完善债券市场法规体系实现多项重大制度创新，本文主要内容关键词为：多项论文,债券市场论文,制度创新论文,体系论文,法规论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
日前，备受各界瞩目的《证券公司债券管理暂行办法》（以下简称《办法》）及其五个配套文件已经由中国证监会颁布实施。仔细研读可以看出，《办法》充分考虑了我国证券公司的融资需求，尽可能地为证券公司进入资本市场进行低成本融资创造条件；同时将保护债券持有人的合法权益作为制定《办法》的首要原则。在我国现有的法律框架内，引进了国际债券市场法律体系中一些行之有效的保护债券持有人利益的制度，实现了多项重大制度创新，对于完善我国债券市场法规体系、促进我国债券市场的健康发展具有十分深远的意义。
一、六个方面的十六项重大制度创新
《办法》借鉴了国际债券市场的成功经验，结合我国证券公司的融资实际需求，在发行方式、发行条款等六个方面实现了十六项重大制度创新。
1、发行方式上三项重要的制度创新：“定向发行”、“合格投资者”与“废弃实物券”
(1)定向发行 在国际债券市场上，私募是主导的发行方式之一。在我国的股票和企业债券发行中，一直采用了公开发行的方式。我国国债和政策性金融债在银行间市场的发行过程中，实际上也是采用了类似私募的发行方式。《办法》在我国非公债市场上，第一次引入“定向发行”的方式，不仅有效解决了壮大债券市场与控制市场风险之间的矛盾、为部分资质相对较差的证券公司提供了债券融资的机会，而且对于扩大我国证券公司债券市场的基础，促进我国债券市场契约文化的发展具有十分重要的意义。
(2)合格投资者 定向发行债券相对于公开发行债券，在发行条件、信息披露要求、流动性、风险承担等方面存在一定的差异。在我国广大居民尚未普遍具备判断债券投资风险的足够能力的背景下，限定定向发行债券的认购和转让对象就显得十分重要。因此，与“定向发行”相配套，《办法》推出了“合格投资者”的概念，对其范围做了相应的限定，并要求主承销商等中介机构在合格投资者认定、特别风险揭示中发挥重要作用。为了使上述两项制度的顺利实施，《办法》还专门制定了配套文件《证券公司定向发行债券信息披露准则》，并制定了“合格投资者认购债券表”和“合格投资者转让债券表”，以规范定向发行行为和合格投资者的认购转让行为。该准则对于定向发行方式的规范运作以及合格投资者队伍的建设和发展具有重要意义。
(3)废弃实物券 我国企业债券与国债发行中实名制记账式、无记名实物券两种方式并存。无记名实物券存在遗失、被盗、伪造的风险，保管与鉴证成本较高，而实名制记账式债券以其在转让过程中的高效率，低保管成本和风险，逐步成为债券市场主流的债券形式。《办法》要求所有的证券公司债券均采用记账式无纸化发行、并在登记结算公司统一登记，一方面有利于公开发行债券在交易所的流通，也有利于定向发行债券发行后的监管。
2、债券发行条款方面的四项金融创新：专项偿债账户、灵活的担保安排、条款变更的可能、次级债券
(1)专项偿债账户 根据标准普尔公司的出版资料，1999年美国77.64%的公司债券有偿债基金条款，但偿债基金并非债券发行的必备条款。偿债基金可以分为强制型、非强制型，投资型、价格维持型等多种类型。偿债基金分解了债券发行人的到期偿还压力，对降低债券的违约风险起到一定的积极作用。为了降低证券公司债券的违约风险，保护债券持有人的利益，《办法》要求所有发行人设立专项偿债账户，但对于专项偿债账户资金的来源、提取方式和管理办法允许发行人在募集说明书中自行设定，从而为各种类型的偿债基金债券的出现提供了良好基础。为了有效发挥专项偿债账户的作用，《办法》明确要求对专项偿债账户进行披露和监督，并对违反规定或约定的情形，制定了严格的处罚措施。
(2)灵活的担保安排 在国际债券市场实践中，无担保信用债券是主流品种，而我国企业债券发行中要求强制性的担保。《办法》采用了相对灵活的安排：对于公开发行的债券，必须要求提供足额担保；对于定向发行债券，可以采用部分担保；对于合格投资者承诺不在转让场所进行转让的定向发行债券，可以免于担保。同时明确抵、质押担保方式在债券发行中的适用性。这为我国债券市场品种的多元化，实现担保债券向无担保信用债券的逐步过渡奠定了良好基础。
(3)条款变更的可能 债券作为一种证券化的借款合同，在一定情况下可能存在协议双方变更条款的需求。在我国以往的债券相关法规中，从未涉及这一问题。在国际债券市场中，债券条款的变更主要通过债券持有人会议制度来实现。《办法》第四十五条为债券发行人与债券持有人在特定情况下，就条款的变更提供了可能。
