买壳上市交易价格的确定和成本效益分析，本文主要内容关键词为：交易价格论文,效益分析论文,成本论文,买壳论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、壳公司价格的估价方法
确定了上市公司的整体价格就基本上知道买壳的交易价格，壳公司的整体交易价格是指企业集团买壳方在收购中运用一定方法对壳公司的资产（包括无形资产）、股票、收益能力等进行评价估计后所得出的价格总额。这种价格实质上是模拟资产交易时的可变现价格，对其评估的方法主要有净资产法、市盈率法、收益现值法、重置成本法、现行市价地、竞价拍卖法和清算价格法等。采用不同方法进行评估会产生不同的结论，而仅仅采用单一的评估或许会得出有失水准的结论。
1.净资产法
净资产法是以壳公司的帐面资产净值为评估基础，为确保其真实性而对资产负债表中某些项目进行必要的调整后估算出壳公司价格的方法。此种方法已成为买壳中最常用的方法，其原因在于：①收购方很容易弄清壳公司资产净值并估算出壳公司的公允许值，缩短买壳时间；②买壳方大多没有评估技能和经验，并且很少考察评估方法的适用性和合理性。但是该方法存在着不能预测壳公司潜在盈利能力和财务风险，只是一种最原始的方法。
2.现行市价法和市盈率法
现行市价法是指运用现行市场价格对目标公司的资产作出评估的方法，从理论上讲，此种方法是最能准确反映当时情况下壳公司的资产价格，特别适应高度发展的证券市场，用于对流通股的判断。但在实际操作中，壳公司的估价往往会因收购而上升，难免出现价值背离价格的情况。并且我国现行二级市场上全部为流通股的公司只有五家，集团买壳上市主要是通过场外协议转让国家股和法人股的方式进行。所以，现行市价法不能作为买壳上市中对壳公司评估交易价格的基本方法，只是一种辅助方法。
市盈率法是一种通过壳确定公司的市盈率和盈利能力来推导出其交易价格的方法。市盈率法实际上内含于现行价格法中，因而具有类似于现行价格法的特点。
3.收益现值法
收益现值法是指通过估算目标公司的资产未来各年预期收益并将其折成现值而得出资产价格的方法。该法考虑了货币的时间价值、资产未来收益、资金成本等因素，能较为系统准确地反映目标公司资产的资本化价格。但是，要准确预测未来收益是一件很困难的事。尤其对那些无前途的壳公司，集团收购方只是看重它们的上市资格，若不进行资产置换那就毫无收益可言，而要进行置换就得把集团利润转移到壳公司中，集团利益转移的行为往往在收购之后进行。因此，注入优良资产之后的壳公司未来收益并不能作为确定交易价格时的因素，这就决定了收益现值法不适用于空壳公司的估价。
4.重置成本法
重置成本法是一种通过在确定目标公司资产的现实完全重置成本的基础上扣除资产的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值而得出资产实际价格的方法。运用重置成本法评估壳公司资产时是一项系统工程，费时、费力，并且该方法不能准确估算出壳公司的商誉，因而严格说来此种方法不能单独作为评估壳公司资产价格的方法。
5.清算价格法
清算价格法是以假设清理出售壳公司的资产为前提来确定其交易价格的一种方法。此种方法以清算价格为基础，能有效剔除壳公司的无效资产，避免资产高估。该方法仅适用于仅有一具空壳且面临摘牌危险的上市公司的资产评估，而即使是濒临破产的上市公司，其壳仍是一种稀奇资源。所以，严格地讲清算价格法也不能作为评估交易价格的方法。
6.竞价拍卖法
当对壳公司的净资产存在争议，尤其是对壳公司商誉、专利等无形资产定价存在异疑时，或者买壳方很多时，竞价拍卖法也许是快速促成成交的好方法，但客观上讲这种方法以二级市场上很难行得通，目前我国证券市场尚不具备相应的条件。
以上论述可知：单一的某种方法不是在买壳上市中确定交易价格的唯一方法，银行不同壳公司应采用相对而言比较适合的方法，在采用某种方法作为基本评估法时，还得借助其他方法作进一步分析，甚至可能是几种方法的综合利用。并且上述方法都存在缺陷，因而国际上又有不同的各种模式，如拉巴波特模型（又称贴现现金流量法）、威斯顿模型（又称公式估价法）及杜邦财务评估模型等。
二、取得控制权的买壳交易价格
