关于中国REITs风险的前瞻性研究，本文主要内容关键词为：前瞻性论文,中国论文,风险论文,REITs论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地产投资信托基金。其实际上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票(基金单位)，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。虽说中国内地还没有一支真正的REITs出现，但近年来，REITs已经成为房地产和金融业的热门话题。其中讨论最多的就是REITs的特点、制度优势、发展模式、运作流程以及在我国发展的可行性，而且大部分都对REITs在我国的发展持肯定态度。但在对REITs的一片赞扬与支持声中，却少有人对REITs运作过程中的风险问题进行过全面系统的分析。
2006年开始，香港地区的REITs市场步入低迷，新上市的阳光REITs在前两个交易日就下跌12％，越秀REITs放缓扩张，富豪酒店REITs推迟上市。曾经在2005年底掀起香港股市热潮的REITs呈现降温趋势，在经历了2006年的黯淡之后，2007年更是开始步入尴尬境地。
此外，在新加坡一向火爆的嘉茂REITs出现了认购不足，在日本市场上，迅速扩容之后REITs竞争的白热化已经初步显现，成本更高、优质物业稀缺，投资者对收益的需求却不断提高，使得REITs经营难度大大提升。亚洲地区REITs的发展步伐放缓，让我们不得不正视REITs运作过程中的种种问题，尤其是其面对的各种风险。
REITs作为一种有着特殊优势和作用的金融产品，其进入我国金融市场是必然趋势，只是个时间问题，但我国的金融市场和房地产市场还很不规范和完善，REITs的进入必然会带来一些问题，引发一系列风险。
本文在对其他国家和地区REITs进行分析的基础上，对REITs运作的风险进行了归类分析，同时结合我国金融和房地产市场的实际现状，对REITs在我国的发展进行了前瞻性研究，并对风险管理提出了建议。
二、REITs的风险分析
风险分析的过程是逐步了解风险相关因素从而最终确定风险的过程，这些因素之间的关系进一步描述如下图：
下文就将对由REITs资产内部固有的缺陷因素，以及外部威胁因素所产生的风险进行归纳和分析。
(一)市场风险
REITs必须保持相当的分红收益率，才能跟债券等其他金融工具竞争。同时，由于内外界因素作用所造成的收益率波动，又会给REITs带来市场风险。
根据表中数据，计算各种金融工具的平均收益率，并运用目前各种金融机构广为采用的风险价值(VAR)法来度量金融工具市场风险。结果如下表：
研究表明，REITs收益与股票和债券收益的相关性都比较低。以上数据分析结果显示，近13年间，与股票指数相比，REITs的长期收益率均高于标普500指数、罗素2000指数、Dow Jones指数和纳斯达克指数，但风险值(VAR)却明显低于大多数股票指数，表现出较高的收益率和稳定性；而与债券指数相比，REITs的长期收益率和波动率都较高。
通过表中数据不难看出，从长期来看REITs具有自己独到的优势，但也不能忽略其潜在的风险。以1998～1999年的美国为例，由于美国房地产市场价格不断上升，房地产收购的机会逐渐减少，投资者预期REITs的收益率增长会因此下降，因此纷纷退出REITs市场，导致美国REITs连续两年取得负收益。这与当时的股票和债券市场相比，就失去了吸引力。
(二)投资经营风险
1.从REITs类型来看
不同类型的REITs收益来源不同，所面临的风险也不同。抵押型REITs除了投资者本金，还通过负债融资，然后以抵押贷款的形式间接投资房地产，实际是扮演一个金融中介的角色。权益型REITs的投资价值主要来自REITs所拥有和管理资产净值和经营收入。较高的经营收入不但可以使投资者获得现金分红，还可以增强投资者信心，推动价格的上升，使投资者获得更高的投资收益。
成熟的REITs产品的主要资金运作方式就是权益型投资。2007年2月底美国NAREITs统计数据所列的162支REITs中，权益型REITs有124支(占76.54％)，市值占全部上市REITs的19.92％。因为抵押型REITs的收益情况受利率变动和房地产市场状况的影响很大，收益率的波动性大，风险较高。如果出现市场利率提高和房地产市场萧条，抵押型REITs就很难保证派息。而权益型REITs虽然收益率较低，但从长期看，其相对比较稳定和风险最小。而在我国，由于房地产二级市场仍不发达，目前金融机构涉足房地产领域主要是通过贷款方式，这极大地提高了REITs的风险。
2.从所投资物业来看
REITs挑选的装入资产包的对象大多是已建成的具有完整产权出租型的优质物业，尤其是工业/办公用地和商业地产。美国的REITs，投资工业、写字楼、零售物业占了54％，日本大约有70％的REITs投资于办公楼地产，新加坡的REITs基本上都是以商场、酒店、办公楼等商业地产作为上市物业。这是因为稳定的现金流和资产增值能力是维持REITs运转的核心，作为一种金融产品，REITs只有能够为投资者提供持续、稳定的收益，才能吸引更多的投资者。而商业物业租金收入的可预见性和商业价值的可持续提升，与REITs的要求不谋而合。但这类物业也存在很大的经营风险，主要包括：
