浅析我国国债市场，本文主要内容关键词为：国债论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近几年来，中国证券市场的发展速度非常惊人，尤其是1994年下半年以来的国债交易市场，陡然增温，成了证券市场中的超级明星。在今年短短几个月里，国债市场的单日成交金额从几十、上百亿元骤然激增为2月23日的8539.93亿元（含恶性透支数）！如此快速的发展扩张，不能不令人关注。本文试对国债市场发展的状况及其迅猛发展的原因进行探讨。
我国国债市场发展概况
自1981年我国恢复发行国债以来，迄今已有14年了。国债市场从无到有、从小到大。这其间管理部门、券商及投资者均付出了辛勤的劳动汗水，终使今日的国债市场成为了我国证券市场的台柱子。
从一级市场看，国债发行数量从最初的40亿增加到1995年的计划发行数1500亿。国债发行方式已从当初的政治动员加行政摊派发展到今年的主要由50家国债级自营商组成承购包销团，承担今年三年期无记名国库券承购包销工作，发行对象也由以个人为主变为银行为主。这种发行方式无疑已接近于市场化的要求了。
从二级市场看，1938年我国政府决定进行开放国债交易市场的试点，设立了证券中介机构办理国债的流通转让，即柜台交易。1990年以来，又在北京、上海、深圳、武汉建立了集中性交易市场，基本上形成了以集中性交易市场为点，以大量分散性柜台交易为面的点面结合的市场组织体系。
特别从1994年开始，国债责无旁贷地充任了证券市场的主角，此现象被称为进入了“国债时期”。国债的交易方式已层出不穷，仅国债现券交易就多种多样，有代保管单方式、到期兑付方式，加上派生出的期货交易、回购交易，使国债市场在中国证券市场中一枝独秀，颇引人注目。据统计，国债交易从1994年4月以来，总体上呈上扬局面。经过8、9月两个月股票行情火爆以后，10月份的证券市场舞台又被国债占据。11、12月国债行情更是高潮迭起，其灼热气氛令人目瞪口呆。从1994年底起，短短两个多月，上海国债市场已连续多次改写日成交最高纪录，至1995年2月23日竟达到令人难以置信的8000多亿元。随着国债成交量的剧增，其价格波幅也越来越大，日波幅甚至达到5元。特别是1995年以来，随着通货膨胀不断加剧，保值贴补率上升很快，致使国债期货行情迅猛上涨，吸引了大量资金入市，市场焦点聚在了将要到期的系列品种上，使其成交量屡创新纪录。多方争夺白热化，投机气氛浓厚。直至2月23日，终于引发了“327”期货风波。随着有关方面的加强整顿，国债的火爆才算告了一个段落。
总的来看，1994年以来活跃的国债交易市场不仅推动了其发行市场的扩大，为杜绝财政透支和通货膨胀的加剧创造了条件，而且从金融财政体制改革角度看，国债交易市场的飞速发展也为中央银行实行公开市场业务操作创造了条件。可见，国债市场的迅猛发展为我国市场体系的深层建设改造做出了巨大贡献。
我国国债市场迅猛发展的主要原因
我国国债市场的迅速崛起并不是偶然的，它是由多种因素促成的。其中最主要的因素有以下三点：
第一，宏观调控方式的变革，或者说金融财税体制改革是推动国债市场迅猛发展的主要动力。1993年底全国金融工作会议决定，自1994年起财政赤字不再向中央银行透支，而改由发行国债解决。同时1994年国债发行数量激增，并且中央银行将结合金融体制改革，开展公开市场业务，正式介入国债市场，这标志着我国宏观经济调控的格局发生了重大变化，基础货币的吞吐将由传统的扩张容易收缩难的信用放贷方式转为主要依靠买卖国债的方式。
在现代市场经济条件下，政府发行国债的目的，已不仅是为了筹资，而是日益演变成为一种重要的信用工具，进而成为政府实施宏观调控的一种重要手段。
现代经济是信用经济，现代市场是以金融市场为主导的市场，因此，作为财政担保的、银行经常性业务使用的信用工具——国债，处于现代市场经济调控的中心位置。在对国债的调控上，集聚了财政信用两支力量，体现了在现代市场经济条件下货币政策和财政政策的核心要求与灵活运用。
