公司控制权市场理论的现代演变（下）——美国三十五个州反收购立法的理论意义，本文主要内容关键词为：理论论文,控制权论文,美国论文,意义论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
第二部分 美国三十五个州反收购立法的主要内容
一
美国反收购立法的思想最初可以追溯到1914年美国国会通过的《克莱顿反托拉斯法》(the Clayton Antitrust Act)，该法案第七条授权美国联邦政府对反竞争性的公司兼并进行管制。1950年，美国国会为进一步修正《克莱顿法案》，又通过《塞勒－克弗沃尔法案》(the Celler-Kefauver Amendment)。《塞勒－克弗沃尔法案》将《克莱顿法案》第七条的管辖范围从股票兼并方式扩大到包括资产收购方式在内，将收购的种类从横向收购引伸到任何联邦交易委员会认为可能导致削弱竞争的收购类型上（爱科伯和威尔，1985）。按照修正后的《克莱顿法案》，任何可能削弱竞争或导致垄断的公司收购行为都属违法。不过，无论是《克莱顿法案》还是《塞勒－克弗沃尔法案》都属于联邦反托拉斯法体系，主要都是围绕着反垄断、反托拉斯的目的，其立法的根本依据在于“垄断即罪恶”这一思想。美国联邦政府完全旨在对公司收购进行法律干预的立法则始于1968年夏天的《威廉斯法案》(the Williams Act)。1968年6月，在美国证券管理与交易委员会(SEC)的全力支持和数十家大公司高级管理人员的积极拥护下，美国参众两院通过《威廉斯法案》。该法案的目的自称是为了保护股东利益，它的内容主要包括对收购信息充分披露的要求和反欺诈条款。（注：具体而言，《威廉斯法案》包括三项内容，1、13D条款要求任何人在持有一家公司的股份达到10%（1970年修正为5%）时，最迟不得少于十天披露相应信息；2、14D条款规定必须公开收购方的身份和收购目的；3、14E条款禁止收购中的欺诈和不实行为。见杰里尔和布雷德利：“联邦和地方州对现金收购管制的经济效应”，载《法学与经济学学刊》，1980年，第23卷，第371-377页。）由于美国的法律体系历来由联邦和州两套法律系统所构成，除《克莱顿法案》和《威廉斯法案》等联邦反收购法体系外，从1968年5月的弗吉尼亚州开始到1982年美国联邦最高法院对伊利诺依斯州《企业收购法案》的裁决为止，美国还有超过三十六个州的立法机构陆续颁布了各类程度不同的反收购法（舒曼，1988）。这段时间所形成的这批州法律就构成所谓“第一次反收购浪潮”。与《克莱顿法案》和《威廉斯法案》等联邦反收购法不同，绝大多数地方州都是根据与收购相关联公司和本州之间的利害关系来订立反收购法。所以，它们对收购的定义不仅仅只是依据《威廉斯法案》所规定的5%的持股比例，更多地还要考虑到公司在何州注册、主要经营地点以及重要资产所在地等因素。而且，在收购程序上，各州反收购法全都制订远比《威廉斯法案》所规定内容更为广泛的信息披露要求，包括要求收购方必须在发起收购前的十至三十天内充分地披露收购当事人和收购计划的详细内容；至少有十一个州要求收购要约的有效期限必须超过十五天。因此，尽管内容各异，程度有别，但各州的反收购立法普遍要比《威廉斯法案》“更为繁琐和难以逾越”（杰里尔和布雷德利，1980）。1982年，遭到美国联邦最高法院对伊利诺依斯州案裁决的沉重打击，（注：伊利诺依斯州案件起源于1979年，当时在特拉华州注册的米特公司企图恶意收购伊利诺依斯州公众公司铆钉机器公司。后者请求得到伊利诺依斯州《企业收购法案》的保护。该法案要求任何一个收购案件都必须报请伊利诺依斯州州长备案且必须熬过20天的等待时间以供州长审核收购案件是否符合信息披露的要求。伊利诺依斯州州长以此为由判定米特公司不符合伊利诺依斯州法规定，对公众公司铆钉机器公司的收购无效。米特因此上诉到联邦最高法院，由此引发关于该法案合法性的争论。美国联邦最高法院认为，伊利诺依斯州的《企业收购法案》的20天等待时间将公司管理人员的利益凌驾于股东的利益之上，无形中侵害了股东的权利。而且，该法案还涉嫌限制州际间的公司经营活动，所以“违反宪法。”）这批地方州的反收购法变得失去法律效力，“第一次反收购立法浪潮”被迫消退。随后，由于里根政府对破坏联邦反托拉斯的恶意收购行为采取默认纵容的态度，加上八十年代美国放松对金融业的管制以及垃圾债券市场的繁荣为恶意收购提供了充足的资金来源，导致美国公司收购（特别是恶意收购）活动愈演愈烈（谢利夫和维希尼，1988），到1988年更是发展到了顶峰。为了保护本州当地企业免遭“金融大鳄”的吞噬，以印地安娜州、新泽西州、纽约州、特拉华州和宾夕法尼亚州等为代表的美国三十五个州不顾联邦最高法院的裁令，以反恶意收购为突破口，（注：例如俄亥俄州的反收购立法是对固特异轮胎反戈德史密斯恶意收购的反应；宾夕法尼亚州的反收购法仍是起因于加拿大贝尔泽伯格家族恶意收购宾夕法尼亚州的阿姆斯特丹世界工业公司；特拉华州则根据尤诺卡与米萨石油，莫兰与豪思厚德两个恶意收购案件来出台反收购法。此外，印地安娜州、北卡罗来纳州、华盛顿州的立法分别源于卡明斯发动机公司、伯林顿工业公司和波音公司案件；明尼苏达和佐治亚州则分别与戴顿·哈德逊公司与市民和南方国民银行恶意收购案有关；亚利桑那州的反收购立法则完全是为了灰狗公司案件。）再次掀起新一轮的反收购立法浪潮，即后来所称的“第二次反收购立法浪潮”。在这当中，1987年3月美国联邦最高法院关于印地安娜州动力公司收购CTS公司一案的裁决对“第二次反收购立法浪潮”更进一步起了“推波助澜的作用。（注：美国联邦最高法院是造成两次反收购立法浪潮分野的始作俑者。正如普夫和小雅赫拉所注意到的：“美国联邦最高法院宣布伊利诺依斯州商业反收购法违反宪法时，‘第一代’（地方州反收购）法律在1982年被粉碎了。而联邦最高法院1987年对印地安娜州‘第二代’（反收购法）的支持又鼓励许多州采取相似的反收购立法。”见普夫和小雅赫拉：“地方州反收购立法和股东财富”，载《财务研究学刊》1990年，第8卷，第222页注释2。）在这次具有深远意义的裁决中，美国联邦最高法院在伊利诺依斯州案后五年，第一次肯定印地安娜州反收购立法中的控制权条款符合宪法精神，“由此导致了各州风起云涌的反收购运动。”（注：见马克·J·洛：《美国公司财务的政治根源——强管理者和弱所有者》，上海远东出版公司，1999年，第227页。）下面我们以在这次反收购立法中起举足轻重作用的特拉华州、纽约州和宾夕法尼亚州反收购立法为典型，（注：部分学者喜欢用俄亥俄州作典型分析。象赖格尔特和内忒(1988,1990)，玛戈塔、托马斯·达克威廉斯和维多利亚·达克威廉斯(1990)。他们认为大部分对其它各州反收购立法的研究因为法案从讨论到最终通过通常需要很长的时间，而在如此长的时间里，往往很难区分公司股票价格的变动究竟是受反收购立法的刺激，抑或受其它事件因素的影响。而“俄亥俄州（反收购）法案的产生完全出乎市杨的意料之外，且该法案在很短的时间内就获得通过”，因此，俄亥俄州反收购立法“为这类实证检验提供了一个非常理想的背景。”见赖格尔特和内忒：“1986年俄亥俄州反收购法对股东财富影响的再讨论：事件的真实影响”，载《法学、经济学和组织学刊》，1990年，第6卷，第253页。）介绍美国“第二次反收购立法浪潮”的主要内容。
