上市公司IPO超募与投资效率研究——基于创业板市场的经验证据，本文主要内容关键词为：上市公司论文,创业板论文,证据论文,效率论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
我国创业板2009年10月30日正式推出以来，截至2012年底已有356家公司在创业板成功上市。同时我们也发现，在这些成功上市的创业板公司中大多都存在不同程度的IPO融资超募现象①。相关数据显示，截至2011年10月23日创业板正式开板两周年，274家创业板企业实际募集资金1936.3亿元，计划募集资金670.8亿元，超募总额为1265.5亿元，平均超募比例高达189％②，远高于主板市场和中小板市场。巨额超募资金的产生，主要是由于投资者对创业板上市公司高成长性和高收益性的预期而导致了新股发行价过高。创业板上市公司往往都是一些高成长性的公司，发展潜力大，市场评价高，超募问题突出。过度超募容易导致资金剩余，进而影响投资效率，损害公司价值和投资者利益，因而创业板IPO超募问题值得我们深入研究。
随着我国创业板市场的IPO超募率屡创新高，我们不免担心：面对如此高额的超募资金，上市公司是否能够有效地予以使用？是否具有与之匹配的投资能力和投资项目？上市公司募集资金的使用情况和使用效率与投资者等利益相关者密切相关，若资金使用不当或使用效率低下，不仅会造成社会资源的浪费，同时也将严重损害投资者利益，使其对上市公司的资金运营能力和盈利能力产生怀疑，不利于资本市场的稳定运行和健康发展。因此，本文对于创业板超募行为与投资效率关系的研究一方面有助于我们从微观层面了解公司超募会对其投资行为和投资效率产生怎样的影响，另一方面也可以为证券监管机构发布相关规定时提供重要参考依据，对进一步规范和引导上市公司的资金募集和投资行为，提高募资行为的科学性，改善超募资金的投资效率以及资本市场的资源配置效率具有一定的现实意义。
文献回顾
与西方资本主义国家相比，我国资本市场发展起步较晚，创业板推出时间还很短，因而国内现有文献对于创业板招募问题的研究还不够深入。同时，研究上市公司超募现象对其投资行为影响的文献也比较少。我们从以下方面对现有研究成果做一个评述：
首先，国内有很多学者对创业板上市公司超募现象和超募原因进行了探讨。刘玥和方先明(2011)[10]对我国首批上市的28家创业板公司超募资金情况及使用效率进行了研究，通过对比主板市场的公司数据发现我国创业板上市公司超募比例较高，而净资产收益率较低，存在创业板超募资金的迷失现象。王永刚(2010)[12]认为创业板高额超募资金的产生源于我国证券发行的询价体制和审核体制，建议从事前监管、承量控制、制定科学的超募资金使用计划，以及引入融资额度管理等方面来加强对超募资金使用的监管。冯晓和崔毅(2010)[8]同样认为现行股票发行机制和定价机制的不完善是造成创业板超募现象的原因，由此提出了完善新股发行市场化定价机制的建议。除了发行体制方面的原因，也有学者从中介机构的角度进行了分析，例如衣龙新(2012)[15]通过研究市场热度、券商利益与IPO超募间的关系，发现机构投资者热情与公众投资者情绪以及券商的利益驱动是造成创业板上市公司严重超募的主要动因。此外，龙丽娜和鲁兴启(2012)[11]认为创业板超募问题的产生主要是由于创业板市场机制不完善、发行人的利益驱动、保荐机构管理缺位和投资者盲目跟风这四方面的原因，建议从完善发行定价机制、加大市场监管力度和加强投资者教育入手，寻求解决超募问题的合理对策。
其次，在对上市公司融资超募和投资行为关系的探讨及实证研究方面，现有文献一致认为超募将导致上市公司产生过度投资行为，从而降低公司的投资效率。冯晓和崔毅(2010)[8]针对创业板市场高发行价、高市盈率和高超募比例的“三高”现象，指出创业板上市公司超募资金可能造成盲目投资，进而导致资金使用效率低下。方军雄和方芳(2011)[7]以1998～2009年间上市公司为样本，对IPO超募与资金滥用关系进行了实证研究，同样发现上市公司IPO融资超募导致了过度投资和高管薪酬的过度发放，损害了资本市场的资源配置效率。李刚和赵志明(2012)[9]研究发现上市公司超募资金比例与IPO融资效率显著负相关，这主要是由于超募资金难以进行高效投资，进而稀释了公司业绩。也有学者通过研究公司股权融资超募与投资现金流敏感性间的关系，发现高超募率公司普遍存在由代理问题引发的投资过度行为；而公司内部治理机制的完善有助于缓解这一现象(夏芸和徐欣，2012)[13]。
