股权分置改革方案中的类权证分析，本文主要内容关键词为：权证论文,股权分置改革方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、类权证方案的理论优势
我国目前股权分置改革中应用的“类权证权利”，是国外期权市场中的“认股权证(Warrants)”在我国市场的进一步发展。是一种以契约为表现形式的财产权利，有价值而没有价格，本身不能单独交易，其价值只能依附于股票流通中才能得以实现。特征是多方双务法律行为，其中多方是指权利义务的当事人既包括上市公司股改的支付对价义务人，又包括广大的流通股股东；双务是指所包含的权利义务仅限于在对价支付义务人和流通股股东之间。由于“类权证权利”本身没有价格及其对于相应股票具有依附性，因此在流通股股东之间不因转让附有“类权证权利”的股票而产生除股票交易本身之外的其他权利义务。[1]
1．类权证方案与送股方案的比较
(1)送股是市场上目前被采用的最普遍的股改方式，也是市场上最早出现的股改方式。从形式上看，送股这种股改方式得到了市场的普遍认可；从内容上看，送股比例往往成为流通股股东和非流通股股东之间的矛盾核心。
送股方案的优势在于其内容简单明了，容易被接受。首先，对流通股股东而言，手中的股份成比例大幅增加，其持股成本也相应降低。由于近年来国内股市的持续低迷，绝大多数的流通股股东都存在亏损，因此送股方案因其将明显降低流通股的持股成本而被流通股股东所认可。其次，送股方案将明显缩小流通股股东与非流通股股东之间的持股差价，有利于市场的稳定、公平。
但是送股方案也有着很明显的“硬伤”。首先，到目前为止，市场并没有公认的送股比例的计算方法，送多少几乎完全取决于股改公司。其次，由于流通股股东的人数分散以及流通股股东和非流通股股东之间的“信息不对称”，造成这两方面股东在送股比例的沟通上遇到困难，结果往往是股改方案难以通过。第三，送股方案使得非流通股股东所持有的股份大量减少，导致股改公司的控股股东控股权利受到威胁。第四，送股之后，由于市场上流通股份的突然扩大，股票的价格必然出现下跌。因此，流通股股东并没有能从送股中获得预计中的利益。同时，股价的下跌也导致股改公司市值严重缩水，这显然不是上市公司的意愿也不利于股市的健康发展。
(2)与送股方案相比，类权证方案的缺点是内容比较复杂，短时间内不太容易被接受。但类权证方案在其他方面表现出明显的优越性。
首先，类权证方案的本质是给予流通股股东一种“买入股票”或“卖出股票”的权利①，“买”与“卖”的决定权是掌握在流通股股东手中的，流通股股东虽然获得的是同样的权利，但在权利的执行上拥有更多的自主权利。其次，类权证方案的内容制定是根据各个股改公司自身未来发展的状况决定的，控股股东未来有减持计划的股改公司适宜选择“买入权利”；相反，控股股东未来有增持计划的股改公司则合适选择“卖出权利”。从经济学的角度上来看，给予“买卖权利”可以看成是股改公司向市场发出的一种“信号”，类权证方案就是一种对“不对称信息”的有利反应。再次，类权证方案并不会引起流通股股东和非流通股股东之间股份的巨大变动，所以对控股股东的控股权利影响较小，比较适宜控股股东持股比例没有明显优势的股改公司。第四，类权证方案的运用对目前的市场和股价影响不大，流通股股东的利益有保证，也有利于市场的发展。
2．类权证方案与权证方案的比较
从本质上说，权证是一种允许持有人有权利但无义务以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券。[2]类权证方案和权证方案的主要区别在于流通性和发行限制。
(1)权证作为一种有价证券可以上市交易，具有价值的同时也具有价格。上市的权证作为一种在资本市场上可自由交易的金融衍生产品，具有有价证券的全部法律特征。权证是一种风险和收益都相对较高的金融品种。“类权证权利”本身没有价格，不可以流通的性质更使其几乎没有投机性。权证必然向期权市场发展，由于期权市场的投机性高、风险性高，权证的发展将受到政策的严格控制。类权证方案更适合股权分置改革，其风险性小，投机性低的特点使得类权证方案相比权证方案在股改中具有更强的推广性。
