公司治理：内部机制与规制政策，本文主要内容关键词为：公司治理论文,规制论文,机制论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
良好的公司治理是财富创造的支柱，是公司理财问题的重要方面(Marco Becht，Patrick Bolton，2002)。然而仅仅依靠公司治理的内部机制常常导致对中小投资者利益的侵害，从而出现了公司治理的外部机制——公司治理规制。本文构建了基于公司治理内部机制的外部规制框架，从而使公司治理规制具有更好的微观基础，将公司治理问题与规制理论的研究统一到一个框架之内。
一、公司治理规制的由来
在探讨公司治理规制之前，首先应搞清楚的是为什么公司治理需要规制，为什么立法机构、执法机构、规制机构、证券交易所等需对公司的治理结构问题进行规制。这需要从公司治理说起。公司治理的概念是从“国家、州或市政府”与“公司政治”之间的相似之处推演而来的，精确的“公司治理”概念首次被理查德·埃尔斯(Eells，1960)用于表示“公司政治的结构与功能”(the structure and functioning of the corporate polity)，后来的人们逐渐将这一虽抽象但始终代表公司治理核心理念的概念细化。
布莱尔(1995)认为公司治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排；施莱佛和维什尼(Shleifer and Vishny，1997)认为公司治理是公司的资本供给者如何确保自己可以得到投资回报的方式；津加莱斯(Zingales，1998)认为治理机制是一系列复杂的约束条件，该约束形成了对企业产生的超额利润的事后契约；盖兰和斯达克斯(Gillan and Starks，2000)从广义的观点进行界定，认为公司治理是由法律、规则与控制公司营运的因素所组成的系统；马克·拜茨等人(Becht and Bolton，2002)认为公司治理的核心应当围绕公司选举权、董事会角色、董事会的信托责任进行，其永恒的困境是如何平衡管理层裁量权(managerial discretion)和小投资者的保护；丹尼等(Diane and Mcconnel，2003)认为“公司治理是企业内部机制和外部机制的总和，他们可促使那些追逐个人利益的公司控制者(他们决定公司的运作)所做出的决策能以公司所有者(企业的出资者)的利益最大化为原则”。蒙克斯和米诺(2004)认为公司治理的挑战就是要确保每一群体①能够获取到需要的信息、具有足够的动力、被授予相应的权力，在公开和公平的过程中解决上述目标不一致所带来的冲突。
不管人们对具体的公司治理怎样定义，对公司治理的研究可以用一个更为一般的框架加以概括，即内部治理与外部治理两部分②。内部治理是指公司内部对董事会、股东、债权人和管理层之间权力制衡与利益分配关系的制度安排，相关的研究主要围绕董事会角色、董事会结构、董事会激励、债权人作用、债权人保护、管理层激励、管理层约束、股东投票权、股东现金流权等内容。外部治理则是确保那些内部治理的制度安排公平、有效的外部环境，相关的研究主要围绕资本市场；会计、财务和法律服务；文化；产品市场；经理人市场；控制权市场以及法律、规制等内容。因为外部治理机制的设计本身就是要为内部治理机制的制度安排提供保障，因而事实上，不管公司治理的外部治理机制怎样发展，其始终是作用于内部治理机制并通过内部治理机制发挥作用的。
在公司治理的外部治理中，引入规制③经济学的研究十分重要。拉·波塔等人(Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Vishny，1997，以下简称LLSV)首先提出“好的公司治理机制应该是把对大投资者和小投资者权利的法律保护结合起来”，随后，他们又详细研究了证券市场规制的普遍机制(LLSV，1998)，格莱泽和施莱弗(Glaeser and Shleifer，2001，2002)在研究中阐明，当国家利益与多数人的公众利益相背离以及规则容易被破坏时，就无法建立起有效的规制制度。他们的一系列研究引发了大批财务领域和法与经济学领域的研究人员对公司治理外部规制的研究兴趣。
