构建上证180指数最优组合:QFII背景下上证180指数市盈率结构及其投资机会分析_上证180指数论文

构造上证180指数成份股优化投资组合——上证180指数市盈率结构分析及其在QFII背景下的投资机会,本文主要内容关键词为:上证论文,指数论文,市盈率论文,投资机会论文,投资组合论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。

上证180指数平均市盈率已属较合理范围,但存在一定的结构问题——绩优股市盈率普通较低,绩差股市盈率奇高。

QFII背景下,上证180指数市盈率结构的调整趋势——低市盈率蓝筹股和中低市盈率绩优成长股的市盈率将保持目前水平,甚至有所提高。高市盈绩差股的市盈率将大幅度向下调整。平均市盈率下调空间有限,下降动力主要来自绩差高市盈率股

未来一二年我国A股市场的主要系统风险是国际化背景下的市盈率平均水平的适度下降,而目前市盈率结构的调整蕴含着投资机会。

上证180指数成份股必将受到QFII的关注。精选其中低市盈率蓝筹股和中低市盈率绩优成长股构建投资组合将有效规避市场转轨过程中的系统风险,并存在现实的获得机会。

上证180指数成份股依据A股市场规模和流动性,并兼顾行业分布选取,具有规模大、流动性好和行业及市场代表性高等特点。与市场上其他股票相比,其投资价值则体现为红利高、业绩优和风险低,必将被QFII高度关注。但是,上证180指数成份股市盈率同我国整个A股市场一样,仍旧存在着较为严重的市盈率结构扭曲。

上证180指数成份股的市盈率结构

1、我国股市市盈率的总体评价。历史上看,上证综指的当前市盈率一直高于上证180指数成份股,并且两者之间的差距过去一直呈扩大趋势,但"6.24"行情之后(即上证180指数推出之时至11月),因上证综指当前市盈率大幅向下调整,彼此间的差距逐渐缩小,表明A股市场的市盈率已经开始出现较明显的结构性调整。目前上海股市的市盈率水平已降至4年以来的最低水平。2002年11月,市场平均市盈率39.31倍,其中A股市场为39.37倍,上证180指数为31.96倍。深市平均市盈率42.61倍,其中A股市场为44.11倍,均比上海高。由于我国A股上市公司2002年前三季度的业绩已经达到去年全年业绩的90.6%,年报上市公司整体业绩同比增长已成定局。因此,我国A股市场和以蓝筹股为主体的上证180指数成份股按目前市场价位的预期市盈率总体上将会有所降低。

就全球范围而言,我国股市的市盈率仍高于大部分国际成熟市场,如美国24倍、法国22倍、德国30倍、我国香港地区18倍、瑞士20倍。但我国经济的增长速度远远高于世界平均水平,且这种趋势仍将持续,作为一个新兴转轨市场,市盈率略高于国际成熟市场也是合理的,不过随着国际化进程,仍会适度向下调整。况且,各个国家的开放度不同,市盈率自然会有很大差异,在资本市场开放的情况下,国际投资者会根据不同国家的经济增长状况和投资机会来调整自己的资产分配模型。

因此,我们认为上海股市,尤其是上证180指数当前市盈率已属较合理的范围,总体向下调整空间有跟,但存在严重的结构失衡。如果简单照搬国际成熟市场的标准,忽略我国经济的高速增长和证券市场新兴、转轨的特点,不加分析地、单纯地把我国股市定义为高市盈率市场,或者忽视市盈率结构的严重失衡,仅以平均市盈率一数概括之,都是片面和缺乏客观性的。上证180指数的推出,加快了我国证券市场金融创新的步伐,大大推动了指数基金等机构投资者的快速发展,从而引导市场将注意力更多地集中到绩优、稳定、具有行业和市场代表性的蓝筹股上,上证180指数市盈率结构因此也将发生深刻调整。

2、上证180指数成份股市盈率频数分布。市盈率除了前文利用公司在过去12个月中的盈利总额和市价总值所计算的当前市盈率(市盈率Ⅰ外,还可以是根据公司未来12个月内的盈利展望所计算的预期市盈率(市盈率Ⅱ)。我们根据2002年第三季度的净利润乘以4/3,作为净利润的年报预测值,计算得到180指数成份股2002年11月平均预期市盈率为33.19倍,剔除季报净利润为负或等于0的股票,则为31.92倍。如果仅仅从平均数看,则容易把180指数成份股之间相差极为悬殊的市盈率抽象化,往往会掩盖内部结构的巨大差异。

