温和加息不是股市利空，本文主要内容关键词为：利空论文,温和论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2004年4月中国股市从阶段性高点见顶回落以来，其下跌幅度之大，远远出乎市场各方的预料。大家都在努力探寻股票市场价格下跌的原因。显然，在这样一轮大跌之中可以找到的原因肯定很多，而且见仁见智，未必会有统一的结论。但是，国家针对经济过热进行的宏观调控，无疑是重要原因之一，并且似乎也是这轮下跌的直接导火索。在国家采取了诸多货币、产业等方面的政策之后，大家对加息的担心越来越大，将其视为悬于股市之上的利剑。事实上加息这个问题可以进一步分解为两个小问题：其一，是否加息，如果要加的话，什么时候、多大幅度？其二，即使加息，它对证券市场影响到底有多大？对于第一个问题，其实答案比较清楚：一方面，美联储在6月30日以按照市场预期加息0.25个百分点的方式启动了新一轮加息周期，这缓解了人民币升值的压力，并为人民币加息提供了空间和可能性；另一方面，如果经过进一步观察后发现已经出台的宏观调控措施没有达到预期目的，那么国家出台加息这一杀手锏也具有必要性。本文准备重点讨论第二个问题：如果加息，这对股市是一个“利空”吗？如果是的话，这个“利空”有多大？通常的观点认为，加息会对股票投资产生极为不利的影响，这也是近期股市闻加息传言而色变的原因。但是，通过对美国和中国有关历史数据的实证分析，本文发现，利率高低对股市涨跌没有明显影响。这个结果与通常视加息为股市利空的观点相悖，为此，文章进一步分析后发现，如果充分考虑到利率变动时公司盈利的起点不同以及利率变动后长短期资产收益变动的不一致性，那么温和加息的确不是股市利空因素。
一、通常观点：加息是股市利空
通常认为，利率上升对股市是一个重大利空（利率下降则相反），其公认理由主要有以下两个方面。
1.纵向比较，加息会对上市公司业绩产生不利影响。通常认为，加息后导致的资金成本上升会影响上市公司（当然也包括其他企业）的业绩。这是因为，企业在生产经营中总是要利用财务杠杆，有比例和金额不等的负债。在其他条件不变的情况下，加息会增加企业财务成本，从而减少其利润。因此，纵向来看，由于公司未来盈利增长放慢甚至可能下降，其股票价格因而也应下跌。
2.横向比较，加息会降低股票投资的相对吸引力。显然，加息会导致存款以及债券等固定收益资产的收益率上升，从而增强其对投资者的吸引力，或者可以说是使股票投资的机会成本上升。因此通常认为，加息会改变投资者原有的资产组合计划，诱使投资者把增量资金更多地投向收益相对提高的固定收益类资产，甚至会使投资者部分抽出已经投入股市的存量资金，转而投向其他资产。这样，股票需求减少，股票价格也会随之下跌。
简言之，一般认为，与加息前相比，一方面，加息后上市公司的收益下降将导致股票的投资价值下降；另一方面，固定收益类投资的预期收益提高对股票投资的替代作用又会减少对股票的需求。结果，加息会对股市造成双重不利的影响。因而，难怪乎近期整个股票市场将加息或者说是其预期看成是重大利空。
二、实证结果：利率升降与股市涨跌无关
虽然加息通常被视为股票市场的大敌，但是，通过对美国和中国股市涨跌与利率升降之间关系的实证分析，我们却得出了两者无关的结论。
1.美国的情况
表1所列为美国1926-1996年间各种重要资产收益率的数据。需要说明的是，国库券（T-bill）收益率是指到期时间为大约30天的短期国库券滚动投资所能获得的年收益率（注：其他指标的界定可参见表1的数据来源。），并以此作为无风险基准利率来代表整个市场的利率水平。其中有三个年度（1935、1936和1944）出现了国库券收益率为负的情况。这是因为在二战前，由于当时没有短期国库券，而选用了剩余到期日约为30天的政府债券作为替代。由于这些债券包含有转换为其他债券的权利，因而出现利息收益为负的情况。如果排除这类特殊原因，短期国库券收益不可能为负。因此，为合理起见，需要将国库券收益率为负的这三个年度的收益进行调整；而为简便起见，这里将这三年的收益都调整为0，列在其后的括号内。
表1 美国1926-1996年间
各种重要资产收益率（单位：％）
年度 Y1（小
Y2（大盘股 X1（短期国库X2（通
盘股收