(2)从发行限制上看，根据《上海证券交易所权证管理暂行办法》、《深圳证券交易所权证管理暂行办法》[3-4]规定，符合权证发行股票的上市公司必须满足三个条件：①最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；②最近60个交易日股票交易累计换手率在25％以上；③流通股股本不低于3亿股。目前市场上能满足这样的条件的上市公司很少，绝大多数的股改公司都不符合这样的条件。而类权证方案可以巧妙地绕开发行权证的严格限制。从这个意义上说，类权证方案相比权证方案在股改中的应用空间大得多。
二、类权证方案市场接受差异的原因分析
选择采用类权证方案作为股改首选方案的五家上市公司，分别是“农产品”、“大冶特钢”、“深振业”、“湘火炬”和“深纺织”，其中“农产品”、“大冶特钢”和“湘火炬”三家公司进入了股东投票程序，“深振业”和“深纺织”两家公司的类权证方案未能进入股东投票程序，说明类权证方案还处在起步阶段。现以这五家公司为案例实证分析类权证方案的可行性和适用性。
1．五家公司选择类权证方案的理由
“农产品”、“深振业”、“深纺织”的第一大非流通股同属于国企股，“农产品”和“深振业”是深圳市国资委，“深纺织”是深圳市投资控股有限公司。“大冶特钢”和“湘火炬”第一大非流通股则属于法人股，分别是湖北新冶钢有限公司和潍柴动力(潍坊)投资有限公司。见表1。
资料来源：笔者根据各公司2005年第三季度报表和股改说明书等相关资料整理。
注1：美式权利是指允许权利所有者在权利到期前的任何时间执行权利；欧式权利是指权利所有者只能在期权到期日才能执行权利。所谓非标准的美式权利是指介于美式权利和欧式权利之间，其执行日既不是在整个合约期内，也不在到期日，而在合约期内规定的一段时间(谢百三．金融市场学．北京大学出版社，2003，380-382)。权利执行的时间限制对于股改公司而言有利于控制资金和风险，所以目前我国股改公司中较多采用的是标准美式权利和非标准美式权利。
注2：下文中若没有特别说明，“深振业”和“深纺织”的股改方案均特指其最初即未调整前的包含“类权证权利”的股改预案。
这五家公司首选不同类型类权证方案主要源于自身的状况和未来的发展。
首先，根据《上海证券交易所权证管理暂行办法》、《深圳证券交易所权证管理暂行办法》规定，这五家上市公司都不符合权证发行的条件。所以他们不能选择权证作为股改方案。
其次，“农产品”、“大冶特钢”、“深振业”和“湘火炬”的第一大股东即控股股东所持股份分别为22.88％、22.95％、28.02％和28.12％，都不具备明显的优势。如果单纯采取送股方案势必会影响控股股东的控股权，而这四家公司都在不同场合明确表示第一大非流通股股东希望股改后继续保持控股地位，[5-7]所以这四家公司都不适宜采用单纯的送股方案，而是选择了“卖出权利”的类权证方案。
第三，从“深纺织”本身的角度来看，深圳市投资控股有限公司是公司第一大非流通股股东，同时也是唯一的非流通股股东，其所持有占总股本66.24％的国有法人股。2004年初深圳市宣布：按深圳市的大规划，国有资本要在竞争性行业实现退出，而“深纺织”就被深圳市政府列为国有资本退出的企业之一[8]。所以与“深振业”相反，“深纺织”面临的是控股股东的减持。“深纺织”选择“买入权利”的类权证方案可以通过市场达到减持的目的，同时不会对股价造成太大的波动。
综上所述，正是由于五家上市公司自身股本结构的特殊情况及其对未来股本变动的预期，才使得这些公司选择类权证方案作为股改的首选方案。
2．市场接受差异的原因分析
(1)“农产品”和“大冶特钢”的“卖出权利”受到肯定的原因分析。
①行权价格和送出权利比例比较合理。
表1显示，“农产品”2005年6月17日停牌价格为3.35元/股，而承诺回购价为4.25元/股，有26.87％的空间；“大冶特钢”在股改停牌前股价为3.32元/股，相比较3.80元/股的行权价格而言，仍有14.46％的空间。这两家公司的“卖出权利”都是给予所有流通股股东的，也就是说送出的权利比例是100％。而且这两家公司的股改方案中都没有送股计划，对广大流通股而言不需要担心“自然除权”的部分，这点在复牌后“农产品”强劲的走势中已经得到证明。
②承诺有保证。
“农产品”和“大冶特钢”都承诺其公司控股股东股份获得上市流通权之日起三年(36个月)内限售的承诺。另外深圳市商业银行已于2005年8月1日出具了不可撤销履约保函，为深圳市国资委出具的农产品公司股权分置改革方案《承诺函》提供履约担保[9]。同样的“大冶特钢”也承诺在证券监管部门指定的银行账户内存入全部履行承诺义务所需资金的20％，即1.2695亿元的资金作为保证金，并且获得经深圳证券交易所认可的银行对湖北新冶钢有限公司全部履行承诺义务所需资金80％的不可撤销的连带责任担保并及时公告[10]。这样的承诺无疑打消了所有流通股担心无法行权的顾虑，也是“农产品”和“大冶特钢”最终能获得高票赞成的重要原因。
