印度公司债券市场的发展与政府管制效应研究，本文主要内容关键词为：印度论文,管制论文,债券市场论文,效应论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
成熟完善的公司债券市场既是投资者进行资产组合与风险控制操作的专门化平台，也能够优化企业融资结构，是一国债券市场中重要的组成部分。作为“金砖四国”代表之一的印度，近年来已经逐渐发展成为亚洲新兴国家中第三大权益类资本市场，经济的快速发展使其对世界经济的影响力及全球经济增长的贡献度与日俱增，成为世界经济体和全球金融结构中令人瞩目的一股新兴势力。
但是，印度公司债券市场却没有跟上其日趋成熟的股票及政府债券市场的发展步伐。从印度公司债券市场的发展历程来看，20世纪90年代之前，受传统的融资结构特征与政府行政引导的影响，公司债券市场中的供给与需求规模处于较低水平，政府对市场严格的监管与干预制约着公司债券市场环境的培育和完善。自20世纪90年代以来，虽然印度政府也曾试图通过实施一系列新政策来推进本国公司债券市场的发展，并取得了一定的效果，但是政府对该市场基础设施建设、发行制度安排和组织结构等方面的管制影响仍然存在，与欧美等国的成熟公司债券市场相比，在规模、流动性及完善程度上存在着差距。
印度公司债券市场的结构特点
一、印度公司债券规模占本国金融资产总规模的比重很低
历史上的印度曾长期坚持以银行间接融资为主导、间接融资与政府直接融资相结合的金融发展思路，银行信贷市场、股票市场及政府债券市场发展相对较为均衡，但是其公司债券规模在印度金融资产总规模中占的比重明显较低，是印度国内金融资产结构中一个不起眼的部分（参见图1）。
图1显示从1990-2005年近20年时间以来印度国内主要金融资产结构的变化情况，可以看出银行存款、股票以及政府债券是印度国内金融资产中最主要的三个部分，政府债券市场规模远远大于公司债券市场规模。相对来说，银行存款的比重在逐渐地减少，从1990年占国内金融资产的51%下降到2005年的38%左右。值得一提的是，随着1991年印度公司债券利率上限规定的废除，公司债券市场规模也相应增长，但是这一变化因2000年印度财政赤字持续增发政府债券而停止。直到最近几年，印度公司债券规模才随着市场的发展重新呈现扩张的趋势。[1]
从金融市场规模、结构及占GDP比重等数据对比情况来看①，2002年印度的GDP规模达到了5100亿美元，印度商业银行向企业提供的信贷规模是1560亿美元，股票市场规模为1700亿美元，政府债券市场也达到了1430亿美元的规模，而印度公司债券规模只有190亿美元，印度公司债券规模分别占本国债券市场、银行信贷市场和股票市场总规模的12%、12%和11%，占比很低。从横向比较来看，2002年，美国公司债券规模占其GDP92%的比重，韩国公司债券规模占其GDP比重达到了34%，同为“金砖四国”的中国也有17%的水平，而印度公司债券规模仅占其GDP比重的4%左右，大大低于其他国家的水平。[2]
二、市场工具中以投资级信用评级公司债券为主
长期以来，印度证券交易委员会(SEBI)只允许信用评级是AA级以上的企业通过公募发行公司债券，印度公司债券市场上的投资者也一直以高评级债券作为其投资对象，非投资级别债券（BBB级别以下）的市场需求很低。[3]表1显示，在2007年之前，印度公司债券市场中低于投资级别的债券发行数量及市场规模都很小。其中，非投资级别公司债券品种的发行数量为64个，仅占整个公司债券市场发行数量的2%，而非投资级别公司债券的平均甚至连市场发行规模的0.36%都不到。直到2007年12月，印度证券交易委员会(SEBI)放松管制，废除了原有市场中关于“债券工具通过公募发行应该要有最低投资等级”的规定，这在一定程度上扩大了印度处于投资级别以下的公司债券的发行规模，同时也成为印度公司债券市场发展的一个新契机：2008-2009年度，印度非投资级别公司债券的发行数量猛增至396个，占整个公司债券市场发行数量的21.1%，非投资级别公司债券发行规模占市场发行规模的比重一下上升到3.1%。