(4)次级债券 次级债券作为增加金融机构附属资本的手段，在国际债券市场上取得了较大的成功，但在我国由于缺乏相关法律法规的支撑，次级债券并没有出现。《办法》在附则中提到“证券公司发行次级债券的管理办法另行制定”，表明次级债券将首先在证券公司债券中诞生，中国证监会将制定相应的办法以规范这一市场的发展。
3、销售方式上三项重要的制度创新：自行组织发行、溢价与折价销售、与发行失败
(1)自行组织发行 在我国的股票和企业债券销售过程中一直采用了他方承销的原则，并对发行人的关联方参与承销进行了限制。考虑到证券公司具有丰富的证券发行经验，且债券不像股票存在持有自身股份的限制，《办法》允许在定向发行债券中采用“自行组织发行”的方式。
(2)发行失败 《办法》在我国资本市场法律体系中第一次引入了“发行失败”的概念，将公开发行债券中销售比例低于50%或未达上市要求（2亿元）的发行，视为发行失败，并要求发行人收回债券。这一创新部分解决了发行失败对下次债券融资的不利影响（《公司法》规定前次债券尚未募足不得申请发行债券），同时也保证了债券投资项目资金的落实。
(3)溢价与折价销售 《办法》第二十一条规定“发行债券可按面值发行，也可采取其他方式发行，具体方式由发行人和主承销商协商确定”，为“溢价与折价销售”等销售方式提供了可能，从而使发行人和主承销商在利率确定以后可以更加从容地应对发行市场的风险，减少了发行失败的风险。
4、债券持有人整体利益保护方面的两项重大制度创新：债券持有人会议与债权代理人制度
一般认为，债券持有人具有本息偿付请求权、重大事项决定权、知情权、变更或解除合同权、代位权、撤销权、加速到期权、强制履行权和损害赔偿请求权、诉权等各项基于法律或债券契约的权利。但是，债券持有人往往由于人数众多、且分散，其权利往往难以有效实施。因此，在国际债券市场上，债券受托人和债券持有人会议制度在债券持有人整体利益保护方面发挥了重要作用。从传统来看，英美法系的国家往往倾向于运用债券受托人的机制来保护债券持有人整体利益；而大陆法系的国家往往倾向于运用债券持有人会议制度的机制来保护债券持有人整体利益。不过近年来两者存在融合的趋势，在日本、台湾以及欧洲部分国家，同时采纳了债券持有人会议制度和债券受托人制度，将变更或解除合同权、重大事项决定权等核心重要权利赋予必要时才召开的债券持有人会议，而将债券受托人作为债券持有人会议的执行机构和常设机构，代表投资者行使知情权、监督权、加速到期权、诉权、执行债券持有人会议生效决议等事务性的权利。
《办法》借鉴了债券持有人会议制度和债券受托人制度的理念，在我国首次引进了债券持有人会议制度作为债券投资者的意思表示机构，并创设了债权代理人制度，作为投资者行使知情权、监督权、执行债券持有人会议生效决议等事务性的权利的机构。这两项制度的引进对于提升债券投资者在债券契约中的地位和影响力，提高债券持有人在债券存续期间的应变能力，保护债券投资者的权益具有十分重要的作用。
5、信息披露方面的重大制度创新：定向发行中的自行约定后续披露
对于私募债券，国际债券市场上采用了豁免信息披露的处理原则。考虑到我国债券市场的契约文化尚有待进一步发展，对于定向发行，《办法》要求至少提供年报，对于其他后续信息披露的内容与方式，允许发行人与投资者在募集说明书中自行约定。这一处理原则一方面体现了保护投资者利益的立法取向，同时强调了定向发行中契约理念的重要地位。
6、托管与交易方面的三项重大制度创新：双托管、强制上市申请、转让场所创设
(1)双托管 目前，我国有中国证券登记结算公司和中央国债登记结算公司两个证券托管机构。《办法》突破了以往的企业债券发行中的托管限制，采用了较为灵活的双托管体制，对于增强银行间债券市场与交易所债券市场的联动，促进我国统一债券市场的形成具有一定的意义。
(2)强制上市申请 在我国企业债券市场上，只有大型中央企业债券和少数资质优异形象较好的地方基础设施建设债券，在发行后能够获得上市交易的机会。为了提高债券市场的流动性，对于公开发行债券，《办法》第二十五条强制要求其申请上市。这对于壮大交易所债券市场的规模，促进我国债券市场的健康发展具有十分重要的意义。