企业集团买壳上市过程中，是把壳公司视为商品，而不是单独购买壳公司的资产。壳公司的整体资产价格反映了壳公司的价值，用上述某种或某几种方法估算出的壳公司整体资产价格并不是买壳交易的价格，买壳交易的价格实质上是收购方取得对壳公司控制权时的成交价格。
1.控制溢价
一般而言，当某一公司或机构持有另一公司25%以上的股份并价成为第一大股东时，成为相对或绝对控股股东，能依据所拥有的所有权取得对被投资公司的控制权。控制权的实施使控股股东能获得除投资收益之外的许多好处，控股股东若要放弃股权，需得到相应的补偿，这部分补偿就是超出公司一般小股东享有的企业价值的控制溢价（F[,1]表示）。企业集团在收购壳公司时必须成为其第一大股东并最好达到控股地位，这样才能顺利取得控制权，而取得这种控制权必须付出相应的代价－控制权溢价。在此情况下，壳公司交易价格为：V[,1]（壳公司价值）＋F[,1]。
2.收购溢价
从国际经验看，被购公司的股东都是大赢家，在友好购并中平均可得到20%的溢价，在敌意接管中则可获得32%的溢价。从我国买壳上市的经验看，壳公司的股价会大幅上升，绝大多数股价上涨100%以上，有的升幅高达300%。之所以如此，是因为：①市场预期壳公司被收购后收购方将对其进行全方位的改造，如注入优良资产和项目、异入收购方的管理优势和机制等，壳公司被整改后会以崭新的面貌和优良的业绩出现。②收购方或其他投资机构借助收购题材大作文章，甚至投入巨资“做庄”，不断拉升股价，市场上的散户投资者不断“跟风”，导致壳公司股价飙升。如果我们把高出控股溢价的部分称为收购溢价（F[,2]表示），那么实现控股权的买壳交易价格P[,0]为：V[,1]+F[,1]+F[,2]。在很多情况下要测算出控制溢价是困难的，若把高出壳公司价值或整体资产价格（包括商誉）部分视为收购溢价，则获取控制权的交易价格P[,0]为：V[,1]+F[,2]。
3.取得控制权的买壳交易价格
以上论述有两个特点：①P[,0]是指整个壳公司的交易价格；②是以流通股为考虑对象，并未设计国家股和国有法人股。事实上，购买壳公司时只需收购其达控股权的股份，不是全部收购，并且收购的通常是国家股、国有法人股和法人股，而很少是流通股。因此，不能简单地认为集团买壳交易价格P就是P[,0]，P[,0]只是买壳交易价格的上限，下限则是每股资产净值。流通股股价P[,0]、法人股股价P[,1]和国家股股价P[,2]一般存在这样关系：P[,0]〉P[,1]≥P[,2]。如果集团受让的是法人股，则取得控制权的买壳交易价格为P等于P[,1]，受让国家股时则为P[,2]，它们之间存在以下关系：
P=P[,1]=P[,0]-b[,1]=V[,1]+F[,1]+F[,2]-b[,1]（Ⅰ）
P=P[,2]=P[,0]-b[,2]=V[,1]+F[,1]+F[,2]-b[,1]-a[,1] （Ⅱ）
其中，b[,1]为法人股低于流通股股价的差额，b[,2]为国家股低于流通股股价的差额，a[,1]为国家股低于法人股股价的差额，显然，国家股与法人股等价时a[,1]为零。
至此，问题的关键在于如何确定b[,1]、b[,2]和a[,1]，这也是买壳上市中的难题之一，没有现成的方式，通常是通过定性的分析来定量。
从理论上讲，社会公众股与法人股或国家股之间应存在一种涵数关系，如用横轴表示社会公众股价格，用纵轴表示法人股或国家股，则可用f(x)=α[*]1n(x+1)表示它们之间的关系。
式中，f(x)表示每股流通股为x时法人股或国家股的价格。一般情况下，f(x)的上限为流通股价格，下限为每股净资产，且在第一象限，其斜率都小于1；特殊情况下，如破产清算时，f(x)=x>0，极端情况下，如破产清算时总资产不够偿还总负债时，f(x)=x=0，α为修正值。由于法人股尤其是国家股的转让受多种因素的影响，如直接持股机构，地方政府和国家财政部等。
三、买壳上市的成本与收益分析
只有知道买壳上市的总成本TC和总收益TE后，企业集团买壳上市的行为才是明智的。
1.买壳上市总成本TC的主要构成
(1)价格支出C[,1]=P×M（其中M为收购股份数量）
这是总成本中的主要部分，占最大比例。买壳资金若分期付出，则价格支出现值用公式表示为：
