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一、海外上市的各种资本运作方式及特点
所谓海外上市，概括来讲，是指境内公司直接通过向国外证券发行管理机构进行申请登记批准，取得上市发行资格进行募集资金，或者通过金融创新模式下的股权资本运作达到规避国内外证券上市的监管法规，将境内公司或其海外控股公司在某一海外资本市场上市融资的活动。海外上市一般有直接上市和间接上市两种。而间接上市又因操作方式不同区分为买壳上市和“造壳”上市。
1.直接上市（Initial Public Offering，简称 IPO）
直接上市是指直接以境内公司名义向海外证券主管部门申请发行登记注册，发行股票，并在海外交易所挂牌交易。这是最广为人知的一个上市途径，虽然IPO的好处是成功上市后公司可以立即获得资金，但是由于这种模式在境内外需要履行繁杂的审批手续，而且与国内相比门槛仍然较高，上市费用较贵、所需时间较长、结果的不确定性仍然较大，因此只有国内资金雄厚和知名度高的公司才采用此种方式在海外上市。除IPO之外，国外市场还有自助发行（DPO）和推介（BY INTRODUCTION）等方式，但都因为条件所限很难被国内中小企业采用。
2.买壳上市
买壳上市，又称“反向收购”，是指境内公司以现金支付或者跨境换股的手段收购另一家已在海外证券市场挂牌上市的公司的部分或全部股权，然后通过该公司反向并购境内公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，由于境内公司的股东一般可以获得绝对的或者相对的上市公司的控股权，从而达到通过控制上市公司实现间接上市的效果。买壳上市具体又分为反向收购（Reverse Takeover，简称RTO）和融资性反向收购（Alternative Public Offering，简称APO，即RTO with PIPEs，买壳上市同时实现私募融资）
以美国证券市场为例，买壳上市方式的优点是仅需向美国证券交易委员会（SEC）申报相关资料即可，无须批准，手续简便，所需时间相对较短，一般仅需一到三个月。自2000年以来，到美国市场进行反向收购上市的境内企业越来越多，也促使壳资源迅速减少，壳的市价升高了很多。因此，现在再想借此途径上市的国内企业必须付出相当的代价，因而买壳上市方式的费用相对也变得较高。
3.“造壳”上市
由于海外市场壳资源的减少，通过金融创新，集直接上市、合并、反向收购、私募等金融产品特征于一体的上市方式就应运而生了，这就是所谓的特别并购上市（Special Purpose Acquisition Corporation，简称SPAC）。与反向收购不同，SPAC上市方式并不需要购买一个上市的壳，而是自己事先“造壳”，即首先在美国设立一个特殊目的公司，这个公司只有现金没有实业，按照美国证券法的理解，其本质是一个空头支票公司，设立这个公司的基本前提是有可供收购的资产或公司，然后以信托管理形式发行普通股、优先股与期权给市场投资者，并使其满足上市最低要求后立即上市。嗣后，该公司必须在18个月内完成对已经选定的公司或资产的并购，股票才能上市交易。如果18个月内不能完成并购，则信托基金取消。
SPAC是继IPO、RTO和APO之后，国内中小企业海外上市融资的第三个选择。这种上市方式的优点是既达到了直接上市的效果，又降低了上市的成本。这是因为，以SPAC形式上市，首先就取得了上市平台，而从上市后到18个月之后真正配售完成，就马上可以交易了，整个交易结构比现在的直接上市会节省一年时间；同时费用只有正式上市的五分之一左右，对于投资者和企业而言，风险也相对较小。值得注意的是，SPAC上市的弊端也不是没有，比如，在这种交易模式下，证券的最终成交价是由并购双方谈出来的，所以被并购公司的股份价格会卖得比IPO价格低很多。
篇幅所限，关于IPO、RTO、SPAC的简略对比如下表所示。
二、海外上市的常态风险
1.离岸公司（BVI）的选址风险
为了规避国内法律，境内中小企业大都首选在境外设立一个离岸公司来完成后续上市运作。所谓离岸公司是指在原居住地以外（如英属维尔京群岛、纽埃岛、塞舌尔群岛、巴哈马群岛、巴拿马及开曼等岛国或地区）注册成立的公司，又被称为海外离岸公司。注册离岸公司并不是说无论哪里注册的都可以，而是要根据海外上市目的地国的法域倾向进行注册，以美国为例，如果海外间接上市操作中选择的离岸公司注册地法律与英美法系有较大差异，则会出现难以被美国投资人、监管机构和交易所接受的情况，所注册的离岸公司也不能顺利的担负起海外上市的使命。通常，开曼群岛因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域，为美国上市监管机构和交易所所普遍接受。
