资本高度流动时代的发展中国家最优国际储备——兼评中国外汇储备政策，本文主要内容关键词为：发展中国家论文,中国论文,最优论文,外汇储备论文,高度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、最优国际储备主流研究的思路与发展中国家实践的反差
在迄今为止的最优国际储备研究中，主流思路强调国际储备在缓解国际支付困难方面的功能，重视持有国际储备的机会成本，寻求国民收入水平和经济稳定之间的平衡。
Heller是最早采用这一思路的学者，其研究框架的内容是：持有国际储备会产生机会成本，它是国内生产性投资的收益与国际储备资产收益的差；除动用国际储备外，调整国际收支赤字的唯一方法是减少国内收入以缩减进口；持有国际储备也会带来收益，这是指，动用国际储备弥补国际收支赤字能避免收入调整政策带来的经济冲击。将持有国际储备的净收益最大化，即可得到最优国际储备水平。Clark和kelly最早将国际储备直接融入宏观经济目标函数，其研究框架的内容是：国民经济目标函数与国民收入水平正相关，与国民收入变化负相关；国际收支的随机分布要么能被金融政策抵消（使用国际储备），要么能被调整政策抵消（使用收入变化政策）；持有国际储备会降低国民收入水平，不持有国际储备则导致剧烈的收入变化，收入水平和收入变化之间因此存在替代关系。将国民经济目标函数最大化，即可得到最优国际储备水平。
沿着Heller、Clark和kelly的思路，随后的最优国际储备研究在目标函数、调整政策和经济结构三方面引入了更为全面和精确的条件。
应当看到，主流最优国际储备研究思路诞生于布雷顿森林体系时期，它与当时的经济背景是吻合的。
布雷顿森林体系崩溃以后，国际经济形势发生了巨大变化：一方面，国际货币制度陷入混乱，各国都有选择各自意愿汇率制度的可能；另一方面，伴随着发达国家的金融自由化和发展中国家的金融深化，国际资本流动日益活跃。然而，最优国际储备主流研究并未“与时俱进”，这使它在实践发展面前显得越来越力不从心。20世纪90年代以来，发展中国家国际储备管理的实践表现使主流最优国际储备研究思路面临根本性冲击。
David的研究表明，持有国际储备并不一定会使国民收入减少，这一结论动摇了主流国际储备研究思路中的重要基石——国际储备机会成本。在David的研究中，持有国际储备的机会成本被定义为：用持有国际储备所放弃的其他用途（以外债支付或公共投资来代表）的收益，减去国际储备资产的金融投资回报，减去国际储备带来的外债利息节省 （较高的国际储备通常意味着较低的外债利率）。尽管该实证研究在方法上也存在一定的局限性，但总的来说，它对现实的描述更为客观。
Flood和Marion的研究表明，20世纪 90年代以来，从支付能力角度衡量的发展中国家国际储备迅速增加。与该研究形成鲜明对比的是，发展中国家官方宣布的汇率制度在这一时期也迅速向富于弹性的方向转移。在最优国际储备主流研究的思路中，国际储备的主要用途是通过缓解国际支付困难来维持固定汇率；按照这一思路，汇率制度向弹性方向的转移应该会使发展中国家减少国际储备。目前，学界对上述矛盾现象的一种解释是，发展中国家声称向浮动汇率制度转移并不意味着，它们放弃了对汇率的干预。Calvo和Reinhart的研究表明，在某种程度上，发展中国家向更为灵活的汇率制度转移是一种假象，各国声称自己的浮动与管理浮动汇率制度更像盯住汇率制度。本文认为，上述解释是乏力的。Lane和Burke的研究表明，在1980年至1995年期间，发展中国家国际储备与出口波动性和外债间只有较弱的相关关系。这一结果意味着，即使假定发展中国家汇率制度在20世纪90年代没有发生实质性变化，从支付角度也很难解释发展中国家国际储备急剧增长。由此可以说，主流国际储备研究思路在解释发展中国家国际储备迅速增加方面是缺乏说服力的。
二、资本高度流动时代的发展中国家国际储备功能