收益率）券收益率） 货膨胀
率）
率）
1926 12.21-8.913.19 -1.12
1927 35.9932.233.12 -2.26
1928 39.2945.023.21 -1.16
1929 -7.66-50.81
4.74 0.58
1930 -25.9-45.69
2.35 -6.4
1931 -45.56
-49.17
0.96 -9.32
1932 -9.1410.951.16 -10.27
1933 54.56187.82
0.07 0.76
1934 -2.3225.130.6
1.52
1935 45.6768.44
-1.59 2.99
1936 33.5584.47
-0.95 1.45
1937 -36.03
-52.71
0.35 2.86
1938 29.4224.690.09 -2.78
1939 -1.06-O.1 0.02 0
1940 -9.65-11.81
0 0.71
1941 -11.2-13.08
0.06 9.93
1942 20.8 51.010.26 9.03
1943 26.5499.790.35 2.96
1944 20.9660.53-0.07 2.3
1945 36.1182.240.33 2.25
1946 -9.26-12.80.37 18.13
1947 4.88 -3.090.5
8.84
1948 5.29 -6.150.81 2.99
1949 18.2421.561.1
-2.07
1950 32.6845.481.2
5.93
1951 23.479.41 1.49 6
1952 18.916.36 1.66 0.75
1953 -1.74-5.681.82 0.75
1954 52.5565.130.86 -0.74
1955 31.4421.841.57 0.37
1956 6.45 3.82 2.46 2.99
1957 -11.14
-15.03
3.14 2.9
1958 43.7870.631.54 1.76
1959 12.9517.822.95 1.73
1960 0.19 -5.162.66 1.36
1961 27.6330.482.13 0.67
1962 -8.79-16.41
2.72 1.33
1963 22.6312.2 3.12 1.64
1964 16.6718.753.54 0.97
1965 12.5 37.673.94 1.92
1966 -10.25
-8.084.77 3.46
1967 24.11103.39
4.24 3.04
1968 11
50.615.24 4.72
1969 -8.33-32.27
6.59 6.2
1970 4.1 -16.54
6.5
5.57
1971 14.1718.444.34 3.27
1972 19.14-0.623.81 3.41
1973 -14.75
-40.54
6.91 8.71
1974 -26.4-29.74
7.93 12.34
1975 37.2669.545.8
6.94
1976 23.9854.815.06 4.86
1977 -7.2622.025.1
6.7
1978 6.5 22.297.15 9.02
1979 18.7743.99
10.45 13.29
1980 32.4835.34
11.57 12.52
1981 -4.987.7914.95 8.92
1982 22.0927.4410.71 3.83
1983 22.3734.498.85 3.79
1984 6.46 -14.02
10.02 3.95
1985 32
28.217.83 3.8
1986 18.4 3.4 6.18 1.1
1987 5.34 -13.95
5.5
4.43
1988 16.8621.726.44 4.42
1989 31.348.37 8.32 4.65
1990 -3.2 -27.08
7.86 6.11
1991 30.6650.245.65 3.06
1992 7.71 27.343.54 2.9
1993 9.87 20.3 2.97 2.75
1994 1.29 -3.343.91 2.67