2.遭遇国内产业政策的风险
境内公司在海外上市前必须先要弄清楚自己所在的行业是否属于外商可以进入的范畴，无论那种间接上市的方式，其中关键的一环都是要由境外公司并购境内公司的资产或股权，使境内公司最终变更为外商独资企业，要完成这一环节，境内公司所在的行业必须符合我国政府制定的《外商投资产业指导目录》等政策规范，否则在外商并购遭遇国内产业政策限制或禁止的情况下，整个海外上市之路就会更加蜿蜒崎岖，甚至成为一条不通的路。
3.国有股权的牵制风险
境内公司如果不注意理清自身的权益关系，直接将股权结构中存在的国有股权一道打包进行海外上市，将导致自身陷入繁杂的报批程序，同时也增大了结果的不确定性。根据《关于进一步加强在海外发行股票和上市管理的通知》规定，将国有股权转移到海外公司在海外上市，境内企业或境内股权持有单位须按照隶属关系经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，报证监会审核，并由国务院按照国家产业政策、有关规定和年度总规模予以审批。从法规层面来看，国有股权到海外上市并非全面禁止，但是在现实操作中由于审批程序复杂耗时，还可能会使海外上市的机会错失，因此涉及国有股权时的操作困难和风险不可低估，通常比较务实的做法是将国有股权进行转让退出，以减轻审批义务，确保上市顺利。
4.会计准则处理的风险
海外上市一般要求依照上市目标地的会计准则准备公司的财务会计资料，常见的会计准则有ISA、US GAAP以及UK GAAP，此外还要注意SOX404以及302条款，特别要注意美国会计准则对海外重组及其财务后果的规范，主要是有关企业合并的FASB141条款（Financial Accounting System Board，简称FASB，即“财务会计准则委员会”）和关于可变利益实体的FIN 46条款（FASB Interpretation No.46，2003年12月修订）。一般的，境内企业在不能确定上市目的地的情况下又想提前做好准备工作，可以先按照国际会计准则来准备财务方面的文件。无论怎样，由于海外重组的具体情况不同，重组前后企业的财务结果可能会发生大的改变。这就要力争避免由于财务会计准则处理不当造成公司的经营业绩出现大变，进而影响上市进程的风险。为了防范此类风险，企业应积极引进精通相关会计准则并具有实务经验的财务顾问参与海外重组方案的策划。
5.转板的风险及壳公司债务风险
海外上市还面临着转板的市场风险，以美国市场为例，买壳上市中的壳公司通常都是在OTCBB市场挂牌的公司。而仅仅获得了在OTCBB的市场挂牌上市并不是国内公司的终极目标。国内的融资主体和金融服务中介机构的共同目标是，在一到两年之内争取将境外上市公司升级到美国交易所（AMEX）或纳斯达克市场（NASDAQ）。如果不能实现成功转板，这将会影响企业的后续融资发展。
另外还要注意壳公司本身的风险，有些壳公司具有沉重的债务负担（即壳“不干净”），会对以后的公司发展不利，还有的壳公司根据所在国的证券法规限制，根本不具备今后向主板市场转板的资格，因此，这些风险都必须事先调查了解清楚。
三、海外上市的国内政策风险
海外上市的风险大小更与我国证监会、商务部和外管局3个部门出台的政策变化息息相关，这3个部门分别对证券上市、外商投资和外汇管理等方面的政策起着决定性的作用，为海外上市的活动空间划定了范围，甚至在很大程度上决定了海外上市的可行性。
近年来，我国政府对于境外上市的监管政策几经起落，在2003年3月到2005年1月之间，海外上市并购的“无异议函”监管手续被废除以后，国内企业海外上市获得了前所未有的高速发展，但是就在2005年1月24日，外管局颁布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（“11号文”），2005年4月8日，又颁布《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（“29号文”），两个文件的先后出台在很大程度上限制了境外公司收购境内公司股权，同时也增加了境内公司个人获得境外公司股权的登记申报程序，给境外上市设置了障碍。为了缓解这两个文件对境外上市所造成的影响，2005年10月21日，外管局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”），以规范和明确境内居民通过境外特殊目的公司从事投融资活动所涉及的跨境资本交易问题。但是，好景不长，在2006年8月8日，商务部、国资委、国家税务局、国家工商管理总局、证监会以及外管局六部委联合颁布了修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号令”），又重新加强了对外国投资者收购境内企业和资产，以及境外间接上市方式中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管。给境外上市增加了很多审核和审批登记程序，增大了前期费用成本及时间成本，并且也增加了境外上市的不确定性，从而在一定程度上增加了海外上市的风险。
