非理性的市场与投资：行为金融理论述评，本文主要内容关键词为：述评论文,理论论文,金融论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、行为金融理论对传统金融理论的质疑
行为金融理论是一个相对较新的金融学领域，还没有形成标准化的定义，这里我们采用Russell J,Fuller(2000)所下的定义：(1)行为金融理论是传统经济学、传统金融理论、心理学研究以及决策科学的综合体，(2)行为金融理论试图解释实证研究发现的与传统金融理论不一致的异常之处。(3)行为金融理论研究投资者在作出判断时是怎样出错的，或者说是研究“心理过火”是怎样产生的。
市场有效性假设(EMH)是传统金融与行为金融争论的焦点。市场有效性假设具有两方面的含义；一是它关于市场条件的假设，交易成本为零，市场未被分割，投资者无法战胜市场(beat themarket)；二是它关于市场参与行为的假设，投资者是理性人，他们的信念是正确的，即他们用来分析未来变量的信息正是那些变量实际发生时的根据，而投资者依据这种信息做出正确的选择，进而得出合理的证券市场价格。
对于市场有效性第一方面的含义，行为金融理论(Meir Statman,1999)接受这部分的意义。Fama(1991)说过：“就其本身而言，市场有效性是不可证实的。”市场有效性必须由一个包含有预期回报率的模型所证实，比如资本资产定价模型(CAPM)，但用模型检测市场有效性时，得出市场无效的结论可能是因。为市场确实无效，但也可能是因为使用的模型不够完美，因为这里使用了一个有两个变量（市场效力和预期回报率）的方程，注定了这种检验方法的失败。Hawawinian Keim(1998)观察了美国国内和国外许多反常的回报率，最后认为金融学没有足够的测试方法去区分到底是市场无效还是模型无效。
对于市场有效性第二方面的含义，行为金融理论则拒绝接受。它认为：由理性人假定得出的合理的证券市场价格只能反映基本面(Fundamental)或人在效用方面的特征(Utilitarian Characteristics)，而不能反映人的心理或在价值表现型态上的特征。行为金融理论指出：实际上，人的后一方面的特征在投资选择和资产定价中起了很重要的作用。
二、行为金融的两大理论基石：有限套利理论与非理性行为模式
上面已经指出，行为金融理论对市场有效性中的理性人假定存在异议。这种传统理论构架无法解释实证研究中出现的异常现象，因此，行为金融理论引入投资者非理性模型，在这些模型中，有时，投资者的信念(belief)不完全正确，有时，投资者有正确的信念，但没有作出正确的选择，即投资者非理性。
EMH的第三个弱化的假设提出套期保值(arbitrage)对非理性交易者的活动具有抵消作用，即理性的投资者可以通过套利机制在短期内纠正非理性投资者造成的价格偏差，从而避免非理性投资者对证券价格的长期影响。而行为金融却通过一系列的实证研究证明了相反的结论，理性投资者无法通过套利行为纠正这种价格偏差，即套利行为受到限制，它成为行为金融的一大理论基石。为了研究投资者作出选择的正确性，行为模型需要指出投资者非理性的类型在多大程度上偏离了理性人假定。为此，行为经济学家转向利用心理学家的研究成果来分析投资者如何形成信念、偏好，怎样作出决策，因此，非理性行为模式也就成为行为金融的第二大理论基石。
（一）有限套利理论(Limit to arbitrage) EMH中，证券价格等于基本价值(Fundamental value)，基本价值是预期未来现金流的现值。在这种假设下，由于理性投资者决定的证券价格是合理的，任何人都得不到“免费的午餐”即没有投资策略可赚取额外的风险回报或超过风险所决定的平均回报。
行为金融理论认为，实证研究中资产定价的一些特点都可理解为是偏离基本值，而这些偏离都是由于非理性交易者的行为所导致的。但Friedman(1953)认为，理性投资者的行为可以很快纠正非理性投资者导致的不当定价。假设某股票的价格由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，理性投资者就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的替代资产来规避风险，那么这种抛售的压力又会将价格推回到基本值水平。