众多研究表明，20世纪90年代以来，发展中国家普遍患有由“原罪”导致的“浮动恐惧”。在 Eichengreen和Hausmann提出的“原罪”概念中，国内货币不能在国际借贷中使用（“国际原罪”），国内货币甚至也不能在国内信贷中使用 （“国内原罪”）。在资本输入型发展中国家中，“原罪”导致本币贬值浮动恐惧。“原罪”使资本输出型发展中国家不愿让本币剧烈升值：当大量债权用外国货币定值时，本币升值会使债权企业和金融机构蒙受重大损失，从而对整个金融体系产生巨大冲击。在上述两种类型的“浮动恐惧”刺激下，为弥补私人外汇远期市场的缺失，多数发展中国家往往通过保持汇率稳定来提供非正式的套期保值。
在金融全球化的背景下，发展中国家保持汇率稳定并非易事。金融全球化是全球金融活动和风险发生机制日益紧密联系的一个过程。总体上说，这个过程是历史和不可逆的；因而，发展中国家不可避免地会卷入其中。
从对国际投机资本外汇投机活动的影响角度看，国际储备增长对发展中国家稳定汇率有积极作用，这主要体现在防止本币贬值危机方面。
从对国际投机资本外汇投机活动的影响角度看，国际储备增长对发展中国家稳定汇率也有消极作用，这主要体现在加剧本币升值危机方面。
国际储备对国际投机资本外汇投机活动的影响揭示了发展中国家国际储备功能的重大转变。传统国际储备管理目标的一个明显特点是，十分强调国际储备的“务实”功能，即实实在在地用“真金白银”去满足进口、支付债务和干预汇率的需要；现在国际储备管理的重心在于“保持信心”——主要是维持汇率稳定信心，这很大程度上带有“务虚”的特点。如果做一个不严格的比较，过去国际储备是准备“用”的，而现在，国际储备则主要是给人“看”的。根据国际储备功能的重大转变，本文认为，在资本高度流动时代，发展中国家国际储备管理的核心目标是：通过保持“适度”国际储备来稳定国际投机资本，并以此促进汇率的稳定。
三、资本高度流动时代的发展中国家最优国际储备简化模型
本文以下用高度简化的随机过程模型来展示资本高度流动时代的发展中国家最优国际储备决策。
假定1：在不遭受货币投机冲击的情况下，国际储备变化是一个无漂移维纳随机过程：
dR(t)=δdW(t);R(0)=R[,0](1)
其中，W(t)为标准维纳随机过程，即W (t)～N(0,δ[2]t)；由上述条件得出国际储备表达式：
R(t)=R[,0]+δW(t),R(t)～N(R[,0],δ[2]t)(2)
假定2：一国经济状况保持稳定时，如国际储备水平低于a，该国货币会遭受国际投机资本大规模冲击而发生贬值危机；如果国际储备水平高于b，该国货币会遭受国际投机资本冲击而发生升值危机；其中，b＞a≥0。
假定3：一国最优国际储备决策的核心是，使固定汇率尽管可能保持长时期稳定，也就是说，使国际储备在更长的时期内不触及a和b。
在上述假定下，一国最优国际储备决策等价于：在双吸收障碍下，求无漂移维纳随机过程的最大期望幸存时间。依据Dixit的证明，国际储备期望幸存时间可以表示为：
那么，国际储备最大幸存期望时间可以表示为：
很明显，使固定汇率制度有最大幸存期望时间的国际储备为：
式(5)清晰表明，发展中国家的最优国际储备主要取决于：国际投机资本发动货币冲击相关的国际储备上限值和下限值。
用实证方法直接检验上述理论框架面临障碍。首先，最优国际储备难以直接观察。最优国际储备是一个事前概念，它很难与事后观察值相一致；假定最优国际储备等于观察到的国际储备，就等于假定中央银行有能力在瞬间将其国际储备转为理想数量，这实际上是不可能的。其次，与货币危机爆发相关的国际储备上、下限值——a和b难以直接确定。货币危机存在多种种类，这使得与国际储备上、下限值相配合的其他货币危机相关主导因素难以在样本国家中得到统一。
尽管难以获得实证检验的直接支持，但对发展中国家20世纪90年代以来的国际储备增长，本文所提理论框架在一定程度上能够提供逻辑解释。
假定4：随着资本国际流动活跃程度上升 （该值越大表示资本国际流动越活跃），投机者意识到，冲击一国固定汇率制度成功的可能性会相应上升。
假定5：与货币贬值危机相关的经济条件 （除国际储备之外）不变的情况下，资本国际流动活跃程度上升意味着，与避免货币贬值危机相连的一国国际储备下限值a增大，即：
