业赴港发行人民币债券，且允许募集资金可以自由汇回内地使用，可以想象香港的人民币债券市场将会更加火爆，其发展速度也可能远超内地债券市场。
对境外发行人来讲，情况也是如此。由于国内利率、汇率形成机制尚未完全市场化，市场上以衍生品为代表的市场避险产品和工具严重不足，尤其是信用衍生品缺失，导致内地债券市场避险功能无法实现。在离岸债券市场融资便利、成本更低的情况下，境外发行人必然会选择在离岸债券市场融资，而消极参与境内债券市场。境外机构在我国银行间债券市场发行人民币债券即“熊猫债券”的发展就很不乐观。2005年2月，中国人民银行等四部委联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，首次允许境外机构在我国银行间债券市场发行熊猫债券，但6年过去了，仅有国际金融公司(IFC)和亚洲开发银行(ADB)累计发行四只熊猫债券，总筹资额仅为40亿元人民币。究其原因，债券发行方式单一、发债主体范围狭小，且发行审批复杂、手续繁琐、门槛太高，这些因素阻碍了熊猫债券市场的发展。尽管2010年9月中国人民银行修改了有关规定，一是对国际开发机构的定义范围有所扩大，从多边机构扩展到双边和区域开发型金融机构，同时允许除以上机构外的外资法人银行也可利用内地债券市场进行融资，发行人民币债券；二是允许熊猫债券收益投入离岸市场。但是，该市场对发行人的吸引力依然较低，后续仅有东京三菱日联银行和东亚银行分别发行了10亿元2年期和20亿元2年期外资法人银行债，熊猫债券市场发展仍然缓慢。
促进我国在岸与离岸债券市场协同发展的政策建议
(一)统筹规划在岸与离岸债券市场的发展
无论是内地在岸债券市场的发展，还是香港离岸债券市场的发展，都必须服从于国家经济发展模式转变、产业结构调整升级、国内金融市场改革开放的全局，必须与资本项目开放、人民币国际化进程等重大战略有机结合。一是需要促进不同层次国家战略之间的有机结合，如促进离岸债券市场与资本项目开放、人民币国际化进程等重大战略协调并进、相辅相成。二是需要明确不同市场的发展关系及战略定位，不仅在岸市场与离岸市场之间需要高屋建瓴的战略谋划和顶层设计，不同离岸市场之间也需要明确不同的发展分工。目前除了香港在积极发展离岸人民币市场外，新加坡、英国伦敦等也在积极行动，不同的海外人民币离岸市场的发展应该有所侧重，以区分不同的战略分工，比如有观点认为香港应该建设成为综合性离岸批发市场，新加坡、伦敦等可以发展专业性离岸零售市场，因此必须借助政府的力量，掌握市场发展的主导权，积极采取主动措施，稳步推进不同离岸市场的发展协作。
(二)增强改革紧迫感，推动在岸市场的全面发展
一旦市场开放，必然存在着国内和国外市场的套利交易，如果国内市场仍然存在着某些会导致交易高成本或低效率体制的话，金融交易必然从国内市场流向国外市场。当前，制约内地债券市场发展的因素仍然很多，包括债券市场多头管理，投资者趋同，以衍生品为代表的市场避险产品和工具严重不足，市场流动性和市场效率不高，基础设施不够完善等。因此，内地债券市场与香港离岸市场的“脱节”风险仍然存在，需要增强内地债券市场改革调整的紧迫感，在促进香港离岸债券市场健康、快速发展的同时，加快推动在岸市场的全面发展，包括推进市场基础产品和金融衍生品创新，加快发行、交易、结算、监管等相关制度创新，完善金融基础设施和市场生态环境，设计和协调国内资本市场的发展和开放政策，优化市场体制机制等。
(三)把握离岸市场节奏，促进离岸与在岸市场均衡发展
一方面，要在相关规章制度的建立健全、机制体制的改革完善等方面统筹安排，并在实践中衔接好不同市场发展的时间和空间，包括发展的次序、范围、方式和措施等。如何把握好节奏，如何把风险降至最低，需要在实践中不断摸索，有些方面还需要先谨慎试点，总结经验后再逐步推广，分阶段循序推进。另一方面，国家有关监管部门要加强与香港监管部门的沟通协调，交易商协会等市场自律组织也需要加强与香港银行同业公会、香港财资市场公会等行业协会的交流合作，包括密切监控跨境资本流动，打击洗钱、欺诈、操纵等市场犯罪行为，防范和化解“热钱”冲击与市场危机传递等风险，主动引导离岸债券市场与在岸债券市场的不断融合和相互促进，最终成为我国债券市场的一体两面。
(四)正确应对国际压力，稳步推进债券市场开放进程
日本国内债券市场开放和离岸债券市场发展几乎都是在国际社会尤其是美国的压力下被动进行的，未充分考虑本国金融市场发展程度，从而导致离岸与在岸债券市场严重脱节以及国内债券市场空心化。目前，我国在金融市场发展及对外开放上同样也经受着巨大的国际压力，我们应该充分吸取日本当年的教训，开放时间表必须根据自身切实需要确定，要稳步推进债券市场的开放进程，促进离岸与在岸债券市场的协同发展。
标签：债券论文; 债券市场论文; 债券发行论文; 人民币国际化论文; 人民币离岸市场论文; 离岸市场论文; 美元日元论文; 离岸汇率论文; 收益率曲线论文; 人民币论文; 日本论文;