三、公司债券发行结构中私募占了极大比重
在印度，政府对公募发行的公司债券一律实施强制信用评级要求，整个过程十分复杂，发行速度慢、成本高、信息披露要求严格，因此几乎所有的公司债券都是以私募方式发行的。从表2显示的1995-2009年印度企业部门融资方式与结构变化情况来看，印度以私募形式发行公司债券的规模远远超过公募形式发行的规模。2008-2009年，印度公募发行公司债券194.8亿卢比，私募发行公司债券的规模则是20274.5亿卢比，私募发行占了当期公司债券发行总规模的99%；而且自1997年之后，印度国内公司债券私募发行占发行总规模的比重就从没有低过90%以下。
这种极高比例的私募发行，造成印度公司债券市场发行对象相对较为集中③，市场缺乏多样性、多元化的债券投资者，资金需求和对风险的偏好具有一定趋同性，市场中的投资者难以有积极交易。
四、公司债券市场缺乏流动性，交易平淡
通常，处于发展初期的债券市场，税率结构合理与否，会直接影响到投资者类型和债券的交易规模，公司债券市场的流动性强弱一定程度上取决于政府的交易税收制度安排。从印度的情况看，多年来政府制定的公司债券交易印花税税率过高④，对于市场的交易主体来说是不小的成本。同时，对于市场大部分的机构投资者而言，仅仅是打算购买并持有公司债券以获得长期性的利息收入，并没有在市场中交易变现的强烈意愿。与印度本国政府债券市场相比，由于受到投资者结构、偏好习惯以及市场中制度环境的影响，印度公司债券市场相对缺乏流动性。
印度证券交易委员会(SEBI)网站公布的数据显示，2007年10月印度公司债券的市值存量为1400亿卢比，而当月发生的交易规模约为310亿卢比，市场的月换手率仅为22%左右；即便是在成交最为活跃的1月份，印度公司债券市场月换手率也不到50%。衡量流动性大小的另一个标准是市场交易规模。2007年印度公司债券流通市场每日交易的债券价值规模约为35亿-40亿卢比，而同期印度政府债券流通市场中仅短期国债每日的交易规模（含买断与回购）就在1200亿-1500亿卢比之间，是公司债券交易规模的30倍，与政府债券流通市场相比，印度公司债券市场的交易算得上颇为平淡。
五、公司债券市场中仍具有一定规模的海外市场
1998-2009年的10多年来，印度国内如IT行业、钢铁以及食品（茶）等大型企业都曾不断地去海外拓展市场，发行以外币为面值的公司债券，其中Foreign Currency Convertible Bonds（外币可转换债券，FCCBs）成为印度“Tata”和“Reliance”等著名大企业在海外进行融资最主要的公司债券品种。尤其是随着2004年印度的外汇管理局(ECB)放宽针对印度企业去海外发行债券的融资规定之后，印度企业的海外发行约束大为减少。据印度中央银行统计，在2007年就有近40家企业面向欧洲地区发行了公司债券，规模超过了1600亿卢比，与前一年的规模相比陡增了30%（参见图2）。
印度公司债券市场的相关监管安排
一、市场的监管主体与基本法律法规
1.印度公司债券市场的监管主体
印度金融市场监管体系的分工较为明确，印度证券交易委员会(SEBI)作为一个法定组织正式成立于1992年2月，具体负责对国内公司债券、股票、权益类资本市场衍生工具和投资基金等市场进行监管。在公司债券的发行过程中SEBI承担着注册登记、组织及协调管理的职责，它被印度国会授权具有对公司债券发行主体进行检查、质询和审计并受理申诉、对争议进行仲裁以及处罚市场违规者的权力，是印度公司债券市场的直接监管主体。⑤
2.监管的基本法律法规