不考虑季报净利润小于或等于0的11家公司的股票(以下同),对所剩的169只180指数成份股预期市盈率等距分组。我们发现,小于我国A股市场平均水平40倍市盈率的股票不足80家,其中有17家上市公司的股票低于20倍,20~30倍市盈率的股票有27家。市盈率40~80倍的股票有48家。市盈率80倍以上的股票有46家,甚至其中有30家上市公司的股票高于100倍。也就是说,上证180指数成份股市盈率频数分布的一个显著特点就是一半以上的成份股市盈率高于平均水平,个股之间市盈率高低两极分化严重,低的低于20倍,高的则7、80倍,甚至上干倍,内部结构极度失衡。可见,平均市盈率掩盖了个股之间市盈率的巨大差异。究其原因,是由于市盈率40倍以下的76只股票预期净利润和总市值分别占了180指数成份股总额的85.6%和60.6%,从而使市场的整体市盈率水平下降至40倍以内。如果从位置平均数来看,中位数为46.75倍,表明仍有半数的成份股市盈率高于46.75倍。

3、上证180指数成份股市盈率——每股收益分析。按照预期每股收益分组计算不同收益水平下成份股的市盈率,统计结果如图一所示,发现随着每股收益的增加,无论是成份股数量还是对应的市盈率均呈下降趋势。当然,根据市盈率计算公式,不难得出当市场价位变化相对不大的情况下,市盈率随收益的增加而降低,但无法说明收益低于平均水平的成份股市盈率高于市场市盈率,而收益高于平均水平的成份股市盈率却低于市场市盈率,如每股收益只有0~0.15元的64只成份股市盈率为41.73倍,每股收益在0.15~0.30元的51只成份股市盈率为34.84倍,每股收益在0.30-0.45元的30只成份股市盈率为27.22倍,每股收益在0.45~0.60元的14只成份股市盈率为21.91倍,而每股收益在0.60元以上的10只成份股市盈率却为18.93倍。上述结果只能证明上证180指数成份股每股收益——市盈率结构严重扭曲——绩优股少且市盈率偏低、绩差股多且市盈率偏高。在某种意义上讲,许多低价股实质上是高价股,而许多中高价股实质上是低价股,在一定程度上被市场低估。预期每股收益大于0.15元的成份股市盈率为27.02倍,低于上证180指数成份股市盈率平均水平33.19倍。换言之,42%的亏损股或微利股提高了180指数成份股整体市盈率水平22.83%。这两个比率分别比上证180指数出台之时提高了近6个百分点和4个百分点,表明上证180指数市盈率结构扭曲有所加剧,也进一步凸现绩优低市盈率成份股的投资价值。

图一 按每股收益创始组计算上证180成份股预期市盈率

4、上证180指数成份股市盈率一流通股本分析。由于我国证券市场股本结构的不合理,总股本的2/3是非流通股,导致市场供求机制失衡,加之投资者结构的不完善,使不合理的股本结构负面作用放大到极限,市场时刻潜伏着异常投机冲动。而长期以来我国股市又一直缺乏盈利能力强、红利分配丰厚的真正意义上的蓝筹股,在一个封闭的市场中,也只有集中资金推高小盘股借以牟利,其直接后果就是导致小盘股市盈率偏高。

图二清楚地显示了上证180指数成份股市盈率高低与其流通股本大小呈负相关,即流通盘越大,市盈率越低;反之,则市盈率越高。此固然符合市场一般规律,但在我国市场差距明显过大。如果根据上证180指数成份股流通A股股本数据特点等来分组,可以更加清楚的看出不同流通股本成份股市盈率之间的差距。上证180指数成份股中流通股本小于或等于50百万股的2家小盘股市盈率为64.63倍,流通股本50~120百万股的43家成份股市盈率为46.6倍,与前者在数值上约相差18倍,流通股本120~300百万股的93家成份股市盈率为36倍,为众数组,流通股本300~720百万股的23家大盘股市盈率为31.5倍,大于720百万股的5家超大盘股市盈率为23.03倍,最大值与最小值相差40倍。不同流通股本之间市盈率差距过大,主要是由于我国机构投资者相对较少且其资金实力不足所致。我们认为,随着QFII推出和国际大机构进入,流通股本对市盈率大小的影响会适当降低。

图二 按流通盘分组计算上证180成份股预期市盈率

5、上证180指数成份股市盈率—流通股本—每股收益分析。我们对市盈率按流通盘和每股收益交叉分组,计算各交叉组的市盈率。统计结果见表1,发现在不同收益水平的各组中,市盈率几乎依旧随着流通盘的大小呈反向变化,但业绩越好,流通盘大小对市盈率的影响减弱。具体的讲,当每股收益小于等于0.3元时,不同流通盘之间的市盈率差异显著,小盘股市盈率偏高,大盘股、超大盘股市盈率偏低;反之,当每股收益大于0.3元时,流通盘对市盈率的影响程度减弱。上证180指数成份股中仅有2家小盘股和5家超大盘股,业绩的优劣似乎对这些小盘股和超大盘股的市盈率影响不大。而其他流通盘的成份股,则是绩优股市盈率明显偏低,绩差股反而市盈率偏高。

流通盘和每股收益对市盈率影响的交叉分析,进一步验证了小盘股价格的抬升往往是借助资金的驱动而与其业绩无关,而超大盘股即便业绩优良却由于盘子太大而得不到资金的青睐。一则说明目前我国机构投资者整体实力与日益壮大的市场规模相比尚不能成为市场的主导力量;二则也说明引入QFII,转换市场投资理念,加快我国专业化机构投资者建设的必要性。