此外，对于上市公司投资行为的研究，现有文献从多个角度进行了探讨。Verdi(2006)[5]以1980～2003年间美国上市公司为样本，对企业财务报告质量和投资效率间的关系进行研究，发现财务报告质量的替代变量与公司投资过度和投资不足程度负相关。Biddle et al.(2009)[1]进一步研究发现财务报告质量越高的企业偏离预期投资水平的程度越低，对宏观经济环境的敏感性也越低，并且联系会计信息质量和投资效率的机制能有效减弱影响投资效率的道德风险和逆向选择程度。国内学者辛清泉等(2007)[14]对我国上市公司经理薪酬在企业资本投资决策方面的治理效应进行了研究，张敏、吴联生等(2010)[16]则探讨了公司业绩对于公司投资行为的影响，发现企业的产权及盈利状态会显著影响其投资效率。
归纳起来，现有对创业板IPO超募问题的研究主要集中于规范分析，实证方面的研究比较少，特别是对于上市公司IPO超募资金及其使用效率的关注还不够。此外，已有的研究仅仅考察了IPO超募与公司过度投资的关系，并没有考虑超募对于投资不足的影响。由于超募行为所产生的投资非效率也有可能包含投资不足问题，因而本文将从投资过度和投资不足两个方面探讨IPO超募对公司投资效率的影响。
研究设计
一、理论分析与研究假设
现代企业因为所有权和控制权的分离，不可避免地会产生委托—代理问题。由于管理层与股东的利益不一致，加上资本市场的信息不对称问题，往往会导致管理层的某些投资行为效率低下，并未给公司带来应有的价值增加。特别是在公司拥有充裕或者过量的现金流情况下，这种现象更容易发生，进一步加大了投资风险。Michael C.Jensen(1986)[3]首先提出自由现金流(Free Cash Flow)的概念，认为自由现金流留在公司并不会创造价值，将其分配给股东可以使股东财富最大化。然而企业在拥有大量自由现金流的情况下，管理层倾向于过度投资以扩大企业规模，从而获得更高的薪酬和其他利益。Blanchard et al.(1994)[2]也认为，当企业突然拥有“意外之财”(windfall)时，大多数企业倾向于投资一些收益较差的项目，而非向股东发放现金股利。并且，当上市公司由于自由现金流的存在而引发代理成本时，采用债务融资的方式可以有效降低代理成本，并抑制管理层的非理性投资行为(Michael Westphalen,2002)[6]。
根据信息不对称理论，在创业板公司上市过程中由于存在严重的信息不对称，外部中小投资者并不了解公司的实际情况而只是一味地盲目吹捧创业板公司股票，导致市场对创业板公司定价错误，由此产生畸高的IPO发行价以及巨额的超募资金。同时，巨额的超募资金便利了公司原始股东的机会主义行为并导致执行高管滥用募集资金、大股东侵害和掠夺小股东利益的现象比较严重，进一步加剧了创业板上市公司的委托一代理问题。那么上市公司IPO超募具体将如何影响公司的投资效率呢？我们从投资过度和投资不足两个角度进行分析。从理论上看，当公司经营过程中拥有大量的自由现金流时，由委托—代理问题所导致的管理者和投资者间的利益冲突将更加严重。管理层为最大化自身利益，倾向于将大量闲置资金用于扩大投资规模或投入风险较高的项目，从而引发过度投资的非理性投资行为。特别是当上市公司股价被高估并且存在较多的自由现金流时，管理层为维持这一较高股价有一定的压力，从而会有较大的动机去依靠过度投资来追求公司短期的较高收益和高速增长，这一现象对于具有高成长性和高收益性预期的创业板上市公司更是如此。并且，企业的投资情况与其所拥有的资金是密切相关的，上市公司根据目前公司的经营规模、运营状况、项目投资情况和投资能力拟定募集计划和所需募集的资金数额，然而当实际募集的金额远远超出计划所需的资金时，短时间内要寻找到合适的投资项目以消化巨额的超募资金是十分困难的。于是当企业拥有较多的闲置资金时，容易产生滥用超募资金进行盲目投资和被动投资的行为，进而导致公司投资过度。为此，本文提出假设1：