二
特拉华州无论从经济地理位置还是人文社会历史来看，都无法与纽约州或宾夕法尼亚州相比，特拉华州只是美国东海岸的一个小州，但特拉华州在美国公司立法体系中却占据不可或缺的重要地位。（注：美国公司法历来以成文法为主，而成文法又一贯以各州立法为要，虽然近年来美国法律界有人建议制定统一的联邦公司法以解决日益突出的各州间公司法的冲突问题，但因为公司法从来就是在各地方州的法律管辖范围之内，而且经过数十年的修正与补充，各州的公司法已经相当完善，所以迄今这一建议不曾实行过。）于纽约证券交易所上市的公司中约有半数是在特拉华州注册，而在美国《财富》五百强中，超过二百家也是在特拉华注册（内忒和波尔森，1989）。绝大多数公司之所以想在特拉华州注册，唯一的目的就是为了享有今后能够在特拉华州立法院进行诉讼的资格。以特拉华州这样的小州能够在美国公司立法体系中获得如此重要的地位，主要原因在于特拉华州有非常完善的公司法规和司法惯例，同时也积累了大量具有权威性的公司法判决案例，该州的法官对公司法的解释非常精辟。另外，特拉华州还有一大批深谙公司法的律师。因此，“这一系列因素使特拉华的法律和法院得以展示司法的连续一致性和可预测性，从而降低复杂商业交易中的法律成本。”（注：见周、凯玛和温托普：“特拉华法院、毒约丸和股东财富”，载《法学、经济和学组织学刊》、1989年，第5卷，第375页。）此外，特拉华州的法律赋予公司的管理者相当大的灵活性。传统上在特拉华州注册成立的公司，不管它们内部的法律关系多么复杂，都能从特拉华州的法律框架中得到最为充分的保护。（注：罗马诺普分析过促使特拉华州在公司立法中取得成功的诸因素。见罗马诺：“作为一种产品的法律：公司立法之谜的若干问题”，载《法学、经济学和组织学刊》，1985年，第1卷，第225页。）所以，正如小雅赫拉和普夫所指出的：“特拉华州被广泛看成是在公司立法和治理问题上的领头羊，这一事实确实说明了分析特拉华州反收购立法的影响的重要性。”（注：见小雅赫拉和普夫：“地方州收购立法：特拉华案例”，载《法学、经济学与组织学刊》，1991年，第7卷，第411页。）
特拉华州的第二次反收购立法起因于特拉华法院对1985年发生的两起恶意收购案件（尤诺卡与米萨，莫兰与豪思厚德）的裁决。（注：特拉华州曾有过‘第一代’的反收购法。不过，那仅仅只是停留在书面上的法律。就其内容而言，也只是对《威廉斯法案》内容的重复，没有实质上的意义，1987年该法遭废除。）在这两起重要判例中，特拉华法院确立了两家面临被收购公司所采取的反收购措施（尤诺卡的股票回购和豪思厚德的毒药丸条款）的合法地位，法院认为，两家公司的决定仍是“在经营判断法则下对管理者判断的适当运用，”（注：见内忒和波尔森：“州公司法和股东：最近的经历”，载《财务管理》1999年，秋季号，第32页。）特拉华州法院的这两次裁决为法院判断管理者在反收购中的责任提供了案例法上的重要依据。据说，在判例决定的那一年底“特拉华州大部分反收购的案例法就此成型。”（注：同上，第34页。）不过，准确地说，特拉华州律师行业协会直到1987年11月11日才正式草拟出反收购法的初稿。同年12月22日，州律师行业协会公司法分会委员会进一步修改核准后交公司法全体会议于1988年1月4日通过，隔天，州律师行业协会执行委员会即提交给特拉华州立法机构。1988年1月28日特拉华州议会通过该议案，五天后，经特拉华州州长签署成为地方州法律。特拉华州这次反收购法的主要内容包括：在任何形式的企业合并之前，收购方必须持有该目标公司股票已达三年以上；不过，如果在增获目标公司15%股票之前，收购方能够一次性地取得目标公司85%的股票，则不受前述条件所限制；要是能征得不包括恶意收购方在内三分之二的股东同意，公司可以进行合并；该法案生效后的九十天内，在特拉华注册的公司的董事会可以自行投票决定是否沿用该法案。尽管特拉华州不是第一个制定反收购立法的州，从内容上看，特拉华州的反收购立法也比其它州（如新泽西州和纽约州）的立法来得宽松，普遍被认为是一部“相对温和”的立法。（注：小雅赫拉和普夫反复强调特拉华州反收购法的温和性，见小雅赫拉和普夫：“地方州收购立法：特拉华案例”，载《法学、经济学与组织学刊》，1991年，第7卷，第412页和第426页。不过，洛强调：“的确，特拉华州的反收购法律在其最高峰的1989年也要比其他州来的更弱。但这并不削弱它所具有的公共选择性质，特拉华州在两条政治边界之间保持平衡：它不能太冒犯联邦政府，否则联邦立法者（国会、证券和交易委员会或联邦最高法院）会取消特拉华州主要公司法中心的地位。”马克·J·洛：《美国公司财务的政治根源——强管理者和弱所有者》，上海远东出版公司，1999年，第238页。）而且，不可否认的是，特拉华州的反收购立法带有一定“被强迫”的意思。当特拉华州的政客和律师看到80年代后期反收购浪潮席卷各州，同时，联邦最高法院在反收购中的立法也有所转变，特拉华州的政客和律师们认识到如果特拉华州不迅速也加入反收购队伍里，他们就将看到大批的公司离开特拉华州，而这意味着特拉华州将丧失其主要财政来源之一的公司注册费中的很大一部分（特拉华州每年从公司注册费中约得到1.88亿美元的收入，大致占州财政收入的18%）。“新泽西、俄亥俄和宾夕法尼亚，在这个收购时代与特拉华相比是更加合适成立公司的州。现在或许已经到了离开特拉华的时候。”（注：见瓦赫特尔、科普顿、罗森和卡茨：“你不再能在特拉华州说不”，1988年12月17日（给客户的备忘录），转引自马克·J·洛：《美国公司财务的政治根源—强管理者和弱所有者》，上海远东出版公司，1999年，第234页。）各种政治和经济力量迫使特拉华州转向采取更为积极的反收购立法行动。当联邦最高法院关于CTS公司案裁决宣布后三天，特拉华州终于踏上了第二次反收购立法的道路。鉴于特拉华州在美国公司立法体系里的重要地位，而且特拉华州这次反收购立法是以案例法为基础，具有合法地位，可以避免象早先伊利诺依斯州那样被联邦高等法院宣布为“非法”。因此，特拉华反收购立法“具有重要的意义”，被确立为是“一种全国模式”（威斯顿、郑光和侯格，1996）。