a=f(D,c),f[,c](D,c)＞0(6)
假定6：与货币升值危机相关的经济条件 （除国际储备之外）A不变的情况下，资本国际流动活跃程度上升意味着，与避免货币升值危机相连的一国国际储备上限值b下降，即：
b=g(A,c),g[,c](D,c)＜0(7)
以无漂移的国际储备随机过程为分析对象，将式(6)和式(7)代入式(5)得发展中国家最优国际储备：
其对资本流动程度c的一阶导数为：
从式(9)可以看出，随着资本国际流动日益活跃，发展中国家最优国际储备理论上存在两种变化的可能：当f[,c](D,c)+g[,c](A,c)＞0时，国际储备增加；当f[,c](D,c)+g[,c](A,c)＜0时，国际储备减少。
从实践表现看，随着国际资本流动日益活跃，发展中国家普遍增加了国际储备；这隐含意味着f[,c](D,c)+g[,c](A,c)＞0，即发展中国家总体上更加重视资本流动对货币贬值危机的加剧作用。这一结果并不令人吃惊。国际投机资本参与货币冲击的基本条件是：成功的期望概率要达到一定标准。从实际能力看，一国防止本币贬值的直接能力有“硬”约束，国际储备的耗尽意味着干预本币贬值直接能力的丧失；而一国防止本币升值的直接能力“无”约束，本币的无限创造能力使一国有干预本币升值的“无限”直接能力。汇率干预直接能力在不同方向上的差异导致国际投机资本偏重参与货币贬值危机，这进而使发展中国家总体上更加重视资本流动对货币贬值危机的加剧作用。
四、中国外汇储备政策评述
1997年以来，中国外汇储备呈持续增长态势，其中，2001年以来的增幅尤其显著。笔者认为，汇率稳定分析视角适用于中国最优外汇储备管理。从这一分析思路出发，笔者对中国外汇储备管理有如下看法：有迹象表明，中国目前外汇储备水平已对汇率稳定构成了干扰；从动态发展的视角看，中国实体经济需求不足的主流矛盾和脆弱金融体系面临的严峻竞争，都将扩充中国对外汇储备继续增长的包容性。
近年来，外汇储备增长已使中国人民银行调控操作遇到了困难，并诱发投机资本冲击人民币汇率。1997年以来，中国经济面临的主要问题是通货紧缩，因而基础货币投放较快的问题还不突出。但是，2003年第4季度以来，中国经济出现过热苗头，中国人民银行开始面临收缩货币供应的任务。当外汇占款的过多、过快增长超出基础货币增长需要时，中央银行就需要采取手段来冲销因购买外汇而增加的基础货币发放。由于缺少足够的可以在市场上销售的国债资产，中国人民银行从2003年5月起开始向商业银行大量发行以货币当局为债务人的央行票据。应当说，中国目前采取的是一种非常规冲销措施。由于非常规冲销不可长期维持，中国外汇储储备增长刺激了人民币升值预期，国际投机资本参与人民币升值投机的规模也因此变得越来越大。一个典型现象是，中国国际收支平衡表的误差遗漏项近年来发生重大方向逆转。
中国外汇储备偏高的判断一定程度上是基于中国实体经济会持续过热的前提之上。然而，笔者认为，中国经济在未来相当长时期内面临的主要矛盾却是需求不足，而这会缓和外汇储备增长对汇率稳定的干扰。从国际经济形势角度看， 20世纪90年代以来，发达国家经济总体上陷入了缓慢衰退，通货膨胀率和GDP增长率普遍下降。这些迹象表明，主要工业化国家开始陷入康德拉季耶夫长周期的萧条阶段。工业化国家陷入康德拉季耶夫长周期的萧条阶段的判断提供了一个隐含结论：中国经济增长要依靠内需。然而，当将目光转向国内时，就会失望地发现中国内需增长面临一系列阻碍。在需求不足的大环境下，为达到巨大就业压力要求的最低经济增长速度，中国货币当局必须采取较为积极的货币政策。
目前，中国脆弱的银行体系面临即将到来的激烈竞争。按照中国加入WTO时的承诺，人民币业务即将对外资银行全面开放。由于外资银行普遍具有充足的资金、丰富的管理经验、先进的金融技术以及卓越的商业信誉，这些都使原本较为脆弱的中资银行面临沉重的竞争压力。在这样的背景下，银行脆弱性导致的隐性通货膨胀威胁将变得更为现实，人民币贬值危机的诱因在增强。从这一视角看，中国对外汇储备增长的包容性也在增强。