QFII背景下上证180成份股市盈率结构的调整趋势

鉴于符合我国条件的QFII往往是国际大型专业投资机构,正如它们在世界其它新兴市场中一样,其投资对象侧重于流动性好、业绩突出的蓝筹股。养老基金、保险基金性质的投资者则更注重控制风险,蓝筹股几乎是其必然选择。流动性好和以蓝筹股为主体的上证180指数成份股为这些QFII控制风险提供了一个理想的投资对象。事实上,台湾、韩国的QFII的确选取了流动性好、业绩突出而市盈率较低的蓝筹股,且大多数采取长线持有的投资策略。

综观国际成熟市场,以蓝筹股为主体构成的成份股一直是包括证券投资基金、社保基金、保险基金在内的机构投资者关注和投资的重点。随着我国证券市场的不断规范发展,蓝筹股公司将有着良好的发展机遇和成长空间,国外的投资者将和我国投资者一样,随着市场的发展分享到蓝筹股稳定增长的回报。

QFII的实施办法在市场准入、投资额度与比例及资金管理等方面都受到严格的限制,预计在短期内对我国市场的影响比较有限。从长期看,这些机构具备良好资信和雄厚实力及先进投资理念和成熟经验,将会引导我国市场投资理念根本性的转变。在市场的这种预期下,预计未来上证180指数成份股市盈率结构将会发生深调整。

1、低市盈率蓝筹股和中低市盈率绩优成长股对机构投资者极具吸引力,其中高流通市值个股对外资大机构而言,仅是“中小盘”而已,在资金的追捧下,其市盈率将大致保持目前水平,甚至有所提高。这类股票虽然目前大部分是股性较差的中、大盘股,但由于QFII的投资限制较为宽松,单个QFII可持总股本的10%,按A股占总股本30%左右计算,大约相当于可持A股的33%。因此,一旦外资进入,这类股票股性必将激活。

2、高市盈率绩差又缺乏成长性的个股的市盈率将随整个市场的趋势大幅向下修正,不排除1-2年后出现一批股价在面值附近真正的“低价股”。

3、上证190指数成份股的总体市盈率仍存在向下调整空间,但较为有限,下降动力主要来自绩差高市盈率股。

上证180指数成份股投资机会研判

目前,我国股票市场仍处在规模扩张和从新兴市场向成熟市场转型的交汇点。国外成熟市场是长时期市场力量逐渐磨合渐进的产物,而在我国政府推进型的股票市场建立过程中,却没有市场规模自发起作用并产生决定性效力的时间与空间。随着股票市场高速扩张,政府对市场的调控成本也在迅速增加。当调控成本上升到一定水平时,政府就会选择退出策略,政策市特征将弱化,市场自身的规律将起主导作用。因此,我们认为,未来一二年我国A股市场的主要系统风险将不再是政策风险,而是国际化进程必然导致市盈率总体水平的适度下降和市场总体定价水平的适度下降;未来一二年我国A股市场的主要投资机会是国际化进程中目前极度扭曲的市盈率结构的深刻调整中的个股机会。

规避系统风险,把握QFII背景下的投资机会的逻辑选择——采用逐步淘汰法精选上证180指数成份股中的低市盈率绩优蓝筹股和中低市盈率绩优成长股,并结合QFII可能重点关注的行业及个股构建投资组合,分享中国经济持续高速成长的成果。可以根据2002年第三季度季报每股收益指标,选出上证180指数成份股中业绩最优的50家公司;再根据2002年第三季度季报每股收益指标,预测年报每股收益,并按照2002年11月价格计算上证180指数成份股预期市盈率,从中选出预期市盈率最低的前50家公司;然后以这两类股票为主,以绩优低市盈率为基础,结合行业景气度和行业分布、主营收入和净利润的增长能力、现金流充沛、不含H股B股等,并有条件放宽部分约束指标,纳入少数非上述两类股票,可构造出一组QFII可能重点关注的“上证180指数成份股优化投资组合”(见表2)。我们认为,在国际化、市场化的大背景下,我国A股市场正面临深刻的结构性调整,择机构建和持有上述投资组合,不仅能有效地规避市场转型期的系统风险,而且存在现实的获利机会。

表1:按流通盘和每股收益交叉分组上证180成份股预期市盈率

单位:市盈率:倍,数量:只

表2:上证180指数成份股优化投资组合

*浦发银行资产质量较好,市盈率略偏高但具成长性,故作为金融股选入投资组合;

海正药业是国家重点扶持的浙东南原料药出口基地的骨干企业,且有现实的外资并购题村,故也纳入组合;

中远发展是优质房地产上市公司,市盈率也偏高,但在上海浦江开发和海南博螯均有优势项目,发展潜力巨大,故选入组合。

*贵州茅台、中远发展因行业因素使中报经营性现金流量净额与净利润之比为负。

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