当存在信息不对称和外部性时，规制便成为一种重要的选择。公司治理是委托人和代理人之间的契约安排，缔约方之间信息不对称，代理人的行为具有外部性，导致市场失灵，需要对公司治理进行规制。事实上，马克·拜茨等人(Becht and Bolton，2002)也认为，公司治理问题之所以需要规制，原因在于：第一，公司的建立者或股东会有偏颇，不能制订完整、综合的契约，他们更想代表自己利益，而忽略其他不能参与谈判各方的利益；第二，即使公司开始制定有效的公司治理规则，但因为股东是分散的，管理者就会迟早打破它或不遵守它，他们很可能会按自己的利益改变规则，这会导致即使公司治理规则事前已经限定了管理层裁量权，也会最终失效。总之，对公司治理进行规制很有必要。
图1 内部治理机制
注：本图根据Gillan(2006)的公司治理资产负债表模式绘制
二、公司治理规制框架
外部规制是针对内部治理机制的规制，因此可以按照内部治理机制的内容对外部规制进行研究。内部治理机制如图1所示，股东和债权人向公司投入资金，因而形成了公司的资本结构，在这个前提下，公司治理内部机制的一般过程如下所述：首先，通过股东决策组成董事会④，董事会雇用和监督管理层；一般而言，债权人通过直接与管理层签订契约来行使对管理层的监督和约束；管理层通过制定决策来安排公司的现有资金，通过资金的营运形成对债权人和股东的回报；对债权人的回报体现为本金和固定利息的偿付，对股东的回报体现为剩余收益的返还。
按照内部治理机制的组成内容，公司治理规制的框架如图2所示，包括对董事会权利义务的规制、对管理层权利义务的规制、对债权人权利义务的规制、对股东权利义务的规制，以及其他方面的规制。
1.董事会规制
因为所有权与控制权的分离，公司所有者——股东不能直接监控管理层，以使管理层按照自己的利益行事，因而董事会作为公司所有者的代表，其主要作用在于代表股东监督管理层。然而如何建立一种机制，该机制既能保证经理人对董事会负责，又能保证董事会对股东负责呢？除了董事的声誉机制、激励机制外，还需要对董事会实行一定的规制。
关于董事会规制的研究主要是针对董事会结构进行的。一些实证研究检验了与公司治理相关的法案或规则颁布前后董事会结构的变化。乔治哈雅等(Chhaochharia and Grinstein，2005a，b)关注董事会结构的近期变化，发现在萨班斯-奥克斯利法案颁布后，董事会规模和董事独立性增加了。科尔斯等(Coles，Daniel，and Naveen，2005)以及林克等(Linck，Netter，Yang，2005ab)聚焦于董事会的变化，以及新的规制规则实施后，董事会变化所产生的相应成本。陈工孟等(Chen，et al，2006)以中国上市公司为样本，研究了在中国证监会实施强制措施后，公司欺诈、董事会结构与所有权结构的关系。另外，关于董事会结构这一话题，还有的研究检验了董事会结构与下属委员会行动、公司价值的关系(Klein，1998，2002)。
图2 公司治理规制框架
关于董事会角色、董事激励，以及应当如何规制的研究文献较少。赫莫林等(Hermalin and Weisbach，1998)构建了一个以董事会选举过程为变量的模型，他们强调董事会效率会随着时间推移而逐渐被侵蚀，因此规制规则应当更直接指向董事会的选举过程和财务激励。对公司结构和公司行为进行治理规制有较深入研究的麦卡沃伊等(2003)在其著作中对董事会结构和程序改革提出了建议。
由于较为常见的董事会规制研究是关于董事独立性的问题，而事实上正如拜茨等(Becht and Bolton，2002)提出的“是否董事独立于CEO就会捍卫股东利益？”一样，关于董事会规制问题未来的研究方向更应该关注一下董事会的角色、董事会的功能、董事会的议事程序等，这样才有可能构建起确保有效监督管理层的董事会。
2.管理层规制
全球公司治理机制中的很多不同点均源于经理人对出资者的法律义务的性质的不同，同时也来自于法院怎样解释和执行这些义务的不同(Shleifer and Vishny，1997)。因而，法律等各种形式的规制规则对管理层的作用很大程度上影响着公司治理机制的运行，相关的研究主要涉及管理层自交易、管理层报酬以及董事会主席与CEO的分离。
大型公众持股公司在雇用经理来经营企业上，都面临着一种显著的代理成本问题——控制权的私人收益问题。由于经理或者只拥有一小部分发行在外的股票，或者不拥有股票，他们一般不会从公司价值最大化中获得充足的利益，相反，他们更愿意运用手中的控制权，通过一些从企业中偷盗、过度补偿、自我交易、在职消费等手段来获取控制权的私人收益，而这些收益并不能使公司价值最大化。伊斯特布鲁克等(Easterbrook and Fischel，1983，1991)对法律和公司章程等对类似行为进行限制的情况进行了详细的探讨。但是关于管理层控制权私人收益大小如何衡量的问题却始终是个难题。