Friedman的论点是基于两个论断之上的：第一，一旦出现对基本值的偏离——错误定价——即意味出现一个极具吸引力的投资机会；第二，理性交易者会立即抓住这个机会进行套利，从而纠正错误定价。行为金融对第二点没有异议，但对第一点，行为金融认为纠正错误定价的投资策略是有风险的，这使它们不再具有吸引力，结果，错误定价并未得到纠正。
非理性交易者通常被称为噪声交易者，而理性交易者则被称为套利者，这时的套利应该是一种既无风险也无成本的投资策略。在Friedman的理论中，理性交易者就是套利者，因为错误定价的资产立刻带来了无风险的利润。但行为金融认为，Friedman的理性交易者采用的策略不一定就是套利行为，因为这种策略是有风险的。
在有效市场中，“价格合理”和“没有免费的午餐”都可由对方直接推导，但在无效市场中两者就不是等价的了，这时，它们的关系可表示如下：
这种区别对有关市场有效性的争论有很重大的意义。首先，许多研究者(Ross,2001)提出将专业资金经理不能控制市场作为市场有效性的强有力的证明。但是，它隐含了“没有免费的午餐
价格合理”，而事实上这种关系是断裂的，因此，资金经理的表现就不能成为市场有效的证据。其次，当一些研究者接受了“价格合理”与“没有免费午餐”之间的区别时，他们认为这场争论应更多关注于后者(Rubinstein,2000)，但另一些行为金融理论的研究者不同意这一观点，他们(Nicholas Barberis and Richard Thaler,2001)认为，不管市场有没有“免费的午餐”，经济学家关注的焦点始终应放在价格是否合理上，因为只有那样才能确定是否实现了资源的有效配给。
相对于理论上的套利，现实世界的套利包含了一系列的风险，在某些条件下会限制套利行为的发生并允许偏离基本价值现象的存在。为了说明这些条件，考虑以下两种情况：
首先假设错误定价的证券没有替代品，这时套利者面临基本风险。这种情况下套利行为被限制的充分条件是：(1)套利者是风险厌恶型的；(2)风险是系统风险，无法分散。条件(1)确保了错误定价不会被单个套利者的巨额头寸纠正，条件(2)确保了错误定价不会被大量投资者的累计头寸纠正。
其次，即使存在一个完美的替代品，套利行为仍然会被限制。替代证券使得套利者免于遭受基本风险和模型风险：两种有相同未来现金流的证券，现在却有不同的定价，则一定存在某种证券的错误定价。我们能进一步假定没有执行成本，仅有噪声交易者，De Long(1990)指出噪声交易者有足够大的力量，在只有这一种风险的情况下，套利行为也受到限制，充分条件同上。
（二）非理性行为模式 有限套利理论指出：非理性交易者导致股价偏离基本价值，理性交易者没有足够的力量纠正这种错误定价。为了更好地说明偏离的结构，行为模型需要确定一种特定的非理性行为模式。一般来说，投资者的非理性行为主要有两大类(Russell J.Fuller,2000)：(1)非财富最大化行为。传统金融理论认为投资者最大化其投资组合的预期价值，而行为金融学者认为，事实上，投资者往往最大化他们认为比财富更重要的东西。(2)启发式偏见(Heuristic Biases)和定式心理误会(Systematic Menal Mistakes)。启发式偏见导致投资者形成定式心理误会而不正确的处理信息。要非财富最大化行为导致证券市场的错误定价，整个市场必须作为一个整体都从事这种行为，但这种情况发生的可能性很小，而定式心理误会导致证券市场的错误定价则是完全有可能的。下面主要介绍心理学在这方面的研究成果。
心理研究表明，人类大脑经常用粗略的估计方法去解决复杂的问题，即使用某种工具快速得出一个估计值，而不是仔细分析所有信息。这些估计值并不总是正确的，且由于这种思维方式是经历千万年的演化而来，已经是人脑硬件的一部分，不象软件可以重新编程。也就是说，即使知道这种思维方式用在某些地方会导致心理过失，也无法完全消除它的影响。最常见的心理误会思维方式包括：(1)典型特征(Representativeness)(Kahneman and Tversky,1974)；(2)突出性(Saliency)；(3)过度自信(Overconfidence)；(4)依赖性(Anchoring)；(5)保守主义(Conservatism)；(6)记忆偏差(Memory biases)。
