保险公司参与CRT交易的现状、动因与系统性风险探析，本文主要内容关键词为：动因论文,探析论文,保险公司论文,现状论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着银行从传统贷款管理“发放——持有”模式向“发放——分销”模式的探索和转变，20世纪90年代中期至2006年间，信用风险转移(Credit Risk Transfer，CRT)市场迅速发展并呈指数化增长态势，银行、保险公司、对冲基金、养老基金、SIV和管道(Conduits)等金融机构成为CRT市场的重要交易主体。
一、保险公司参与CRT交易的现状
(一)保险公司参与CRT交易的业务分类
CRT工具可分为传统CRT工具和资本市场工具两大类，前者包括信用保险、贷款辛迪加、贷款出售这三种工具，而后者又可分为证券化工具以及信用衍生品两类。保险公司主要通过承保或者投资业务参与CRT交易(见表1)。承保业务中，信用风险通过保险合同直接转移，典型的如传统信用保险业务，而非传统的主要是提供信用增级、对债券担保承保。投资业务中，保险公司承担信用风险的传统方式是保险公司对银行进行持股和债券投资以及参与贸易信用证保险；非传统方式则主要是购买证券化产品。当然，保险公司参与信用衍生品交易充当交易对手时，并没有清晰的“承保”还是“投资”的归属。
国际保险监管者协会(International Association of Insurance Supervisors，IAIS)对2003年35家保险公司的调查结果显示，保险公司参与CRT交易的产品，包括信用衍生品、MBS/ABS、CDO类合成证券化产品以及信用保险/再保险这几类，其中参与信用衍生品交易的比率最大，达55.6%，合成证券化产品位居其次，占比约35%，而MBS/ABS占比约5.5%，信用保险/再保险占比仅3.7%。
(二)保险公司参与CRT交易的交易结构
“转换装置”(Transformer Vehicle)常被保险公司纳入承担CRT市场信用风险的交易结构安排。转换装置可能是SPV或者保护单元公司(Protected Cell Company，PCC)中的间隔单元(Segregated Cell)。“破产隔离”效应以及规避管制是采用这种交易结构的主要动因。例如，转换装置的设置能间接地产生一个“可保利益”，使得信用风险能以监管允许的、充分标准化的保险合同的方式转移给保险公司。因此，在欧盟、美国和百慕大等对保险公司直接承担信用风险限制较多的国家和地区，SPV或PCC的发展很迅速。
现金型CDO中，购入基础资产的转换装置再发行具有不同层级的CDO，而保险公司可能以留存股权层、对中间层提供信用保护(Credit Wrapped)、购买高层级的方式进行介入。在合成式CDO中，转换装置吸收信用风险后，利用背对背保险的方式将信用风险转移给保险公司。在图1所示的一种交易结构形式中，存在一个双重互换形式：银行将贷款组合的违约风险通过CDS转移给了转换装置，而后者又通过背对背的信用保险将信用风险转移给了保险公司。这样，转换装置的参与，既能规避管制，又使得银行得以利用熟悉的信贷合同、保险公司得以利用熟悉的保险合同进行交易，双方对风险有更好的理解和掌控力。
(三)保险公司在CRT市场的参与分量
如表2所示，保险公司是CRT市场的重要参与者，充当了信用保护买方和卖方的双重角色，且充当着净信用保护提供者的角色。在不同类型的保险公司中，专属保险公司(Mono-line Insurer)是CRT交易的主要参与者，这些公司主要位于美国，具有与传统保险业务迥异的商业模式，其业务集中在提供金融保证、承担信用风险方面，通过对发起人的债务提供担保或者信用保护来确保本息的偿付，这种保护机制既有助于确保公共评级机构评定的高等级，又有利于提高市场的流动性，尤其是当发起人的历史记录不是很充分或者知名度不高的时候。