关于管理层报酬问题。股东们也许并不反对高薪酬，但反对拿高薪酬却带不来回报的管理层。事实上，股东与管理层的矛盾重要的不是报酬的金额，而是报酬是否能够激励管理层的业绩。人们普遍认为，理论上股票期权是一种最有效的财务激励，但它同时也引起了新的激励问题或者说这种方式本身也会引致新的利益冲突问题，如盈余管理、会计账册造假等。拜茨等(Becht and Bolton，2002)认为利用股票期权的方式，需要注意以下几点：第一，期权如果不能以相关的绩效衡量为基础则无效；第二，因为经理可能会进行盈余操纵和造假会计账册以提高股票价格，期权事实上也引起了新的激励问题；第三，当管理层从公司借款去“买”他自己的股票期权时，产生了主要的利益冲突问题。詹森等(Jensen and Murphy，1990)和施莱佛等(Shleifer and Vishny，1997)认为很多实证研究中管理层薪酬相对于公司绩效敏感程度的不显著主要是由于许多国家的法律和政治因素限制了较高的薪酬水平造成的。
对管理层规制的另外一个重要议题就是CEO与董事会主席的分立问题。麦卡沃伊等(2003)在这方面是积极的倡导者。他们在其主要针对董事会规制改革的著作中，论述的最基本的观点就是“有必要区分董事长与CEO，从而增加董事会所获得的信息并加强董事会的领导权，而且有必要确保董事会‘善意’的履行自身职责”。他们对萨班斯—奥克斯利法案，以及纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克(NASDAQ)证券交易所对公司上市要求的一个主要批判就是这些要求并没有强制实施一个分离的、独立的董事长，而这在他们认为是最需要制度化的、最重要的结构改革。但也有些实证研究的结果认为CEO与董事会主席的分立与否并不影响公司业绩。
目前的研究中，管理层自交易带来的成本、管理层控制权私人收益都是很难量化研究的课题，管理层报酬以及董事会主席与CEO的分离等因素与公司绩效间的关系尚无定论，因而这些问题也成为未来研究中值得进一步探讨的话题。
3.股东规制
对于股东来说，一方面，他们可以通过参与股东会议和派出董事来约束管理层；另一方面，他们也可以通过股票市场上的“用脚投票”来约束管理层，以尽力保护自身权益不受或尽可能少受侵害。但由于信息不对称，要使这种约束切实有效，就必须有严格的信息披露措施以及违规必究的规制制度。
对于一般的中小股东而言，公司法、证券法、会计准则等提供了利益保护的基本条款。但因为股东所拥有的最重要的法律权利就是在重大公司事务上的投票权，而事实上，不管怎样投票，计票权掌握在谁手里十分重要，通常计票权都掌握在经理手中，且对股东投票权的法律保护范围和法院的保护各个国家差异较大，因而，股东受到的保护程度也会有所不同。股东直接干预、代理权争夺、股东集体诉讼、股东法律行动、股东行动主义等都是中小股东保护中探讨的关键话题。
在股东利益保护的问题上，还有一个困境就是大股东机制。大股东或机构投资者被认为在公司治理机制中发挥重要作用。最初人们开始探讨大股东对公司治理好处的原因是认为大股东便利于接管，因为经验证据表明敌意接管的最大受益者是被接管公司的股东(Grossman and Hart，1988)。除此以外，更多的文献还探讨了大股东机制对管理层规制的积极意义。尽管很多文献都在探讨公司治理机制中引入大股东的好处，但越来越多的人意识到引入大股东也会带来两方面的成本：一是大股东与管理层勾结侵害小股东；二是会降低二手市场的流动性。因而，需要对大股东自身行为进行规制。布莱克(Black，1990)详细论述了美国对大股东行使权力的各种法律和限制，并探讨了这些规制政策对大股东行使规制管理层权力的影响。维莫什(Wymeersch，2000)探讨了美国以外的国家对大股东行动的法律限制。目前，公司治理在引入大股东机制上已经形成了一种两难取舍的困境：一方面规制大股东已经成为一种必然，尤其是在欧洲大陆、亚洲和新兴市场；另一方面，限制大股东的权力和行动又可能会导致更大的管理层裁量权问题，以及管理层更大的权力滥用范围。总之，利用大股东治理问题的基本点在于：怎样规制大股东以获得管理层裁量权和小股东保护的均衡。
