国际资本流动对中国货币供给的影响及政策分析，本文主要内容关键词为：中国论文,货币论文,资本论文,政策论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、国际资本流动的界定
国际资本流动分为三个领域；国内资本的流动；国内资本与国际资本的互相转化；国际资本的流动，即国际资本在各个国际金融中心的流动。本文重点是分析国际资本流动对一国货币供给进而对一国的货币政策的影响。国内资本与国际资本之间的流动规模和方向主要取决于以下因素：
1.投资发展水平。发达国家经济发展程度高，长期积累了大量的剩余资本，要进行资本输出。1946年美国资本输出总额为394亿美元，到1982年增长了20倍，达到8342亿美元，至90年代资本流出速度更快，仅1995-1997年三年间资本流出达2814亿美元①。发展中国家国内储蓄不足、资金短缺，需要大量输入资本。1990年流入新兴市场经济国家的私人资本为444亿美元，到1996年达到3360亿美元，1997年因东亚金融危机减少到3198亿美元，1998年急剧跌至699亿美元，预计2000年将达到1234亿美元（戴相龙，2000）。
2.国际收支状况。通常，经常项目出现赤字需要资本输入来弥补；相反，出现黑字需要资本输出来平衡。
3.金融市场的发育程度。一国金融体制健全，金融市场发育完善，外资流入的可能性就提高。
除了以上三种主要因素外，一国的外汇管制状况、世界经济周期、世界经济集团化趋势、国际政治等因素也可能影响资本的流动。
按不同的标准，国际资本可有不同的分类：以表现形式可分为商业资本、产业资本和银行金融资本。相应地，国际资本流动就表现为商品输出（入），技术转让（引进）以及银行资本输出（入）。以资本周转时间的长短可以分为长期资本和短期资本。长期资本是指周转时间超过一年的资本，有中长期国际贷款及有价证券。短期资本是指流动时间为一年及一年以下的资本。目前全球国际短期资本已达7.2-7.5万亿美元，全球日外汇交易量为1.5-2万亿美元。各国间同贸易相关的国际间资本流动与贸易之外的国际资本流动之比为1:45（白钦先，1999）。
二、国际资本流动条件下的货币供给模型
在现代银行制度下，货币供给方程为：M[s]=m×B，其中m为货币乘数，B为基础货币。影响基础货币的有中央银行的再贴现、再贷款、支付利息、购买证券、收购外汇、收购黄金、财政透支等因素。按简化的中央银行资产负债表（如表1）有下列等式成立。
表1 简化的中央银行资产负债表
负责(Liabilities)资产(Assets)
L[,1]流通中现金A[,1]政府债券
L[,2]存款准备金A[,2]放款
L[,3]政府存款 [A,3]国外资产
L[,4]其他负债 [A,4]其他资产
因为资产(L)＝负债(A)，即L[1]+L[,2]+L[,3]+L[,4]=A[,1]+A[,2]+A[,3]+A[,4]，并且B=L[,1]+L[,2]，有：
B=(A[,1]+A[,2]+A[,3]+A[,4])-(L[,3]+L[,4])
(1)
＝国外资产净额+国内信贷额
(2)
用方程式表示为：B=NFA+DL
其中NFA为国外资产净额；DL为国内信贷额。用增量表示：△B=△NFA+△DL，得出M[s]=m×(NFA+DL)=meR+m×DL。
其中，m为货币乘数，e为用本币表示的外币价格，R为外汇储备量。该式表明：一国的货币供应量是由货币乘数m、外汇汇率储备量及国内信贷（由于在一国国外资产净额中，黄金及SDR的比重低较，为分析方便略去这两者，只考虑外汇储备，这样并不影响分析的正确性）。而货币乘数M在短期内变化不大，可以看做常数，这样货币供应量M[s]主要是由国内信贷量及外汇储备的增减变化决定。
△M[s]=m△NFA+m△DL
=me△R+m△DL
=me△R+m△DL
(3)
该式表明在开放经济中，一国的外汇储备与国内货币供应M[s]有如下关系：1.外汇储备变动是货币供给的重要渠道，因而短期资本通过影响外汇储备会对货币供给产生影响。2.外汇储备占款是中央银行的一项资产，具有高能货币的性质。3.资本流动的三种情况对货币供应量有不同的影响：流入大于流出△R增加，M[s]增加me△R；流入等于流出，M[s]不变；流入小于流出，M[s]减少me△R。