在次贷风暴的席卷下，有着89年历史、总资产超过1万亿美元、在全球享有盛誉的美国国际集团(America International Group，AIG)遭受重创濒临破产，其财务困境加速了危机的传染。但是，次贷危机之后，保险公司并没有退出CRT市场，他们继续承担着信用风险敞口，并且在CDS市场上依然活跃。如表3所示，2009年，在CDS市场上，主要的活跃者依然是大型商业银行和投资银行，保险公司(包括专属保险公司)持仓名义金额在2007年为4290亿美元，2009年为3310亿美元。在CDS交易中，从2009年6月至2010年3月，排名前1000名以内的交易者中，有46家大型保险公司，保险公司的交易额占总交易额的4.4%。并且，AIG仍然是参与CDS交易的领头性质的保险公司，在前1000名交易者中，排名第33位。
二、保险公司参与CRT交易的动因
(一)降低总体平均风险
利用总体的低平均损失代替单个损失，是保险公司基本的风险管理原理。风险单位之间的独立性越强，大数法则将保证总体平均损失随着风险单位的增加而降低，总体平均风险会越低。银行贷款信用风险与保险公司传统业务承担的财产、人身风险的低相关性，是保险公司积极承担信用风险、期望总体平均风险降低的内在基础。
(二)寻找价差套利
保险公司可以利用在风险的识别、评估和管理方面的传统优势，来建立信用风险的度量模型，并据此判断债券内在价值，寻找市场定价错误的机会，并建立买卖头寸获得套利价差。保险公司可将所投资的证券化资产和同投资级别的其他证券进行比较，寻找定价过低的品种套利。
(三)主动发起证券化产品获利
一些大型保险公司已经从被动接受既有的证券化产品，发展为主动寻找具有特定信用风险的资产组合、要求投资银行和SPV等机构安排发行，从中获取发起收入或者购买部分发起产品盈利。这意味着保险公司在CRT市场占据越来越大的主动性和重要性，并且，由于设计和评估这些证券的专业知识在本质上属于精算的范畴，证券化技巧还可以被精算师运用在其他种类的资产上。
(四)灵活调整投资组合和风险
利用信用衍生品和证券化产品交易，保险公司谋求资产组合和风险的灵活调整。如在CDS市场，场外交易的灵活性和低成本性使得保险公司更便利地对信用风险进行重组、对冲、卖空和复制现货产品，以实现理想的资产组合；在CDO市场，保险公司可根据自己的风险管理策略选择不同的层级及其层级组合进行投资，并且由于基础资产组合已被充分分散化，这种投资也与非系统性风险的影响有效隔绝；另外，对已购买的证券化资产的特定头寸风险进行再保险，也有助于保险公司实现理想资产组合。
(五)规避管制
保险公司往往被禁止直接参与贷款发放，而参与CRT交易为他们开辟了间接进入银行信贷市场并享受信贷收益的途径。例如，购买证券化产品、参与资产证券化过程中的“信用增级”、出售信用保护、利用转换装置承保信用风险等CRT交易使得保险公司以监管许可的形式参与承担了信用风险。
三、保险公司参与CRT交易对系统性风险的影响
最新的官方对于系统性风险的表述，来自于2009年10月IMF、FSB、BIS这三个机构联合发布的“Initial Considerations”报告。该报告指出，系统性风险是指能导致金融服务流(Financial Service Flow)破坏的风险，由金融体系全部或者部分受损引起，并对实体经济具有严重的负面影响。
(一)仅从事传统业务的保险公司不具备“系统重要性”
