贸易、资本流动与汇率政策，本文主要内容关键词为：汇率论文,资本论文,政策论文,贸易论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国经济自出现通货紧缩以来，政府以财政政策和货币政策为中心，采取了积极的扩张政策，虽然有些成效，但却不尽人意。为此，几乎用尽了各种可用的政策措施，诸如，扩大国债发行，增加财政赤字，提高出口退税，连续7次降低银行利率，大力发展消费信贷， 对中小企业信贷作出专门安排，增加职工工资，甚至行托市之策。然而，作为重要宏观政策的汇率政策，始终没有用作宏观调节的工具，以至使人民币汇率成为国内外各个方面普遍关注的问题。本文打算从贸易和资本流动与汇率的关系方面作些进一步的分析，并提出我们的理论结论和政策建议。
一、贸易波动与宏观均衡
1.贸易下降推动通货紧缩
改革开放以来，中国的对外贸易获得了迅速的增长，明显地改变了在世界贸易中的地位。从1981—1997年，出口增长了7.3倍， 年平均增长13.2%，进口增长了5.5倍，年平均增长11.2%。 在世界贸易中的比重分别从1981年的1.10%和1.05%，提高到1997年的3.23%和2.42%。由于贸易增长快于经济增长，用进出口总额占GDP 比重定义的贸易依存度有了很大提高。虽然用现行汇率和购买力平价（PPP ）计算的贸易依存度相差很大，即使将二者简单地加以平均，贸易依存度也不低，中国已经成为世界上一个重要的贸易国家。
在开放经济中，净出口是总需求的重要组成部分，不仅直接决定着总供求的均衡，而且影响到经济增长的快慢。实践表明，贸易的高速增长是推动中国经济增长的巨大力量，而贸易的下降则是导致目前中国通货紧缩的重要因素。这一点以90年代中期为界表现得特别明显。如果说80年代中国经济的高增长是靠内需推动的，当时，对外开放的程度不高，传统计划经济造成的短缺状态，在改革的推动下，形成了以居民消费需求带动的经济增长，那么，到了90年代，随着温饱的逐步实现，新的消费层次和消费需求尚未形成，良好的国际环境给中国提供了外向型发展的机遇，出口推动成为中国经济高速增长的重要因素（本课题组，1998）。我们计算了贸易对经济增长的贡献度（注：计算贸易对经济增长贡献度的方法有二：一是计算净出口增量在GDP增量中所占的比重； 二是先分别计算最终消费、资本形成和净出口对GDP增长的贡献额， 再计算贡献度。通常，人们以为两种方法的计算结果相差很大，其实，二者的结果完全相等。这可以用以下的公式推导来证明。第一种方法的计算公式为：（X[,1]－X[,0]）／（GDP[,1]－GDP[,0]）＝[（X[,1]－X[,0]）／X[,0]×X[,0]／GDP[,0]]／（GDP[,1]－GDP[,0]）／GDP[,0]；第二种方法计算贡献额的公式为：（GDP[,1]－GDP[,0]）／GDP[,0]＝（GDP[,1]－GDP[,0]）／GDP[,0]＝（C[,1]－C[,0]+I[,1]－I[,0]+X[,1]－X[,0]）／GDP[,0]＝（C[,1]－C[,0]）／X[,0]×C[,0]／GDP[,0]+（I[,1]－I[,0]）／I[,0]×I[,0]／GDP[,0]+（X[,1]－X[,0]）／X[,0]×X[,0]／GDP[,0]。
对贡献额除以GDP增长率即为贡献度：[（X[,1]－X[,0]）X[,0]×X[,0]／GDP[,0]]／（GDP[,1]－GDP[,0]）／GDP[,0]＝（X[,1]－X[,0]）／（GDP[,1]－GDP[,0]）
式中，C代表消费，I代表投资，X代表净出口，0和1分别代表基期和报告期。），80年代年平均只有0.5%，1990—1997年年平均达到了7.5%。依靠出口贸易拉动经济增长，增加国民财富，是一种重商主义政策。中国实践再一次表明，在经济发展的一定时期，发展中国家实施重商主义的贸易政策是必要的和有效的。
由于国际环境的变化和国内体制政策的影响，中国的贸易增长并不是直线提升的，而是存在着很大的波动。就从90年代来看，既有增速超过20%的高增长年份（1994），也有增速只有3.2%低增长年份（1996）；如果按季度来观察，增长波动的幅度更大，波峰波谷高达±70%。特别是1998年以来，由于亚洲金融危机影响的显现，贸易增速大幅下降，甚至出现连续3个季度的负增长。此时， 正值国内经济运行周期处于下滑阶段，过度紧缩使国内需求锐减，出口的下降又削减了国外需求，二者共同促成了通货紧缩的出现，且出口下降和通货紧缩相互影响，相互推动，导致了国内经济运行的失衡。因此，影响贸易增长的因素有哪些，它们如何决定了贸易的波动，在大力启动内需的前提下，如何保持贸易增长的持续和稳定，使之成为促进内外经济平衡和稳定增长的有效手段，就是当前宏观经济运行中一个急迫而又重要的问题。
2.汇率调整与短期均衡