目前针对印度企业债券市场的法律法规主要包括：1992年颁布的印度证券交易委员会法案(the Securities And Exchange Board Of India Act)；1956年颁布的公司法(the Companies Act)⑥；1956颁布的证券合同监管法(the Securities Contracts Regulation Act)⑦；1996颁布的存储法案(the Depositories Act)⑧；2002年颁布的金融资产证券化和重构以及安全利益实施法案(The Securitisation And Reconstruction of Finacial Assets & Enforcement of Security interest Act)；2006年颁布的标准资产证券化的指导方针(guidelines on Securitisation of standards Assets)等内容。
二、信息披露与信用评级体系
1.信息披露制度要求
按照目前的规定，印度证券交易委员会(SEBI)根据不同性质类别的公司债券产品设置了不同要求的信息披露说明标准，公司债券发行主体需要在印度证券交易委员会的监督下提交与信息披露说明标准相关的财务报告及证明。为了加强市场的透明度和信息披露效率，SEBI还在2000年专门制定了信息披露及投资者保护方针(Disclosure and lnvestor Protectiohn Guidelines,DIP)，对公募发行债券企业的信用评级水平、债券托管机构要求、筹集资金的用途与细节、债券违约后的清算补偿等方面又相应作出了严格的规定，进一步提高了公司债券发行过程中信息披露的监管标准。[4]
2.信用评级机构
信用评级机构在规范和发展金融市场过程中无疑起着重要作用，信用评级机构所提供的信息成为市场中的投资者、融资者判断关于公司债券违约或延期支付可能性并进行投资决策选择的依据，是社会公众投资信心与信任得以建立的基点，因此客观、独立、公正及高品质的信息披露成为信用评级机构的基本要求。
印度拥有较发达的信用评级机构体系，目前印度的信用评级机构主要有三家：印度信贷研究与信息系统有限公司(The credit research and information systerm s of India ltd,CRISIL)、印度信用评级机构(The India credit rating Agency,ICRA)以及信贷分析与研究公司(Credit Analysis and Research,CARE)，其中CRISIL公司是印度信誉度最高的信用评级机构，被业内认为是世界上五大最著名评级机构之一。从职责要求来说，印度的信用评级机构会依据公司债券发行主体所提供的相关财务、经营资料与未来投资前景，对发行者做出信用等级的评判，并公开向市场的投资者披露受评企业的真实信息，尤其是注意列明关于该类债券产品特征的信息。
以CRISIL公司为例，为了保证评级结果的公正性和权威性，它对自身业务运作有着严格的规定：(1)评级过程中利益的独立性要求。所有评级决策由信用机构的评级委员会决定，评级委员会的成员必须与债券发行企业保持经济利益上的独立性。⑨(2)评级过程中的业务专业性要求。按照规定，公司董事会及评级委员会的成员必须是在CRISIL公司有着多年工作经历、作出过突出成绩的佼佼者，是信用评级领域内的专业人员。(3)信用评级的过程必须严格而完整。按照要求，信用评级机构必须向社会明确说明和公开信用评级的整个过程及评级所需达到的标准。这些标准的变化情况CRISIL公司将会及时更新，投资者可以直接从信用评级机构的网站上获得，信用评级机构还会以印刷品的形式提供给社会公众。
三、市场交易的管理与清算体系
1.现有的交易平台系统
与大多数国家的公司债券在场外柜台市场(OTC)交易不同的是，印度公司债券大多数是在国家股票交易所(National Stock Exchange,NSE)的债券批发市场(Wholesale Debt Market,WDM)登记注册后进行交易，并接受交易所的管理。该市场中的批发债券交易系统，即国家自动化交易系统NEAT(National Exchange for Automated Trading)按照价格及时间优先的原则为国内公司债券交易提供了一个基于屏幕交易、完全自动化交易的平台，该交易系统又可以细分为持续自动化市场(Continuous Automated Market)及协议市场(Negotiated Market)等两种市场交易形式。