IMF、FSB、BIS的“Initial Considerations”报告中，提出了评估金融机构、市场和工具的系统性重要性的三个准则：规模(Size)、相互关联性(Interconnectedness)和替代性(Substitutability)。2009年11月10日，IAIS提出，应当在前三个准则的基础上，加上第四个准则——时机(Timing)，以这四个准则来判断保险公司是否为系统重要性机构。
从规模上来讲，大型传统保险公司的规模相当庞大，但是由于其经营风险的特性，其风险来源和业务类型的分散化和多样化程度很高。从关联性上来看，传统保险公司之间，再保险合同是其相互关联的重要环节，而美国保险市场上，再保险合约相对于保险业资产负债的规模只占到很小的部分(约8%)，并且再保险合约的交易透明度高。Group of 30(2006)检验了再保险通过三种渠道(原保险、银行、资本市场)可能对实体经济产生的系统性影响，结论是“没有证据表明保险公司或者再保险公司的倒闭对系统性风险产生显著的影响”。Bell & Keller(2009)指出，保险公司与银行不同，他们不吸收存款，也没有参与货币和支付系统，因此传统保险公司并没有产生系统性风险，也不会出现“大而不倒”、“太相互关联而不倒”(Too Interconnected to Fail)的情况。从可替代性上来看，传统保险业务的相互替代性强，在任何业务中没有垄断性的保险公司，也没有保险公司在证券交易所充当清算与交易的中心角色。从时机来看，保险公司的理赔速度比补充保证金、担保和满足存款人取款需求的速度要慢得多。例如，不足一半的有关世贸中心的理赔直到事件发生两年之后才执行。因此，虽然大型银行和保险公司的规模都很大，并且大型银行是公认的系统重要性机构，而传统保险业务不会引发系统性风险，不具备系统重要性。
(二)保险公司参与CRT对金融体系的正向稳定作用
第一，保险公司参与CRT市场，使得传统上由银行集中承担的信用风险得以部分转移到保险公司，信用风险在信贷市场、保险市场、资本市场，信用风险的跨域分散将提高整个金融体系的稳定性。
第二，保险公司参与CRT市场也能使整体经济的资源配置效率提高。通过承受适当的信用风险，保险公司的盈利途径、风险管理方式、资产分散化就有了更多的选择空间，进而提供更具竞争力、价格更低的保险产品。保险公司的参与也使得CRT市场的产品需求更为旺盛、市场的透明性和流动性提升，信用风险得以以更公开、合理、低成本的价格在不同的金融机构和市场之间转移。与对冲基金相比，保险公司承担信用风险还有“期限匹配”上的独特优势，保险公司的资金来源相对稳定、平均期限较长的特征，也使得其承担信用风险时，能从根本上缓解银行资产负债的期限错配问题。
(三)保险公司参与CRT交易在系统性风险释放中的传导作用
1.次贷危机是CRT市场引爆的系统性风险的全面释放。2003-2006年美国房地产市场和住房按揭市场的繁荣、评级机构“过于乐观”的评级结果，吸引了忽视风险的大量银行、保险公司、对冲基金等投资者的参与，CRT市场规模、产品创新和杠杆率的过度膨胀，造成潜在信用风险的大量累积。而评级机构于2007年7月对次贷MBS的降级，作为触发因素引起了市场的过度反应，盯模定价的CDO价格出现速降和抛售潮流，而CRT交易导致的金融机构的相互关联性增强和风险同质性，加剧了金融机构之间的相互传染和CRT产品因拥挤交易造成的价格下跌。而公允价值记账法、外部信用评级、巴塞尔Ⅱ的资本充足率监管、贷款损失准备制度、初始保证金制度等具体的金融制度安排，也因其顺周期效应而加剧了市场的迅速下跌。在公允价值记账法下，金融机构的资产负债表因信用降级和资产价格下跌迅速恶化，并不得不通过减价出售(Fire Sale)资产(去杠杆化)和再融资来补充资本(或保证金)，大量资产的集中抛售和巨额的融资需求导致市场利率上升、流动性紧缺、恐慌心理蔓延，于是资产价格进一步下降并表现出过度反应，而信用评级机构则据此对金融机构和证券化产品进一步下调评级。降级事件、公允价值记账、去杠杆化、补充资本(或保证金)构成了“向下螺旋”，最终导致了金融市场价格大幅下跌，流动性枯竭，大量重要金融机构陷入困境，CRT市场遭受重挫的结果，“金融服务流”破坏又通过信贷紧缩影响到实体经济，最终演变成了系统性的大危机。