中国的出口是由我国对出口商品的供给和外国对我国出口商品的需求两方面力量的对比决定的，中国的进口是由我国对外国商品的需求和外国对我国进口商品的供给两方面力量的对比决定的。假定供给具有充分弹性，出口和进口均由需求决定，这样一来，我国的出口是由外国对我国商品的需求决定的，而我国的进口则是由我国对外国商品的需求决定的。
微观经济学的基础理论告诉我们，决定商品需求的因素主要有消费者收入和商品价格。收入越高，需求愈大（除劣等商品外），价格越高，需求愈小。与国内市场交易不同，一国的进出口是与国外厂商的交易，商品的计价和货款的收付一般使用外币，这就出现了汇率的变动问题。在进出口商品生产成本一定的情况下，汇率的变动直接影响用外币表示的出口商品在外国市场上的价格以及用本币表示的外国商品在国内市场上的价格，进而影响到本国商品在外国以及外国商品在本国的销售额。因而，汇率贬值通常会刺激出口，而限制进口；而汇率升值则会增加进口而减少出口。
从汇率变动到进出口的增减是一个复杂过程。在这个过程中，既有价格变动，又有因价格变动所引起的数量（需求量）变动，而价格对数量的影响既有由于相对价格的变动而引起的商品间代替效果，又有由于价格变动引起的收入效果。另外，从汇率的变动到进出口商品价格的调整是否存在时滞以及时滞的长短，直接影响到进出口和贸易收支对汇率的反应程度。
关于人民币汇率变动和中国进出口之间的关系，一直受到人们的关注，这方面的实证研究也开始出现（戴祖祥，1997；brada等，1993）。在借鉴前人研究的基础上，我们把实证分析的重点放在进口函数和出口函数的测算上。决定我国出口的主要因素有全世界实际收入和世界市场上我国出口商品的价格。在出口商品的生产成本一定的条件下，人民币汇率的变动是决定我国出口商品在世界市场价格的主要因素。由于经济发展阶段的相同性，我国和亚洲其他国家具有相同或相近的比较优势，在世界市场上处于相互竞争的关系。我国和这些国家同一商品价格的相对变化直接影响到我国的出口。除生产成本外，人民币汇率和这些国家货币汇率的相对变化直接影响到我国出口商品在国际市场上与这些国家商品的相对价格，进而影响我国的出口。考虑到以上因素，我们测算的总出口函数如下：
Export[,t]＝a+b* ExChina[,t]+c* GDPWorld[,t]+d* ExAsia[,t]+e[,t]（1）
式中，Export[,t]为中国出口的实际值，ExChina[,t]为人民币对美元实际汇率，GDPWorld[,t]表示世界实际收入，由美国，加拿大，英国，法国，德国，意大利，荷兰，西班牙，澳大利亚，日本等10国 GDP的加权平均而得，权重为各国在中国出口中所占的比重，它们的和不等于100；以上均取自然对数值；ExAsia[,t] 表示亚洲主要国家货币对美元实际汇率变动指数（1981年第1季度为100），由印度尼西亚，韩国，马来西亚，菲律宾，新加坡，泰国六国货币对美元汇率的加权平均，权重为各国出口在此6国出口总额中所占的比重。e[,t]为误差项。
进口函数为：
Import[,t]＝a+b*ExChina[,t]+c*GDPChina[,t]+e[,t]（2）
式中，Import[,t]为中国进口的实际值（自然对数值）；GDPChina[,t]为社会商品零售总额的实际值（自然对数值）。
对日出口函数和对美出口函数与总出口函数一样，但是，因变量分别换成中国对日出口实际值和对美出口实际值，自变量中的收入项分别变成日本实际收入和美国实际收入，汇率项在对美出口函数中与总出口函数相同，在对日出口函数中变成人民币对日元实际汇率，亚洲主要国家货币对美元实际汇率变动指数被相应地换成对日元实际汇率变动指数。
考虑到汇率变动对进出口影响有时间的滞后问题，我们在测算中把时滞因素放进了自变量。数据的时间频度为季度，总出口函数和总进口函数使用的是1981年第1季度到1998年的第2季度的数据，由于资料限制，对美出口函数和对日出口函数的测算期间为1985年的第1季度到1998 年的第2季度。
在上述三个出口函数中，对外国收入我们期待的是正效果，即国外的收入愈高，对我国的出口需求就愈大。人民币汇率的估计参数亦被期待为正值，人民币汇率的币值下降将促进我国的出口增长。亚洲主要国家货币对美元（或日元）实际汇率变动指数的估计参数应为负数。在进口函数中，社会商品零售总额估计参数期待为正数，人民币汇率的估计参数期待为负数。
从总出口函数的测算结果（见表1）可以看出， 世界实际收入的估计参数为正，且稳定在1左右。这说明世界实际收入每增长1%，中国的出口亦增长1%。人民币对美元实际汇率的估计参数符号是正， 与我们的期待相符，但是如果在测算中不对亚洲主要国家的汇率变动加以控制（估算式1—3），不仅估计参数的值较小，而且不能通过检验，t 值达不到显著性水平。在估算式4—6中，我们引入了亚洲主要国家货币对美元实际汇率变动指数的滞后2期，这时不仅该变量的估计参数为负，而且人民币汇率的估计参数达到了显著性水准，同时参数值增大。特别是估算式5，亚洲国家汇率变动滞后2期，人民币汇率变动滞后3期， 弹性系数达到0.58，就是说，人民币汇率贬值1%，中国的出口将增长0.58%。这说明，（1）亚洲诸国汇率的变动对中国出口存在着我们所预料的影响；（2）人民币汇率变动对中国出口的影响不是独立的， 而是受限于亚洲各国汇率的变化；（3 ）人民币汇率变动对中国出口的影响是相当显著的。