1995 37.7133.215.58 2.54
1996 23
16.5 5.2
3.32
数据来源：（美）滋维·博迪等《Investments》（4[th]edition）,134-135.机械工业出版社，1999年。
使用EVIEWS软件（下同）将Y[,1]及Y[,2]分别对X[,1]进行回归，结果如下：
（1）Y[,1i]=13.24270-0.196286X[,1i]
Se=（3.728373） （0.743910） r[2]=0.001008
Adjusted r[2]=-0.013470
t=（3.551870） （-0.263857）
p=（0.0007） （0.7927） D-Wd=2.002157
（2）Y[,2i]=26.42495-1.950712X[,1i]
Se=（7.304881） （1.457518）r[2]=0.025303
Adjusted r[2]=0.011177
t=（3.617437） （-1.338379）
p=（0.0006）（0.1852） D-W d=1.740359
解释变量（X[,1]）系数估计值前的负号似乎证实了通常的观点，即股票投资的收益率随利率水平的上升而下降。但是，拟合优度（r[2]）及其调整值（Adjusted r[2]）接近于零，说明利率升降并不能解释股票收益率的变动；而系数估计值的t和p值说明其并不显著异于零。因此，我们不能认为利率变动能够明显影响股市涨跌。也许，名义利率并非一个好的解释变量，那么，可以考虑实际利率水平对股市的影响。在这里，以短期国库券与通货膨胀率之差（X[,1]-X[.2]）作为实际利率，再分别将Y[,1]和Y[,2]对（X[,1]-X[,2]）进行回归，有如下结果：
（3）Y[,1i]=12.53575-0.065778（X[,1i]-X[,2i]）
Se=（2.458067） （0.561732）r[2]=0.000199
Adjusted r[2]=-0.014291
t=（5.099841）（-0.117099）
p=（0.0000）（0.9071） D-W d=2.016049
（4）Y[,2i]=19.64153-1.074586（X[,1i]-X[,2i]）
Se=（4.843178） （1.106791） r[2]=0.013477
Adjusted r[2]=-0.000820
t=（4.055504）（-0.970902）
p=（0.0001）（0.3350）D-Wd=1.803386
以实际利率作为解释变量回归的结果并不能让我们的结论发生任何变化。
2.中国的情况
中国股票市场的发展历史很短，但也可以利用这些有限样本进行类似的分析尝试。由于历史上沪深两市走势基本一致，而沪市在规模上又较深市为大，因此选取沪市为国内股市的代表，并利用最近11年的数据（见表2）进行研究。
表2 中国1993-2003年间各种重要资产收益率
年度
Y（股票投资收益率）
X（一年期定期存款利率）
CPI（居民消费价格指数）
1993 6.84 9.44 14.7
1994 -22.3 10.98 24.1
1995 -14.29 10.98 17.1
1996 65.14 9.26
8.3
1997 30.22 7.35
2.8
1998 -3.97 5.03 -0.8
1999 19.18 2.92 -1.4
2000 51.73 2.25
0.4
2001-20.62 2.25
0.7
2002-17.52 2.02 -0.8
2003 10.27 1.98
1.2
数据来源：《中国金融年鉴》，中国人民银行、中国证监会及国家统计局网站。
需要说明的是，股票投资的年度收益率即为上证综指的年度涨幅。而鉴于一年期定期存款利率在整个中国利率体系当中的重要性，我们以之作为利率水平的代表。又由于在93、％、97、98、99和2002年，国家对存贷款利率进行了调整，相应年度则以时间为权数对利率进行加权平均而得当年的一年期平均存款利率。
同样地，将股票投资收益率（Y）对名义利率（X）以及实际利率（X-CPI）分别进行回归，结果如下：
（5）Y[,i]=10.91092-0.237979X[,i]
Se=（17.93360） （2.603431）
r[2]=0.000928