三
纽约州内的纽约市是世界著名的金融和贸易中心，也是全球大公司的云集地，所以纽约州的反收购立法在“第二次反收购立法浪潮”中自然也具有牵一发而动全局的作用。而纽约州此次的反收购立法本身也极富有戏剧性。1985年3月26日和5月8日，纽约立法机构相继向州众议院提交两项反收购法案。这两项法案包含了两项具有“第二次反收购立法浪潮”特点的条款：控股条款和偿还权条款。前一项条款规定任何导致能左右投票结果的收购必须要经过绝大多数董事或股东的同意，后一项条款规定收购方要用现金按公允市场价值支付。同年6月27日和28日，纽约州参众两院先后以压倒性多数通过这两项法案。但是，当法案送到纽约州州长坎莫手里时，却出乎意料地被坎莫所否决。坎莫的举动当然是另有所图。果然，他在两个月后就抛出自己的反收购议案。与议会原先的法案不同，坎莫的议案包含一项所谓的“公平价格”条款。该条款规定在董事会不批准恶意收购的情况下，只有当持反对意见股东手中的股票能以不低于恶意收购时收购方出的最高价转让时，才能实行企业联合。与议会最初的法案不同，坎曼的议案不是针对恶意收购本身，而主要是为了防止股东在收购中受到价格上的不公正待遇。（注：就反恶意收购而言，该条款实际上远没有纽约州商业公司法来得严厉。纽约州商业公司法禁止任何购买一家别的公司20%以上股份的公司在五年内与该公司实行任何形式的企业联合，除非在购买前就事先得到被购买公司董事会的同意。）纽约州议会于1985年12月10日通过坎曼议案，六天后，坎曼议案经坎曼签署成为纽约州法律。尽管纽约州反收购法不是直接管制恶意收购，但显然，该立法增强了公司董事会的反收购的权力、提高了收购成本，从而减少了收购可能性。之后，亚利桑那、达科它、肯塔基等十五个州都以纽约州的这部反收购法为范例来制定它们的反收购法。（注：见舒曼：“地方州反收购立法和股东财富：1985年纽约反收购立法的案例”，载《兰德经济学刊》1988年，第19卷，第557-567页。）
四
宾夕法尼亚州的反收购法之所以具有重要意义，主要是因为这项由当时的宾夕法尼亚州州长凯西在1990年3月27日签署的法令“被许多观察家认为是全美最为彻底的反收购立法，”（注：见西泽切克和德塞特西凯斯：“地方州对公司控制权市场的干预”，载《财务经济学刊》，1992年，第31卷，第4页。）也是三十五个州在“第二次反收购立法浪潮”中内容最为严厉、争论最为激烈、影响范围最大、意义也最为深远的一部反收购法。这部意义深远的法律（最初称作《宾夕法尼亚州1310法案》）草自华盛顿科文托和伯林律师事务所的合伙人之一斯蒂芬·沃尔曼之手，于1989年10月20日提交宾夕法尼亚州参议院讨论。该草案一经出台，即得到参议院两党和宾夕法尼亚州许多著名太公司的欢迎与支持，包括阿姆斯特朗公司、斯科特纸业公司、PPG工业公司、罗瑞公司、美国铝公司和联合铁路等。宾夕法尼亚州商会还组织包括这几家大公司在内的游说队伍为通过反收购法进行游说。草案旋即在宾夕法尼亚州参众两院以压倒多数获得通过。并于1990年3月正式写入宾夕法尼亚州公司法第十五款第三十六条，作为1983年宾夕法尼亚州公司法的修正法案。《宾夕法尼亚州1310法案》主要包括如下五项条款：
第一，信托责任条款(Fiduciary Duty Provision)。董事会的决策只要是从公司的最大利益出发，就无需考虑公司任何起支配作用或占控股地位的特殊团体的利益。该条款授权公司董事会今后在考虑公司决策变动时不仅只是关心其对公司股东(shareholders)的短期和长期影响，还必须照顾到该决策对公司相关利益者(stakeholders)的短期和长期作用。在这里，所谓公司相关利益者不仅限于指股东，而且还包括公司员工、客户、供应商、债权人甚至于当地其他社区成员。第二，控股条款(Control Shares Provision)。任何一个股东无论是通过收购或代理权征集取得公司发行在外股票的20%股权后，即不再享有表决权，除非得到与此利益无关(disinterested)的绝大部分股东的同意。所谓与此利益无关的股东指既不属于收购方（袭击者），也不属于被收购方的股东。该条款还规定与此利益无关的股东必须在持有一段时间的股票后才能享有投票权。由此一来，该条款排除了套利者借机获利的短期行为。第三，偿还条款(Disgorgement Provision)。任何人如果在获得一家公司的控股地位后的十八个月内转售所持有的股票，则必须将由此所得的任何利润还给该公司。该条款所称的控股地位系指公开披露已直接或间接持有公司超过20%具有投票权的股票，或者宣布将通过一切途径掌握公司控股权的任何个人或群体。第四，员工解雇补偿条款(Employee Severance Compensation Provision)。控股方案被批准后的两年内，如果解雇一名合格的员工，则必须支付给他或她在每一年的服务中相当于他或她一周到二十六周工薪的补偿费。第五，劳动合同条款(Labor Contracts Provisions)。任何一方不得因为收购交易或控股权的转移而废除或损害现有劳动合同。
在上述五个条款中，前三个条款意欲在于强化管理者抵御恶意收购的能力。一般所说的宾夕法尼亚反收购法指的就是这三项条款。后两个条款则是为了在一旦恶意收购得逞后能够保护员工的利益。此外，应宾夕法尼亚州最大的公共事业公司——西屋电气公司的请求，《宾夕法尼亚州1310法案》还追加了一项补充条款，即在法案正式生效后的九十天里，允许在宾夕法尼亚州注册的公司选择放弃受反收购条款（即前三项条款）的管辖。可以选择放弃《宾夕法尼亚州1310法案》其中的单一条款，也可以选择放弃所有前三项条款。凡选择放弃的公司必须在九十天的有效期限里修改其公司章程（西泽切克和德塞特西凯斯，1992；瓦哈尔、威利斯和泽勒，1995）。
