企业并购中目标企业价值的评估方法与应用，本文主要内容关键词为：企业并购论文,目标论文,价值论文,方法论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文摘编号：1005-913X(2005)05-0017-CA
中图分类号：F123.7 文献标识码：A 文章编号：1005-913X(2005)05-0017-04
企业兼并收购业务的一个重要问题是如何正确地估计目标企业（被收购企业）的价值，以便确定收购价格。目标企业的实际价值最终体现在收购价格上，收购价格的确定是出、受让双方谈判的核心，往往关系到兼并收购协议能否达成。公司价值评估就是要对目标企业的资产状况和经营成果进行详细的审查鉴定，并在一定的条件下模拟市场进行科学的测算，具有较强的科学性和艺术性。
一、一般方法应用：现金流量贴现模型（拉巴波特模型）
现金流量贴现模型（Discounted Cash Flow，缩写为DCF）是资本预算的基本方法，经济理论家普遍认为企业的价值应该和将来得到回报的目前价值相等。因此，所有的计价方法都最终与这个原则一致。现金流量贴现模型是实施这个原则的最普遍的方法。它要求在投资运营资本以后，预测经营中的现金流量并折现，再减去资本支出，从而得到当前的估计价值。
现金流量贴现模型包含下列步骤：
1.在有限的预测时间内（通常5～10年）预测债务和产权所有者可以得到的活动现金流量。时限的最后一年称为“终年”。
2.预测超过终年的活动现金流量，其根据是简化了的假设。
3.按照加权平均的资本成本(WACC)折现活动现金流量，也就是说，债务和产权资本所需的收益。这个折现数额表示债务和产权所有者作为整体可以得到活动现金流量的估计价值。
4.要得到估计产权价值，从折现活动现金流量中减去估计的债务的当前市场价值。如果企业所有的营业外资产在以前的现金流量预测中被忽略（例如，为出售而持有的有价证券或不动产），那么，就要加上它们的价值。
拉巴波特模型是一种比较典型的用于企业并购的现金流量贴现模型。该模型的发明人美国西北大学经济学教授拉巴波特在其著作《创造股东财富》(Creating Shareholder Value)和许多论文中利用贴现未来现金流量的基本原理，提出了并购中目标企业价值评估的方法，并充分论述了被其称为“价值动力”(Value Driver)的各估价参数怎样与企业的发展成长战略相结合，从而增加股东财富，实现财务管理的最终目标。
拉巴波特教授认为，对企业来说，其并购的目的在于获取未来收益。因此，对目标企业估价应该以持续经营观点合理预测其未来现金流量，并按公司加权平均资本成本折为现值。公司价值也因此分为三部分：(1)预测期内现金流量的现值。(2)“残值”(Residual Value)，即现金流量贴现模型中的连续价值。(3)有价证券的价值（注：有价证券投资由于在计算现金流量时未包括在内，因此精确估算公司价值时必须加上。参见Alred Rappaport,Creating Shareholder Value.New York,The Free Press,1988.）。
(1)现金流量。拉巴波特模型定义的自由现金流量用文字表示为：
自由现金流量＝经营利润×（1－所得税）＋折旧和其他非现金支出－（增加的流动资本投资＋资本支出额）
亦可以用字母表示为：
式中：
——自由现金流量；
S——销售收入；
g——销售收入的年增长率；
p——营业利润率；
T——所得税率；
f——边际固定资本投资率；
W——边际营运资本投资率；
t——预测期。
营业利润率是指息税前盈余与销售收入的比率；边际固定资本投资率是指固定资本投资增量与销售增长额的比率，即每增加单位价值的销售收入所必须追加的资本性支出。其中，固定资本投资增量是资本性支出与折旧的差额。边际固定资本投资率的计算公式为：
边际营运资金投资率是企业为维持销售增长而追加的营运资金投资增量与销售增长额的比率，其计算公式为：
(2)残值。拉巴波特模型运用永续年金法(Perpetuity Method)来计算残值。永续年金法是指建立在持续竞争动力基础上的一种残值估价方法。其假设前提是：一个能够获取超过资本成本报酬率的企业将会吸引众多竞争者，而这些竞争者的加入将最终使投资报酬率降低，直至最低可接受报酬率或资本成本。也就是说，永续年金法假设目标企业在预测期后的任何投资都只能获得相当于资本成本的报酬率，即在预测期后企业投资的净现值全部为零，企业价值不因每年现金流量的不同而增加或减少。由于投资报酬率就是资本成本，现金流量的多与寡并不改变目标企业的价值，故可将预测期后的现金流量视为一种永续年金，或一种相同现金流量的无穷数列。
残值计算公式为：
二、基于市场模式的目标企业价值评估
市场模式是通过股票市场或并购市场来估计目标企业的价值。运用市场模式进行价值评估的前提是：股票市场发达、有效、交易活跃。市场模式既可用于上市公司的估价，也可用于非上市公司的估价。对非上市公司的估价，须要从股票市场上寻找“参照公司”。