表1 中国总出口函数
变量
推定式1 推定式2 推定式3 推定式4 推定式5 推定式6
常数项1.141.441.432.903.082.56
t值
2.012.342.214.094.132.94
世界收入 1.151.091.090.940.900.96
t值 11.299.978.958.958.137.64
人民币汇率
滞后1
0.22
t值
1.30
滞后2
0.54
t值
3.00
滞后3
0.310.58
t值
1.923.21
滞后4
0.320.49
t值
1.532.25
亚洲各国汇率
滞后2 -0.01
-0.01 -0.004
t值 -2.42
-2.42 -1.390
由于篇幅所限，没有列出进口函数、对美和对日出口函数的测算结果，对此作如下解释。
以社会商品零售总额的实际值表示的国内需求的估计参数为0.9 左右，且具有显著性，但人民币汇率估计参数的符号与期待的相反，为正数，而且随着滞后期的增大，t值由不显著变为显著。 人民币汇率估计参数为正数不但说明了政府对进口的干预和限制较大，进口对汇率变动的反应大大减弱，同时也暗示了进口和人民币汇率之间的因果关系有可能是相反的，也就是说，进口的增加有可能是导致人民币贬值的压力。
对美出口函数的测算结果简单明了。美国实际收入的估计参数维持在7左右，显著性水准亦特别高，这表明美国的实际收入每增加1%，中国对美国的出口将增加7%。在测算对美出口函数时， 即使不控制亚洲诸国汇率的变动，我们也可以对人民币汇率得到所期待的正的估计参数，估计参数在1左右， 在对美出口函数加上亚洲主要国家货币对美元实际汇率变动指数，几乎对人民币汇率的估计参数没有任何影响。亚洲主要国家汇率的变动对中国出口有负的影响，此影响在滞后2期时有意义，此时的估计参数维持在－0.01左右。
与对美出口函数不同，测算对日出口函数，不易找到预期的测算结果。在人民币汇率滞后4到6期，亚洲主要国家汇率滞后3期时， 找到了所期待的显著性的测算结果：日本实际收入的估计参数在1左右， 人民币汇率和亚洲主要国家汇率的估计参数分别为1和－0.01左右。
对美和对日出口函数的测算结果显示，我国对美或对日出口受人民币汇率和亚洲主要国家汇率变动的影响大小大致相同，但是两国实际收入对中国出口的弹性则大不相同，美国实际收入对我国对美出口的弹性高达7%，而日本仅仅是1%，前者为后者的7倍。
二、资本流动与宏观均衡
1.外资内流和内资外流
随着开放政策的不断深入和开放程度的明显提高，在对外贸易迅速增长的同时，资本流动的规模也不断扩大。特别是1992年以来，中国资本国际化的进程明显加快，流入中国的外国资本以年平均28.9%的速度增长，到1997年底，中国累计利用外资3479.4亿美元，其中，国际直接投资2201.8亿美元。中国已经成为仅次于美国的世界第二大吸引外资国。
大量资本的流入，不仅弥补了国内资本的不足，而且带来了先进的技术、知识、管理和制度，促进了中国的经济发展。根据沈坤荣（1999）的分析，每国际直接投资增加1%，可以带来0.286%的GDP增长。 外商投资企业在中国进出口中所占的比重迅速提高，从1986年的4 %提高到1998年49%，其中，进出口分别从5.6%和1.9%提高到55%和44%。可见，外资企业已占中国对外贸易的半壁江山，成为中国对外贸易的最重要的行为主体。
中国正处在农村劳动力大规模向外转移的发展阶段，在这个阶段中，资本仍然是一种相对稀缺的生产要素。尽管中国的储蓄率相对较高，但由于资本利用效率比较低，仍然满足不了转移劳动力的就业需要，因而，在今后一个相当长的时期内，利用外资还是一个必须坚持的重要政策。根据邓宁（J.H.Dunning）的“投资周期论”（1995）， 中国目前仍然处在投资周期的第2阶段，即资本大量流入阶段。 要进入对外投资增长超过输入的第三阶段，还要走很长一段路程。但是，在外资内流的同时，中国却发生了大量的内资外流。根据宋文兵（1999）的测算，1997年资本外流总额达474.41亿美元，超过当年国际直接投资的453亿美元，而国外的估计超过了600亿美元，与该年实际利用外资的规模基本持平。资本外流的巨大规模令人惊疑，且由于发生在中国经济周期的低谷时期，资本的大量外流就成为加剧通货紧缩的重要因素。90年代上半期，与资本大量流入相伴的是巨大的民工潮和乡镇企业的堀起，造成了当时的经济繁荣，目前，与资本大量流出同时出现的是大批民工的回流和乡镇企业停产歇业，据有关方面提供的资料，90年代上半期乡镇企业的就业人数每年新增700—800万，而1997—1998年每年反而减少400万左右。 这是通货紧缩的一个重要表现。
2.直接投资顺差与资本帐户逆差