《宾夕法尼亚州1310法案》从根本上改变了注册于宾夕法尼亚州公司里的管理者和股东之间的关系。法案重新定义了公司董事会对股东的信托责任，董事会不仅仅只对于股东，还要对公司所有相关利益者都负有诚信责任。《宾夕法尼亚州1310法案》允许董事会把其他相关利益者的利益放在股东利益之上，而且可以不必要特别地照顾任何占支配或控制地位集团的利益。因此，《宾夕法尼亚州1310法案》的立法意义表明美国三十五个州的反收购立法已经远远超出保护本州公司免受恶意收购袭击的狭义法律管辖范围，成为具有影响美国公司立法根本立场的深远意义的一场运动。由此也在全美学术界和实业界引发了一场轰动一时的大争论。这场论战也从根本上动摇了西方学术界关于公司控制权市场理论主流学派的观点。以下我们主要分析西方公司控制权市场理论主流观点的内容及其在美国三十五个州反收购立法浪潮中所遭遇到的挑战。（注：崔之元在“美国二十九个州公司法变革的理论背景”一文中阐述了同一时期经济学和法学对公司法变革所作出的贞献。该文也涉及到作为公司法变革一部分内容的地方州反收购立法的背景材料。不过，崔之元笔下的美国公司法变革的内容不仅限于反收购立法，它还包括诸如对于董事会和管理者("C&O)责任的重新确定等，如特拉华州1986年6月18日的102(b)(7)条款免除外部董事在一定情形下的钱财责任。我们的文章则只集中地方州反收购法的内容与影响。见崔之元：“美国二十九个州公司法变革的理论背景”，载《经济研究》1996年，第4期，第35-40页。）
第三部分 反收购立法与公司控制权市场反主流理论的兴起
一
1990年3月宾夕法尼亚州议会通过的《宾夕法尼亚州1310法案》标志着美国第二次反收购浪潮达到顶峰，一方面，这同时也是以公司管理者、雇员、供应商和地方政府等“地方保护主义者”与学者、投资者和美国证券与管理委员会等激进主义者”之间互相争斗的白热化表现，（注：在议会辩论《宾夕法尼亚州1310法案》时，宾夕法尼亚州四十二位知名教授联名致信宾夕法尼亚州州长警告说：“该法案将损害公司的效率，阻碍在宾州的投资以及管理者将会按照一种连希望限制恶意收购的人也不愿看到的方式改变其行为。”美国证券与交易委员会主席布伦登也批评该方案以忽略投资者为代价来保护管理者，极大地损害了股东的权利。著名的加尼福利亚州公共雇员退休保障机构(Calpers)曾专门写信给宾夕法尼亚各大公司，“强烈鼓励它们选择放弃受该反收购法案的管辖”，理由是“该法案对宾夕法尼亚州的公司及其股东产生伤害。”美国最大的两家共同基金菲德里特和范加特公司也对法案大肆声讨。参见瓦哈尔、威利思和泽勒：“谁选择放弃受州反收购法的保护：《宾夕法尼亚州1310法案》案例”，载《财务管理》1995年，第24卷，第22-39页以及简吉津和特汉：“关于选择放弃宾夕法尼亚州议会1310条款决策的一项分析”，载《财务研究学刊》1996年，第19卷，第1-19页。）另一方面，也标志着公司控制权市场反主流理论对主流理论批判正式化。以詹森、鲁巴克和多德等人为代表的主流理论在以下四个根本方面受到反主流理论的重大挑战。
第一，各州的反收购立法从根本上改变了公司管理者和股东之间传统的委托代理关系，即董事会和管理者对股东的信托义务。股东作为公司的各相关利益人中的一个权利相等的组成部分不再享有詹森所说的“特殊地位”。各州新的反收购方案允许董事会和管理者可以不必要特别地照顾任何占支配或控制地位集团的利益，正如西泽切克和德塞特西凯斯所指出的：“（反收购）法律让宾夕法尼亚公司的董事会和管理者不需要对任何相关利益者承担任何责任了”（注：西泽切克和德塞特西凯斯：“地方州对公司控制权市场的干预”，载《财务经济学刊》，1992年，第31卷，第8页。）从另一方面来说，这实际上也是要求董事会不仅仅要对股东，还要对公司所有相关利益者都负有诚信责任。而且，要是公司股东以自身利益被忽视为籍口提出上诉的话，新的反收购方案将为董事会和管理者提供法律上的保护。（注：例如根据《宾夕法尼亚州1310法案》，公司或股东只有在代表公司的情况下才能以违反信托责任为借口对董事会提出告诉。）如此一来，公司控制权市场主流理论中董事会和管理者必须以公司股东利益最大化为目标的传统核心概念遭到根本性的破坏。起而代之的是董事会和管理者应对“相关利益者”全面负责的新观念。“相关利益者”的关键概念在于否定“公司是由持有该公司普通股的个人和机构‘所有’”的传统核心概念。正如“相关利益者”最著名的鼓吹者之一，美国布鲁金斯研究中心布莱尔博士所尖锐批评的，实际意义上的公司股东妄为理论上的所有者的身份，因为他们并没有承担理论上的全部风险，“这些股东几乎没有任何我们所期望的、其作为公司所有者本身所应有的典型的权利和责任。”（注：见布莱尔：“共同的‘所有权’”，载《经济社会体制比较》1996年，第3期，第38页。）其它相关利益者如雇员和债权人也承担了一部分的风险。因此，公司不是股东一家所有的“公司”，股东只是拥有公司股份，而不是拥有公司，“如果公司不是由其股东所‘拥有’，并且股东仅仅是一组对公司拥有利益者之中的一员，他们都对公司有要求权。那么，我们就没有理由认为股东的利益会或应该优于其他利益拥有者。”（注：见凯、西尔伯斯通：“关于‘利益相关者’的争论”，载《经济社会体制比较》1996年，第3期，第44页。）如此说来，所有权不那么重要了，现代企业理论所推崇的所有权和控制权分离的说法变成是错误的。“我们一直在被灌输一种说法，即财产所有权是市场和资本主义的组织方式赖以存在的制度基础……这种说法受到了冲击。”（注：同上，第43页。）而且，布莱尔还进一步指出，由于各种创新金融工具的产生，股东能够通过证券组合方式来降低风险，从而也降低了激励他们去密切关心公司生产经营的动力，所以，股东具有“最佳的激励来监督经营者并观察企业的资源是否被有效地使用在伯利——米因斯模型中可能就不存在了。”（注：见布莱尔：《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》，中国社会科学出版社，1999年，第36页。）既然确认了股东不是公司的唯一所有者，那么，还有谁是公司的所有者呢？布莱尔指出，公司的出资不仅来自股东，而且来自公司的雇员、供应商、债权人和客户，后者提供的是一种特殊的人力投资。