其中，C[,t]为第t期支付的买壳资金，i为同期的平均资金成本。
(2)买壳资金成本C[,2]
若买壳资金是集团买壳方自己拥有的现金，则C[,2]为该部分资金因买壳而放弃其他投资的机会成本；若从银行或券商处商处融资买壳，则C[,2]为融资利息。一般情况下，买壳融资是分几次支付的，当然也有一次性支付的。
(3)买壳中介费用C[,3]
C[,3]是指集团买壳上市过程中聘请券商、会计师、评估师、律师等中介人而发生的费用。
(4)集团注入优良资产的折让部分C[,4]
企业集团优良资产注入壳公司的渠道主要有：壳公司反收购集团资产；集团用优质资产认购配股份额；集团资产折股注入壳公司，即壳公司以吸收合并方式定向吸纳集团折股的资产；集团资产委托壳公司经营。这五种注资方式都属关联交易，当关联交易为不等价交易时，集团有意将优良资产低于市场价注入壳公司时，发生资产折让部分C[,4]。当然，在特殊情况下，集团也会以代于市场价的价格得到壳公司资产，这时C[,4]为负数，即集团从壳公司得到利益。
(5)改造和发展成本C[,5]
集团入主壳公司后，必对其进行整改，如集团向壳公司派出高级管理人员，重组壳公司业务及人员，清偿债务，处置资产等，这些事项都会发生费用支出。壳公司成为集团重要成员如子公司后，为了统一执行集团的经营管理战略，集团母公司还得支出费用以支持壳公司制订经营战略和管理制度、招揽业务等。这些改造费用和支持壳公司持续发展的费用就是C[,5]。
2.买壳上市总收益TE的构成
(1)壳资源收益E[,1]
极端地看，即使是空壳化公司，其“壳”也是稀奇资源，从1996至1998年的上市公司看，企业要争取到一个上市指标并最终上市的整个过程要花500～1000万元，这就是一个“空壳”的价值，集团买壳上市不必支付这笔巨额费用。
(2)股权融资现金流量收益E[,2]
买壳上市在很大程度上是从筹资的角度出发，看中的筹资能力，壳公司只要不散失配股能力和资格就能不断地从资本市场上筹集到资金。筹资额扣除相应的股利后就是筹资增加的现金流入净现值，用公式表示为：
其中，△G[,t]为第t年增加的股本筹资额，△D[,t]为第t年增加的股利支付额，i为壳公司在第t年的折现率。
集团收购方持有壳公司股份的比例越高，E[,2]所占的△NPV的份额越大。
(3)负债融资净现金流量收益E[,3]
权益资本增加，经营风险改善，财务风险降低都意示着壳公司举债能力增强，举债能使壳公司净现金流量现值增加，公式表示为：
买壳上市成本与效益对照表
其中，△L[,t]、△I[,t]和△L'[,t]分别为t年增加的负债筹资额、利息支付额和本金偿付额。
(4)经营活动净现金流量收益E[4]
筹资能力的增强可使新增资本或用于激活原来的存量资本、或用于技术改造、或用于新的投资项目，这些都会导致经营性净现金流量增加。集团买壳方优势力量导入壳公司后，壳公司会发生质变，生产经营能力会大幅提高，引起经营性净现金流量增加，经营性净现金流量现金用公式表示为：
其中△NC[,t]为第t年增加的净现金流量。
(5)投资活动净现金流量收益E[,5]
壳公司纳入集团后，生产能力得到改善，公司自身会再图多方位发展，寻求各种投资机会，进行资产组合，注重资本经营，获取投资收益。
(6)集团联动效益E[,6]
集团收购壳公司是有目的的，至少会看上壳公司的某项或某几项长处，一旦集团收购方的优势与壳公司的优势相结合，会产生强强联动效应。集团弱势与壳公司优势相结合也会产生互补效应，一方面集团促进壳公司发展，另一方面壳公司也会带动集团向更深更高层次发展，从而使收购方或其他相关成员单位增加创利机会和能力，带来净现金流量的增加。
3.一个简单的买壳上市成本和收益比较表
一个简单的成本收益对照表却包含丰富的内容，其中对每一个项目的确定和计量都不是容易的事，并且只有建立在相同的比较基础上这个预算表才会有准确的结果，从理论上讲收益和成本的折现值就是这一基础。正如上文所述，要精确计算出各项收益和成本的现值是不可能的，因此，这个预算表可供集团买壳方的决策者作重要依据，但不是唯一依据。
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