代理成本、公司治理与非效率投资
陈映珊 CHEN Ying-shan；叶嘉欣 YE Jia-xin
（华南理工大学工商管理学院，广州510641）
摘要： 以2004至2018年我国A股上市公司为研究样本，考察了公司内部治理、代理成本对非效率投资的影响。研究结果表明，经理与外部股东的代理冲突所产生的代理成本对过度投资存在显著影响，但代理成本对投资不足的影响不显著；股权治理、董事会治理和高管激励总体上未能有效发挥公司治理作用，抑制过度投资。
关键词： 代理成本；公司治理；过度投资；投资不足
0 引言
自1978年改革开放以来，我国经历了高速经济增长。作为除消费、出口之外的另一驾“马车”，投资是我国经济快速增长的重要驱动力。然而，长期过高的投资也产生了产业过剩生产能力、非效率投资等问题，并威协未来可持续的增长潜力和就业，而且环境、资源的约束也不能支撑粗放式的过度投资，需要从微观层面研究如何抑制过度投资、提高投资效率。公司的投资行为同时会受到代理成本和公司内部治理机制的影响。股东与经理之间和大股东与小股东之间的代理问题会导致各种非效率投资行为，公司治理机制是降低公司代理成本、有效抑制非效率投资的重要机制，代理成本、公司治理和非效率投资这三者之间存在紧密联系。
投资效率一直是公司财务的重要主题。如果公司所有的净现值为正的项目都实施了，则公司投资处于最优投资效率状态。在现实世界中，由于存在信息不对称和各种代理问题，公司投资一般都会偏离最优投资效率状态，存在各种非效率投资。放弃净现值为正的投资项目的偏离称为投资不足，实施了净现值为负的项目的偏离则称为过度投资。代理问题是导致非效率投资的重要原因。然而，代理问题到底会导致过度投资还是投资不足，广大学者存在分歧，在实证研究时往往将过度投资和投资不足混在一起取绝对值进行检验，或直接假定代理问题导致过度投资并检验对过度投资的影响。过度投资、投资不足对公司存在不同影响，需要不同的公司治理机制予以抑制，因此，需要实证检验代理问题对非效率投资影响的具体方式，并采取相应的公司治理机制抑制不同类型的非效率投资。本文以2004-2018年国内A股上市公司为样本，检验了代理成本到底导致公司过度投资还是投资不足，并进一步检验了代理成本、公司内部治理对非效率投资的综合影响，为非投资效率的研究提供经验证据。
1 研究设计
1.1 非效率投资的测度
本文借鉴Richardson（2006）的方法测度投资效率和非效率投资。具体模型如下：
模型（1）中，Iit为i公司第t年的资本投资，根据固定资产、无形资产和其他长期资产的净值变化除以期末总资产得到；Growthi，t-1为i公司第t-1年的投资机会，采用销售增长率作为衡量公司投资机会的变量；Cashi，t-1、ROAi，t-1、Leveragei，t-1、Sizei，t-1、Agei，t-1 分别为 i公司第 t-1 年的现金存量（期末现金和现金等价物与总资产的比值）、总资产收益率、资产负债率、公司规模（期末总资产的自然对数）和上市年限；Industyry和Year为行业和年度虚拟变量。
模型（1）的拟合值为期望投资即最优投资的代理值Ie，真实投资和最优投资之差为非效率投资，如为正，指过度投资Lover，如为负，则表示投资不足Iunder，两者绝对值越大，则意味着投资效率越低。
1.2 实证检验模型
代理理论表明，外部股东与经理人之间以及控股大股东与中小股东之间存在的代理冲突，反映在公司投资领域会表现为各种非效率的投资行为（Jensen and Mecking，1976；Morck et al 2005），其中主要表现为过度投资。Jensen（1986）认为，在所有权与控制权相分离的现代公司，管理者有帝国建造的倾向，有动机引致公司成长超过其最优规模，导致过度投资。控股大股东侵占公司利益、损害中小股东利益在投资领域也主要表现为过度投资。而“宁静生活”假说则认为所有权与经营权造成的代理冲突会导致经理选择“偷懒”而引起投资不足。因此，从代理问题视角分析代理成本与投资效率的关系，我们分别考虑非效率投资为正和负的情况，检验代理成本的过度投资和投资不足假设，具体模型如下
邱 实(通信作者) 男 1986年生，中科院西安光学精密机械研究所助理研究员，博士，研究方向：图像处理、信号与信息处理，模式识别，微波技术.