因此，公司不是简单的实物资产的集合物，而是一种“治理和管理着专业化投资的制度安排”。布莱尔曾说过一段颇为著名的话，她说：“由于股东享有有限的责任，因此他们并不总是唯一的剩余索取者，有限责任意味着股东的损失不会高于他们在公司里已有的投资。当公司的总价值降低到股东所持股票的价值等于零这一点时，根据界定，债权人对公司索取权的价值也开始减少，债权人便成为剩余索取者。”（注：同上，第22页。）因此，布莱尔实际上是在鼓吹公司是相关利益者们的公司。按照这一逻辑关系，董事会和管理者就不应当只是单方面地为股东利益最大化服务，而评价诸如恶意收购之类与公司治理结构相关的交易也不应仅仅是以股东利益最大化为标准，而是应当考虑到社会福利最大化。这等于把波斯纳法官对公司收购的判断标准又从卡尔多——希克斯效率原则拉回到帕累托最优原则上来。布莱尔等人的论点一下子就推翻了“伯利——米因斯模型的一个基本假设：……最大化公众股票的价值等于最大化公司创造的总财富。”（注：同上，第36页。）我们知道伯利——米因斯模型是现代企业理论的根据，也是公司控制权市场主流理论的基石，推翻了伯利——米因斯模型，也就等于否定了公司控制权市场理论的主流观点，以及“过去十五年里大量的实证研究提供了知识上的正当理由，”（注：见布莱尔：“共同的“所有权’”，载《经济社会体制比较》1996年，第3期，第39页。）同时也露骨地为美国地方州反收购立法提供了理论上的依据。
第二，尽管公司控制权市场的主流理论提供了大量的实证检验证据，企图说明公司间收购无论是给收购方公司还是给被收购方公司的股东都会带来益处，但是美国三十五个州还是展开反收购立法运动，这等于是对主流理论持否定态度。俄亥俄州州长塞里斯特在1987年2月26日签署俄亥俄州反收购法令时就态度强硬地说：“我们这是向华尔街传递一个明确的信息——俄亥俄州是个正当挣钱的地方，而不是捞横财的地方。”（注：见赖格尔特和内忒：“俄亥俄州反收购法对股东财富的影响”，载《法学、经济学与组织学刊》1988年，第4卷，第375页，注释5。）那么，地方州的反收购立法行动不就是要给股东造成消极影响了吗？或者如个别学者所说的，各州的反收购立法是以限制股东运用市场控制能力为代价来保护管理者的权威（卡尔波夫和马拉特斯塔，1989）。然而，出乎主流理论的意外，近年来内忒和波尔森、玛戈塔、托马斯·迈克威廉斯和维多利亚·迈克威廉斯、小雅赫拉和普夫等学者对各州反收购立法的实证研究却发现，没有证据表明反收购立法会损害股东的利益。内忒和波尔森以1986-1987年间到特拉华州重新注册登记的三十六家公司为样本，从中把十九家从加尼福利亚州转到特拉华州注册的公司与其余十七家公司作比较分析。加尼福利亚州历来被看成是“股东的天堂”，该州法律严格保护股东的权利，强制实行累积投票制，严禁无故撤换公司董事会成员。因此，对于那些从加尼福利亚州转到特拉华州注册的公司而言，在碰到收购事件时，公司股东就面临权利角色的弱化。不过，内忒和波尔森就三十六家公司股票在公司宣布转注册登记日前后的变动情况进行分析，他们发现无论转注册公司是否来自加尼福利亚州，其”（累积超常收益率）都没有显著的区别。”（注：见内忒和波尔森：“地方州的公司法与股东：近期经历”，载《财务管理》1989年，第18卷，第36页。）所以，内忒和波尔森重申：“与早期的研究相一致，我们的结果表明没有证据说明股东在最近的转注册或限制管理者责任中受到了损害”，（注：见内忒和波尔森：“地方州的公司法与股东：近期经历”，载《财务管理》1989年，第18卷，第29页。）以及“没有任何系统的证据可以发现转注册或限制管理者责任会对股东财富产生消极的影响。”（注：同上，第39页。）小雅赫拉和普夫的研究同样支持了内忒和波尔森的结论，他们比内忒和波尔森更为详细地分析了三百五十家在特拉华州注册的公司在该州反收购立法过程中的反应，对于立法过程中发生的一系列事件，他们发现非但“没有证据表明特拉华州立法伤害了股东……总体来说，我们既没能发现特拉华公司对特拉华州立法出现逆向反应，也没看到这些公司的表现比非特拉华公司来得差。”（注：见小雅赫拉和普夫：“地方州收购立法：特拉华案例”，载《法学、经常学与组织学刊》，1991年，第7卷，第411-419页。）甚至，小雅赫拉和普夫还报告：“相反，一些结论……看起来支持相反的假设，即特拉华州反收购法增加了股东的财富。”（注：同上，第426页。）玛戈塔、托马斯·迈克威廉斯和维多利亚·迈克威廉斯稍后以1986年11月俄亥俄州反收购立法为分析对象，深入研究该事件发生前后在俄亥俄州注册的五十六家公司股票价格的表现情况。他们得出同样的结论：“没有强有力的证据能够说明会因1986年俄亥俄州反收购立法导致平均（股票价格变动）或财富效应。”（注：见玛戈塔、托马斯·迈克威廉斯和维多利亚·迈克威廉斯：“关于1986年俄亥俄州反收购立法对股票价格影响的一项分析”，载《法学、经济学和组织学刊》1990年，第6卷，第241页。第235页也有相似的一段话。）学术界关于宾夕法尼亚州反收购法的研究集中在附加的选择放弃条款上，按照该条款规定，公司可以自愿选择免受宾夕法尼亚州反收购法的管辖。简吉津和特汉怀疑说，既然主流理论主张股东财富最大化应是公司最适当的目标，要是宾夕法尼亚州反收购立法损害股东利益，那么，所有在宾夕法尼亚州注册的公司都应该选择放弃条款才对。但事实上，简吉津和特汉在对三十九家在宾夕法尼亚州注册，于纽约证券交易所和美国股票交易所上市的公司分析后表明，其中有十八家公司并没有选择放弃条款，而在反收购法生效后的二十个月内，不管公司是否选择放弃条款，“无论是在股票价格表现、高能管理人员的调整，还是公司的重组等方面当中都没有显著的差别。”（注：见简吉津和特汉：“关于选择放弃宾夕法尼亚议会1310条款决策的一项分析”，载《财务研究学刊》1996年，第19卷，第1页。）此外，罗马诺(1987)对康涅迪克、密苏里和宾夕法尼亚等三州以及普夫和小雅赫拉(1990)在另一篇文章里关于俄亥俄、纽约和新泽西等三州反收购立法的分析中，皆得出类似的证据。与早期哈里斯、朗纪第格，哈根和魏切恩、哈尔蓬以及瓦雷亚和弗里斯等非主流学派的分析手法不同，（注：哈里斯表明收购是否给收购方股东带来利益“尚无明确的答案”；朗纪第格，哈根和魏切恩证明收购将会“始料未及地提高兼并后公司系统性、总体上、可分散的风险”；哈尔蓬发现“无法确定大部分关于价值最大化理论里到底哪一种是能应用的”；瓦雷亚和弗里斯则证实“平均来说，收购方的出价高估了市场对收购的预期价值……这等于说，成功的收购方所得到的平均累计超常收益率显著小于零”，所以，成功的收购方其实是个“倒霉的赢家”。