Adjusted r[2]=-0.110080
t=（0.608407） （-0.091410）
p=（0.5580）（0.9292）D-W d=1.951926
（6）Y[,i]=9.847023-1.976765（X[,i]-CPI[,i]）
Se=（8.727396）（1.603346） r[2]=0.144490
Adjusted r[2]=0.049434
t=（1.128289） （1.232900）
p=（0.2884）（0.2488）D-W d=2.105376
从（5）和（6）中我们仍然可以得出相同的结论，那就是：在中国，股票投资收益率同样不能由名义利率或者实际利率的变动来给予充分解释。其实，对中国股市发展历程比较熟悉的人都知道，尽管自1996年以来中国多次降息，但1996-2001年间上市公司总体业绩却是连年下滑。相应地，缺乏上市公司基本面配合的股市也就免不了牛短熊长。
三、结果分析：背后原因的理论解释
如果利率变化并没有像通常认为的那样明显影响股市涨跌，那么显然需要弄清其中的原因，或者说通常认为加息是股市重大利空的观点为什么不对？更进一步，问题变成：本文第一部分中引出的关于加息影响股市的两个理由有什么问题，即究竟是利率升降对公司利润和股票投资吸引力没有什么影响，还是虽有影响但这些影响并未能反映到股市中来？我们认为，支持加息影响股市的两个理由似是而非，其问题主要是忽视了以下一些重要方面：
1.利率升降与公司利润变化之间的先后关系
以当前中国的情况为例，之所以讨论加息是因为宏观经济至少局部过热，其突出表现为投资增速过快，通货膨胀压力较大。但从上市公司等微观主体来看，其业绩却是大幅增长。翻开2003年中国上市公司年报就会发现，上市公司整体业绩大幅度提高，而从个别公司来看，利润翻番甚至增长多倍的绝非罕见。因此从次序上可以这样认为，先有（经济过热条件下的）公司利润增长，后有加息这样的降温措施，而结果则有两种可能。其一，政策有效，而且完全达到预期目的，即实现“软着陆”，上市公司发展放缓。其二，政策没有达到预期效果，要么经济依旧过热，这无疑会导致更加强硬的降温措施；要么经济直接“硬着陆”。而不管怎样，第二种可能下最终的结果是上市公司经营环境急剧恶化，发展可能会遭遇严重挫折。但值得注意的是，上市公司业绩增速下降或者绝对下降的起点是一个较高位置。
另一方面，通常认为，降息可以减少企业的利息成本支出，有利于改善上市公司业绩，是股市的重大“利好”。但我们稍加分析后就会发现，降息尤其是将利息降到超低水平，往往是在经济陷入困境之后的被动之举。此时，降低企业资金成本对整个经济走出困境或者提升企业盈利到底有多大效果实在具有太多的不确定性。比如近十多年来，日本一直维持低利率政策，但整个宏微观经济并未有明显起色，股价也长期在低位徘徊。我国1996年以来多次降息，但直至2001年以前，上市公司的整体业绩却是连年下滑。因此同样需要注意的是，降息后上市公司业绩可能回升，但其起点却是一个较低位置。
因此，加息的前提很可能是公司业绩的大幅改善，降息的前提却很可能是公司业绩的严重恶化。由于公司业绩状况的起点不同，从而，加息后公司业绩即使从高点滑落，但其下降后的绝对水平未必就很低；降息后公司业绩从低点上升，但其可能达到的绝对水平未必就高于前者。而且，一般理论和经验证明，当经济前景比较悲观时，降息对经济的刺激作用效果可能远远低于在经济过热时加息对经济的降温效果，即货币政策对经济的作用具有不对称性。另一方面，政府加息也并非想把经济和公司逼入绝境，而是试图实现一个比较平稳的发展速度，调控成功时上市公司损失的也许只是增长速度而非盈利绝对值。所以，股票价格及其投资收益率并不因利率上升而下降，也不因利率下降而上升就可以得到解释了。
另外值得注意的是，这里我们关注的是名义利率。如果考虑实际利率，那么加息时往往是物价上涨比较多的时候，这时即使名义利率处在高处，但实际利率反而可能不高甚至为负，作为净债务人的企业未必受到多大伤害。当然，前面第二部分的实证分析甚至表明，股票投资收益也未受到实际利率升降的影响，个中原因还有待进一步研究。
2.长期与短期利率的正确区分