三、行为金融理论的核心：期望理论
在EMH基础上提出的预期效用理论中，理性投资者追求主观预期效用最大化，根据所有可以获得的信息估计股价并据此定价，投资者的信念和主观概率是无偏的。但随后几个年的实证研究显示，人们并不总是以理性态度做出决策，而存在诸多的认知偏差(Cognitive Bias)，不可避免地要影响到人们的金融投资行为。1979年，Kahenmann和Tversky提出期望理论(Prospect Theory)，用更现实的行为假设取代主观预期效用决策模型，对传统的预期效用理论提出强有力挑战。
1.与传统的预期效用理论描述的不同，他们发现人们对同等程度的收益和损失的态度是不一样的，预期损失带来的苦恼要强于同样大小预期收益带来的喜悦。有些经济学家得出1美元损失带来的痛苦2倍于1美元收益带来的喜悦。在原先已获得收益或遭受损失的情况下，再次获得收益或遭受损失，这时人们的态度与先前相比也是不同的。人们愿意为了避免损失承担为获取收益更大的风险，即在面临收益时，大部分投资者是风险厌恶型的，但在面对损失时又变成了风险偏好型。
2.人们将资金放入不同的心理帐户(Mental accountframes)。该理论可用于解释红利之迷，在Miller和Modigliant的套利理论下，理性投资者知道资本金和红利是没有区别的，因为他们不依赖红利作为收入，而是靠高价出售股票赚取收益，特别是在对红利征税比对资本利得多时，理性投资者应该知道公司不分派股利对他们更有利。那么，为什么公司还要分派股利呢？因为，红利中的1美元和资本金中的1美元是不同的，投资者将美元分配在两个完全不同的心理帐户。股价下跌，是投资者资本金心理帐户的损失，若不发放股利，则是红利心理帐户的损失。
3.人们对待不同的心理帐户的风险的态度也是不一样的。投资者通常对于放入保值心理帐户的资金具有较强的风险厌恶特点，而对放入升值心理帐户的资金具有较弱的风险厌恶特点，有时候甚至主动寻求风险。正如Frideman和Savage(1948)发现的那样，人们同时购买保单和彩票。
Markowitz认为将资金分配给不同的心理帐户会有下面的缺点：帐户之间的协方差被忽略，有价证券的组合低于有效边界。这是因为理性投资者没有自控方面的问题，他们坚持储蓄计划，谨慎购买，而行为投资者面对诱惑，必须寻找工具改善控制水平(Thaler and Shefrin,1981)。因此“只从红利收入中消费，决不动用资本金”就是提高投资者自控能力的一个很好的工具。
4.期望理论将决策过程分成编辑(Editing)和评价(Evaluation)两个阶段。编辑阶段是对所给定的各种可能性进行事前分析，从而得出简化的重新表述，人们通常是以获利或损失来感受结果，而不是财富的最终状态，获利或损失总是与一定的参照物相比较，称为参考点(Reference Point)，参考点可以理解为进行比较的个人视点、据以构建各种情形的现状（通常是现有财富）。评价阶段是决策者评价各种经过编辑的可能件，选择价值最高的情形，它取决于价值函数v(Value Function)和概率评价函数丌(Weighting Function)。
价值函数是期望理论用来表示效用的概念，它与标准效用函数的区别在于它不再是财富的函数，而是获利或损失的函数。Kahenmnn和Tversky(1979)认为，在参考点以上的部分（获利区间），价值函数上凸，表明决策者是风险爱好型；在参考点以下的部分（损失区间），价值函数下凹，表明决策者是风险厌恶型，在参考点附近，价值函数的斜率有明显变动，表明风险态度的变化——对损失的感受大于获利，由风险厌恶转为风险爱好。
期望理论的另一个重要概念是概率评价函数。Kahenmann和Tversky(1979)认为人们对不同的效用值所对应的事件发生的概率的主观概率也是不一样的，按照实际概率值可以划分为极可能、很可能、很不可能，极不可能几种情况，不同情况下人们的概念评价值有着明显差异。
应该指出的是，价值函数和概率评价函数都没有给出函数的具体形式，其本身通过举例来说明而带有一种实验的性质，这是期望理论的主要缺陷。
四、行为金融理论模型
