中国股价指数与宏观经济关系的实证分析,本文主要内容关键词为:实证论文,宏观经济论文,股价论文,中国论文,指数论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾
理论上,股票市场被认为是经济的“晴雨表”,即股市的波动可以反映经济周期的变化、经济运行的质量、经济发展速度以及人们对未来的信心状况等宏观信息。有学者对西方股市作了实证研究后认为:[1]从长期趋势看,美国、香港等国家或地区的股价与GDP等宏观经济数据的绝对值成正相关关系,但二者增幅关系不大。
只有十几年发展历史的我国股市情况又怎样呢?有学者对1992年5月到1994年10月的上证指数和一致合成指数进行分析,[2]认为二者呈负相关关系;另一些学者则通过研究1994年12月至1999年4月的国民经济综合景气指数和股价指数之间的关系,[3]得出结论:股价指数与宏观经济基本不相关。而有些学者则将1990年1月到1998年12月的股价指数和经济景气指数分成了两个周期进行回归,[4]认为1990年1月到1996年1月二者呈正相关关系,后一个周期则呈负相关关系。
2001年以后,股价指数持续大幅下滑,尤其从2002年开始,出现在宏观经济强劲增长背景下的再次严重背离。本文试图将这一时期也纳入研究范畴,通过实证分析,揭示我国证券市场股价指数与宏观经济的内在关系。
二、股票价格与宏观经济的相关性检验
由于最初几年股市规模过小,股价走势的随机性较强,不具统计分析价值而予以剔除,我们拟选取1994年到2004年深市相关数据进行研究。
由于沪市股票首日上市价较发行价的上涨被计入指数,这样,我国证券市场发行抑价率(首日上市收盘价与发行价之比)的普遍存在使上证指数计算失真,而深市自2000年9月到2003年下半年停止了新股的发行,因此我们选用深圳成份指数各季度交易日收盘价的均值来描述股价变化的水平。①
1996年之前,政府对股市发展持探索性质的谨慎态度,发行采用控制较严的额度管理,股市发展缓慢,规模较小。从1996年下半年开始,股市被纳入国民经济体系中考虑,进行快速扩容,使股市初具规模。鉴于1996年之前股市发展状况的特殊性,我们把1994年第一季度至1996年第二季度作为一个较为特殊的阶段进行分析,然后再分析从1996年第三季度至2004年的情况。
虽然GDP不能完全反映居民福利水平和信心等因素的变化,但仍然是目前最为客观全面的经济指标之一。我们选取了我国1994年到2004年GDP的季度数据作为宏观经济走势的指标。②
由于GDP不服从正态分布,本文使用秩相关性检验,H[,0]为两变量无关,结论见表1。
表1相关系数表
94年第一季度至 96年第三季度至
96年第二季度04年第四季度
秩相关系数-0.200 -0.352
显著性水平 0.580
0.041
样本数10 34
从表1可以看出,第一阶段,股指和GDP无显著关系,而第二阶段股指与GDP负相关。这一结果与理论存在明显差异,且在不同阶段显示出不同的特征。下面我们将就两个阶段中股指与经济背离的状况进行分析。
三、1994-1996:股市与经济无关性分析
宏观经济由众多企业、经济组织组成,但宏观经济的运行状况也会反过来影响单个公司的盈利状况。当代股票估值理论认为:股票价格等于企业未来收益的贴现值。因此,股价应该反映宏观经济并受宏观经济运行状况的影响。成熟市场国家的实证研究表明:股票价格的高低与宏观经济走势成正相关变化,即人们通常所说的股市是反映经济的“晴雨表”。
我国股市作为一个新兴市场相对于成熟市场国家具有其特殊性。这种特殊性不仅表现在我国股市与整个国民经济之比太小,而且其构成与国民经济的构成也不一致,股市价格的升跌不能模拟宏观经济的变化。
市场经济国家或地区的股市市值与GDP之比一般都较高。如1997年底美国为139%,英国为163%,日本为50%,欧元区十一国为44%,中国香港为240%,台湾为115%,③我国情况如表2所示。
表21994-1996年中国股市规模情况④
流通市值 占GOP总市值
占GDP
时间GOP(亿)
(亿)
比例(%) (亿)⑤ 比例(%)
1994年 45 005.8 775.531.73 885.08
8.6
1995年 57 733.0 762.011.33 747.52
6.5
1996年 67 800.0 2378.463.5
10 235.15 15.1
从表2可知,我国经济的证券化率水平与发达国家相比,多年来一直在较低水平上徘徊,因此股票指数涨跌很容易受到少数公司或单个行业发展速度的影响,股票指数难以反映宏观经济变动的总体状况。
从构成上看,我国股市产业结构及所有制结构与GDP构成均有较大偏差。