既然资本外流是一个不争的事实，那么，它是怎样流出去的呢？本文想从资本和金融帐户平衡的角度给出一个简要的说明。
从国际收支平衡表（见表2）中的资本和金融帐户可以看出， 1993—1996年，资本帐户盈余从235亿美元增加到近400亿美元，1997年盈余虽明显减少，但仍有225亿美元，而1998年则出现了63亿美元的逆差。这一戏剧性变化很值得关注。分项来看，从1993—1996年，资本和金融帐户余额的增长主要来自直接投资，证券投资和其他投资或正或负，基本上互相抵消。1997年以后，这种稳定关系被打破，主要是其他投资项目出现巨大变化，从1996年的微小的正值变成1997年的－225亿美元和1998年的－437亿美元。与此同时，直接投资仍在继续增长，1998年虽比上年稍有减少，仍有411亿美元的盈余。因此，除误差和遗漏外，资本外流主要发生在其他投资和证券投资方面，直接投资的增长在很大程度上掩盖了资本外流的实际。
表2 1993-1998年国际收支平衡表
项目1993
1994
1995
1996
1997
1998
经常帐户差额 -119.0
76.6
16.2
72.4 297.1 293.2
净出口(X-M)-117.9
73.6 119.5 175.6 404.9 416.8
对外贸易差额
-106.5
72.9 180.5 195.4 462.2 466.0
服务项平衡 -11.40.7 -61.0 -19.8 -57.3 -49.2
投资收益差额-12.8 -10.4 -117.7 -124.4 -159.2 -166.4
无偿转让差额 11.7
13.4
14.4
21.3
51.4
42.8
资本和金融帐户差额234.7 326.4 386.8 399.7 229.6 -63.2
直接投资均衡231.2 317.9 357.4 380.7 416.7 411.2
证券投资平衡 30.5
41.1
16.5
17.4
68.0 -37.3
外商在华证券投资 44.9
17.3
23.7
77.01.0
中国在海外证券投资-3.8
-0.8
-6.3
-9.0 -38.3
其它投资平衡-27.0 -32.6
12.91.6 -255.1 -437.1
误差与遗漏-98.0 -97.8 -178.1 -155.7 -169.5 -165.8
储备资产增减额-17.7 -305.3 -224.8 -316.5 -357.2 -64.3
外汇-17.6 -304.2 -219.8 -314.3 -348.6 -64.3
注：本表根据新版国际收支平衡表的定义对有关数据进行了重新计算和排列，（1 ）把原来的服务平衡项分为服务项平衡和投资收支差额；（2），根据资本和金融项目的分项定义计算出其他投资差额， 从而不再采用长期资本往来和短期资本往来的项目划分方法。
从其他投资平衡（见表3）来看，1997年，该项目的资产方出现340亿美元的逆差。这意味着海外债权的增加，表明中国出现了大量的资本外流。而负债方84亿美元的顺差难以抵补，造成资本帐户的急剧恶化，其中，逆差的50%来自货币和存款项，25%来自贸易信贷项。到了1998年，在资产方基本未变（350亿美元逆差）的情况下， 负债方发生巨大逆转，从上年的84亿美元的顺差变成当年86亿美元的逆差。资本外流成加速之势。
表3 1997年其它投资项目分项差额
资产方 负债方 总体平衡
其他投资 -339.2984.30 -254.98
贸易信贷-102.8339.59
-63.24
贷款 -21.5514.12-7.43
货币和存款 -125.15-0.03 -125.18
其他资产 -89.7530.62
-59.13
从证券投资平衡来看，1993—1997年虽有波动，但始终处于净流入状态，原因在于外商在华证券投资相对较多，而中国在海外的证券投资一直较少。1998年，外商在华证券投资急剧下降，从77亿美元降到1 亿美元，而中国在海外的证券投资却大幅增加，从9亿美元增加到38 亿美元，因而，证券投资平衡出现37亿美元逆差。资本外流之势与其他投资大致相同。
资本外流造成资本和金融帐户逆差，其直接结果是影响外汇储备，间接作用是影响国内的货币供应。从1994—1997年，中国的外汇储备以年200—360亿美元的数额增长，迫使央行不得不采取收回再贷款来冲销，而1998年经常项目仍有近300亿元顺差，但外汇储备仅增加64亿美元。 从1995—1997，外汇占款占基础货币的比重达45—87%，而1998年下降到－13%（剔除存款准备金制度改革和农发行划帐因素为35%），分别比前三个年份下降77（29）、58（10）和94（116 ）个百分点（中国人民银行研究局课题组，1999）。如果说，前些年资本大量流入通过增加货币供给推动了中国的通货膨胀，那么，近两年的资本大量外流则通过减少国内的货币供给导致了生产下降和加剧了通货紧缩。
