基于案例分析的交通PPP 项目资本结构研究——以南京某轨道交通项目为例的资本结构分析
曹邹灵 黄子杰 谭经纬
(东南大学土木工程学院，江苏 南京 211189)
摘 要： 随着PPP项目的大力推进，越来越多的交通项目采用了PPP模式。由于交通类项目投资巨大、收益较慢，因此PPP交通项目的资本结构显得尤其重要。据此，资本结构的核心问题是权益与债务的比例，或者资本金占总投资的比例。通过理论分析，论证资本结构的变化会如何影响整个项目的资金运转；通过WACC模型(加权平均资金成本模型)来探寻合理的资本结构的范围；最后，将用南京某轨道交通为例，通过模拟财务测算，探究资本结构的变化会给项目预期的收益带来怎样的影响，进行具体的资本结构分析。
关键词： 轨道交通；资本结构；PPP
1 引言
PPP模式(Public-Private Partnership)，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。近年来，随着国家政策的支持和社会资本的大力发展，越来越多的基础建设项目采用了PPP模式，既可以在短期内减轻政府对项目的财政负担，也可以合理利用社会资本，为社会资本带来收益的同时，也有助于推动社会发展，实现多方共赢。
由于PPP项目本身投资巨大、回收期长，其中又以交通PPP项目为甚，意味着无论是政府方还是社会资本方都要投入大量的资金，因此如何投入资金，投入多少资金，贷多少款等问题都尤为重要。对于一个交通PPP项目，合理的资本结构如同人体的骨骼，极大程度上决定了项目是否能健康运转。
2 资本金比例对资金运转的影响
资本金比例即项目资本金和项目总投资的比例，如何确定资本金比例，是项目前期关于资本结构的研究和决策的核心问题。
PDL的可判定性表示在逻辑的表达力和其规则的计算的复杂度之间的协调关系，这也是理解自然语言的关键。PDL只研究在程序上的连续的运算，而平行结构(parallel composition)只能在网络计算上实现。平行计算可以模拟行动，也可以用于模型博弈，语言也具有同样的执行力，包括平行结构和对话。
资本金比例直接影响的是项目的偿债能力，盈利能力，政府支出等。首先，资本金比例越高，则意味着项目资本金投入越高，项目公司的资信评级也就越高，意味着“更容易从贷款机构拿钱”，相应的，项目公司承担的初期费用就越高，对于股东方来说风险更大；相反，资本金比例越低，项目资本金投入越少，尽管“不太容易贷到款”，但是就可以用少量的资金启动项目，大大减缓了资金压力。此外，负债越高，投资回收期就越高，但前期政府的财政支出相对宽松，社会资本的资本金亦如此，投入少、回报高，更能够吸引社会资本进行融资。在项目的中后期，高负债率带来的债务成本会导致还本付息的压力增大，导致项目公司资金回流减慢，投资回收期战线被拉长。
为了规范PPP项目的资本市场，国家限定了相关行业的最低资本金比例，保证财务杠杆在可控范围之内。根据国家的相关规定，国家对于项目资本金的比例有一个原则性的规定。
表1 国务院对于不同行业的资本金比例要求
其次，负债产生的利息也是影响项目资金运转的重要因素。负债产生的利息在建设期和运营期的财务处理也不同，一般来说，在建设期内贷款机构不会要求项目公司偿还贷款，但是利息依然会计提，这一部分利息资本化，相关会计分录会将利息转增固定资本\在建工程，项目总投资的实际金额会比预算增加，并在运营期逐年偿还；对于运营期的利息，相关会计处理为计入财务费用，作为营业内支出的一部分，抵扣一部分的所得税等税费。对于项目来说，项目公司的收入来源为缺口补贴收入和使用者付费收入，计算公示为：
(1)
其中，W项目公司总收入，C0为建设总成本，C1为每年的运营成本，α为合理的利润率，β为每年折现率，n为特许经营期的年数，T为财政补贴运营周期。
根据南京地铁官方网站已公布的财务信息，2017年上半年总运营成本为12.92亿，2017年上半年通车的地铁总里程数为260km，文中研究的线路里程为37.4km，假设运营成本每年上涨3%，则运营期的第一年(2021年)估算成本为：
很显然，当