1997年以前,我国的股票发行采用额度制,而上市额度的分配主要受产业政策的影响。在当时条件下,政策对第二产业具有较大的倾向性,因此而造成上市公司的产业结构与实体经济产业结构的不一致,第二产业比重较大。我们按照GDP中各产业的统计口径,对1994-1996年的上市公司流通股本进行分类汇总,结果如表3所示。
表3GDP与流通股本产业分类⑥
GDP构成(%) 股市构成(%)
时间
第一 第二 第三 第一 第二 第三
产业 产业 产业 产业 产业 产业
1994.12 20.2 47.9 31.91
73.3 25.7
1995.12 20.5 48.4 30.7
0.9 75.2 23.9
1996.12 20.4 49.5 30.1
1.2 75.9 22.9
从表3可以看出,相对GDP的构成,第一产业、第三产业的上市公司在股市中的比重偏低,股市价格不能很好的体现其对GDP增长速度的影响。这种偏离削弱了股市与宏观经济的相关性。
最后从所有制构成上看。1994年开始,我国民营经济与公有经济和外资经济三分天下,非公有制经济占我国GDP的比重逐渐接近50%,净资产回报率大大高于同期国有企业。但政府在批准公司上市融资时对国有或国有控股性质的公司带有明显的政策倾向性。到1996年底,民营上市企业只有22家,占上市公司总数的4.9%。
另一方面,由于股市存在内在缺陷,无法引导理性投资,致使股市资金供给与宏观经济状况背离。我们利用1994年—2004年宏观经济与入市资金量(以季度股票成交额来反映)的相关性来验证这一问题。如表4所示。
表4GDP和市场成交额秩相关系数⑦
秩相关系数-.069
显著性水平 .683
样本量37
结果接受零假设,即股市的资金供求状况与宏观经济运行状况无关。实际上,当时的股市资金流动更多地受到非市场化因素(包括政策、投机等)的影响,参与者靠的是“做庄”式的“庞式游戏”获利,这种情况一直持续到2001年。
综上所述,在股市规模相对较小,且结构不合理的情况下,股市运行状况很难模拟宏观经济的运行状况,股指变化与宏观经济走势无关。
四、1996-2004:股市与经济负相关性分析
从1996年下半年开始,宏观经济由于通货紧缩而持续下滑,国有企业出现大面积亏损,这种状况在1999年达到极至,随后几年也一直在低位徘徊。
在国企改革举步维艰的关键时刻,政府开始意识到证券市场在国民经济中的作用,但这种认识仅限于对证券市场筹资功能的认识,而忽略其在社会资源优化配置方面的功能,尤其是对转变企业经营机制的作用。当时提出了证券市场要为国企改革服务,实质上就是为国有企业融资解困服务。
在这种思想的指导下,为营造通过证券市场进行大规模融资的市场条件,政府先后出台了一系列鼓励资金入市的政策。从1996年至2001年,为配合股市两次较大规模的扩容,股市也出现几次较大的上涨行情。然而这种上涨同宏观经济的走势背道而驰。详见表5。⑧
表51996至2001年GDP与股指对比表
GDP增长 深圳成分指数
年份 国内生产总值
率(%) (年末收盘指数)
199667884.616.09 3217.54
199774462.6 9.69 4184.84
199878345.2 5.21 2949.32
199982067.5 4.75 3369.61
200089468.1 9.02 4752.75
200197314.8 8.77 3325.66
由此可见,深圳成指出现的几个高点分别在1997年的6019点、1999年的4850点和2001年的5075点,而当年GDP却跌入谷底或在低位徘徊。从2002年开始,宏观经济走出谷底,而迎来的却是深成指持续的下跌,其中,在宏观经济最好的年份2004年GDP增长率达到16.43%,深成指却在当年跌至2998点的新低(见表6)。
表62002至2004年GDP与股指对比表
国内生产 GDP增长率
深圳成分指数
总值(%)(年末收盘指数)
2002 105172.38.072759.3
2003 117251.9
11.493479.8
2004
13651516.43
3112.43
既然股指的走势与宏观经济无关,那么究竟是什么原因导致股指出现大幅上涨呢?下面,我们将借助事件分析的方法进一步分析导致股指与宏观经济相背离的原因。
我们收集了1996年7月到2004年12月的29个对A股市场有重大影响的政策事件,按照利好和利空分组。根据Sprenkle提出的金融标的资产服从对数正态分布的基本假设,我们对两组消息出台前15天股指的对数均值进行T检验。H[,0]为均值无显著差异,结果见表7和表8。⑨
表7事件信息
数量
对数均值
利好178.136765
利空128.336804
表8独立样本检验
均值相等
同方差检验
性检验
显著性水平 t值
自由度 显著性水平
假 设
0.024
-3.03727 0.005
同方差
假 设
-2.796 16.7060.013
异方差