非主流理论较近期的批评来自于莫克、施莱弗和维斯尼。他们批评说：“管理者的目标可能导致收购会减少收购方的价值……因为，当公司在做收购或其它投资时，它的管理者既要考虑该投资结果对公司市场价值的影响，也要考虑他自己从该投资中能得到的个人利益。”分别见哈里斯：“公司兼并对收购方公司的影响”，载《财务研究学刊》1980年，第3卷，第283-295页；朗纪第格，哈根和魏切恩：“兼并与股东风险”，载《财务与数量分析学刊》1980年，第15卷，第689-717页；哈尔蓬：“公司收购：一种特殊案例理论？关于事件研究在收购中应用的评论”，载《财务学刊》1983年，第38卷，第297-317页；瓦雷亚和弗里斯：“公司收购中的超额支付：倒霉的赢家”，载《财务分析家学刊》1987年，第22卷，第64-70页；莫克、施莱弗和维斯尼：“是否管理者的个人目标引起糟糕的收购？”载《财务学刊》1990年，第45卷，第31-47页。）内忒和波尔森等人不是直接就收购本身的是非曲直展开讨论，而是围绕着地方各州反收购立法是否影响收购双方股东财富这一主线，所以，他们的证据尽管没有明确反对公司间收购“非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富”的主流观点，但却为美国三十五个州反收购立法提供了确凿的佐证。而这种琴瑟不和也反映出公司控制权主流理论已经受到新的挑战。
第三，原来在公司控制权市场理论中，尽管主流理论也承认，在代理投票权竞争中，无论是反对派还是拥戴派获得最终的胜利，只要是与代理投票权竞争活动相关，公司股票价格都会有良好的表现，从而给投资者带来收益，所以，代理投票权竞争有助于股东财富的增加。例如多德和华纳以1962年7月至1978年1月间发生的九十六宗代理投票权竞争案件为样本，他们发现，在发生代理投票权竞争前四十天内（包括事件发生的当天），相关公司股票的累积平均超常收益率显著地达到10.5%，说明围绕代理投票权竞争事件发生，公司股票价格的表现都很出色。（注：见多德和华纳：“论公司治理：关于代理投票权的一项诠释”，载《财务经济学刊》1983年，第11卷，第401-438页。）由犹它大学的布雷德利提供的另一份实证报告同样支持多德和华纳的新观点。（注：布雷德利证实：“围绕股东年度大会举行日期前后的一组样本分析，我们确实发现正超常收益率。”见布雷德利：“围绕代理投票权书信息的披露和年度股东大会前后普通股股票收益率的解释”，《财务与数量分析学刊》1986年，第21卷，第343-349页。）但是，公司控制权市场主流理论还是传承曼尼的观点，认为代理投票权是“最为昂贵”的监督机制。美国三十五个州反收购立法大大削弱了恶意收购市场作为股东对管理者监督机制的作用。于是，对公司管理者的监督就又转到了代理投票权竞争上来。代理投票权竞争理论自曼尼以来终于获得学术界的注意。以哈佛大学的庞德为代表，对公司代理投票权重新进行审视，提出了一系列有别于公司控制权市场主流理论的、非常新颖的观点。庞德首先问道：既然代理投票权竞争对股东相当有利，那么为什么在八十年代恶意收购横行时，股东却不愿意运用代理投票权竞争机制来监督、约束和更换管理者呢？据以庞德为代表的新观点的看法，代理投票权竞争之所以不受重视，主要是因为存在以下三方面的原因：第一，立法上的缺陷。根据庞德的看法，现行法律使在位的管理者在投票过程中往往占有很大的优势。庞德举例说，譬如州法律对从代理投票权竞争公告日到实际代理投票日之间的时限最短仅要求间隔十天，而代理投票的时间又由州法律授权给在职管理者来制订，如此一来，反对派完全可能没有足够的时间来征集代理投票权，从而处于相对不利的位置；第二，代理投票权竞争机制的运行是否有效率一般取决于大股东的意愿。而持有大量股份的大股东往往与在职管理者之间维持一种战略联盟关系，所以，按照“默契”，大股东通常不会股票反对在职管理者。州法律对投票过程又没有保密规定，允许在职管理者追查投票人的投票行为，因此，投票反对在职管理者显然会影响到战略联盟关系，反之，投在职管理者的赞成票至少没有什么坏处；第三，其他股东本能的对反对派“造反”能否成功心存疑虑，习惯于将代理投票权竞争看成是“一时的怪念头”，因此代理投票权竞争中本身存在“逆向选择”问题，为此，反对派必须要通过某种信号机制来凸现自身的意图，比如反对派购入更多的股票，或者作出某种胜利者的承诺，后者的承诺又必须具有法律效力。这也是代理投票权竞争不常得以运用的主要原因之一。庞德指出，以上原因“足以阻止能提升价值的代理投票权竞争的发生……这些问题暗示现行的代理投票权制度比起在正确的法律法规结构下更不会提升福利价值。”（注：见庞德：“代理投票权竞争与股东监督效率”，载《财务经济学刊》1988年，第20卷，第262页。）因此，庞德竭力鼓吹要改革现行的代理投票立法。庞德所代表的不仅仅是学术界的一种理论观点。自八十年代中期开始，包括加尼福利亚州、威斯康星州、纽约州和新泽西州在内的主要退休基金就积极地进行改革代理投票权制度的院外活动。1989年，加尼福利亚州著名的公共雇员退休保障机构(Calpers)向美国证券交易与管理委员会提出请愿，要求证券交易与管理委员会重新从头大幅度地审核和修改代理投票权法律。Calpers的行动得到了包括全美股东联合会在内的许多组织的支持。在强大的舆论压力下，美国证券与交易委员会不得不展开对一项为期两年的调查，并最终于1991年6月提出一份改革倡议，建议对现行的代理投票权法规在三个方面做关键性的修改：一是允许所有市场参与者就投票事项进行自由的交流；二是公开代理投票权申请书的内容；三是要求上市公司必须向任何一位股东提供所有股东的名册。上述三项反映美国证券与交易委员会仍只想对现行法规做些修补，显然不想走向改革的极端，但不可否认，这项倡议强化了股东在代理投票过程中的力量，让反对者能够掌握更充分的信息，从而把代理投票权竞争推上公司控制权市场这一现代角斗场的前台。