因此，境内企业要进行海外上市，必须密切注意国内政策动向，防范政策变化的风险，单就目前的政策条件来看，境外上市还须理清以下重要的风险点：
1.规避商务部审批的风险
以前，如果境内企业所在的产业不允许外商独资，那么并购重组还可以变相地采用诸如美国会计准则下所谓的“可变利益实体”(Various Interests Entity，简称VIE)来完成。具体操作是先由海外控股公司在境内设立一家外商独资企业（中国法人），然后再通过该企业来收购或隐形控制境内企业的部分资产或股权，从而间接地完成海外上市中的并购环节。公众熟知的百度、盛大、搜狐等企业当年就是因为涉及电信增值的业务尚未对外商开放，均通过类似方案完成海外重组。
现在，这种方案就很难行得通了，根据“10号令”的规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。
2.跨境换股的风险
在现有政策条件下，如果外国投资者以境外股权进行支付的手段并购境内公司所涉及的境内外公司的股权，则境外公司的股权应在境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易（特殊目的公司SPV除外），即柜台交易市场挂牌的公司股权被排除在外，因此诸如美国OTCBB市场的公司股权就不能再用来进行换股并购了，可是在买壳上市的方式中，壳公司通常都是在OTCBB市场挂牌的公司，所以，今后在买壳上市的反向收购中，基本上只能使用现金这一种方式支付并购对价了。
3.“一次性付款”的风险
虽然采用现金支付手段可以避免以股权作为支付手段完成并购的政策限制，但是又因为付款时间的限制，企业仍要注意支付风险。何谓一次性付款？根据“10号令”的规定：外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。如果没有特殊情况可以延长，并购方必须在3个月内一次性付清全部并购对价，因此必须提前规划好并购的资金来源，否则会有支付危机存在。
4.“一年有效”的限时风险
外国投资者以股权并购境内公司，自营业执照颁发之日起6个月内有效；而境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效。自营业执照颁发之日起6个月内，如果境内外公司没有完成其股权变更手续，或者自营业执照颁发之日起1年内，如果境内公司不能取得无加注批准证书，则加注的批准证书和中国企业境外投资批准证书自动失效，登记管理机关根据境内公司预先提交的股权变更登记申请文件核准变更登记，使境内公司股权结构恢复到股权并购之前的状态。因此，现阶段要完成海外上市还要注意控制好“超时”风险，否则其结果将会是竹篮打水一场空。
此外，根据现行规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不再享受外商投资企业待遇，除非该境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上。因此，再想通过海外上市带来税收等的优惠将变得非常困难。
境内企业要充分认识海外上市的各类风险，在上市之前须做好深入地分析与充分的准备，不要仅凭大致的了解或者受中介服务机构的鼓动而做出决定。同时，不要忽视国内资本市场现在悄然发生的变化。这是因为，当前我国管理层正在积极地推行建立多层次的资本市场架构，随着国内法规的进一步完善和资本市场的放开，企业（特别是中小企业）在国内的融资渠道将会变得宽敞起来。比如，于2007年6月1日起生效的《合伙企业法》就新增了有限合伙制度，这一制度的出台将有利于国内风险投资事业的发展，从而将在一定条件下为中小企业的融资提供新的活动空间。并且，随着国内商业银行金融服务的不断创新、深交所中小企业板块的繁荣以及中小企业信用担保体系的完善，中小企业的融资饥渴将得到极大的缓解；另外，私募股权基金以及创业板的推出，三板市场的破题激活，将会使境内中小企业面临更多的选择。昔日的海外上市并非国内中小企业的不二选择，在面临海外上市风险不确定的情况下，是否必须走海外融资之路，需要仔细衡量和比较后再做抉择，而不是盲目跟风。
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