(1)投资决策时的评估风险
投资决策时的评估风险产生的原因，是中国经济发展的错综复杂和高速成长性决定许多物业的投资潜力波动较大，可预期性差，这就对投资项目的决策者提出了很高的素质水平要求，同时将加大评估的风险。
(2)收益保障风险
近几年我国商业地产逐步兴起，但空置率却很高。中国指数研究院提供的数据显示，商业地产销售率除了上海较高，为92％外，北京、广州、深圳分别为32％、50％、42％，这意味着有一半以上的商业地产闲置。加之绝大部分商业地产的产权零散，这使得REITs很难选择到合适的投资对象。
即使选择到合适的投资对象，长期收益率的保证也存在较大风险。只有具有相当规模和盈利能力的商业地产才能保证一定量的租金收入，才能使企业分红后有较大的收益留存。参考其他国家和地区REITs的市场经验，REITs的净收益率一般不应低于6％。而在我国，考虑税收和运营费用，租金收益率需要达到12％～14％，目前只有精品超小户型住宅(高档单身公寓或度假酒店)和特大城市中心区的部分商业地产项目可以达到或接近收益率的要求。万达曾经紧锣密鼓的REITs发行计划中途搁浅，就是这一情况的印证。
(三)机构管理风险
REITs作为一个操作较为复杂的金融工具，其发展需要有专业的管理机构和管理人员参与。他们不但要具备金融及基本市场的相关知识，还要通晓中国宏观经济的发展脉搏，熟悉房地产市场的运作，并且在物业管理方面具备足够的资源及专业知识。管理水平不同，同样的资产会有不同的增值潜力。通常证券市场对管理水平高的REITs，会给出较高的价格；而错误的管理决策会招致对REITs的冲击，甚至是毁灭性的打击。
香港地区和新加坡的REITs组织模式中，要求必须强制性外部管理，受托人、管理公司、会计师、估价师都需外部聘用且具备一定的资质要求。美国在REITs发展之初都是聘请不动产运营商来管理他们的不动产，即使后来法律允许REITs可以直接经营其所持有的物业，仍有许多REITs将其不动产交由专业运营商来管理。
目前，我国国内物业管理、设施管理、租户组合管理、租金管理、投资运营状况分析等专业资产管理机构非常缺乏，拥有广博、宏观、微观知识并具有丰富实践操作经验的人才更是我国目前的稀缺资源，而优秀的投资经理人才对于房地产投资信托的发展又起着关键的作用，这些不足都会加大REITs运作过程中的管理风险。
(四)委托—代理风险
委托—代理是一把“双刃剑”，它在给委托人带来了专业化分工好处的同时，也给委托人带来风险。由于REITs的营运是将所有权与经营权分离，投资者并非直接从事不动产买卖和管理，而是委托基金管理公司来代为完成的。REITs不仅涉及到投资者对董事会、董事会对管理层的委托代理关系，还包括REITs管理层对基金管理公司的委托代理关系。这种复杂的代理关系，在实际运行中会产生严重的信息不对称，可能引发“道德风险”和“逆向选择”问题。
委托—代理风险可以概括为以下几个方面：
1.信托管理人通常根据资产的价值来收取管理费。抽取交易总额的一定比例作为佣金，这种收益方式使得交易越频繁，拥有的地产越多，对信托管理人就越有利。为提高自身收入和社会地位，他们很可能不顾品质、不顾回报地盲目收购地产来扩张规模，壮大旗下资产组合的总值，并大量买入卖出房地产以增加交易值。新加坡的REITs在发展过程中就出现了上述情况。
2.基金管理公司自我交易或者关联交易。基金管理人在对房地产的购置、处置、租赁、融资或者物业管理时，可能会采取一些暗箱操作将交易对象锁定为与自己有密切利益关系的企业或项目，并以有利的价格成交。这种自我交易或关联交易对投资者利益和投资信心的打击巨大，这曾是导致上世纪70年代美国REITs陷入低潮的重要原因之一。
3.基金管理公司对所管理的不同REITs基金区别对待。一些基金管理公司同时管理着几只REITs，当出现一个很好的投资机会时，出于自身利益最大化的考虑，基金管理公司往往会将这个机会给那只最能使自己获益的REITs，这就牺牲了其他REITs投资者的利益。
4.经营管理者的短视行为。基金经理为了自身收入和社会地位，为了让某一宗交易达到较高回报率，不顾REITs的长远利益和风险，购置当前表现出色的高风险房产，短期内业绩优异，但长远看收益较低甚至亏损，损害投资者的利益。还有的基金经理或是在购买房地产时，要求延迟支付部分款项，剩余部分等到几年后才分期派发新股给卖主。这使短期内交易的收购价偏低，让回报率“好看”。实际上却是先甜后苦，冲淡股东的权益，使派息减少。
5.经营管理者的腐败问题和违法犯罪问题。如公款消费、贪污和挪用等。
(五)利率风险
REITs的资金运作方式及市场价值与利率变动息息相关，利率是除股票市场外影响REITs收益最重要的因素。REITs的收益率与利率成反向变动关系，这种影响对抵押型REITs尤为明显。美国学者对利率风险的研究认为，低利率时期是REITs的黄金成长期，REITs的回报对利率变化的反应敏感程度取决于利率变化率。