三、国际资本流动对货币供给的影响途径
以上分析的国际资本流动及对货币供给的影响只是笼统意义上的国际资本。事实上，长短期国际资本、短期国际资本中的贸易资本、银行资本、安全性资本和投机性资本之间流动的动力、机制不同，对货币供给影响的大小、方式也不完全一样。国际资本流动对货币供应量的影响主要是通过国际收支表现出来，若出口大于进口，则贸易收支顺差，反之亦然，贸易资金在短期资本流动中占有重要地位。而银行资本、安全性资本和投机性资本的流动通过国际收支平衡表中的资本项目表现出来。国际资本流入导致国际收支顺差，外汇储备增加；反之则外汇储备减少。外汇储备R增加，则货币供应量M[s]增加me△R，对经济产生扩张效应。国际资本流动通过外汇储备进而对货币供给所产生的影响受银行体系、外汇管理制度及汇率本身的影响。
1.银行体系的影响。
在二级银行体制下，中央银行或一国政府会指定一些银行经营外汇买卖业务，这样的银行称为外汇指定银行。而中央银行通过买卖外汇指定银行的外汇来稳定汇率，调节货币供应量。当外汇指定银行以收回贷款的方式来弥补准备金缺口时，国际收支顺差对国内货币供给可能没有影响；当外汇指定银行动用超额准备金时，会使货币供给的乘数值变大，结果货币供给得到了扩张；当外汇指定银行向中央银行借款或是将外汇余额再卖给中央银行来获取准备金时，国内基础货币会与国际收支差额成同等程度地增加，从而货币供应总量将有一个多倍的扩张。
2.外汇管理制度的影响。
将外汇管理体制分为三类：第一类指一国的外汇资产应当全部由中央银行持有，即外汇指定银行结汇和售汇的差额必须全部卖给中央银行，在这种体制下，中央银行的外汇储备随国际收支的顺差或逆差等额地增加或减少；第二类，出口商所获得的外汇必须足额地卖给商业银行，商业银行是否将结售汇的余额卖给中央银行则取决于商业银行自身的决策偏好；第三类，允许私人部门自由持有外汇，实现本币的自由兑换。我国在1994年的外汇体制改革后实行银行结售汇制，中央银行对外汇指定银行的外汇头寸有限制，我国的外汇管理体制与第一类近似。本文对三类外汇管理体制下，货币供给量变化做一简单分析：
第一种外汇管理体制下，国际收支顺差会等额地表现在中央银行的外汇储备的增加上，以s代表国际收支顺差额度，中央银行获取s量的外汇储备，就相应的投放es量的本国基础货币，而这时的国际收支顺差并没有改变法定存款准备率及商业银行持有的超额准备率，因而未改变货币供给的乘数值。货币供给的扩张因基础货币按国际收支顺差额的大小而扩张，表示为：
△M[s,1]=mes
(4)
在第二种外汇管理制度下，国际收支顺差对货币供给的影响取决于商业银行弥补准备金的方式。如商业银行将其所有的外汇资产余额的一部分卖给中央银行来弥补准备金缺口，而另一部分以超额准备金来弥补，这一方面使中央银行的基础货币增加，另一方面使超额准备金减少，货币供应乘数值变大。彭兴韵(1997)通过分析，得出在第一种外汇管理体制下，国际收支顺差对国内货币的扩张效应小于在第二种外汇管理体制下国际收支顺差对国内货币供给的扩张效应，即：△M[s,1]＜△M[s,2]。商业银行保留越多的外汇资产，动用越多超额准备金，国际收支顺差所带来的货币供给的扩张效应就越强烈。
在自由的外汇管理体制下，国际收支顺差对国内货币供给的影响程度还要取决于人们持有外币资产的意愿。若人们将其所获得的外汇资产全部卖给商业银行，此种情况与第二类外汇管理体制下的扩张效应相同。人们持有外汇资产的意愿越强烈，国际收支顺差对国内货币供给的冲击作用就越小，极端地，当人们完全持有外汇资产，国际收支顺差对国内货币供给完全没有影响。
3.汇率变化的影响。
前面分析的外汇储备对国内货币供给的影响都是在假定汇率不变的情况下进行的。事实上，在浮动汇率制度下，受经济形势、利率高低、国际资本流动等因素的影响，汇率波动越来越大。如国际收支顺差，外汇供大于求，本币升值。外汇储备对国内货币供给的影响比外汇汇率不变时要小。即△M[1]=me[1] △R＜△M=me△R(e[1]＜e)。当局对本币采取法定升值，效果是一样的，反之亦然。
四、外资流入对我国货币供给的影响及政策分析