(3)转让场所创设 对于私募债券发行后的交易安排，美国债券市场区分传统私募和144A私募，分别采用了严格限制流通和有条件组织交易场所的处理原则，纳斯达克为144A项下的私募债券成立了PORTAL专板市场，为QIB（合格机构投资者）之间的转让创造良好条件。为了保护债券持有人的利益，对于定向发行债券，《办法》要求严格限制在“合格投资者”之间转让。《办法》第二十八条规定“定向发行的债券可采取协议方式转让，也可经中国证监会批准采取其他方式转让……债券的转让应在合格投资者之间进行，且应当符合转让场所的业务规则”。这表明了中国证监会致力于建立类似纳斯达克的PORTAL专版市场的特定交易场所，以促进和规范定向发行的债券在“合格投资者”之间的合法转让。
二、对《办法》的整体评价
深入分析可以发现，《办法》在上述制度创新的基础上，紧紧围绕“保护债券投资者的利益”这一主题，体现了主管部门对于证券公司债券进行实质监管与信息披露并重的监管理念，兼顾了法规的现实性与前瞻性。
1、将保护债券持有人的合法权益作为首要原则。中国证监会主席尚福林在2003年全国证券期货监管工作会议上明确，坚持把保护投资者的合法权益作为证监会工作的重中之重。在证券公司债券中，债券持有人作为投资者，其利益的保护成为制定《办法》的首要原则。该原则主要体现在以下方面：
(1)《办法》第一条“立法目的”中明确了保护债券持有人的合法权益作为制定办法的首要原则。
(2)制定了比《公司法》更加严格的债券发行条件。《办法》第七、八条提高了净资产规模的要求，并增加了风险控制、规范经营、资产管理等四项与公司治理结构方面的要求，严格限定公开发行证券公司的范围。
(3)为了保护债券持有人的知情权、监督权、本息支付要求权、协议变更权、诉权，《办法》引进了在国际上行之有效的债券持有人会议制度、债权代理人制度、专项偿债帐户等创新机制，尽可能地防范和化解各种潜在风险，以保护投资者的利益。
2.实质监管与信息披露并重。对于债券发行进行实质监管的目的，就是尽量提高债券的投资价值，减少债券的违约风险，加强对投资者的保护。《办法》体现了实质监管的监管理念：
(1)《办法》第六条要求发行人“制定到期还本付息的有效措施，保护债券持有人的合法权益”，明确了实质审查的监管理念；
(2)要求发行人提供“关于本期债券偿债计划及保障措施的专项报告”及“关于支付本期债券本息的现金流分析报告”，以及相应部门出具的监管意见书，并为中国证监会对债券违约风险的判断、实施实质审查提供便利；
(3)专门制定了第五章《偿债措施》，要求发行人设立专项偿债账户、提供担保，并对未能按时提取专项偿债账户的情况，制定了较为严厉的处罚措施。但是，基于风险是证券产品的固有属性，证券监管没有必要也不可能最终消灭风险，风险的充分披露是证券监管的核心所在。
因此，《办法》在贯彻实质审查监管理念的同时，特别强调发行人进行信息披露，强调投资者对债券风险自行判断。
(1)《办法》专门设立了第四章《信息披露》，要求发行人“及时披露对投资本期债券有重大影响的任何信息”。
(2)对证券公司债券申请文件、募集说明书、上市公告书的内容与格式进行了明确的规范，作为《办法》的配套文件同时颁布实施。
(3)证券公司债券的申报材料及信息披露几乎包括了发行股票和可转债的所有要求，并增加了专项偿债账户、债权代理人、债券持有人会议制度的相应内容，可以说是目前证券产品中信息披露要求最高的。
(4)债券发行后要求发行人提供年报和中期报告、利息支付公告，并明确了发行人应刊登临时公告的情形。
可见，《办法》在明确实质监管的同时，充分认识到信息披露的重要性，强化了信息披露要求，为我国债券市场在时机成熟时向形式审查的注册制过渡奠定了坚实的基础。
3、继承与创新相结合，现实性与前瞻性相平衡。我国《证券法》、《公司法》中有少量关于公司债券的规定，关于债券市场的专门法规只有《国库券条例》和《企业债券管理条例》。作为一部债券市场的法规，《办法》承继和体现了现有的法律的相关要求；同时作为一部新创法规，《办法》在现有的法律框架内，根据国际债券市场的成熟经验，结合国内券商的现实情况，进行了相应的制度创新。
《办法》既充分考虑我国证券公司融资需求的现实，又体现下一部债券市场重要法规所应具有的前瞻性。其前瞻性体现在，引进了国际债券市场中行之有效的“专项偿债账户、债权代理人、债券持有人会议制度等保护债券持有人的机制，借鉴了国际债券市场中的私募方式，必将促进我国债券市场的健康发展；同时结合我国证券公司债券融资的现实需求，对上述各项制度进行了中国化的改造，体现了《办法》的现实性和务实取向，对于我国债券市场相关法规的健全和完善具有深远的意义。
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