2.清算结算制度
目前，印度企业债券市场还没有建立一个完善的清算交割体系。由于缺乏券款交付系统(DVP)，企业债券的卖方总是较之于买方有更高的风险（因为买方付款在后而卖方交出债券在前）。与企业债券市场清算制度不同的是，印度政府债券清算和交割服务则是联合央行的清算中心进行的，不存在这样的风险。印度亟待建立一个即时的企业债券市场清算和交割体系。
政府管制对印度公司债券市场发展的效应分析
印度政府出于对市场风险的控制以及优先发展股市、政府债券的管制导向，对公司债券市场的规范发展产生过一些积极的效应，例如：印度公司债券市场监管体系的建设是卓有成效的，在市场相关监管法律法规制定、信息披露与评级以及保护投资者利益要求等方面的工作得到了世界银行、国际货币基金组织等国际金融机构的肯定，这在规范市场运作、降低市场运行风险方面具有积极意义。
此外，在政府的管制引导之下，目前印度已经基本形成了国内金融市场的基准利率。在一因的金融市场中，基准利率作为公认的具有普遍参考价值的利率为各类金融工具的定价提供了重要的参考依据。自20世纪90年代以来，印度政府一直在政策上予以侧重，鼓励本国政府债券市场的发展。近几年印度政府进一步增强了政府债券发行的透明度，每半年公布一次政府债券发行计划，便于市场参与者的投资决策。政府债券发行利率呈逐年下降趋势，期限大幅度延长，债券的期限结构分布也更加合理。印度央行(RBI)网站公布的数据表明：1995年印度政府债券市场中加权平均期限为5.7年，期限结构有2年、5年，最长为10年；2003年后政府债券市场的加权平均期限则延长至14.94年，期限结构得以进一步丰富完善，最长的已经达到了30年。与亚洲其他新兴国家的政府债券市场大多数是中短期债券、最长期很少超过10年的情况相比，印度的政府债券市场发展还是较为突出的。合理的印度政府债券收益率曲线逐渐成形，这为公司债券市场的定价提供了有利条件，成为印度公司债券市场功能发挥的基本保证。
但是长期以来印度政府针对公司债券市场的管制与干预，在很大程度上干扰了市场宏观和微观运行环境的培育完善，对公司债券发行和交易市场都带来了诸多不利影响，制约了市场的进一步发展：
一、对发行市场（一级市场）的制约及影响
1.削弱了国内企业发债融资需求
新兴市场经济国家常常依托银行来引导金融资源进行政策性配置，于是决定了银行在一国金融体系中的核心地位。长期以来，印度的融资结构中银行主导型特征十分明显，这就使国内企业已习惯了从手续便捷、成本低廉的商业银行或长期信贷机构那里获取资金。同时，由于近些年印度股票市场发展非常迅速，国内企业也具有较高比例的股票融资结构，导致债券融资具有较高的可替代性，因此印度企业在金融市场上进行发债融资的主观性本来就不强，再加上印度政府在公司债券市场发行中还设置了一定的门槛要求，这些因素都极大地降低了印度企业在发行市场进行债券融资的需求。
2.政府鼓励国债发行的挤出效应
通常情况下，政府债券由于流动性和安全性较好，常常会成为市场投资者青睐的目标，这一现象在印度更为突出。尤其是2000年前后由于存在较高的财政赤字，印度政府通过行政干预加大了政府债券的发行规模，从而加剧了公司债券市场的萎缩，市场的挤出效应进一步被放大，公司债券发行市场的供给规模受到严重影响。
3.对国外投资者投资公司债券进行的管制，制约着发行市场的供给
近些年随着印度资本市场管制的放开，国外金融机构投资者(FIIs)得以陆续进入印度资本市场。印度金融监管当局对进入本国股票市场的外资几乎没有更多的限制，这就促使国外投资者在该市场的成交日益活跃，并逐渐成为印度股票市场中最大的机构投资者。