国际资本对于一国居民来说，又称为外资。这里所说的外资既包含经常账户下的贸易资金、单方面转移资金，也包括资本与金融账户下的长短期资金。随着与各国的国际经济合作进一步加强，我国的国际收支规模日益扩大，国际收支状况日益改善（见表2）。
表2 1993年以来货币供应量、国际收支、汇率、FDI变化情况
资料来源：《中国金融年鉴》(1999)及《中国统计年鉴》(1999)。
表3 我国外汇储备增加对基础货币的影响
资料来源：《中国金融年鉴》(1999)、《中国统计年鉴》(1999)；1999年资料转引自谢多(2000)。
我国的外汇储备除增长速度快之外，还有另外一个特点，即经常项目和资本项目双顺差。1995年，经常项目顺差为16.98亿美元，资本项目顺差高达386.74亿美元。外国直接投资(FDI)由1993年的275.15亿美元增加到1997年的452.57亿美元，1998年实际利用外资590亿美元，其中外国直接投资454.63亿美元。随着外汇储备的大量增加，必然扩大中央银行的外汇占款。外汇占款成为基础货币投放的主渠道，对货币供应形成压力。
新的外汇体制在一定程度上限制了中央银行通过调整外汇储备量来调控基础货币存量的能力和自主性。当我国的国际收支出现持续顺差（或持续逆差），使得各银行持有的结算周转余额都高于（或低于）各自的上限（或下限）比例时，中央银行都必须进入市场买卖外汇，丧失了通过干预外汇市场控制外汇占款规模的主动性，导致了对货币供应量控制能力的减弱。因此，在经济、金融开放程度日益加深，外资流出（入）对我国货币政策的冲击日益加大的背景下，如何调整相应经济、金融政策，完善中央银行的货币政策操作，以减缓外资流出（入）对我国货币供给造成的冲击已为理论界和实际部门所关注，主要观点有：
1.应改革并完善现行的外汇管理制度，建立多级式的储备体系。
自1994年外汇体制改革以来，我国的外汇储备大幅度增加，这其中既有国家从宏观角度考虑货币自由兑换进程的推进，维持金融市场稳定及香港回归之后作为国际金融中心的地位等因素而主动增加外汇储备，也有由于现行的结售汇制度使中央银行被动增加外汇储备的因素。前者除了经济因素外，还涉及政治和社会因素，这已超出本文的考察范围；后者是由现行结售汇制造成的，企业收入的外汇必须按当日牌价卖给指定银行，而售汇需有相应的凭证并要得到许可。这样国内企业不能保留外汇账户，企业存储和吞吐外汇的能力受到很大限制，“储水池”功能基本失去，从而使外汇持续处于供大于求状态。中央银行同时对各外汇指定银行的结售汇周转外汇余额实行比例浮动管理，各银行不得不在外汇市场大量抛售外汇以满足中央银行的头寸管理要求。为了保持人民币汇率的稳定，中国人民银行只能被动地入市大量买入外汇，从而导致外汇占款的大量增加。因此，只有完善现行的结售汇制，才能从根本上缓解外资流出（入）通过国际储备对货币供给的影响。第一步应在中资外贸企业可以保留进出口总额15%的外汇政策的基础上，进一步扩大保留外汇的比例。同时，扩大外汇指定银行的外汇头寸。第二步是进一步完善中央银行的间接调控机制，加强中央银行对外汇市场的间接调控能力。第三步是在资本项目未完全开放的条件下，由强制结售汇制过渡到意愿结售汇制，即用境内外汇自由交易制度取代结售汇制（董寿昆，1997）。
2.完善中央银行的外汇冲销政策。
第一，收回对商业银行的再贷款。再贷款是中国人民银行的一项传统的货币政策工具，中央银行通过发放和收回再贷款来调节商业银行的流动性，进而影响商业银行的信用创造能力。在1998年以前人民银行是大量回收再贷款，1998年开始，面对通货紧缩的宏观经济形势，中央银行加大了再贷款的发放力度。再贷款占基础货币投放的比重由1993年的75%下降到1998年的43%（见表4）。通过回收对商业银行再贷款，使过高的货币供应量增长幅度恢复到正常水平，再贷款成为控制基础货币投放的主要对冲手段。但是，在1997年以后，再贷款已不宜持续作为主要的对冲操作工具。一是因为一般性再贷款余额大幅度降低，中央银行可进行对冲的余地减少。二是1997年后的再贷款开始具有最后贷款人的功能，再贷款的可调控程度进一步下降。三是我国中央银行对许多金融机构并没有再贷款关系，使用收回再贷款的办法难以有效地调整这些金融机构的流动性，从而造成金融机构尤其是商业银行之间的不平等竞争。
表4 中央银行再贷款情况 亿元
资料来源：戴相龙(1999)。