第四，在恶意收购和反收购之间复杂多变的集团利益争斗中出现了第三条道路，这主要是指大量的公司逐渐接纳了诸如“金色降落伞”(Golden parachutes)之类的契约，（注：“九十年代公司控制权争斗与前阶段不同的特征在于或有合同（指金色降落伞等）的大量采用。”见鲍恩、塔汉和法里亚：“金色降落伞：究竟是激励的结盟者，管理层的防御者还是收购要价的信号”，载《财务研究学刊》1993年，第16卷，第299页。）所谓的“金色降落伞”实际上是“（董事会）与管理者的一份旨在当管理人员因控制权的改变选择（或被迫）离职时向管理人员提供巨额补偿的契约协议。”（注：见科洛伯：“金色降落伞，驱鲨剂和恶意收购”，载《美国经济评论》1986年，第76卷，第156页。这是一个中性的定义。文献里关于金色降落伞的定义多带有感情色彩，如克斯兰把它戏称是“给管理者的赏钱”，戴维森等人则把它称为是“慷慨的一揽子服务方案”，美国《商业周刊》编辑更是以“金色窃贼”为题愤怒地说：“金色降落伞和窃贼之间的伦理区别甚难分辨”。分别见戴维森、皮尔格和斯扎克马丽：“金色降落伞、董事会和委员会的组成以及股东财富”，载《财务评论》1998年，第33卷，第17页；克斯兰、伍德和琼尼斯：“董事会的组成和金色降落伞的附属权利”，载《管理学院会刊》1985年，第28卷，第664页以及美国《商业周刊》1982年，2759期，第136页。）金色降落伞的执行必须满足两个条件：其一是公司的控制权发生了变动；其二是管理人员采取“终止服务”行为。平心而论，金色降落伞只是对已有的工作合同的追加补充条款，就象詹森说的：“我把它称作是解雇合同，因为它是给在控制权变动中丢掉工作的管理者的补偿。只不过大家普遍把它贴上金色降落伞的标签。”（注：见詹森：“收购：它们的原因和结果”，载《经济观点》1988年，第2卷，第39页。）金色降落伞之所以引起学术界的广泛兴趣关键在于，究竟金色降落伞是符合股东的利益，还是管理者防御收购的一种工具？它被看成“有助于帮助解决股东和经理在收购问题上利益矛盾的冲突。”（注：见兰伯特和拉克尔：“金色降落伞、高级管理人员决策和股东财富”，载《会计学和经济学刊》1985年，第7卷，第183页。）根据美国西北大学兰伯特和拉克尔两人对1975-1982年之间90家规模大小不等公司样本的分析结果，“采纳金色降落伞与证券市场正面、显著的反应有联系……横截面分析同样支持这一假设。”（注：同上，第201页。）兰伯特和拉克尔的结论等于是说，金色降落伞不仅对管理者有好处，而且还能在证券市场上给股东带来“有利的影响”。兰伯特和拉克尔的这篇文章代表了学术界第三种势力不偏不颇的中立态度。鲍恩、塔汉和法里亚后来拓展了兰伯特和拉克尔的研究，他们三人进一步考虑了金色降落伞的被采纳对公司被收购的影响。鲍恩、塔汉和法里亚的实证数据一方面表明：“一旦公司已经处于可能被收购的的状态，宣布采用金色降落伞对股东财富并没有系统的影响。这意味着收购的成功概率不受金色降落伞的公告所影响。”（注：见鲍恩、塔汉和法里亚：“金色降落伞：究竟是激励的结盟者，管理层的防御者还是收购要价的信号”，载《财务研究学刊》1993年，第16卷，第305页。）另一方面又说：“没有证据表明采取推翻金色降落伞的法律行动会给收购时的谈判产生不利影响或降低收购要约的价格。”（注：同上，第305页。）鲍恩等人还若无其事地说：“这一发现丝毫不令人惊奇。因为与所提议的要约收购相比，金色降落伞的金额太小了，没有人愿意在出卖公司控制权时只为了获得高一点的价格就要给管理者安排一种激励。”（注：见鲍恩、塔汉和法里亚：“金色降落伞：究竟是激励的结盟者，管理层和防御者还是收购要价的信号”，载《财务研究学刊》1993年，第16卷，第305页。）看得出来，在这个问题上，鲍恩等人采取了一种置身度外的态度，把金色降落伞描绘成是一种超然物外、不损害任何人行为的东西，与股东和经理、收购和反收购之间的斗争没有利害关系。戴维森、皮尔格和斯扎克马丽说得比鲍恩等人更直截了当，戴维森等人在对从1984年6月到1990年1月之间的83家美国公司做过深入分析后坦率地说：“平均而言，公司发明金色降落伞既没有给股东带来好处，也没有损害股东。”（注：见戴维森、皮尔格和斯扎克马丽：“金色降落伞、董事会和委员会的组成以及股东财富”，载《财务评论》1998年，第33卷，第29页。）这样，学术界实际上形成了一种试图调和所有者（股东）和管理者（经理）两者间矛盾的中庸观点，即激励联盟假设(Incentive Alignment Hypothesis)。（注：关于金色降落伞，学术界还有另外两个假设：管理者防御假设（或称财富转移假设）和信号假设。前者也是兰伯特和拉克尔提出的，他们认为金色降落伞的采纳将会提高管理者把股东财富转移给自己的能力；后者则源自詹森，詹森提出，公司施行金色降落伞等于是向外界传递一个信号，表明公司管理者感受到要被收购的危险了。见兰伯特和拉克尔：“金色降落伞、高级管理人员决策和股东财富”，载《会计学和经济学刊》1985年，第7卷，第185页，以及詹森：“收购：它们的原因和结果”，载《经济观点》1988年，第2卷，第39页。）根据激励联盟假设，恶意收购通常能给股东（特别是目标公司的股东）带来相当的利益。但对于目标公司的管理人员而言却是带来了三方面利益上的损失，首先，除非管理人员能够找到新的雇主，否则他们就无处领薪金；其次，即使管理人员有幸找到新的工作，报酬也不一定能维持原来的水平；最后，管理人员将丧失在职期间的所有非现金利益（包括权利和威望）。（兰伯特和拉克尔，1985）在这种情况下，为保护自身利益，管理者显然要竭力反对公司被收购，或对收购采取不合作态度。那么，如何调和管理人员的敌对情绪呢？关键在于要让管理人员在恶意收购中也能得到好处，使股东和管理者的利益都能得到保护，这样，管理人员才肯在公司价值最大化这个统一目标下与股东结盟。金色降落伞正好能满足这双重目的，于是它应运而生，并很快得到了包括美国标准石油公司在内的许多大公司的支持。以詹森为代表的主流理论虽然对金色降落伞始终抱怀疑态度，（注：詹森在1984年的一篇文章里怀疑：“与其他所有的事情一样，他们（指金色降落伞）可能会被滥用”，“对于大部分的金色降落伞，我深感迷惑不解的是管理者仅仅只要离开他们的职位就能得到补偿。……那么公司为什么不通过以奖励转让控制权而不是以离开为条件来解决同样的问题呢？”1988年，在另一篇论文里，詹森在谈到兰伯特和拉克尔的文章时又说，在兰伯特和拉克尔的研究里要区分开到底多少部分归因于管理者和股东之间冲突的减少“不是那么容易的”。