但是，印度金融监管当局同时规定：国外金融机构投资者若要投资于印度的债券市场，必须首先得到印度证券交易委员会(SEBI)的授权，并且在投资规模上作出了相应的限制。如：投资于印度公司债券的年累计总额不得超过15亿美元（约合600亿卢比）、投资于印度政府债券的年累计总额不得超过20亿美元（约合800亿卢比），这在一定程度上进一步削弱了原本就不大的印度公司债券市场需求。更为关键的是，由于这类投资管制的影响，促使一些打算在国内市场吸纳外国投资者投资于公司债券的印度国内大型企业只能另辟蹊径，远赴海外去开辟市场，在带走了一批优质债券资源的同时，也进一步分流了原本就有限的国内公司债券发行市场的供给规模，给市场带来了更大的收缩效应。
4.公募发行制度的不合理扭曲了市场发行结构
多年以来，印度公司债券公募发行制度安排过于复杂，发行周期长、发行成本高的问题无疑困扰着发行者。近些年过高的公募发行标准造成了几乎所有的印度公司债券都是以私募方式发行的。扭曲的市场发行结构造成了市场交易平淡，也加剧了二级市场流动性不足的问题。
二、对交易市场（二级市场）的制约及影响
1.造成市场缺乏机构投资者等中坚力量
拥有多元化的机构投资者是保持公司债券市场的流动性、促进市场高速发展的前提条件。在政府的管制下，印度的养老基金、人寿保险和共同基金规模发展缓慢，与成熟资本市场国家相比，印度公司债券市场中缺乏大规模和多种类的机构投资者。同时，保险和养老基金在很大程度上还为政府所控制，政府对它们的市场投资取向往往会进行指导和干预，因此在一定程度上限制了这类机构投资者对于公司债券市场的投资能力。
2.缺乏与公司债券交易市场相关联的衍生产品市场
从历史经验上看，公司债券衍生品市场的发展在拓宽整个债券市场投资者范围和增加市场流动性、在市场中实现价格发现、有效分散市场风险、减少市场交易成本等方面都有积极的意义。目前在印度公司债券市场中，由于政府的限制，债券回购协议、利率掉期、场外交易的债券衍生品等工具都没有获准进行交易，缺乏相关联的衍生产品市场，这也进一步造成了印度公司债券市场的滞后发展。
3.缺乏必要的基础设施对市场的规范发展造成影响
公司债券市场的基础设施建设长期以来都被印度政府所忽略，主要表现在：(1)目前印度公司债券市场的组织、监管者并没有建立起一个交易、清算和交割等完全信息的公司债券中央数据库，没有集中管理公司债券相关数据⑩；(2)印度当前公司债券的清算和交割并没有完全按照国际市场惯例的标准进行操作（例如，目前市场交易中关于债券的计息天数和利息额的计算规则都与国际惯用方式存在着差异）(11)；(3)市场中没有专门做市商机构。做市商制度的推行是一国提高金融市场流动性、稳定市场运行、提高市场交易效率的有效手段。目前印度公司债券的交易市场中虽然有一定数量参与交易报价的投资机构，但是行为大多不规范，没有正式的做市商制度，这对于本来规模就不大的公司债券市场来说，要保持市场的活跃程度是十分困难的。
结论与启示
印度公司债券市场具有较强的政府干预型特征。依托于国内快速增长的经济趋势和相对完善的股票市场、政府债券市场，印度拥有发展公司债券市场的有利条件，但是政府管制约束成为市场滞后发展的重要因素。长期以来印度公司债券市场低水平的供给和需求规模、发行制度的缺陷及低流动性等问题很大程度上与政府的过严限制和倾向性引导有关。一旦政府在某个阶段放松对市场管制或对市场做出政策倾斜，印度公司债券市场同样也会有一个良好的发展态势(12)。这说明该市场的发展呈现出明显的阶段性特征，印度政府在该市场建设和发展过程中的管制主导作用很突出。
与同为“金砖四国”代表的中国相似的是，历史上印度也是一个以银行为主导的金融体系，国内商业银行为企业提供流动性放款，而具有政策性特征的印度发展金融机构(Development Financial Institutions,DFIs)则侧重于为国内大型建设项目及企业长期性资金需求提供融资。这些年随着发展金融机构(DPIs)商业化银行改革进程的加快，印度企业的长期性融资需求逐渐难以得到满足，国内商业银行的流动性短期融资已很难填补企业这类需求的缺口。从这个角度来看，印度公司债券市场未来将会扮演重要的战略性角色，公司债券市场的发展已经成为印度完善金融体系及结构所必须要面对的问题。