第二，完善公开市场业务。公开市场业务有利于中央银行主动调控基础货币的投放，进而调控货币供应量。在需实行松的货币政策时，中央银行通过向市场购买债券，投放基础货币；相反，需实行紧的货币政策时，则反向操作。中央银行可以充分控制操作规模，经常、连续地进行操作，对货币供应既可进行“微调”，也可进行较大幅度的调整，而且还可以随时逆转操作方向，以使金融运行不至于产生强烈震动。我国于1996年4月开始进行债券公开市场业务，但在初始阶段，其交易规模很小，1997年停办公开市场业务，1998年5月恢复了公开市场业务操作，全年共进行了36次操作，累计融出资金1761.3亿元，净投放基础货币701.5亿元。1999年共进行了60次公开市场业务操作，累计向商业银行融出资金7076亿元，其中债券回购6443亿元，现券交易633亿元。中央银行通过公开市场业务投放基础货币1907.3亿元，占当年新增基础货币的52%。近两年的公开市场业务表明，公开市场业务的作用主要表现在：实现了增加基础货币，满足商业银行流动性需要，适当引导货币市场利率下降的操作目标；初步形成了通过公开市场业务进行货币政策传导的机制；配合财政政策的实施，减少财政政策的“挤出效应”；大大推动了银行间债券市场发展。银行间债券市场与公开市场业务二者是相辅相成的，一方面，公开市场业务的开展需要有较为完善、发达的银行间债券市场作基础，公开市场的发展也会促进银行间债券市场的发展，另一方面，银行间债券市场的发展有利于促进公开市场业务的良性发展。
然而，公开市场业务在我国还处于起步阶段，还受各方面条件的制约。主要表现在：(1)尚未形成统一、发达的货币和债券市场。我国的债券市场分为银行间市场、交易所市场和银行柜台市场，三个市场的市场主体的人市标准、债券托管方式和交易条件不同，在不同市场发行的债券也无法相互转让。债券市场被分割，不利于债券的发行和统一价格的形成。另外，一级市场活跃，发行利率不断走低，二级市场成交不够活跃；国债期限较长，品种不多，缺乏高信用等级的企业债券。(2)货币政策工具的功能还需调整。公开市场操作的重点在于调整准备金水平，但由于政策目标的多重性，使得中央银行在基础货币供给方面受政策性金融、外汇占款和保证金融机构支付等各种因素的影响。这就给公开市场业务带来很大的不确定性，削弱了公开市场业务的调节作用。(3)利率结构还存在不合理因素。
第三，调整存款准备金率，进而影响货币乘数。理论上，中央银行通过提高（降低）存款准备金率，就可以相应的降低（提高）货币乘数，可以影响商业银行信用创造能力，从而间接调控货币供应量。在中央银行的货币政策工具中，存款准备金制度是一项政策效果十分强烈的工具。存款准备率的任何微小变化，都会对整个金融体系，进而对整个社会产生剧烈冲击。因此，准备金政策作为货币政策武器库的“巨斧”，并不是经常使用的。并且，我国的存款准备金制度还有其特殊性：(1)我国同时存在着一个法定准备金制度和“准”法定的备付金制度。(2)与金融机构准备金相对应的，还有一项规模更大的对金融机构贷款项目。我国的法定存款准备率本质上只反映了非银行部门持有的商业银行负债在中央银行与商业银行间的比例分成，因此，我国的法定准备率并没有较强的调控商业银行头寸的功能。1998年，对存款准备金进行了改革，将准备率从13%下调到8%，取消备付金要求。这只解决了我国准备金制度的一个问题，它的另一个问题，即中央银行大规模向金融机构发放再贷款依然存在，这限制了存款准备金政策的效应。与此同时，西方发达国家出现普遍大幅度降低准备率的倾向，在有些国家，准备率甚至下降至零，如英国和加拿大。由上面的分析可以看出，存款准备金政策在我国的实施效果不理想，至少在短期内是如此，它不宜作为中央银行“中和”外汇占款的主要政策工具。
第四，发展外汇掉期业务。该工具在美国运用得很多，美联储运用掉期工具在外汇市场上按即期汇率买卖外币，并在将来某个确定的时间再按远期汇率做同样数量外币的相反交易，这样，美联储就同时对货币市场和外汇市场施加了影响。
此外，中央银行还可考虑放宽汇率波动幅度、直接的远期外汇市场干预、放松资本外流限制等补充措施。不同工具的不同特点为中央银行提供了更多的选择空间。
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