蒲琳也知道，高家阳是要她有独立的事业和人格。那才是一个女人骄傲自信的基石。在这点上张盈盈和高家阳步调一致。
表4列示了代理成本、公司内部综合治理与非效率投资回归模型的实证分析结果。由于代理成本与投资不足不显著相关，故模型中因变量仅考虑过度投资这类非效率投资，并进一步将样本分为国有控股组和非国有控股组。
模型（2）中，Encroachit为关联占款率，用其他应收款与总资产的比率表示，用于度量控股大股东与小股东之间的代理冲突导致的代理成本。由于控股大股东与小股东之间的代理冲突，控股股东可能利用“隧道行为”（tunneling）侵占小股东的利益。其他应收款与总资产的比率越高，表明代理成本越高。Expenseit为管理费用率，用管理费用占销售收入的比率表示，用于度量经理与股东之间的代理冲突导致的代理成本，管理费用占销售收入的比率越高，表明代理成本越高。Mcostit为资产周转率，用营业收入除以平均总资产表示，资产周转率越低，表明公司资产运行越无效率，经理工作努力程度越低，代理成本越高，越可能导致投资不足。FCFit为自由现金流，其他变量为控制变量。
本文实证分析的样本来自我国深圳证券交易所和上海证券交易所2004年至2018年的上市公司。为保证实证分析的有效性，我们对收集的原始样本数据进行了以下处理：剔除了曾被ST、PT的公司、AB交叉持股的公司、资产增长率大于150%公司以及退市或部分年度资料缺失的公司；去除样本缺漏值；对资产负债率超过100%的离群值作了截尾处理；考虑到需采用动态面板模型估测投资效率，保留具有连续资料三年以上的公司；对所有变量在99%和1%百分位进行了Winsor处理，以消除异常值的影响。经过上述处理以后，我们得到1166家上市公司2004年至2018年的非平行面板数据。
良好的公司治理能抑制代理冲突所导致的各种问题，降低代理成本，提高投资效率，低效的公司治理则难以解决代理冲突所导致的各种问题，使得投资效率低下。公司内部治理主要包括股权治理、董事会治理和高管激励等三个方面。第二个检验模型我们进一步加入公司治理变量，以检验公司治理是否能抑制代理冲突所导致的各种问题以及对非投资效率的综合影响。具体模型如下：
1.3 样本选择与数据来源
模型（3）中变量LSit为股权集中度，以第一大股东的持股比例表示。H0it为股权制衡度，以第二至第十大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值表示。DumOwnerit为股权性质虚拟变量，如果控股股东为国有控股则为1，否则为0。Indirectorit为独立董事比例，用独立董事人数占董事会人数的比例表示。Boardit为董事会规模，用董事会人数的自然对数表示，Meetingit表示董事会会议频率，用一年中召开董事会会议次数的自然对数表示。Dualit表示董事会主席与CEO是否兼任，如果是同一人，则为1，否则为0。Shareholdit为公司高级管理人员持股比例，用公司高级管理人员年末持有公司股份数与公司年末总股本数的比值表示。Salaryit为高管薪酬，用前三名高管年薪总额的自然对数表示。
模袋布块与块之间搭接时，须把前一块布的搭接反滤布平铺好后再铺设下一块模袋布，采用8号铁丝做成U形环将模袋下边沿与反滤布连接，插入土中，上边沿（模袋布表面）采用手工缝制对接，连缝平均不大于2 cm，并保证块与块之间的密实度达到设计厚度的50%以上。依次将缝制对接好的模袋布拉入水中定位。
2 实证检验与结果分析
2.1 描述性统计
表3列示了代理成本与非投资效率投资模型的回归结果。第二列是因变量为过度投资的模型，第三列是因变量为投资不足的模型，分别检验代理成本是否导致过度投资和投资不足。从因变量为过度投资模型的回归结果看，管理费用率与过度投资存在显著正相关关系，表明由于经理与外部股东存在代理冲突，经理层可能因在职消费等私人利益，进行“帝国建造”，从而导致过度投资，降低投资效率，这一实证结果与大部分文献的结果一致。关联占款率和资产周转率不显著，表明这两个变量没有显著影响过度投资。自由现金流在5%的水平上显著正相关，表明自由现金流越多，公司越可能进行过度投资，可见自由现金流假说在我国上市公司得到验证。因此，实证结果表明，代理成本显著影响了过度投资，其中代理成本由经理与外部股东的代理冲突所导致。从因变量为投资不足模型的回归结果看，管理费用率、关联占款率和资产周转率这三个代理成本变量均不显著，没有证实代理成本与投资不足存在相关性，其中资产周转率是可能造成投资不足的核心影响变量。资产周转率可以衡量公司投资决策的有效性和资产周转的效率。资产周转率越低，表明代理成本越高，越可能造成投资不足。如果因股东与经理的代理冲突导致经理“偷懒”的话，资产周转率应与投资不足存在显著负相关关系，但模型中该变量不显著，因此没有证实因经理与股东利益不一致、激励不足这类代理问题引起的，经理因努力工作存在私人成本可能“偷懒”从而导致投资不足的假说。因此，样本公司的投资不足很可能是融资约束等其他因素引起的，代理成本对投资不足没有产生显著影响。