（一）行为资产定价理论(BAPM,Behavioral Asset Pricing Model)Shefrin和Statman(1994)在SP/A理论(Lopes,1987)和期望理论(Kahneman and Tversky,1979)的基础上，针对CAPM提出行为资产定价理论(BAPM)，该理论提出，市场上有两种交易者（知情交易者和噪声交易者）：知情交易者CAPM中的投资者，他们没有认知错误且具有相同的风险偏好，噪声交易者则存在于CAPM之外，会犯认知错误且具有不同的风险偏好。
BAPM中的预期回报由“行为β”决定，根据β得出一个有价证券组合，它不是市场组合，因为噪声交易者影响了证券价格。例如噪声交易者对增长型股票(Growth stocks)的偏好导致该类股票价格相对于价值型股票(Value stocks)的上涨，BAPM下的证券组合就会向价值股倾斜。
在估计“标准β”和“行为β”时产生了问题，我们知道市场组合的构建原则，但在实际操作中却无法得到这样一个组合，于是CAPM理论使用CRSP指数来代替市场组合。对行为组合，要找到代替品就更难，因为在BAPM中，风险厌恶程度不断变化，相应就有一个不断变化的行为组合。
如何解决这一问题？BAPM理论认为，从他们的根源来看，都是由古老的需求、供给模型衍生而来，需求和供给由效用（产品成本和替代品价格）以及价值表现方面的特征（如品味）所决定。CAPM中需求和供给由表示效用的β决定。三因素模型中需求和供给由Size,B/M,Market决定。Fama和French(1992)认为它们属于衡量风险效用方面的特征，而Brennan,Chordia和Subrahmanyam(1998)则认为他们属于非风险方面的特征。BAPM理论则既包括了效用方面特征也包括了价值表现型特征。Shefrin和Statman(1995)发现投资者都偏向投资于声誉好的公司。
（二）行为组合理论(BPT,Behavioral Portfolio Theory)金融顾问和基金公司向投资者建议的有价证券组合往往与标准金融中的组合不一致，例如：Fisher和Statman(1997)注意到共同基金公司向投资者建议的各种投资组合中的股票、债券比例不一致，很明显，这与CAPM中两部分资金分离(two-fund separation)的原则相矛盾，该原则要求任何投资组合中股票、债券之比一定。
Shefrin和Statman(1997)建立行为投资组合(BPT)代替Markowitz的均值一方差组合，BPT是在Markowitz现代资产组合理论(MAPT)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合上，将组合作为一个整体，构建投资组合时考虑协方差并对风险采取一致的厌恶态度，最优的组合配置处于均值——方差的有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。如一部分资金放在保值目的的一层，面临较少的风险，一部分放在升值目的的一层，承担较多的风险。
五、行为金融理论的应用
传统金融理论无法解释实证研究中发现的问题，引发人们重新思考，导致行为金融理论的出现，行为金融的优势正在于他很好的回答了传统金融无法解释的问题。
（一）证券市场之迷 过去20年人们发现证券市场有三个问题传统金融理论无法解释：(1)资产溢价之迷(equitypremium puzzle)，(2)流动性之迷(volatilitypuzzle)，(3)可预测之迷(predictability puzzle)。行为金融分别用期望理论和心理误会对其进行解释。
资产溢价指整个市场的平均回报率减无风险政府债券的回报率之差。这里的问题在于实际的资产溢价大大高于标准模型计算出的溢价。行为金融用期望理论对此解释如下，投资者在行为模型中是风险回避型的：他们对损失比对收益更敏感，对证券市场价格的频繁波动带有排斥心理，因此在面对这种风险时就要求一个较高的资产溢价。
流动性指证券价格过高，对此标准金融的解释为，投资者预期未来有较高的现金流和收益，因此愿意在当前支付较高的价格。但历史数据表明较高的市盈率并没有带来随后较高的收益。那么，为什么初始价格会这么高呢？行为金融用期望理论对此解释为：先假设证券市场收到一些利好消息，带动整个股市的上扬，投资者获得大量收益。因为有赢利作为缓冲器，投资者损失厌恶程度减轻，他们愿意支付更高的价格，导致股价的进一步上涨，表现为股价在相对短期的时间内具有向某一方向连续的动量效应(momentum effect)。因此，风险厌恶程度的变化能解释为什么价格相对于收益来说过高。