对于中国目前来说，资本外流自然是不利的事情。但也有另一个方面，渐次的外流在一定程度上减轻了承受的压力和承担的风险，不至于在一次突然的转向中发生严重的危机。
3.贬值预期与投资信心动摇
从投资者的角度看，资本流动是正常现象和理性行为。不论是流入还是流出，归根结底都是为了取得最大的盈利。因此，资本流动是由投资的预期收益决定的。从一国经济运行的实践看，资本流动是一种周期现象。不论是发达国家还是发展中国家，资本的流入流出是随着经济周期波动的情况而变动的。当一国经济处于上升和高涨阶段，资本会流入；当一国经济处于下滑和衰退阶段，资本会流出；当一国经济出现危机，资本的正常流动就会变成雪崩式的资本抽逃。将以上两点结合起来，可以得到一个基本的认识和结论，资本的流动是由人们，主要是投资者的信心和预期决定的。认识和把握了这一点，就能够抓住资本流动问题的关键，进而对中国近几年来资本的大量流出作出更好的解释。
首先，1995年以来， 中国经济处于周期运行的下行阶段， 特别是1997年以来，通货紧缩加剧，大量产能过剩，职工下岗失业日增，宏观环境的恶化影响了投资者的信心和预期。1998年实施扩张政策，大力启动经济，不仅为时稍晚，而且由于制度性紧缩（本课题组，1999），扩张政策收效不大，经济仍在波动中继续下滑，人们的预期尚未改变，投资者的信心也未恢复，因而，消费依然看淡，投资也只是政府投资扩张，而民间投资仍不活跃。资本的本性决定了它必然流向盈利高的地方。既然国内没有好的投资机会，外流就不可避免。
其次，由于体制性原因，中国的金融机构和国有企业存在着大量不良资产，其信誉评级不断下降，对外融资能力也随之降低。在广信、粤海等一些大的地方窗口公司出现严重资不抵债和破产清理以后，中国海外融资的资信进一步下降，仅广东一省目前暴露的广信、粤海、越秀、广州国投、深业等窗口公司的外债总额就达一百多亿美元，且大多尚未申报。在债权方一再追索之下，出现了严重的债务危机，证券和对外借款方面受到非常大的压力；而这些证券投资和对外借款都与外商对内地的投资增长高度相关。本来，这种事情的发生对投资者的信心就是一个打击，而我们的处置也有失当之处（注：金融公司与一般企业不同，即使其资产质量较差，也不宜轻易破产，而是要设法救助。这不是不按市场规律办事，而是对市场的信心打击太大。美联储为什么要救长期基金管理公司，其道理就在这里。），更加动摇了投资者的信心，在原有问题没有解决之前，国内外投资者的信心很难恢复。再加上在海外发行的中国背景的证券（红筹股）在亚洲金融危机中大幅贬值，证券投资和其他投资项目出现严重逆差和资本大量外流也就不足为奇了。
再次，资本的流动是以利率（利差）为导向的，因而资本的完全自由流动是以国内利率等于国际利率为前提的。在资本自由流动受到限制和阻碍的地方，不是违背而是修正了这一原理。根据资产定价理论和定价套利理论，风险升水是指资产需求中的系统性风险，即无法回避的风险部分增大，这集中表现为风险程度增大或者利差缩小，进而造成国内利率低于国际利率。中国自经济增长下滑以来，为了稳定和启动经济，央行接连采取降息措施，名义利率现已降到2.25%，国内利率低于国际利率。在通货紧缩的情况下，从国内看，降息不失为一种选择，但从国际经济关系看，中国的利率水平不能向美国看齐，更不能低于美国，必须保持一定的利率风险贴水。不仅如此，在汇率不动的情况下，降息不能刺激投资和扩大出口，只能加速资本外流，进而加剧通货紧缩，形成恶性循环，同时，降息也增大了汇率贬值压力，加剧了贬值预期。
最后，也许更重要的是，汇率贬值预期影响了投资者的信心，直接推动了国际和国内资本的大量外流。自1994年汇率并轨以来，人民币汇率一直呈缓慢升值之势，特别是亚洲金融危机暴发，受冲击国家的汇率大幅度贬值，人民币名义汇率基本不动，相对于这些与中国有着竞争关系的国家，人民币实际汇率更是大幅升值，再加上国际价格走低，升值幅度达15—20%。然而，面对中国目前的经济状况，特别是对外经济状况，人民币币值高估，贬值预期愈来愈强，尽管政府要员再三公开承诺，中国决心保持汇率稳定，人民币不会贬值，但国内外的投资者谁也不信，反而孤疑更重，贬值的声音一浪高过一浪。贬值预期的出现和扩散，使投资者的信心严重动摇。如果没有特别的措施，或者在中国经济真正回稳以前，这种情况难以改变；持续的时间越久，局势会更加不利，问题也会更加严重，信心的恢复也就需要更长的时间。
需要特别指出的是，贬值和贬值预期是不同的两件事，其对投资者信心的影响也完全不同。贬值是汇率的实际变动，而贬值预期是人们对汇率走低的一种估计和期望。汇率贬值，投资者只能接受既成事实，其影响主要及于已经作出的投资和投资决策。贬值预期是对即将发生的贬值事件的预断和测估，是投资者采取投资行动前必须考虑的重要因素，直接影响到正在和即将作出的投资和投资决策。在存在贬值预期的情况下，投资的风险是巨大的，投资者的行为选择必然是观望、踌躇、等待，只要是理性的投资者，决不会冒然行动，把钱往水里扔。不仅如此，既然贬值预期意味着巨大的风险和损失，投资者必然要把资金转移到安全和盈利的地方，这时，外资当然不会流入，内资也自然而然地要向外流。根据登布什（Dornbusch,1976）的汇率“超调”模型，一旦贬值发生，贬值预期变成贬值现实，并且发生“超贬”，人们的汇率预期就会改变，由贬值转为升值，投资者的信心也会恢复，投资的回流就是可期的事情。