在利率上升期间，面对利率上调的压力，市场对房地产的需求水平下降，可能影响到REITs的经营现金流；利息上调还会通过利息支出增加REITs的经营成本，且抵押型REITs受的影响要大过权益型REITs；此外，利率上升，投资者会要求更高的投资回报率，否则在风险更小的银行存款和国债面前，REITs将失去吸引力，从造成REITs的市场价格降低，进而导致REITs净资产价值缩水。相反，在利率下降期间，REITs价格会上涨。REITs的资产结构、财务杠杆、管理策略以及资产组合专门化程度差异也会影响REETs对利率风险的敏感度。
我国目前正处于利率调整期。为预防和抑制经济整体过热，尤其是固定资产投资过热，截至2007年9月，央行已经5次加息，利率调整带来的风险及对REETs产品的影响将更加突出。
(六)政策法律风险
REITs的发展必须要有完善的法律法规体系作为依托和保障。已引进REITs产品的国家，都对REITs的设立条件、税收政策、监管机制等有明确的规定。美国先后颁布了5部以上的法规针对其市场状况进行调整；在新加坡、香港等亚洲国家和地区，REITs市场都建立了专项立法。中国是一个由计划经济向市场经济过渡的双轨制社会，政策对经济的影响将是实质性的。REITs市场的风险很大程度上也来源于政策的波动和导向。
目前我国信托业主要是依照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》，还没有完善的《投资基金法》，缺少税收激励政策，这不利于鼓励REITs的产生和发展，同时也会加大REITs在运作过程中的风险水平。
三、对我国REITs风险管理的建议
我国在信托、基金类金融产品的风险管理上存在着很多问题，如风险管理意识淡薄，缺乏科学的风险内控机制，不重视定量和动态分析等等。基于REITs的上述种种风险，加之我国政策制度和管理能力的欠缺，目前我国大规模推出REITs产品的条件尚不成熟。为了REITs能在我国金融市场产生并健康、有效运行，我们必须重视REITs的风险管理。本文对我国发展REITs提出以下前瞻性建议：
(一)完善法律体系，为REITs的推出和健康发展提供依据和保障
在法律制度方面，借鉴香港地区、新加坡通过专项立法促进REITs发展的经验，由中国证监会和信托业协会出台有关REITs设立、发行、上市、运作和监管的专项法律法规，特别是关于房地产投资信托如何具体运作、房地产信托经营业务的税收制度、房屋信托是否需要及如何进行产权转移或变更登记等问题，优化的制度环境，使我国REITs的健康发展有充分的法律制度依据。
(二)建立和完善REITs运行的市场环境
1.规范房地产投资和开发市场的运作。我国的房地产市场在运行过程中还存在许多非市场化行为，可能会为REITs今后在我国的运行造成一定隐患，加大运营的风险。因此，房地产投资和开发市场的完善与规范将是我国REITs产品能否健康运行的“土壤”。
2.加快信托投资基金二级市场建设。作为一种信托投资产品，REITs的流动性不仅对它的生存和发展至关重要，而且对REITs本身信息的披露、投资者关系的维护和建设等公司治理问题都有着重要的作用。
(三)加快符合要求的物业产品的建设
REITs要挑选稳定的现金流和资产增值能力的成熟优质物业进行投资，以承受REITs较高的分红压力，而我国目前满足要求的房地产产品十分有限。因此，拟装入REITs资产包的物业必须要保证稳定的租金收入，拥有信用良好、组合合理的租户，并且采用便于预测租金收入的业态形式。
(四)防范运作中的委托—代理风险和道德风险
1.通过REITs的专项法规强调受托人和管理公司之间的独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突和关联交易现象的发生。我们可以借鉴美国的经验，在REITs中建立受托人委员会或董事会，负责制订REITs的业务发展计划并指导其实施。受托人委员会或董事会通常由3名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是“独立”的(该受托人与REITs的投资顾问和其附属机构没有任何直接或间接利益关系)。
2.借鉴新加坡REITs的经验，在牵涉到相关人士的交易中，不以现金而改以股票来派发佣金，规定基金管理人一年后方能脱售这批股票，这意味着如果股价下跌，其自身利益也会受损，这样就使基金管理人和股东利益保持一致。
3.经理人信用体系的建设
建立健全基金经理人的信用体系，把信用体系和基金经理市场的竞争选聘机制紧密联系起来，从而对经理人的“不道德”行为起到约束作用。
(五)利率掉期交易降低利率风险
对于对冲利率上升带来的风险，REITs上市时可以进行利率掉期等财务安排。在利率掉期安排下，REITs初期利息支出会较低，但在后期的支出会较高，好处是减少息率上升风险，提高初期的回报率。不过，如果日后租金大跌，可能会使得派息剧减。