见詹森：“收购：传说与科学”，载《哈佛商业评论》1984年，11-12月份，第118页以及“收购：它们的原因和结果”，载《经济观点》1988年，第2卷，第39页。波斯纳法官也认为“（金色降落伞）会使收购（原译文为接管）花费更高的成本，但它也减弱了经理人员拒绝收购人要求的激励，这两种效果可能会相互抵消”，见波斯纳：《法律的经济分析》，中国大百科全书出版社，1997年，第539页。科洛伯曾提出过一份关于331家公司的实证报告，尽管“本研究给认为金色降落伞有利于管理者并为管理者在收购中的机会主义行为提供保证的观点提供了某些证据”但连科洛伯本人都承认：“证据不是很充分”。见科洛伯：“金色降落伞，驱鲨剂和恶意收购”，载《美国经济评论》1986年，第76卷，第156页。）但也承认“金色降落伞既保护股东也保护管理者……当金色降落伞能保护股东的利益时，它显而易见地是受欢迎的。”（注：见詹森：“收购：传说与科学”，载《哈佛商业评论》1984年，11-12月份，第118页。）
由美国三十五个州反收购立法引发的对公司控制权市场主流理论的抨击目前仍然在激烈进行。大量的学术和政策文献涉及到这场争论，学术界还没有形成一致的共识。就象小雅赫拉和普夫所指出的：“显然，任何此类立法的实际影响总是要到实行许多年后才能清楚地看出来。”（注：见小雅赫拉和普夫：“地方州反收购立法：特拉华州案例”，载《法学、经济学和组织学刊》1991年，第7卷，第427页。）但不管最终结果如何，必须强调指出的是，这场立法运动实际上是代表了以管理者、工会为一方和以股东和机构投资者为另一方两大利益集团的政治权利斗争。哥伦比亚大学法学教授马克·J·洛在深入讨论这时期反收购立法的背景后非常深刻地指出：“政治又一次成为公司治理结构的决定因素之一……法律为公司收购设定了规则，而政治则影响了法律的制订。”（注：见马克·J·洛：《美国公司财务的政治根源—强管理者和弱所有者》，上海远东出版公司，1999年，第239页。）反收购立法反映了社会公众对恶意收购的厌恶，管理者对自身利益的保护和美国联邦政府和地方政府在管制权方面的政治均衡与制约，成为美国八十年代公司政治百态的集中体现。而围绕这场变革而激发的关于公司控制权市场理论的批评与反批评，表面上是在讨论恶意收购的是非对错，实质上是在争夺公司控制权市场理论的主流地位，具有非常重要的意义。国内有些学者认为。作为反收购立法理论基础的相关利益主义仍然没有突破公司控股权市场主流理论所赖于生存的委托代理的理论框架，也没有改变科斯、阿尔钦、德姆塞茨、詹森和麦克林等人关于“企业是一组契约”的思想及其公司当中各参与者之间的基本逻辑关系（张春霖，1998），这种观点显然是避重就轻，忽略了美国三十五个州反收购立法和由此兴起的相关利益主义所包含的深远的历史意义和现实影响力。
一
1993年9月发生的“宝延事件”是新中国第一例恶意收购案件。风波乍起，就受到我国企业界、金融界、法律界及广大投资公众的高度关注，也博得学术界的一片喝彩，连中国证监会首席律师高西庆都坦承：“这件事的发生是令人振奋和快慰的。”（注：见贺颖奇：“企业并购的法律问题——对‘宝延事件’的深层思考”，载《企业并购分析》沈艺峰、贺颖奇主编，中国对外经济贸易出版社，1998年，第110页。）与美国三十五个州反收购立法相比较，我国收购风潮时间上正好是在美国反收购浪潮之后，虽然我国与美国在证券市场的发展方面有数十年的落后，我们不能断言我国的恶意收购是逆流而动，但事情过后再冷静地思考一下，不难发现在这里面学术界连一些最基本的概念框架和理论问题还都没有搞清楚。美国二十五个州的反收购立法及其对公司控制权市场理论的挑战足以启发我国学术界和实业界再仔细地思考如下的问题：
1.到底恶意收购在我国能否增加股东的财富？这种财富的增长是不是以损害相关利益者为代价？对管理者和股东而言，恶意收购究竟是美梦成真，还是恶梦一场？
2.在我国缺乏经理人市场的情况下，恶意收购能否成为控制管理者的有效外部机制？如果答案是否定的，那么，为什么证券界、学术界和政府部门还要对恶意收购网开一面？难道“深化企业产权制度改革和全面强化市场法规建设”就一定要通过恶意收购才能起到“催化作用”吗？
3.与美国联邦和地方州两级立法体制不同，我国对收购和反收购行为主要由中央政府立法进行法律规范，而这又主要体现在《公司法》、《证券法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等法律法规上。（注：《公司法》第4章第2节，第7章；《证券法》第3章第1节第41条、第42条，第3节第62条，第4节，第4章，第11章第195条；《暂行条例》第4章，第6章；《实施细则》第5章；《暂行办法》第5条。）这一系列法律法规基本上还是从信息披露和反欺诈两方面来管制收购和反收购行为，大致上与美国1968年实施的《威廉斯法案》的导向相同，因此，正如《威廉斯法案》被认为是“对收购行为予以轻微管制”，（注：见马克·J·洛：《美国公司财务的政治根源——强管理者和弱所有者》，上海远东出版公司，1999年，第223页。）我国现行的这套法律法规对企业收购行为还是相对较为宽松的。除此以外，我们也没有再单独发布《反收购法》。但是有收购就必然会有反收购，这是企业市场行为的矛盾两方面。那么，随着企业收购活动的加剧，我国又将给予管理者哪些反收购的法律武器呢？
4.如何围绕对管理者的监督和约束问题，建立起完整的公司控制权市场。这一市场不单单指收购与反收购，还应该更广泛地包括董事会监督和代理投票权竞争等有效的内、外部控制机制在内。
5.国内学术界关于公司控制权市场（其中特别是关于公司收购）的理论研究在多大程度上是建立在规范学术研究的基础上？如果我们认真地翻阅国内已发表的关于公司收购的文献，不难发现：“（它们）同规范的经济学研究有一定的差异。”（殷醒民，1999）这当中又有多少是来自于实证研究所得到的数据？国内有少部分学者提出：“分析企业兼并现象应提倡实证论方法……运用实证论方法是为了更加全面和有效地理解经济规律，如果没有揭示事物因果关系的实证方法，仅仅依靠零碎和不系统的资料是不可能提出正确的结论和政策建议的。”（注：见殷醒民：《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999年，第188页。）笔者极为赞同这样的观点。