三、贸易、投资与国际收支
1.二元外资主体和贸易收支差异
上一节分析表明，外资流入推动了中国的对外贸易，外资企业已经成为中国对外贸易的重要主体。但是，外资进入的贸易收支效应却是另一种情形，即外资企业进出口的迅速增长并未为中国带来外汇盈余，而是增大了贸易逆差。1986—1997年，外商投资企业的贸易收支全是逆差，而且在1994年以前，逆差逐年增大，从不足20亿美元增加到182 亿美元，12年累计达975亿美元。此后，逆差逐年减小，1998年始有42 亿美元的顺差。这可能与中国受亚洲金融危机的影响，进口需求极度萎缩的短期因素有关。从发展趋势看，这也合乎逻辑，是外商投资周期的一种反映。在外资大规模进入的初期，需要进口大量机器设备（注：由于外国直接投资有两种方式，一是货币资本投资，二是实物资本投资，在现行国际收支和贸易统计中，货币投资或现汇部分记入外商投资项目贷方和银行借款的借方，而设备投资部分则记入进口项目借方和外商投资项目贷方。这既夸大了外汇储备变动中资本项目的比重，也增大了外商投资的进口（杨帆，1999）。），但随着工厂的建成投产，在国产化和对外出口政策的压力下，进口量下降，而出口量上升，贸易收支得到改善。在外商投资企业参与现行结售汇管理后，作为中国最大的贸易主体，其外汇收支状况就非常重要。
如果从外商投资的结构加以考察，不仅可以对上述现象作出进一步的解释，而且对于外商投资企业的未来发展也会有一些新的认识。
从投资来源的地区结构看，1997年，来自港澳台、韩国和新加坡等新兴市场国家和地区的投资占65%，而来自欧洲、美国和日本等发达国家的投资占25%。从投资企业的类型看，来自新兴市场的投资主要是中小企业，来自发达国家的投资主要是跨国公司，前者主要投资于加工贸易领域，着重于利用中国劳动力的比较优势，发展制衣、制鞋、玩具等劳动密集型产业，而后者主要依托自己的经济实力，进入研究开发比较强的领域，如电子通讯、医药化工等。
外商投资企业的这种分布与我国贸易收支平衡的行业／产品分布存在着一定的内在联系。1997年，中国对外贸易中创造顺差的行业主要有：纺织原料和纺织制品，顺差260亿美元，鞋帽和羽绒制品，顺差97 亿美元，皮革及制品，顺差36亿美元，其他122亿美元顺差； 而出现逆差的产品主要是，机器、机械制造、电子设备等相关电子产品，逆差85亿美元，塑料、橡胶及其制品和化工产品，逆差66亿美元，纸浆及造纸，逆差36亿美元。不仅如此，从地域分布来看，劳动密集型加工企业云集的广东、福建和浙江，出口顺差最多，而跨国公司集中的北京、上海和天津，贸易逆差最大。可见，中国的贸易顺差主要是通过比较优势创造和获得的，新兴市场国家和地区的投资带动了中国比较优势的发展，它们打通国际市场的通路，推动了中国贸易的国际化进程，扩散了适用技术，促进了国内一大批企业的转型和发展。
跨国公司的进入主要投资于中国的重要产业，其效应也有正负两个方面。正面效应主要有，一是为中国企业带来竞争压力，很多行业在外资企业的冲击下，发生了挑战——应战效应，一些企业在模仿和竞争中迅速地成长起来，如家电产业，通讯设备制造业中的华为公司和中兴公司等。二是跨国公司在制度、法规、人才、管理和市场开拓等方面的示范作用，为国内企业树立了学习的榜样和追赶的目标。负面效应主要有，一是其产品发展的重点是在国内市场上开拓，最突出的例子是轿车制造，中国的轿车制造业几乎全是合资企业，但轿车出口几乎为零，而零配件的进口又非常巨大（张平，1995）。二是转移价格问题严重，高价进口，低价出口，1995年，非港台外商独资企业亏损高达46%，为外商投资企业之最，且出口越多，亏损越多（仲继银，1998）。三是直接挤压国内企业，以电子和通讯设备制造业为例，外商占市场销售的62%，利润的67%，该行业基本为外商垄断（牛南洁，1998）。四是技术转移缓慢，以汽车为例，从最早的合资到现在已经15年，中国依然没有独立的汽车制造能力。可见，跨国公司的进入并未为改善中国的贸易收支作出贡献。
中国在大规模引资的过程中，尽管外资企业本身的贸易收支是不平衡的，但整个对外贸易仍有巨额顺差。这有别于一般发展中国家。其关键在于亚洲新兴市场国家和地区的大量投资及其与中国比较优势的结合，从而创造了巨大的贸易顺差，有效地抵补了跨国公司进入后产生的巨大贸易逆差。一般发展中国家吸引外资大多是吸引跨国公司投资，因此，直接导致了外汇不平衡、价格转移、利润汇出过度、排挤国内企业、拉大地区和社会阶层的收入差距、消费方式模仿等（托达罗，1997）。中国也存在着上述一些问题，但是由于外商投资的二元结构和发展梯度，使得中国的国际收支在外资大规模进入后仍有巨额顺差。从近一、二年的情况看，家电类产品出口量的迅速上升，意味着中国第二阶梯的比较优势开始起步。只要继续沿着比较优势的方向不断进行产业升级和结构调整，中国的产业发展还有很大的回旋余地和发展空间。