（一）上市公司之估价
目标上市公司的价值＝公司的独立价值＋市场溢价
1.公司的独立价值
所谓公司的独立价值，是指并购宣布日之前（或并购消息泄露之前）的股票市价。公司的市场价值（股票市价×发行在外的普通股股数）实际是投资者对公司内在价值的一致认同。因此，如果目标公司是上市公司，一般来说，主并企业就无需再对其独立价值另行估价，而由市场自动定价。
2.市场溢价
所谓市场溢价，是指主并企业实际支付的并购价格与并购宣布之前目标公司的股票市价之差。但事先对市场溢价进行量化是件非常困难的事情。由于在并购消息正式宣布之后（或在并购消息泄露之后），目标上市公司的股票价格通常会有所提高。而在有效的资本市场上，合并宣布之日前后股票价格的差额反映了投资者对控股权溢价的一致判断。所以在实际操作中，一般根据合并宣布之日前后目标上市公司股票价格的差额来确定市场溢价。
（二）非上市公司之估价
非上市公司之估价往往采用类比法，类比法又称市场成交价格比较法。其基本原理是：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，所以某些上市公司的财务数据可用于推断同行业内非上市公司的价值。
1.类比法的基本步骤
(1)确定一组“参照公司”（Comparable firm，即与被估企业在产业、部门、规模等方面相匹配的上市公司）。
(2)确定估价参数。可供选择的参数一般有：盈利额、账面价值、毛收入等。
(3)将各参照公司的股票市价与所选参数相对比，得出其各自的估价比率(Valuation Ration)。根据所选参数不同，估价比率可能是：
a.股票市价与盈利额之比率(Price/earnings Ratio)，简称P/E值；
b.股票市价与账面价值之比率(Price/book value Ratio)，简称P/B值；
c.股票市价与收入之比率(Price/sales Ratio)，简称P/S值；等等。
(4)将各参照公司的估价比率加以平均，并根据评估企业的具体情况作适当调整，得出评估企业的评估比率。
(5)按下列公式确定被估企业的“市场价值”（用V表示）
a.V＝被估企业的P/E值×被估企业的盈利额；
b.V＝被估企业的P/B值×被估企业的账面价值；
c.V＝被估企业的P/S值×被估企业的销售额；等等。
(6)按下列公式确定被估企业的价值：
被估企业的价值＝被估企业的市场价值＋适当的市场溢价－适当的流动性折价
2.公式说明
(1)市场溢价。由于被估企业的估价比率是以各参照公司的估价比率为基础而确定的，而在计算各参照公司的估价比率时，所用的股票价格是少数股权的股票价格，因此，在确定目标企业的价值时，须要考虑市场溢价问题。
在实际操作中，估价者一般根据过去类似的并购案例来确定市场溢价。显然，这是目标企业价值评估中一个充满主观性或随意性的问题。
(2)流动性折价(Marketability Discount)。上市公司的股票具有自由、活跃的交易市场，其流动性或变现能力(Marketability/Liquidity)一般不成问题。而非上市公司的股权则不存在自由买卖或充分交易的市场，因而会存在不同程度的流动性问题。例如，非上市公司的业主欲出售其股权，就必须花时间寻找买主，与买主进行讨价还价，履行较为复杂的法律手续等。因而，非上市公司的股权价值一般会低于在其它方面与之完全相同的上市公司的股权价值——这就是“流动性折价”。
3.类比法中的数值调整
(1)估价参数的调整。由于各公司所选用的会计政策可能有较大不同，如：被估企业出于避税之目的，可能倾向于比较稳健的会计政策，而各参照公司（上市公司）为取悦于股东可能会采取比较激进的会计政策。因此，为了使各公司的盈利额、账面价值或毛收入等具备可比性，估价时就须要对其会计政策作适当调整。
(2)估价比率的适当调整。各参照公司平均的估价比率经过适当调整后，才能作为被估企业的估价比率，因为被估企业的“预期增长率”、“风险”及其他方面不可能与各参照公司的平均状况完全相同。如果被估企业的预期增长率大于（或小于）各参照公司平均的估价比率；另一方面，若被估企业的风险高于（低于）各参照公司的平均风险，则其估价比率就应大于（或小于）各参照公司平均的估价比率。
三、期权定价理论在目标企业价值评估中的方法应用
网络经济的全面崛起对企业价值评估技术提出了新的要求。在网络环境下，大批高科技企业面临着极大的发展潜力，同时也承受着极大的风险。我们看到，在信息、电子和生物制药等行业有很多拥有人力资源和品牌资源的企业，它们虽然效益不佳，有些连实施和规划中的投资项目也十分平庸，但其股票的市价却高得惊人。现有的企业价值评估技术对此无法解释，只有引入时间价值的概念才能对有关企业的价值加以合理的评估。
（一）期权定价理论的应用