表1 主要变量的描述性统计
2.2 投资效率估测模型的回归结果
表2呈报了投资效率估测模型的回归结果。由于解释变量包含了被解释变量的滞后一期，为解决模型存在的内生性问题，我们采用系统广义矩动态面板估计方法进行估计，并同时采用固定效应模型估计方法估计进行对比。两种估计方法回归的结果基本一致，系统广义矩估计方法回归结果更好，这与理论预期相符。从系统广义矩估计方法的回归结果看，AR（2）分别为0.0000和0.2031，说明差分方程的残差存在一阶序列相关但不存在二阶序列相关，Sargen值为0.6515，通过了过度识别检验，说明模型设定及工具变量的选择均是合理的。模型控制了时间虚拟变量和产业虚拟变量，其他所有变量均在1%的水平上显著，且与理论预期一致，表明该模型拟合效果好，我们采用这一模型来预测最优投资，并用实际投资与最优投资之差估测得到过度投资和投资不足。
2.3 代理成本与非效率投资模型的回归结果分析
表1汇报了主要变量的描述性统计结果。样本公司过度投资和投资不足的均值分别为0.052、0.051，最大值则达0.312、0.315，表明上市公司非效率投资较为严重。管理费用率、关联占款率和资产周转率的均值分别为0.103、0.014、0.685，初步揭示了上市公司存在代理成本较高、代理效率较低下的问题。第一大股东持股比例的均值为0.338，从股权比例看并未形成绝对控股，大股东可能通过金字塔形的结构、战略关联股东等方式控制上市公司。董事会权力设置的均值为0.278，表明大部分上市公司董事会主席与CEO的职位是分离的。高管持股的均值为0.080，说明平均来说公司高级管理人员持股比例较低。
表2 投资效率估测模型的回归结果
2.4 代理成本、公司内部综合治理与非效率投资回归模型的实证结果分析
以ZK2、ZK3为主要监测点，结合ZK1及2口检漏井共同构成监测系统，监测的重点对象是松散浅层潜水含水层及对应钻孔所在第四系松散孔隙含水层。若发生泄露，在约200 d内即可监测到污染信息，并及时采取地下水污染治理补救措施。
股权治理方面，全样本、国有控股组和非国有控股组的股权集中度变量在5%的水平上显著为正，表明股权集中度与过度投资存在显著的正相关关系，控股股东持有股份越高，过度投资越严重，可能导致越低的投资效率。全样本、国有控股组和非国有控股组的股权制衡度变量分别在1%、1%和5%的水平上正相关，表明股权制衡度与过度投资存在正相关关系，股权制衡度越高，过度投资越严重，投资效率越低，原因可能是高股权制衡度导致股权更分散，弱化对经理的监督，使得经理与股东的代理冲突严重，从而过度投资更严重。股权性质变量在1%的水平显著为正，表明股权性质与过度投资存在显著的正相关关系，控股股东为国有控股的公司过度投资更严重，投资效率更低。因此，从总体上来说，样本上市公司的股权治理未对抑制过度投资产生显著影响，甚至加重过度投资，国有控股公司的过度投资更严重，投资效率更低。
董事会治理方面，全样本、国有控股组和非国有控股组的独立董事比例、董事会权力设置和董事会规模这三个董事会治理变量均不显著，表明独立董事人数占董事会人数的比例、董事会主席与CEO是否为同一人以及董事会规模的大小与过度投资之间不存在显著的相关关系，董事会会议次数则分别在1%、5%和1%的水平上显著为正，表明会议次数越多，过度投资越严重。换言之，样本公司董事会治理并未发挥有效的作用，未对抑制过度投资产生显著影响，未能提高公司的投资效率。
考虑到坝肩槽边坡未不规则的扭面，坝肩槽预裂孔三维建模的精度直接影响坝肩槽开挖的质量。在坝肩槽每一梯段开挖前，在充分考虑到钻机的架钻40cm空间的基础上，根据超欠平衡原则，通过建立坝肩槽三维立体原坐标模型，线性插值、三角函数等数学原理进行计算，内容包括：
高管激励方面，所有样本、国有控股样本组和非国有控股样本组高管薪酬变量均不显著，表明样本公司的高管薪酬激励对过度投资没有显著影响，未能有效提高公司的投资效率。国有控股组的高管持股变量在5%的水平上显著为负，表明国有控股上市公司高级管理人员股权激励与过度投资存在负相关关系，高管持股能有效抑制过度投资，提高公司的投资效率，但所有样本和非国有控股样本组高管持股变量不显著。