从银行方面讲，按现代市场要求，宏观调控主要体现在三个方面：(1)公开市场业务；(2)调整准备金率；(3)调整再贴现利率。这三个方面的运作协调，就是货币政策的运用适当。需要明确的是，在这三个方面中，公开市场业务是最重要的。所谓公开市场业务，简言之，就是中央银行进行国债的买卖吞吐。中央银行通过进行这项业务，达到市场化地调控全社会货币流通量的目的。若中央银行买进国债，就等于放出货币，放松银根；若中央银行卖出国债，就等于收回货币，收缩银根。这是一种由中央银行具体操作的金融性的市场调控，是面向商业银行和非银行金融机构作国债买进卖出的交易，并不直接与财政部门发生业务关系。同时，这种调控是间接性的，体现出政府对市场的间接干预。因为按国际惯例，中央银行买进卖出国债，受政府控制，并非银行本身可自行其是，政府通过控制中央银行的这项业务，可以起到从总体上间接控制市场的作用。最为重要的是，这种调控具有有效性。中央银行买卖国债，能够灵活地调节基础货币的吞吐量，它不同于信贷方式的扩张与紧缩，是一种柔和的经济手段的运用，在不伤市场元气的情况下能达到有效控制货币流通量的目的。这在60年代为各发达国家中央银行采用后，已普遍被证明是最有效的方式。从某种意义上说，在现代，实行市场经济，中央银行必须要开展公开市场业务，整个国民经济的调控必须运用这种手段。另一方面，开展这项业务，国债作为各类银行的资产储备可对银行全系统准备金的构成产生重大影响，国债的市场利率作为基准利率可对银行储蓄币款利率产生重大影响。因此，从实质上说，中央银行介入国债市场，体现了银行对国债作为金融市场调控中心的确认。
从财政方面讲，通过发行国债来保证财政支出的需要，是财政政策在现代体制下的灵活运用。财政的调控，本是加税与减税的调控，如果没有国债收入，那么负担只能都压在税赋上，从而会使减税难以兑现，加税成为必然，使政策的实现受到限制。因而，突出国债的作用，可减免税赋的压力，真正发挥财政政策加税与减税的效力，能保证在该减税的时候将税负减下来。更主要的是，国债的发行达到一定的规模，将使财政调控产生重大影响：(1)以国债筹资用于公共设施建设，可增强社会凝聚力，改变社会分配格局，有利于大众福利的改善；(2)将财政信用资金投入教育和基础科研领域，可增强社会发展后劲，改变劳动力素质和技术水平，有利于社会基础的巩固；(3)将国债筹资用于一般生产投资，可增强财政实力，改变财政调控力度，有利于社会经济繁荣与稳定。总之，对于国债，只要运用得当，就能为灵活有效地发挥财政政策作用创造条件，为搞活财政奠定基础。由新的财政运行体制决定，国债处于财政调控的中心地位。
现代市场经济调控主要体现在政府对货币政策和财政政策的运用上。实施货币政策作金融调控，实施财政政策作财政调控，是市场调控的主要力量。作为财政信用与银行信用交汇点的国债，既是金融调控中心，又是财政调控中心，因而必然是整个市场调控的中心。
第二，财政弥补赤字的需要，是造成国债市场大发展的一个重要因素。国债制度由来已久，早在中世纪就已产生。最初，发行国债的主要目的是为了弥补财政收入的不足。从现在来看，在许多发达国家，或是说在现代市场经济条件下，随着证券业的崛起，社会的发展已经决定国债的主要功能不再是财政筹资，而是发挥信用工具作用了。但是，这是指发达国家的情况。至于我国仍然是发展中国家，这就决定了我国资金短缺是主要矛盾，我国国债发行的重要目的之一仍是筹资，以解决财政收入不足的主要问题。虽然从1994年开始，中央银行已结合金融体制改革，开展公开市场业务，正式介入了国债市场，标志着我国国债将成为社会主义市场经济体制下财政信用与银行信用的交汇点，标志着我国国债将成为整个宏观调控的中心。但这并不意味着国债能筹集大量资金的重要传统作用有丝毫减少。
财政筹集资金的主要渠道当然是税收，但在税收不能满足支出要求的情况下，还可以有两条途径来筹资，一条是通过向银行透支，即财政性货币发行；另一条是举债，即向国内外借债以补收入不足。前一条途径正是我们在1994年以前所走的，它引发了通货膨胀并使之愈演愈烈。事实证明这是一种不可取的办法。而后一条途径相对来说是可取的它不但可以避免引发通货膨胀程度。这是因为，国债本身的优越地位和其发行的优惠条件能吸引大量社会闲散资金，不仅能吸引流通中的消费资金，使之变成为积累资金，从而减轻了通货膨胀的压力；而且国债的发行还能使储蓄资金变成为投资资金，使得短期储蓄变成长期投资，这实质上也是减缓了通货膨胀的危害。虽然1995年国债可以随时兑付（发行结束后），但实际上在利率规定上还是鼓励投资者长期持有的。比如，在半年以内要兑现时，投资者非但得不到一点利息，反而要缴2%的手续费，实际上连本钱都损失了一小部分，比活期储蓄的收益还不如。若在一年以内要兑现时，扣除掉手续费后，只能得到较银行同期储蓄多0.16%的利息，和储蓄差不多。但要是持满三年，就要比银行同期储蓄多得1.76%的利息了。