20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论给以现金流量贴现为基本方法的理论提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定阶段按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的一份契约。期权理论研究表明，期权总价值是由期权的“内在价值”和“时间价值”两部分构成的。其中，内在价值是期权的执行价格与资产的市价之差；时间价值是期权应具有的超出基本的内在价值的价值。当资产市价与执行价格相等时，期权的时间价值最大。而无论资产价格向哪个方向变动，这种超额的时间价值都将下降。决定期权价值，也即期权时间价值的因素主要有二：标的资产价格变动的风险和距到期的剩余时间。高风险资产期权比低风险资产期权具有更大的价值，而剩余时间越长，期权的价值越高。1973年，布莱克(Black)与舒尔斯(Scholes)两位教授在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Black-Scholes期权模型(OPM)。它包括如下三个等式：（注：F.Black and M.Scholes:《The Pricing of Options and Corporate Liabilities》,Journal of Political Economy,May-June 1973,P637-659.）
式中：C——期权价值；
S——标的资产的现行价格；
E——期权的执行价格；
r——无风险利率；
o——标的资产年回报率标准差；
t——距到期日的剩余时间（年）；
N(di)——标准正态分布自－∞到di的累计概率；
ln(P/E)-P/E的自然对数。
自OPM产生以来，尽管在证券期权交易中获得了巨大的成功，并已成为金融经济学发展的一大基石，但它在企业价值评估中始终未能得到运用。不可否认，这与该模型所需要的信息不易获得关系很大，但更重要的是实践对该项技术应用的要求还不曾像今天这样迫切。在高新技术企业迅猛发展，经营风险越来越大、即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般企业相比，这类高科技企业的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分运用这种机遇的实力。要么不成功，丧失掉初始投资；要么取得巨大成功，获得极高水平的报酬率。这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。如果用OPM对这类高科技、高风险的企业进行价值评估，那么，这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成企业价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。
（二）运用Black-Scholes期权模型评估目标企业价值
运用Black-Scholes期权模型来确定目标企业价值，实际上应该包含两部分：用贴现现金流量法计算的目标企业价值和用OPM计算的期权价值。至于OPM所需要的参数，现行资产价格S，可按贴现现金流量法确定的目标企业价值输入；期权执行价格可假定与现行资产价格相同，这符合持续经营假设前提；企业年回报率标准差σ和无风险利率r，在贴现现金流量法下已经作过测算；距到期日的剩余时间t，可选择目标企业价值不会发生太大变动的可预期年数。
下面，我们运用资本资产定价模型(CAPM)、高登模型(Gordon Model)以及期权定价模型(OPM)来举例说明目标企业价值评估过程。
某目标企业自由现金流量(free cash flow)下一年度的预期值为100万元，在可预计的4年内将按10%的固定比率增长。假定这种增长特征在未来能够得以永久保持。该企业务年自由现金流量的标准差σ经测算为0.3，无风险利率r选用短期国债利率，假设为5%。评估该企业的价值，可采取以下三个步骤进行：
1.用贴现现金流量法计算企业价值S
(1)根据无风险利率r、自由现金流量标准差σ以及系统风险与平均收益的关系，按照CAPM计算出风险调整折现率。本例假定经过测算，其数值为20%。
(2)按照戈登模型计算企业价值S
(3)计算企业期权价值C
C=1000×0.737-1000×2.71828-0.05×4×0.531=316.99（万元）
(4)计算企业最终评估价值
S+C=1000+316.99=1316.99（万元）
须要说明的是，尽管参数的输入不可能十分确切，从而影响到期权价值计算的准确度。但是，运用期权定价技术来调整按折现现金流量法评估的企业价值，无疑会使企业发展机遇这一要素能在企业价值中得以充分体现，从而使评估值进一步趋向合理。
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