2.外资趋势和引资方式
资本流动虽与经济周期波动密切相关，但一个国家利用外资的长期趋势却不是周期因素能够解释得了的。1997年中国成功地抵御了亚洲金融危机，大量外资继续流入与其同时从周边国家流出有关，可能是短期因素所致。随着危机国家经济的逐渐复兴和中国经济的持续低迷，1999年上半年外商投资大幅度下降，合同利用外资同比增长－23%，实际利用外资增长－9.3%。下降幅度之大也与短期因素有关。但1994 年以来，外资流入的速度逐年趋缓，则预示着一种长期变化。特别值得注意的是，外商投资从谈判签约表明投资意向到实际投资，有一个过程和时滞，如果我们把协议利用外资和实际利用外资加以比较，问题就比较清楚。尽管直到1997年实际利用外资的规模还在扩大，但从1993年以来，协议利用外资的金额逐年大幅下降，1997年只有1993年的52%，其中外商直接投资只相当于1993年的46%。同时，外商投资的边际倾向递减。这就表明，再象当年那样高速度大规模的资本流入似乎也不大可能。
造成外资流入趋缓以至下降的因素有，一是新兴市场国家和地区劳动密集型产业的转移过程已经结束，他们开始促进国内产业升级，对华投资将会下降。二是90年代特别是1993年以来，发达国家直接投资的方式变化很大，跨国并购成为最活跃的投资工具，1998年发达国家之间的跨国并购占其直接投资的60%以上。这种方式虽然也运用到亚洲国家，但只是发生在那些资产严重缩水，而资产质量并不差的新兴市场国家，跨国公司直接到中国进行并购，似乎不大可能。中国的企业还不是真正的企业，中国的环境使收购后的整合成本太高。当然，一些垄断性服务产业可能有些例外。中国吸引外资的最重要的因素可能是高速的经济增长，而经济增长的下降也减弱了对外资的吸引力。再加上前述国内金融部门的不良债权和汇率贬值预期引起的对中国经济系统风险的担忧，未来几年，外商直接投资不会出现高增长的态势。
关于流出资本的回流问题，有两种流动方式和路径是很有意思的。一是中国流向美国的主要是短期国债和证券投资，而从美国流入中国的主要是直接投资和贷款，因为美国的银行和企业都有较强的竞争优势，因而可以拿了你的钱再来向你投资。二是鉴于中国目前的制度现实，一些内资先流向国外，在外注册一家公司，然后回国再办一家公司，在此基础上再成立一家合资企业，有的高科技企业甚至合资双方和内外资本都是一个人，名为合资企业，实为个人企业（桁林，1999）。这也涉及到产权保护的方式和强度。因此，对于真假合资也不能一概而论，一味批评，真正该反思的是我们的制度安排和政策设计。
3.利润再投资和利润汇出
在国际收支的经常项下，一方面是商品贸易的巨大顺差，一方面是利润、利息支大于收的逆差。1995年该项逆差超过了100亿美元，以后不断增加，1997达到159.2亿美元，1998年166.4亿美元。这一现象特别引人注目。
中国国际收支统计中的投资收益以1995年为界，之前采取的是收付实现制，之后实行的是权责发生制。前者反映的是资本收益的实际流出额，后者记录的是全部的资本收益额。于是资本收益有两个流向：一是作为资本收益换成外汇流向国外，二是作为利润再投资记在资本项目的直接投资项下，因此，外商投资从海外带入的资金和设备（折成资金）比国际收支平衡表中显示的要小。
外商投资的利润汇出究竟有多大？目前，人们一般估计约为10%（杨帆，1999；武剑，1999），均未提供估算的依据和方法。根据个案情况，一家台资企业一次汇出利润100亿人民币，上述估计可能偏低。 我们计算了1993和1994年汇出利润率（汇出利润与投资之比）的平均值为1.58%，再计算了1996—1997年利润率的均值为7.73%，然后将二者加比较，得到汇出利润约占20%，而利润再投资约占80%。据此，可以得到利润汇出和利润再投资的估计值（见表4）。从中可以看出，外商直接投资持续增长的一个重要来源是利润再投资。
表4
对外商实际投资收益汇出的估计以及外商海外引资规模的重新估计
项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998
投资收支差额 12.8 10.4 117.7 124.4 159.2 166.4
实际投资收益汇出估计 12.8 10.4 23.5 24.9 31.8 33.3
投资收益留存
N.A
N.A 94.2 99.5 127.4 133.1
利润再投资估计 N.A
N.A 84.7 89.6 114.6 119.8
外商直接投资 231.2 317.9 357.4 380.7 416.7 411.2
外商海外引资数量
N.A
N.A 272.7 291.1 302.1 291.4