正因为财政筹资的迫切需要，近年国债发行量日益增大，再加上发行条件的优惠和发行方式及对象的改变，使得1994年国债发行超额完成了任务。发行数量的激增又促使国债二级市场活跃不已，国债交易市场一反往年的沉寂成交量猛增。巨额的交投量使市场中各期券种的市价得到充分合理的揭示，扭曲的国债现货价格得到修正，再也没有现券的价格低于面值的怪现象出没了。
第三，通货膨胀加剧的局面是造成国债（尤其是国债期货）交投量激增的一个重要因素。
1994年以来的国债热，其热主要集中在国债期货上，特别是集中在即将到期的1992年期系列品种上。究其原因，就在于受1994年高通胀的影响，数月来，保值贴补率上升很快，使买卖双方对中央银行每月公布的保值贴补率的预期不同。目前国家统计局只公布居民消费价格指数和社会商品零售价格指数的年同比指标，而不公布其月环比指数，以免引起国债市场的投机行为。这样，通货膨胀的近期发展趋势就变得朦胧，于是出现了投资者之间有截然不同的预期的情况。再加上即将到期的国债还有个是否分段计息，是否贴息的问题，这就更使得该系列品种前景扑朔迷离魅力无比。这就造成目前国债期货市场上多方争夺日趋激烈，达到白热化程度。在新生市场法规不全监管不力的条件下，终于在今年2月23日爆发了“327”期货风波，迫使上交所国债期货市场停止交易达半月之久。
由此可见，目前的“国债热”在很大程度上是通货膨胀和保值贴补制这一非正常因素引起的，并不是在规范管理制度下一步一个脚印所达到的真正繁荣，而是在通货膨胀的推波助澜之下陡然升温的。含有很多泡沫成份。特别是国债期货交易，现实行保证金制度，有着四两拨千斤的杠杆效应，所以它吸引了大量资金入市形成了举国上下炒国债的壮观局面。可以说，这并不是一种正常现象。
然而，虽说通货膨胀助长了国债二级市场的过热交投，并且引发了不少问题。但是我国通货膨胀因素从中短期来看还并不能消除。就是说，我们的国债市场还不得不与通胀挂钩。
从经济运行轨迹来看，我国将较长期地处于通货膨胀之下。做出这一判断，其基本理论依据是，一个进入高度发展中的发展中国家，其货币信用经济成分成了经济的主体，中央银行基础货币发行的超前性和现代商业银行信贷扩张的倍数性，决定了信用货币与商品、劳务市场的供应对比，总是处于过多的相对倾斜的状态，这必定促使物价的持续上升。从我国经济体制改革十六年的历史来看，物价上涨是一个人所共知的事实，只是在不同的年份有不同的幅度而已。而这一切，又都与货币供应的超前性相关。以现金货币为例，1991年以来的供应增长情况分别为：46.7%、9.8%和35.3%，1994年前三个季度增长率为26.4%。我们有足够的理由认为，如此的货币供应格局和通货膨胀，将成为我国经济运行相当长一段时间内的基本特征。这一特征，决定了我国国债市场的发展应当充分考虑这一背景环境。
1994年下半年，我国的国债市场由国债期货带动，陡然火爆，交易价格高于不考虑通货膨胀率时国债的还本付息价值，与前些年国债交易价格低于票面价格的情况形成鲜明对照。究其原因，就在于国债除了占尽“金边债券”的种种优势外，在收益上也并不弱于甚至强于同期的其它投资方式。应当说，如果我们的国债不与通货膨胀问题挂钩，我们就不会有1994年火爆的国债市场；同样，如果我们的国债忽略与通货膨胀的关系，国债的后续市场就必定走进死胡同。
目前，我国的国债与通货膨胀挂钩是通过保值方式来实现的，保值贴补率成为补偿投资者价值损失的手段。我们知道，对国债进行保值的初衷，是为了保证国债对于城乡居民的吸引力，以完成国债的发行任务，保证国家财政支出需要，或是弥补财政赤字。正是由于此，我国国债实行保值后造成的国债市场繁荣，只是一个意外的收获而已，它不能不带有种种不完善的地方。如保值率借用的是同期储蓄存款的保值率，并不能完全反映国债作为“金边债券”的保值特殊性要求；又如保值率的计算，是根据到期前三个月的物价指数来确定的，因此国债保值后，人们对于国债的到期保值率水平，可以有较大的确定性预计，形成国债市场炒作的同方向运动，影响市场的稳定发展。
不论保值贴补率的设计与计算有多少这样或那样的不足，它毕竟与通货膨胀挂上了钩，赢得了通货膨胀条件下国债市场的繁荣，也使国债的交易价格有了市场价格的基本特征。是我国一段时期内必要的发展国债市场的战略选择。从长远来看，只有国债利率实行了完全的市场化，国债市场的发展才会有真正的繁荣。