从上述计量分析的结果我们得出如下结论:政府倾向于在股指低时出台利好消息,而在股指高时出台利空消息,使股指保持相对稳定,以利融资活动能够长期持续地进行。
那么,政策事件对股指的影响情况又是如何?我们仍然采用事件研究的方法进行实证分析。
现选用上文中的29个政策事件,计算政策出台后三天的短期平均股指变动率K[,1]和政策出台前后共20天的长期平均股指变动率K[,2]。
假设X[,i]=(P[,i]-P[,i-1])/P[,i-1],政策出台当天为T=0,则有
令R=|k[,1]/k[,2]|。由于随着时间段的拉长,政策的作用会被平滑掉,所以如果R>1,则说明政策对股指的影响是存在的。结果见表9。
表9政策事件对股指的影响⑩
R>2的样本数 R>1的样本数 R<1的样本数
个数 21
245
72.4%82.8% 17.2%
其中82.8%的政策事件都对股指变化造成了影响,其中72.4%的事件影响显著,说明政策事件对股指的影响普遍且显著地存在。
从以上分析可以看出,1996—2001年出现的股指几次大幅上涨主要源于导致入市资金不断增加的政策消息刺激,而并非经济的增长。2002—2004年在经济不断增长的背景下出现的股指大幅下跌主要是由于监管部门加大了打击弄虚作假、营私舞弊、过度投机的力度,“庞式游戏”式的盈利模式宣告结束,过去数年中透支了经济前景的过高股价开始理性回归。GDP增长率与深圳成分股指的对比走势详见图1。
五、结论及启示
纵观我国股市发展十几年的历程,股市基本没有起到国民经济“晴雨表”的作用,它要么表现出同国民经济无关,要么则表现出同国民经济的负相关。发达国家成熟股市的经验告诉我们,股市对国民经济“晴雨表”的功能是基础,股市的其他功能,如筹资功能、资源优化配置功能、转换企业经营机制功能、价格发现功能等能否得到有效发挥,主要取决于股市对国民经济能否具有良好的“晴雨表”反映作用。因为,没有股市对经济的“晴雨表”反映作用,股市就失去了投资的价值,一个基本没有投资价值的证券市场,是无法能够长期持续地满足经济发展对筹资的需要,当然也无从谈起实现生产要素资源的优化配置和价值发现,股市就失去了促进经济增长的作用。我国股市正是由于这种先天的缺失而付出了极其惨重的代价。深成指从1999年最高的6 019点历经数年的慢慢下跌,到2004年只有3 000多点,2005年6月曾一度跌至2 627点,跌幅接近50%,大批股票跌破净资产,股市到了崩溃的边缘。著名市场人士张卫星先生作过统计,自1990年开始先后成立深沪两个证券交易所至2004年,这14年来投资者共向中国股市投入资金24 500亿元人民币,至2004年末,其对应的上市公司净资产仅仅约为4 500亿元,流通市值为11 800亿元,证券市场成为吞噬社会财富的一个巨大黑洞。在证券市场反应宏观经济“晴雨表”作用这一最基本的功能严重扭曲的情况下,证券市场的筹资、资源配置、价值发现等功能几乎丧失殆尽,证券市场大有被边缘化的趋势。
我们所面临的股市危机表面上看是资金的匮乏,或者表现为信心缺失。一些人把它归结为一股独大,股权分置。但是,我们认为,股权分置是股市的一个缺陷,但不是万恶之源,不是股市危机最根本的原因。我国股市危机深层次的根源在于制度性缺陷导致其基本功能的丧失,表现在上市公司失去了创造财富的机制,严重地损害了投资者,尤其是中小投资者的利益。这主要是由于大政府、小市场的行政集权型市场管理体制与市场运行机制的内在要求不一致所致。
因为,用高度行政集权的方式去管理本质上最要求分散化民主化决策的证券市场,会大大降低证券市场的运行效率,严重削弱我国证券市场的创新能力和面对困难环境的自我进化能力,同时也会积聚大量的风险。
因此,要改革目前这种高度中央集权化的证券市场管理体制,使这种高度集权的行政管制式的市场管理体制向分散化、服务型的市场管理体制转变。为此,要严格区分市场监管权和市场发展权,由市场监管部门主导市场监管权,由证券交易所和市场参与机构主导市场发展权和产品开发权。逐步建立小政府、大市场、小证监会、大交易所以及大市场参与机构的市场格局。政府监管机构主要从事基础性的制度建设,充分发挥市场机制的作用,充分发挥市场的功能,促进我国证券市场健康稳定地发展。
注释:
①根据统计年鉴和天相数据库整理.
②我国的经济景气月报和中国人民银行统计季报.
③中国人民银行统计司,张新泽,曹海珍整理.
④根据统计年鉴和天相数据库整理.
⑤由流通股市价*总股数得出.
⑥数据来源:根据统计年鉴和天相数据库整理.
⑦数据来源:根据统计年鉴和天相数据库整理.
⑧以下所有股指和GDP数据均由统计年鉴和天相数据库整理.
⑨数据来源:根据天相数据库整理.
⑩数据来源:根据天相数据库整理.
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