对于仍处于不发达阶段的印度公司债券市场而言，政府无疑是市场发展建设过程中重要的决策者、组织者和政策实施的关键推动者。因此，印度应当突出政府在公司债券市场发展过程中的主导调节作用，适当在政策上予以倾斜，避免过度的市场管制，防止政府行为对市场运作功能的替代作用，需要在放宽外国投资者在本国债券市场的投资限制、培育开发公司债券市场衍生品交易市场、完善微观市场结构等方面给予完善，以此推进本国公司债券市场的发展。
注释：
①根据相关年度Bank for International Settlements,World Bank,and World Federation of Stock Market的数据整理。
②此统计数据为印度已发行的1年期以上（含1年）公司债券。
③据统计，目前印度私募公司债券最大的投资者集中于银行机构，大多数银行只是在公司债券的初级市场上进行投资，在二级流通市场上的交易活动很少。
④印度各邦（州）制定的公司债券交易印花税征收标准并不统一，通常是在3%-16%之间。印度财政部成立的巴蒂尔委员会(Patil committee)，在2005年12月提交给政府关于发展本国公司债券市场的研究报告中就明确建议要降低并统一印度各邦（州）公司债券交易印花税征收标准。
⑤印度公司债券市场的监管主体主要是由印度中央银行(RBI)、印度证券交易委员会(SEBI)和公司事务管理部(DCA)等机构组成。除了SEBI之外，印度中央银行负责印度金融体系的全面监管，并侧重对本国银行和非银行金融机构、印度政府债券市场、外汇管制等方面的监管；公司事务管理部(DCA)负责对印度公司行为及应遵循的法规制度做出规范。
⑥该法对证券市场的交易行为标准，以及印度企业公募发行公司债券过程中信息披露的标准、风险因素的判断、公司规范发展管理作出了具体的规定。
⑦该法主要涉及印度国内股票交易的规范制度等内容。
⑧该法对印度证券市场中无纸化有价证券工具交易信息进行存储并提供电子化账面记录作了专门的规定。
⑨按照规定：评级委员会成员的名字和详细情况（年龄，学历，经历）均向社会公开，以接受社会公众的监督。任何评级委员会的成员必须与公司债券发行企业及其下属的子公司保持经济利益上的独立性。
⑩近几年来，印度证券交易委员会和印度央行向市场提供的新发行债券数据，并没有包括在海外发行的公司债券的相关信息，统计数据也零散不全，一个完整的公司债券信息收集和发布体系亟待建立。
(11)从长远来看，随着这些年国外投资机构陆续进入到印度的公司债券市场，这种交易规则上的差异，容易引起习惯遵照IOSCO标准或者其他债券交易国际惯例的国外投资机构对印度本国市场交易规则执行的歧义纷争，不利于印度公司债券市场的健康发展。
(12)例如，随着1991年公司债券利率上限规定的废除，印度公司债券市场的债券发行规模立即有所增加， 占国内金融资产结构的比重相应上升，正是随着这一段时间印度政府对公司债券市场监管和控制的放松，才使到该市场也呈现一定的增长态势。但是这一变化又由于2000年印度政府持续增发政府债券而停止，随后的几年中，印度公司债券几乎要在印度国内的金融资产结构中消失了（参见图1）；此外，由于印度的外汇管理局(ECB)在2004年放宽了针对印度企业去海外发行债券的融资规定之后，印度在海外地区发行公司债券的规模也得以迅速攀升，市场活跃程度也得以提高；还有2007年印度证券交易委员会(SEBI)放松管制，废除了原有市场中“关于债券工具通过公募发行应该要有最低投资等级的规定”，这在一定程度上扩大了印度处于投资级别以下的公司债券的发行规模，同时也成为印度公司债券市场发展的一个新的契机。
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