假设1：在其他条件一定的情况下，上市公司IPO超募程度越高，投资过度越严重。
考虑到中国特有的制度环境和部分中小企业企图通过在创业板上市达到“圈钱”的目的，面对通过IPO所募集的大量超额资金，由于短期内难以找到合适的投资项目，使得资金大量闲置或被挪作他用，也有可能导致公司投资不足。IPO之后，很多公司并没有按照招股说明书中的有关承诺进行投资，而是改变了原定的投资计划，募集资金投向发生变更③。据调查统计，从超募资金的使用方向上来看，创业板上市公司对于超募资金的使用主要集中在项目投资、股权投资、资金置换、置地购房买车、补充流动资金及偿还银行贷款这几个方面。已有的研究表明，创业板上市公司给投资者带来的回报普遍低于当初的预期，产生这一现象的原因主要是由于超募资金使用不当或者未用在可以增加公司收益的项目上(刘玥，方先明，2011)[10]。例如，很多企业并没有将所募集的资金进行相应的项目投资，而是将其很大部分闲置资金存放在银行吃利息④，或者用于管理层的在职消费；此外还存在大股东变相掏空公司和挪用超募资金，甚至包括原定计划项目的投资资金，以及通过关联方交易和资产置换等手段进行利益输送、转移资产等行为，从而不可避免地导致投资不足。为此，本文提出假设2：
假设2：在其他条件一定的情况下，上市公司IPO超募程度越高，投资不足越严重。
二、样本选择与数据来源
本文以2010～2012年创业板上市公司为样本，样本公司数据来自CSMAR数据库以及巨潮资讯网。其中，上市公司的财务数据和基本信息数据从CSMAR数据库获得；公司IPO资金募集的数据(包括计划募集和实际募集的资金数额)通过查阅巨潮资讯网站上创业板上市公司披露的招股意向书和上市公告书取得。剔除相关数据缺失和异常值的公司后最终共得到公司年度样本534个，其中2010～2012年的样本数分别为59个、188个和1287个。数据处理和统计分析使用SAS和STATA软件。
三、模型构建与变量定义
1.投资失效的度量
Richardson(2006)[4]运用会计数据建立了一个公司正常资本投资支出的估计模型，以研究自由现金流量对投资行为的影响。在度量企业投资行为或投资效率的研究方法上，首先构建一个模型估计公司正常的投资水平，继而将模型回归残差作为投资过度或投资不足的代理变量，以此衡量企业的投资效率。这一方法在Verdi(2006)[5]、Biddle et al.(2009)[1]、辛清泉等(2007)[14]及张敏、吴联生等(2010)[16]的研究中得到了运用。我们同样使用理查德森模型来估计上市公司的投资失效程度⑤。首先对于公司预期资本投资水平的估计模型如下：
模型(1)中的变量Invest和Investlag为上市公司当年和上一年度的投资支出，本文用资本支出＋并购支出－出售长期资产收入－折旧和摊销来度量，并用年初资产总额对投资支出进行标准化处理以消除规模的影响；其余变量Growth,Lev,Cash,Size,Return,Age分别代表企业上一年度的成长机会、负债比率、现金持有量、公司规模、股票收益率及上市年限；考虑到公司的投资水平在不同年度的差异，我们在模型中加入年度哑变量以控制年度效应。由于样本公司集中分布于制造业和信息技术等行业，而某些行业的样本观测值极少(均低于10个)⑥，为避免产生较大的样本选择性偏见，我们没有在模型中加入行业哑变量。各变量的定义和计算方法见表1。
通过对模型(1)进行回归得到残差值，即各企业的实际投资额与估计的正常投资额的差值。ε＞0(即企业实际投资水平高于正常水平)表示企业投资过度，ε＜0(即企业实际投资水平低于正常水平)则表示企业投资不足。为了方便理解，我们将得到的衡量投资过度和投资不足的残差值取绝对值，并分别用OverInv和UnderInv来表示。OverInv和UnderInv的值越大，则代表公司投资过度或投资不足的程度越严重。