2.信用风险向保险公司转移构成系统性风险全面释放的传导因素。保险公司参与CRT市场是系统性风险全面释放的一个传导环节。参与CRT交易的保险公司集中在少数大型、在行业中处于领头地位的公司，这些公司陷入困境所引发的传染效应和市场动荡及其由于偿付能力不足对其传统保险业务的负面影响，加剧了系统性风险的爆发。以AIG为例，旗下AIGFP于20世纪90年代末开始涉足CDO和CDS业务，在次贷市场一片繁荣的刺激下，依靠母公司AAA级的良好信用(出售信用保护时几乎不需抵押品)，AIGFP获利丰厚的同时业务规模也迅速扩张。危机之前，AIGFP在CDS业务中出售信用保护的名义规模超过5000亿美元，其标的资产的相当一部分是次级抵押证券中的高风险的CDO。CRT市场繁荣所营造的乐观氛围、公允价值记账法所掩盖的高杠杆率、监管机构对资本充足率和准备金拨备的监管空白，使得AIG对其潜在高风险没有充分的估计和预防措施。危机爆发之后，次贷市场的高违约率使得AIGFP的CDS业务出现巨额亏损，按照CDS交易的规定，作为信用保护卖方需要追加现金和资产抵押以满足监管要求，而巨额现金、资产抵押和拨备要求导致AIG短期内出现现金流危机；现金流危机导致了AIG的信用评级下降(2008年9月，标准普尔将AIG的评级从AA-降至A-)，并因此而需要追加现金或资产作抵押；现金流危机的升级则导致了AIG最终被国有化的结局。另外，专属保险公司的高杠杆率以及低自有资本，也使得其在危机爆发之后面临类似于AIGFP的困境，并且通过交易对手违约风险传染至银行，这也进一步加剧了危机的传染。
实证研究说明，在过去10年中，保险公司、银行、经纪商和对冲基金的相互关联性上升而流动性降低，一个部门遭受流动性冲击后，将会传染到其他的部门，损失和违约将达到顶点，并演变成系统性事件。Geneva Association(2010)的总结指出，两类非核心业务是系统性风险的主要来源：一是保险公司表外业务，如AIG的金融产品；二是短期融资(如商业票据或者证券贷款的管理失误。
四、中国保险公司参与CRT交易的前景及启示
基于化解中国银行业潜在巨额信用风险的考虑，2010年11月24日中国版CDS——信用风险缓释凭证(CRMW)首次交易和流通，2011年4月28日中国人民银行副行长刘士余关于“当前推进资产证券化产品发展比以往任何时候都更加紧迫”的表示，这是中国CRT市场零星试点并几近停滞后，官方力主重新启动的信号。虽然目前保险公司还被限制进入中国CRT市场，但是随着交易主体、交易制度、监管规则的逐步完善，以及保险公司持有CRT产品在期限结构上的匹配优势，中国CRT市场上保险公司终将成为重要的参与者。
虽然保险公司的传统业务并无引发系统性风险的可能，但是保险公司参与CRT交易却有可能引发系统性风险。建立全面的风险管理制度、充分预期信用损失、充足的资本和适当的杠杆率是涉足CRT交易的保险公司控制风险的关键。只有控制了CRT业务的风险，保险公司对于系统性风险的影响才能基本消除。这样，保险公司参与CRT市场的正面效应、增强金融体系稳定和效率的理想结果才可能实现。如何吸收前车之鉴，发挥保险公司参与CRT市场的正面效应，增强金融体系的稳定和效率，这是中国将面临的重要挑战。
标签：信用风险论文; crt论文; 系统性风险论文; 保险论文; 保险公司论文; 银行风险论文; 交易风险论文; 交易银行论文; 银行资产论文; 银行信用论文; cds论文; 银行论文; 证券化论文;