换句话说，在扣除相应税金比例之后的银行利率如果小于项目期望的投资回报率，则资本金比例越低，资本成本越低；反之，则资本成本越高。对于大部分PPP项目来说，投资回报率往往大于银行相应贷款的利率，因此绝大部分PPP交通项目会尽可能选用较高的负债水平。
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(2)
南京某轨道交通项目采用PPP合作建设模式，总投资176.54亿元，资本金比例为30%。根据协议，项目公司注册资本约为58.84亿元，其中社会资本方52.96亿元，占比90%，南京地铁集团有限公司代表政府方，拟出资约5.88亿元，占比10%。
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投资回收期的计算公式如下：
(3)
其中，Tt表示投资回收期，T+表示累计净现金流出现正值的年份数，Pt-1表示出现正值年份的上一年的累计净现金流量，P0表示当年的净现金流量。
3 WACC 模型下的最佳资本结构
WACC模型也叫作加权资本成本模型，是将债务资本成本和权益资本成本分别乘以两种资本在总资本中所占的比例，再把两个成绩相加所得到的资本成本。计算公式如下：
WACC =R e ×W e +R d ·(1-t )·W d
(4)
（3）水、杂油及循环不够、pH值降低、杂物沉积都会造成细菌滋生，因此在水基淬火液使用过程中应该严格选择水源、及时清除杂油并控制一个良好的循环系统、随时监测pH值并对其进行调整及时清除杂物等。
针对We、Wd则有：
W e =E /(E +D )，W d =D /(E +D )
(5)
其中，E是权益资本，D是债务资本，显然E+D为总投资额。过高的负债会导致企业财务风险上升,因此随着负债率的上升，债权人会要求项目公司给予更多的利息，其贷款利率也会有一定程度的上浮。因此，随着负债水平的提高，其债务成本也会有相应的提高。在市场经济下，普遍认为资本是需要成本的，通过WACC模型可以测算出在一定的资产结构条件下，整个项目公司的资金成本，WACC数值越低，表明资本的平均成本越低，资本结构相对越合理。
不妨假设，一个PPP交通项目的投资人的期望投资回报率即利润率为k 1，银行贷款的利率为k 2，项目的资本金比例为x ,那么根据公式3，该项目的平均加权资本成本为：
WACC =k 1x +k 2(1-x )·(1-t )
很显然，项目公司每年的收入总额是几乎既定的，当负债比例高时，每年运营期的贷款利息也会增多，根据会计学相关内容，这部分利息可计入财务费用，抵扣一部分所得税。根据内部收益率的计算方法，可得到：
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4 南京某PPP 轨道交通项目的资本结构分析
其中，NPV表示净现值，CI表示当期现金收入，CO表示当期现金支出，t表示第t年。
其中，WACC是加权平均资本成本；Re是权益资本成本，针对PPP案例，可以等效为政府方和社会资本方预先确定好的合理利润率(不包含所所得税)；We权益资本权重，可以等效为资本金比例；t是所得税税率，根据中华人民共和国税法取值；Rd是债务资金成本，可以等效为银行相应贷款的利率；Wd是债务资本权重。
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另外，政府首次出资20%，剩余资本两年内缴足；社会资本方首次出资25%，剩余资本分三次每次25%的比例缴足。项目的建设期为5年，运营期25年，采用BOT模式。
4.1 WACC 模型计算最佳资本金比例
Re在这里选取的是政府方和社会资本方经过协商确定的合理收益率，由于项目部分信息不公开，因此文中将用类似项目的收益率的数值的均值代替收益率。通过PPP项目库的部分项目的公示，选取了其中几个投资在100亿以上的交通类PPP项目，且这些项目的付费方式都是可行性缺口补贴，内容如表1。
表2 部分PPP交通项目收益率
根据计算，可以得到上述项目的收益率期望值为5.74%，因此可令R e =5.74%，Rd采用中国银行最新贷款利率，五年期及以上的贷款利率为4.9%，因此可令R d =4.90%。由于上文提到，如果权益融资成本大于税后债务融资成本，那么资本金比例越高，则资金成本越高，因此尽可能选择较高的负债率可以降低资金成本，项目中30%的资本金比例相对合理。