历史数据表明，市盈率能预报市场的未来回报。较高的市盈率通常带来随后较低的回报，而较低的市盈率则带来较高的回报，这就是可预测之迷。行为金融用期望理论对此解释如下，在出现利好消息之后，证券价格上扬，投资者获利，损失厌恶程度减轻大量购买股票，推动股价的进一步上涨，因为有先前的赢利存在，这时投资者面对风险愿意接受一个较低的回报，因此，正如实证研究显示的，随高价格而来的是低回报。
（二）封闭基金之迷 封闭基金之迷在于：为什么每股价格不等于净资产价值，总是折价进行交易，且折价程度不一？而创立时每股价格又高于资产净值，结束时，不管是通过清偿还是转为开放式基金，价格又与净资产价值持平？曾经有过一些解释，但没有一个能解决所有问题。例如，不可能用代理成本去解释为什么有时候基金溢价发行（除非代理成本为负）？为什么交易时折价又不停地变动并且相互影响？
Lee,Shleifer Thaler(1991)提出了一个简单的行为观点。他们认为：封闭基金的部分个人投资者是噪声交易者，他们对于未来的基金回报有时过份乐观有时又过份悲观，从而导致基金价格的忽高忽低以及连动变化。这时，投资者就面临两种风险：基金价值的变动和噪声交易者情感的波动，那么，对第二种风险理性交易者就会要求得到补偿，这就是基金折价交易的原因。这同样也可以解释溢价发行，企业家总是选择投资者预期良好的时候创立封闭基金，这时将其以超过实际价值的价格出售。另一方面，当封闭基金清偿时，因为价格必须等于净资产价值，投资者不再担心噪声交易者情感的变化，也就不再要求对该风险的补偿，基金价格回升到净资产价值水平。另外，对基金价格的连动现象解释如下：某一基金的噪声交易者变得悲观或乐观，并影响了持有其他基金的噪声交易者，导致了基金价格的联合下跌或上涨。
（三）投资者行为 行为金融理论的成功还在于解释了投资者的行为：(1)大量证据显示投资者的分散投资组合达不到标准模型的要求。投资者表现出一种“家园倾向”，French和Poterba(1991)发现，美国、日本和英国的投资者分别将93%、98%和92%的投资额用于本国，另有研究表明投资者更愿意投资于附近或本身任职的公司，这与分散风险的原则矛盾。行为金融认为这是因为投资者对这些公司更为熟悉，心理上更容易接受。(2)投资者采用一种极为简单的方法分散风险(Benartzi and Thaler,2001)，假设有N种投资选择，投资者就对每种选择投入1/N的资金。这是因为投资者只是普通人，一般达不到理性人假定的要求。(3)理性投资模型中很明显的一点就是只会有很少的交易发生，因为在理性人假定下，一方愿意卖时另一方不愿买。但实证研究表明(Barber and Odean,2000)投资者往往进行过多的交易(Excessive Trading)，如少进行几次交易反而能获得更多的收益。行为金融理论对此的解释是投资者通常对所得信息过分自信。(4)对买入和卖出决策，前面内容已有涉及，这里不再述。
（四）投资经理选择 行为金融理论的研究为投资经理获取Alpha提供了一个新的来源，现在，获取Alpha的方式有3个：未公开的私人信息、更为有效的处理信息、利用其他投资者的行为偏差。就目前而言，由于网络传播、技术进步，前两种方式带来Alpha的可能性越来越小，而投资者的行为偏差由于短时期内无法改变，第三种方式则更具吸引力。
因此，投资经理在将来应选择的投资策略是：要比其他投资者形成更好的预期，并在其他投资者发现自身的行为偏差之前进行投资。
（五）公司融资 当理性的公司经理(Stein,1996)认为该公司股价被高估时，他应趁此机会发行股票以最大化公司财富，以现金形式持有或投资于市价公平的证券，不用于直接投资，因为理性的经理知道达不到非理性投资者预期的现金流。而当公司股价被低估时，应趁此机会回购股票，但不应撤回直接投资，因为，理性的经理知道非理性投资者低估了预期的现金流，简而言之，非理性投资者会影响证券的发行和回购(Market Timing)，但不应影响公司的直接投资计划。
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