(2)“深振业”和“湘火炬”的“卖出权利”方案被否定的原因分析。
“卖出权利”比例太小。与“农产品”和“大冶特钢”承诺回购所有流通股股份不同，“深振业”和“湘火炬”只分别给予所有流通股每10股1.27份和3份的“卖出权利”。如此计算，“深振业”和“湘火炬”的流通股股东们手中至少70％的股份是不能通过“卖出权利”得到保证的。况且这两家公司的“卖出权利”的行权价格与现价相比空间并不大，所以流通股股东难以接受这样的股改条件是可以理解的。
“深振业”和“湘火炬”都在类权证方案的基础上加上了“送股”方案，本来这两种方案兼顾的股改方式应当受到市场肯定，但很可惜事实证明由于“送股”方案和“类权证方案”送出的比例都偏低，而导致这两家公司的“送股+卖出权利”的股改方案均告失败。而这恐怕也是想采用两种不同的股改方式的股改公司最容易出现的问题，所以“深振业”和“湘火炬”失败的原因就很有借鉴意义了。
(3)“深纺织”的“买入权利”方案被否定的原因分析。
①市盈率较高、股价不稳定。
根据表1数据计算“深纺织”的市盈率：5.79(元/股)÷0.06(元/股)=96.5(倍)。市盈率一般在15—20倍左右被认为比较合理。一般说来，净资产倍率和市盈率越高表明该股票的投资价值越有可能被高估，其股价的支撑越难有保证。因此，一旦非流通股获得流通权，在巨大的利益面前，流通股股东肯定担心非流通股被大量抛售从而引起股价下跌，最终受损失的仍是流通股。所以基于这样的考虑，“深纺织”的流通股必然希望能通过这最后一次也是唯一的一次股改机会为自己争取更大的利益空间。
②“买入权利”本身也是对流通股股东资金和信心的挑战。
“深纺织”在公司类权证方案中提出的是流通A股股东每持有10股流通A股获得以每股1.7元的认购价格向深圳市投资控股有限公司认购5.25股股份的“买入权利”。作者认为这是非常值得肯定的创新形式。这份“买入权利”相当于给流通股股东一份“优先配股权”。综合“深纺织”非流通股股东在未来有减持计划，那么选择一个比较合理的价格给予流通股股东优先配股的权利，可以说是一个“两全其美”的方法。但从市场的反应来看并不理想，首先，因为多年的股市低迷使很多流通股股东大量资金被套牢，所以不愿意再拿出钱来配股。其次，虽然“深纺织”提出的配股价与现在的股价相比有较大空间，但与其净资产的价格相差却很小，所以流通股股东对这份“买入权利”究竟能带来多大的收益缺乏信心。
可以说考虑到未来公司股本结构的变化，“深纺织”提出的是理论上比较可行的“买入权利”，但由于股民资金的问题以及“深纺织”公司未能给出广大流通股股东对未来股价坚定信心的充分理由，所以最终导致此“买入权利”方案的未能付诸实践。
“深振业”与“深纺织”推出类权证的股改预案后，市场反应不理想。两家公司都表示主要原因在于类权证方案较为复杂，流通股股东大多对股市和公司的未来发展信心不足，担心自己的利益无法保证。所以类权证这一创新模式要能为市场接受，加强沟通，寻找流通股股东与非流通股股东之间的利益平衡点是关键。
三、研究结论
上述分析显示，“深振业”、“湘火炬”和“深纺织”公司类权证方案被否定的主要原因并不在于“类权证”方案本身，更多的矛盾是集中在如行权价格，配送比例等这样的具体操作上。类权证方案相对于其他股改方案其比较优势是显而易见的，在那些不够资格发行权证而大量送股，继而威胁控股股东控股地位的股改公司中具有其适用价值。而其中“卖出权利”比较适合大股东未来有增持计划的上市公司；“买入权利”则更适宜大股东未来有减持计划的上市公司。
总之，类权证方案作为众多股改方案中的一员，只要非流通股股东与流通股股东之间积极沟通，寻找到双方利益的平衡点，那么这一创新方式将可能被更多的股改公司接受，类权证方案自身的优越性，也可能在未来的股改中愈益显示出来，从而为后续的上市公司股改方案的选择提供有益的借鉴。
注释：
①买入权利(看涨权利)即持有人到期可以选择是否购买；卖出权利(看跌权利)即持有人到期可以选择是否卖出(胡庆康．现代货币银行学．复旦大学出版社，2001，89-90)。