4.2 内部收益率分析
内部收益率首先应当确定收入，而收入需要确定折现率和估算运营成本。根据我国《建设项目经济评价方法与参数》，合理的折现率应当在4.5%～6%之间。而PPP项目的折现率要参考地方政府发行的债券利率。考虑到江苏省的债券票面利率往往不超过4%，因此文中对内部收益率的估算选区的折现率定位4.5%。
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(亿元)
除运营成本外，还本付息也是项目支出的重要部分。项目分为建设期和运营期，其中建设期的债务只计提当年应计的利息，但不需要偿还本金或者利息；建设期产生的总利息计入固定资产，即项目实际总投资=静态总投资+建设期利息，建设期利息也将作为运营期还款的本金。在运营期，贷款本金每年等额偿还，利息以上一年年末的贷款余额为计息基准，计入财务费用。根据上述内容，可以得到该项目每年的收支情况：
根据公式2，可以得到当资本金比例为30%时，25年内部收益率为14.79%，投资回收期在13.63年，社会资本总收益率在74.54%(所得税税率计25%)左右。接着在30%的资本金比例的基础上，分别上调和下调，探究内部收益率将如何变化。
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表3 不同资本金比例的收益水平
由于PPP交通项目本身投资大、回收慢的特点，运营期10年内内部收益率几乎<0,但长期来看，随着负债的偿还，政府补贴的增加，资金开始回流。对于整个项目来说，政府出资的部分不参与项目利润分配，因此项目公司的社会资本方成为了参与利润分配的唯一投资者；25年内，内部收益率相比前十年有了极大地提高；25年后，社会资本无条件撤出项目，并移交股权于政府。
通过比对资本金比例从20%到60%的增加，短期内部收益率和长期内部收益率均得到了提高，同时投资回收期也缩短了，但是社会资本的总收益率却降低。换句话说，社会资本投入越多，资本回收越快，但实际收益却越低。高负债率使项目公司运营期间内部收益率降低，投资回收期时间增长，但是社会资本的总投资收益率却增加了。换句话说，社会资本在项目公司负债率高的时候实际得到的收益更大，尽管项目公司内部收益率较低，但是贷款还款期限足够长，收入也有政府的缺口补贴作为担保，从社会资本角度来看，资本金比例不应过高。
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从政府的角度来看，资本金比例过高，且政府按照约定一般会承担10%～20%的资本金，在建设期，政府的财政压力反而会增大。由于政府不参与项目公司的分红，且每年的缺口补贴几乎是恒定的(因为运营成本和票务收入相对较少)，所以政府也会尽可能采用较低的资本金比例。对于南京某轨道交通项目，30%的资本金比例是较为合适的，也是目前入库的PPP项目都采用的资本结构。对于大部分的PPP交通项目来说，20%～40%的资本金结构是目前的最优选择，政府和社会资本都能得到利益，从社会发展的角度来说，能够激发金融市场的活力。
5 总结
综上，PPP交通项目的资本结构应当保持相对较高的负债率，资本金比例应当在较低水平。不仅政府可以依靠债务缓解资金不足的困难，也可以吸引社会资本投资。最优的资本金结构并无唯一答案，应当视各个项目的情况和当地财政收入情况而定。总之，无论对于政府还是社会资本，在风险分担合理、政府关于项目财政支出占比合理的理想条件下，较高的负债水平仍是目前PPP交通项目的较为合理的资本结构。
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中图分类号： F23
文献标识码： A
doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.18.049
标签：轨道交通论文; 资本结构论文; ppp论文; 东南大学土木工程学院论文;