表3 代理成本与投资效率模型的回归结果
表4 代理成本、公司内部综合治理与非效率投资回归模型的实证结果
3 研究结论
本文采用2004至2018年我国A股上市公司为研究样本，考察了公司内部治理、代理成本与投资效率之间的关系。主要的研究结论可以归纳为以下几点：第一，自由现金流、管理费用率与过度投资存在显著正相关关系，经理与外部股东的代理冲突所产生的代理成本对过度投资存在显著影响，管理费用率、关系占款率和资产周转率与投资不足不存在显著相关关系。第二，股权制衡度、股权集中度及股权性质与过度投资存在显著正相关关系，股权治理未能有效抑制过度投资，控股股东为国有控股的公司过度投资更严重，投资效率更低。第三，独立董事比例、董事会权力设置和董事会规模与过度投资不存在显著相关关系，董事会会议次数则与过度投资存在显著正相关关系，董事会治理对抑制过度投资并未发挥有效的作用。第四，国有控股上市公司高级管理人员股权激励与过度投资存在负相关关系，高管持股能有效抑制过度投资，但高管薪酬及所有样本和非国有控股样本组高管持股变量与过度投资之间不存在显著相关关系。因此，总体上来说，上市公司内部治理并未发挥有效的公司治理作用，需要完善公司内部治理机制，有效抑制过度投资，提高投资效率。
参考文献：
[1]Jensen,M.C.,Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers,American Economic Review,76,(1986),323-329.
[2]Jensen,M.C.,and W.Meckling,Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Cost and Ownership Structure,Journal of Financial Economics,l13,(1976),305-360.
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[5]俞红海，徐龙炳，陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J].经济研究，2010（8）：103-114.
Agency Cost,Corporate Governance and Inefficient Investment
（School of Business and Management，South China University of Technology，Guangzhou 510641，China）
Abstract: Taking A-share listed companies in China from 2004 to 2018 as samples,this paper investigates the impact of corporate internal governance and agency costs on inefficient investment.The results show that the agency cost caused by the conflict between managers and external shareholders has a significant impact on overinvestment,but the agency cost has no significant impact on underinvestment;equity governance,board governance and executive incentives generally fail to play an effective role in corporate governance and restrain overinvestment.
Key words: agency cost；corporate governance；overinvestment；underinvestment
中图分类号： F234.3
文献标识码： A
文章编号： 1006-4311（2019）30-0004-04
作者简介： 陈映珊（1974-），女，广东潮安人，华南理工大学工商管理学院硕士生，研究方向为公司财务；叶嘉欣（1990-），女，广东广州人，华南理工大学工商管理学院硕士生，研究方向为财务管理。
标签：代理成本论文; 公司治理论文; 过度投资论文; 投资不足论文; 华南理工大学工商管理学院论文;