通常认为加息对股市不利的另一错误在于没有注意区分长期和短期利率，或者说没有重视利率的期限结构问题。如果短期利率水平很低，这其实会导致强烈的升息预期，其极端情况就是所谓凯恩斯流动性陷阱；如果短期利率很高，则会导致降息的预期——对政府管理社会经济能力持有信心的人们不会认为高利率将是一个长期的政策。而根据著名的关于利率期限结构的CIR（CoxIngersoll-Ross）模型（注：Peter A.Abken.“Innovations in Modeling the Term Structure of Interest Rates.”Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review，75（July-August 1990），222-47.），长期利率收敛于正常（或恒常）利率。这些都说明，长期利率远较短期利率稳定。从世界经济发展的历史来看，如果一国政治经济比较稳定，那么尽管其短期利率可能波动相对较大，但其长期利率则会保持在一个相对稳定的水平。仍以美国1926-1996的情况为例（注：资料来源同表1。），其间的中长期国债收益率平均在5％-6％，从经验来讲这是一个比较合理的水平。比如，近年美国将短期利率维持在历史性低位，但其长期国债收益率仍保持在5％左右，就充分说明了长期利率远比短期利率更为稳定。再如，2003年下半年以来，中国的国债尤其是中长期国债出现了大幅度的下跌，2003年发行的20年期国债最大跌幅超过1/4。下跌原因表面看来似乎是因为宏观调控及货币政策紧缩等政策变数，而实际上我们认为这最多只是导火索。更重要的原因是，近年当人民币利率处于极低水平时，债市有意无意地将之视为长期合理情况，以短期利率取代长期利率，致使国债长期和短期收益率水平过于接近，形成了非常不合理的利率期限结构。在2003年下半年之前，与美国相比，我国的短期利率比它高，但我们的长期国债收益率却比它低很多。正是这种不合理的利率期限结构，不管是由于主观认识不够，还是债市投机有意为之，早就为后来债市的狂跌埋下了伏笔。
股票作为一种风险资产，其预期收益率（Er）应该等于无风险利率（r[,f]）加上相应的风险溢价（r[,p]），即：Er=r[,f]+r[,p]。但是，由于不能退股，因此股票可以视为一种长期甚至是无期的资产，那么其收益中包括的无风险利率应该指长期或永久（如果有的话）国债收益率，而根据前面的分析，这种收益率是比较稳定的。短期利率的调整，尤其是短期利率的适度或温和调整，对长期利率未必能有很大影响。因此可以这样讲，短期利率的升降对长期固定收益类资产的收益和价格会有一定的影响，但如果市场事先能有正确的预期，这种影响就不会很大，从而股票的预期收益率也就不会受到很大的影响。举个例子来说，如果有人说因为目前一年期存款利率为1.98％（0.0198），所以相应的股票合理市盈率应为1/0.0198倍；而当一年期定期存款利率为10.98％（0.1098）时，又说股票的合理市盈率应为1/0.1098倍。那么，这些说法的错误之处在于，除了在选择收益参考时没有考虑风险因素之外，还错误地把短期利率当作长期利率。如果一个国家政治经济稳定，就如同当今的中国一样，从长期来看，1.98％的收益率显然过低，而高达两位数的收益率也同样是不能持久的。
最后值得强调的是，我们的分析及结论暗含的条件是一国政治经济稳定。这样，不仅一国利率升降的幅度会比较温和，而且人们对利率及整个经济形势可以形成较为合理的预期。如果一国政治经济形势异常，可能谁都无法把握未来。那么以符合稳定前提的中国为例，如果国家温和加息，一方面，上市公司业绩的过快增长可能会受到抑制，但是，发展速度回落的上市公司业绩和发展趋势却会明显好于前几年通缩情况下降息时的上市公司业绩和发展状况。因此，仅从这点来讲，股指不应低于前几年，股市投资的收益也应好于以往。另一方面，温和加息后在正常情况下，长期固定收益类资产的收益率不会大幅上升（近期债市的大幅下跌更主要的是对以往定价错误的矫正），那么，这些资产对股票的替代效应就会较小，或者可以这样说，股市投资所要求的合理市盈率水平并不会因此而明显提高。其实我们认为，目前股市下跌的重要原因可能还是因为整体股价偏高，这在一定程度上可以理解为选作参考的长期利率基准过低。看来，股市所犯的错误与近年国债市场所犯的错误颇多相近之处。