需要特别指出的是，由于利润汇出，外商直接投资都有一个先期资本流入和后期资本流出的问题，利润再投资并没有改变这一问题的实质，只是推迟了利润汇出的时间，并使得利润的汇出更加集中。因此，这里不仅有一个短期均衡问题，而且还有一个长期均衡问题。现在外商投资的收益已超过年均150亿美元的水平，利润再投资也超过了100亿美元，积累到一定规模，有可能超过国家可动用外汇储备的数量，如果形势发生动荡，外商突然集中进行兑换汇出，就会出现外汇危机。对此，我们必须有一个清醒的认识。
四、理论讨论和政策结论
从前面的分析中，我们可以得到以下几个结论。
（1）汇率变动对中国出口的影响是显著的，也是有条件的， 中国的出口弹性大，外国需求变动的影响也大。目前，在实际汇率升值的情况下，中国的出口贸易还能有所回升，主要是国外需求的作用；（2 ）资本流动是一种周期现象。目前中国大量资本外流有多方面的原因，归根到底，是由于投资信心不足，其中汇率贬值预期是一个重要因素；（3）对于保持国际收支平衡和防范汇率风险， 资本项目管制和人民币不可完全自由兑换既有作用，也不完全有效。资本大量外流就是一个证明；（4）在农村劳动力大规模转移阶段结束以前， 中国仍然需要大量利用外资，但是，由于国内制度条件的限制，国际环境的变化，以及资本流动方式的改变，未来数年，外商投资不会出现以前那样的高增长态势。
目前，克鲁格曼（1999）关于“三元悖论”或称“永恒的三角形”的理论非常流行，即在货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性三个目标中，只能达到两个，不能同时实现三个，并将此看作是国际经济体系的内在特性；并据以对中国近几年来的政策选择作出了高度评价。我们无意否定三元悖论的合理性，但是，中国人民币汇率的固定性，资本进出的半流动性和半透明性，利率管制下货币政策的局限性，有些问题还是可以讨论的。
首先，货币政策的独立性建立在货币外生性的基础之上，而货币的内生性则获得了理论界越来越大的重视（宁咏，1998）。既然是内生的，坚持货币政策的独立性是否可能，就需要讨论。中国未放开资本项目，可以自主地调整利率，但利率和汇率管制则削弱了它的作用。
其次，资本的自由流动很难说是好是坏，其结果究竟是雪中送炭，还是锦上添花，是放大周期还熨平周期，取决于具体情况。不仅如此，资本的完全流动也与自由贸易一样，只是一种理想，而不是国际经济的现实。发达国家也没有做到完全自由流动，何况发展中国家，特别是在资本流动出现新方式的情况下。就此而言，克氏指出中国没有开放资本市场的意义是对的。
再次，汇率稳定当然重要，但汇率稳定，不是汇率固定。克氏在讨论中国问题时没有注意到这一点。特别是这一讨论是在1999年发表的，而不是1997年和1998年发表的。其实，只要汇率是固定的，货币政策就谈不上独立性。欧元启动，也是要放弃各国货币政策的独立性，实施对内固定对外浮动的政策。从理论上来看，固定汇率的交易成本最低，但目前浮动汇率是大环境，而浮动汇率仍然需要国际协调，这是西方七国首脑定期开会的重要内容。不仅如此，汇率浮动是以汇率风险防范和抵补机制的建立为基础的。
在得出前面的结论和作了上述的讨论以后，我们来看看中国的汇率是如何固定下来的，为什么不能动，动和不动的利弊何在，目前应当作何选择？
在现行国际金融体系的框架内，象1997年亚洲金融危机之类的事件是无法防范和化解的。中国人仁慈、宽厚，又有些虚荣，爱面子，勇敢地承担起责任。但是，承担责任有无期限？如果没有，当然不必讨论；如果有，何时为期？事物是发展变化的，世界上既没有永久的权利，也没有永久的责任，更何况目前的世界并不是世界大同，而是民族国家利益至上。中国没有必要为外人承担责任，在周边国家货币稳定时，就不应再坚持汇率不动，人民币不贬值的政策。可能有人会说，中国调整汇率，美国人不高兴，会作出某种反应。虽然这种可能无法排除，但问题也很清楚。亚洲金融危机以来，一边是美元坚挺，一边是人民币汇率不贬值，才稳定了世界经济和国际金融。但是，在这个过程中，美国是净受益者，美元坚挺，美国经济走强，大量资本拥向美国，推动了美国股市和经济的进一步繁荣。与美国相反，中国却是净损失，是成本的承担者，人民币不贬值，但中国经济走弱，大量资本外流，通货紧缩加剧，汇率不动，无异于雪上加霜，无法摆脱恶性循环。美国人怎么做，我们管不了，但把事情做绝，最后也会祸及自身。
从短期来看，汇率贬值有弊有利，利在促进出口增长，促进资本回流，有助于走出通货紧缩，弊在造成现有资产缩水，增大企业还债成本，在中国目前的情况下，两相权衡，利大于弊。世界上没有免费的午餐，没有只有利益没有成本的事情。机会成本就是一个再恰当不过的描述。人们的行为选择总是两害相权取其轻，两利相权取其重。当然，从长期经济发展来看，汇率的稳定是非常重要的，汇率的调整也是没有作用的。关键在于结构的提升和体制的调整。因此，短期的选择和长期的安排不仅要有所区别，而且要恰当协调，有机结合。
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