4.债权人规制
关于债权人，其与管理层之间存在信息不对称，管理层若仅以股东价值最大化为目标则可能对债权人存在代理问题，因而一定的外部规制措施是必要的。
尽管债权人在企业中享有的是固定收益权，基于传统的公司治理理论，他们不该直接参与公司治理，但是，债务融资对公司治理的积极影响仍值得探讨。美国的公司治理模式是“标准的股东导向模型”(Hansman and Kraakman，2000)，公司的最终控制权掌握在股东手中，债权人很少对管理层发挥积极的监督作用。但在德国和日本，其治理模式是银行主导型模式，在这种模式下公司股票主要由机构持股者(银行和非银行金融机构)拥有，公司间交叉持股现象普遍，主银行或全能银行既拥有债权又拥有股权。德国和日本债权人在公司治理中发挥的作用表明，银行或其他金融机构可能成为公司治理的一种有效形式。但是，大债权人的有效性同大股东的有效性一样，依赖于他们所拥有的法律权利。德国和日本债权人发挥作用是因为其运作处于有利于债权人的法律环境中，而在意大利，由于把控制权交给银行的程序不健全，其银行治理就会不太有效。银行是否发挥效力依赖于银行管理层的监督动机，而这种动机本身又受银行业自身规制的驱动，只有银行自身被很好地规制时，才有可能起到有效的治理作用。
对企业破产程序的规定，也是影响债权人参与治理效率的重要因素。尽管由于债务契约容易证实——对债权人的保护一般比对股东的保护有效，但破产对债权债务人都很残酷，债权人法律权利即使得到执行也往往是昂贵而无效。伯舒克(Bebchuk，1988)以及阿洪等(Aghion，Hart and Moore，1992)提出的破产程序建议是：把一个破产公司的所有求偿权转变为一个实体，试图通过这个统一的实体来避免复杂的商谈，然后让这些股权持有者决定如何处理破产的企业，认为这样也许会降低债权人执行权利的成本。还有，公司治理规制中，债权人参与治理的规制、债权人权利如何保护的问题都将是值得探讨的话题。
5.其他方面的规制
20世纪60年代，人们认为敌意接管可能是形成良好公司治理的有效方式，到了80年代，美国掀起了接管的浪潮，随后在90年代，欧洲也掀起了接管浪潮，于是如何对接管问题进行规制提上了议事日程。因为公司建立者倾向于制定反接管规则，而且接管直接影响到了管理层的利益而遭到了管理层的反对，很多公司章程都制定了反接管条款。针对反接管行动，在格鲁斯曼和哈特(Grossman and Hart，1980)的研究基础上⑤，斯卡夫斯通(Scharfstein，1988)认为可以通过绝对多数(super-majority)原则的修订、建立交替任期的董事会(staggered boards)、公平价格修正案(fair price amendments)和对毒丸计划(poison pills)的限制来限制反接管行动。在英国，很多接管防御的措施都是违法的。
在会计、审计和内部控制等方面的规制也逐渐成为公司治理领域的一个重要话题。美国反舞弊财务报告委员会(Treadway)的发起组织COSO(The Committee Of Sponsoring Organization)(2000)公布的研究成果《舞弊财务报告的编制：美国上市公司的分析(1987-1997)》，就舞弊公司与未舞弊公司之间治理机制特征的区别提供了经验证据，表明了在舞弊公司和未舞弊公司的审计委员会和董事会构成之间存在着一些重要的差异。2001年末安然等事件爆发后，美国展开了以会计法改革为主要内容的证券法律法规改革。2002年4月，美国众议院通过了奥克斯利提出的会计改革法案。2002年7月，美国参众两院通过了更为严厉的萨班斯法案。很多学者针对这两个法案颁布前后企业公司治理的变化做出了实证检验，这些都显示，对公司治理机制的规制离不开对会计、审计、内部控制等方面的规制。
三、新兴的话题
公司治理问题的研究从最初的仅限于内部机制研究，即董事会、股东、管理层的研究，发展到除内部机制还有外部机制的研究，如控制权市场(兼并、重组等)、经理人市场等，公司治理规制问题是近几年对外部机制研究的新领域。尽管过去大量的法学家们一直围绕着这一话题进行探讨，但事实上经济学家、财务学家等更多地进入这一领域才真正将这一领域所涉及到的问题从一个统一的视角整合起来，这也标志着公司治理规制领域有了质的发展。不管人们基于怎样的角度来定义公司治理，通过公司治理规制来保护投资者或利益相关者的利益已经形成共识。对公司治理规制的研究将成为未来公司治理领域的一个重要话题，除前文所述每一具体问题可能的研究方向外，一些重要的问题包括：