2.超募程度的度量
对于创业板上市公司IPO超募程度的衡量，我们选取超募金额和超募比例这两个指标表示。其中，超募金额为公司IPO实际募集的资金净额超过计划募集的金额之差，超募比例则为超募金额与计划募集金额之比，具体变量定义见表1。
3.IPO超募与投资效率
为检验上市公司的超募行为是否会影响企业的投资效率，我们使用如下模型进行考察。模型的因变量为OverInv和UnderInv，分别代表企业的投资过度或投资不足程度；测试变量为超募比例OverRatio和超募金额OverSum；同时加入企业成长性、负债比例、期末现金持有量、上市年限、规模和股票回报率等公司特征作为控制变量。此外，考虑到公司治理结构、代理成本和高管激励等问题也可能对其投资行为产生影响，我们同样对其进行了控制，使用前五大股东持股比例平方和(Herf_5)、独立董事在董事会中所占比例(Ind)、管理费用率(Adm)、大股东占款(Orecta)以及高管薪酬(Pay)作为替代变量。具体模型如下：
实证结果分析
一、描述性统计和相关性检验
表2统计的是研究样本中分别于2009年、2010年和2011年在创业板上市的公司IPO募集资金的情况。我们可以看到，2009～2011年创业板上市公司平均IPO超募金额分别达到3.01亿、5.27亿和3.26亿，2010年的平均超募率更是高达214％，2011年的最高超募率有738％。可见创业板市场IPO超募现象是十分严重的，超募率更是屡创新高。
表3和表4报告的是资本投资模型(1)的回归结果以及主要变量的描述性统计。
从理论分析和现有文献来看，一般来说企业的成长性越好，现金持有量越高，规模越大，股票回报率越高时，其资本支出也会越多；而负债程度和上市年龄则会对资本投资量产生负面影响。从表3中各变量系数的估计结果来看，Cash和Size变量符号显著为负，其他变量符号符合预期。这可能是由于创业板公司过度超募获得的超额资金与其投资项目和投资机会并不匹配，现金持有量的增加并没有相应投资项目作为支撑，因而投资额并不会相应增加；此外公司规模越小，投资支出越多，说明规模越小的公司投资可能更为激进。
表4描述性统计结果显示，最终样本包括534个公司年度数据，其中220个公司年度数据属于投资过度的类型，314个数据属于投资不足类型。从其他指标来看，投资过度样本中其投资过度程度的均值和中位数分别为0.078和0.045，而投资不足样本中其投资不足的均值和中位数分别为0.054和0.045。由此看来，虽然投资不足类型的样本所占比重更大，但投资过度类型的样本公司投资非效率程度的平均值更高。
表5描述了投资非效率程度及其他变量间的相关性检验结果。我们初步可以看到上市公司IPO超募程度对于企业投资效率的影响，投资非效率程度(Inv)与IPO超募比例(Ov－R)具有正相关关系，其相关系数为0.017，初步说明了高超募比例会在一定程度上提高非效率资本支出，降低公司的投资效率。
二、回归分析
表6是模型(2)的回归结果，分别检验IPO超募程度对于公司投资过度和投资不足的影响。从表6可以看到，超募比例(超募金额)与公司投资过度和投资不足程度分别在1％(1％)和15％(5％)的水平上显著正相关。由此表明，IPO超募会加大公司的非效率支出，超募程度越严重，公司投资的非效率程度越高；并且在这两种投资失效行为中，超募更容易导致公司过度投资。从控制变量的回归结果来看，成长性好、收益率高的创业板公司其投资不足程度也越高，这可能是由于这部分高成长性公司有很多较好的投资机会和投资项目，但企业并没有投入相应资金，造成了投资不足的现象。期末现金持有量越少的公司投资过度程度也越高，可见上市公司IPO超募资金并没有用在合适的项目上转化为有效的投资支出，而是倾向于盲目投资或被动投资。同时，资产规模越小以及管理费用率越高的公司投资过度现象也比较严重。
三、稳健性测试