1.新兴市场的公司治理规制问题
成熟市场的公司治理规制问题尚在探索中，探讨新兴市场的公司治理规制问题对国际范围内的理论和实践探讨都将具有重要意义。如哈佛大学的施莱弗教授和芝加哥大学的维什尼教授曾困惑于“构成各个国家的公司治理基础的投资者法律保护的性质是什么？公司法有何不同，执行如何？发展中国家公司实际上筹集了大量的股权资金吗？如果是分散的股东，既然缺少对少数派股东的保护，他们为什么购买股权？绝大多数国家真实的投资者保护是什么”等问题(Shleifer&Vishny，1997)。许成钢等(许成钢、皮斯托，2003)认为转型经济不能简单地依靠法庭或规制者来执法，应该发展除执法之外的机制，而且，发达市场经济中出现的任何“最佳做法”，在特点迥异的其他环境中都可能失灵。因此，探讨新兴市场的公司治理规制问题将更有助于理解公司治理规制的法律基础以及执行力等问题。
2.公司治理规制规则的国际趋同问题
规制规则能否趋同也是未来探讨的一个重要话题。LLSV(1998)对各个国家法律起源，以及不同法律体系对投资者保护力度强弱进行了探讨，并建议绝大多数国家需要广泛的法律、规制和司法改革。他们的讨论引发了一系列关于法律与规制规则能否趋同的争议热潮。格雷戈里(Gregory，2001，2002)以欧洲国家为主，比较了33个公司治理的法典和准则。克劳斯·霍普特(Klaus J.Hopt，2002)以普通法和大陆法的不同体系为着眼点，探讨了欧洲公司治理领域是否存在共同原则的问题。伊斯特布鲁克(Easterbrook，1997)认为不需要全球一致的公司治理标准，因为“公司治理国际上的差异更多的应当归因于市场的差异而不是法律的差异”，既然市场不能趋同，那么法律也不能整合。这一话题的研究将随着越来越多的经济学家的深入讨论，而在未来得以进一步的发展。
3.公司治理规制效率评价问题
大量的文献关注了公司治理效率的评价，尤其是公司治理机制与公司业绩关系的问题，但目前很少有文献关注公司治理规制的效率如何。布鲁诺等(Bruno and Claessens，2007)发现公司治理的最优模式并不必须是公司治理的强势模式，增加国家层面的规制数量和严厉程度，可能并不总是优化业绩。公司治理规制的加强可能直接影响管理层积极性的发挥，同时还使得公司治理成本很高，因此会对业绩产生负面影响。他们的结果显示只有对大公司或本质上严重依赖外部融资的公司而言，严格的公司治理实践或要求是有意义的。同时他们还发现好的国家层面的投资者利益保护在企业已经有很强的内部治理机制时更加不重要。因而，在公司治理的话题日益被学者、被规制者重视的今天，探讨公司治理规制的“度”、评价公司治理规制效率将具有重要意义。
4.中国转型经济下的公司治理规制问题
中国在世界经济中日益重要的地位和作用，使得各国学者非常关注中国经济发展问题。尤其是中国作为一个具有自己鲜明特色的转型国家，其转型经济的特点决定，占上市公司大多数的国有控股公司的经理人和控股股东不完全是西方所探讨的“内部人——经理人和控股股东”的概念，中国探讨公司治理规制问题时，保护投资者利益不仅仅是“保护中小股东和债权人”，还有控股股东——国有股的利益问题，这主要是因为国有股大股东的上市公司中，大股东未必有激励去监督经理人为他所代表的股本收回预期回报，因而，结合中国转型经济现实来探讨公司治理规制问题将不仅会对中国的经济改革具有政策制定和企业实践上的参考意义，更可能会对公司治理规制理论上有所突破和创新。
注释：
①该定义中所指的“每一群体”，在原文概念中是指“董事会、股东和经理层”。
②Stuart L.Gillan(2006)和世界银行组织的Magidi R.Iskander and Nadereh Chamlou(2000)都对公司治理的内部治理和外部治理作了比较详细的论述，并分别就内部治理与外部治理的组成内容作了比较详细的阐述，感兴趣的读者可以参考相关内容。
③“规制”一词源自英文regulation.另外两种常见的译法是“管制”和“监管”。在引文中仍采用原译者或作者说法，如无特别说明，均与“规制”意义相同。
④有些公司治理机制中，债权人也作为董事会成员参与董事会的监督工作。
⑤他们认为，反接管行动应当被加以规制或禁止。
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