为了增强本文结论的稳健性，我们进行了以下敏感性测试：(1)为减少使用Richardson模型计量公司投资非效率程度时可能产生的系统性偏差，我们将模型l的残差分成三等分，选取最大和最小的两组分别作为投资过度和投资不足的子样本进行相应回归，结果仍然没有改变；(2)为了克服极端值的影响，我们样本原始值进行winsorize处理后再进行相应回归，研究结果与前文一致。
结论与建议
本文主要从企业投资行为和投资效率角度对我国创业板上市公司IPO超募的经济后果进行探讨。从理论上看，当上市公司IPO募集的资金远远超过计划投资项目所需资金时，由于企业所拥有的资金与投资项目和投资能力的不匹配，上市公司短时间内难以消化巨额超募资金，再加上管理层存在的机会主义动机，很容易导致资金滥用或资金长期闲置，进而影响投资效率，这一现象在创业板市场尤为严重。在这一框架下，本文以创业板上市公司2010～2012年的数据为样本就其IPO超募对公司投资行为的影响进行了实证检验。结果发现，IPO超募确实降低了公司的投资效率，并且上市公司超募程度越高，投资失效也越严重。
为解决创业板上市公司IPO严重超募及其引起的投资失效问题，本文建议从以下几方面入手解决：(1)证监会等监管部门要尽快完善现行的创业板新股发行制度和定价机制，当IPO定价过高时，尽可能在不违反公司法和证券法对社会公众持股比例要求的前提下⑧，等比例缩减投资者认购的股份以减少超募金额。若缩减股份后导致公司社会公众持股比例低于法规最低要求，可以考虑在公平、等价的基础上，让公司原始股东出让部分股份给中签投资者，以使公众流通持股量回复到25％以上；(2)保荐机构要认真履行保荐职责，严惩保荐机构的过度推介行为，严禁券商为了自身利益炒作、虚抬股价，使上市公司的IPO价格能够尽量回归其真实价值。同时严格监督涉足资本市场的会计师事务所和证券服务机构的行为，提高审计质量和分析师预测质量，及时向市场传递准确信息；(3)上市公司应制定科学的募集资金使用计划并严格执行，对于超募资金的使用要有明确规划和详细披露，同时公司内部应建立委托人与代理人激励相容的制度安排，完善治理机制以提高投资效率；(4)加强投资者教育，提高其风险识别和控制能力，并引导投资者理性投资，减少投机心理。此外，监管部门还应要求上市公司进一步提高信息披露质量，特别是超募资金使用的透明度，以减少信息不对称；并加强对超募资金使用的后续监管，规范公司投资行为和超募资金的使用程序，严禁上市公司滥用超募资金损害投资者利益。
总之，由于环境的不断变化和不确定性，要准确估计计划需求的资金是非常困难的，适量超募也许无可厚非，关键是上市公司对于超募资金的使用方向和使用效率要符合投资者的利益，真正做到优化资源配置，为公司创造价值。
注释：
①我国股票发行制度规定，首次公开发行(IPO)必须以项目为基础，设定与项目资金需求相匹配的计划投资金额，并在招股说明书中公开披露各个项目所需资金。而股票实际发行中所募集的资金往往超过计划投资金额而产生超额募集资金，即形成超募问题。
②数据来自中国新闻网。
③尽管有关监管部门对于超募资金的使用进行了一系列的规范和限制，但是总体上来看上市公司超募资金的使用还是比较灵活的，IPO募集的资金发生投向变更的现象也非常普遍。
④据公开的创业板公司超募资金使用情况统计，截至2011年上半年，累计已投入使用的超募资金仅有236.61亿元，还有近5成的超募资金存放在银行。
⑤进一步地，投资失效又可具体分为投资过度和投资不足两种情况。投资过度是指公司从事了NPV(净现值)为负的项目；而投资不足是指公司放弃了NPV(净现值)为正的项目。
⑥将公司年度样本观测值按证监会(2001年)A－M行业分类法进行统计，发现样本公司主要集中于C类制造业和G类信息技术业，而E、F、H、B等行业分别只有3、4、6、7个观测值。
⑦一般我们使用企业的Tobin'Q值或销售增长率来表示，但是已有研究表明使用销售收入增长率估计的效果更好，故本文选用主营业务收入增长率作为企业成长机会的代理变量。
⑧证券法第五十条规定，公司股票上市时其公开发行的股份应达到公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10％以上。