涨跌幅限制降低了股价波动吗？——来自中国股票市场的证据，本文主要内容关键词为：股票市场论文,股价论文,中国论文,证据论文,涨跌幅论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文献综述
波动性是证券市场与生俱来的特性。从宏观层面而言，一个波动过大的市场将加大整个金融体系的系统风险，并使作为资源配置指标的股价信号产生失真。从微观角度来看，如果股票市场波动性过大，将使投资大众（多数为风险规避者）面临着较大的不确定性，长期而言将对市场失去信心。因此，如何稳定市场一直是各国政府和证券监管机构关注的焦点。1987年全球股市发生大崩溃以后，许多市场设立了断路器(Cir-cuit Breaker)、涨跌幅限制(Price Limit)、交易暂停(Trading Halt)等价格稳定机制，希望以此抑制股价的过度波动。
一、涨跌幅限制的经济学分析
在各种各样的价格稳定机制中，涨跌幅限制得到最为广泛的采用。国际证券交易所联合会(FIBV,1999)的统计表明，其41个会员交易所中有22个设立了涨跌幅限制。然而，学术界对涨跌幅限制的实际作用却存在着激烈的争论。Schwert(1990)曾将股价波动性划分为基本波动性和临时波动性两种类型，其中，基本波动性源于股票基本面因素的变化；而临时波动性则主要是由投资者的过度反应(Overreaction)行为和噪音交易(Noise Trading)所引发。涨跌幅限制的支持者（Greenwald和Stein,1989）认为，在价格剧烈变动时，涨跌幅限制可以引致交易暂停，使信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，从而降低信息的不对称性和市场价格的不确定性，使投资者的过度反应情绪得以冷静，达到防止股价暴涨暴跌的功能。
与之相反，涨跌幅限制的反对者（Dow和Gordon,1989）却认为，信息只有在连续交易时才能广泛发散和传播，因此涨跌幅限制并不能降低信息的不对称性，相反却会阻碍新信息的发散，从而增加信息的不对称性和噪音交易行为。此外，也有学者(Fama,1990)指出，涨跌幅限制将抑制正常的价格发现过程和基本波动性，使得股价变化不能完全反映基本经济因素的影响，增加投资者的不确定性和股价的波动性。
二、涨跌幅限制的统计学分析
当理论思辨无法达成一致时，实证研究或许是更好的方法。根据涨跌幅限制与股价波动的内在联系，实证研究可沿着两个方向进行：
一是从过程出发，通过分析分时交易数据来检验涨跌幅限制对信息不对称性和投资者过度反应的影响，但这一方向的研究在数据的可获得性上面临一定困难。Lee(2000)以台湾股市中达到涨跌幅限制的股票为研究样本，对其每分钟交易数据进行了分析，结果发现，信息不对称性在达到涨跌幅限制后显著降低，但投资者的过度反应行为和股价波动性却有所增加。
二是从结果出发，采用事件研究方法(Event Study)，直接分析股价波动性在达到涨跌幅限制前后是否有所变化，Sears(1989)以美国国债期货为研究对象，发现期货价格在达到涨跌幅限制后出现反转现象，并且波动性有所下降。但Lehmann(1989)和Miller(1989)却指出，股价波动性在经历大幅涨跌和高度波动后自然倾向于下降，因此上述发现并不能证明涨跌幅限制可以降低股价波动（注：事实上，这一现象也属于均值反转(Mean Reversion)现象的一种，后者指股价在经历一段较长时间的变化后会发生相反方向的变化。Poterba和Summers(1998)、Debondt和Thaler(1990)等对此有过详细论述。）。随后进行的研究克服了上述问题，Chen(1993)、Kin和Rhee(1997)、Phylaktis(1999)、Limpaphayom(2000)等人的一系列研究均表明，涨跌幅限制并不能降低股价波动性。
可见，不管是在理论层面还是实证层面，人们并没有得到涨跌幅限制与股价波动性的一致性结论。正因为如此，Harris(1998)回顾了相关文献后感慨道：“涨跌幅限制影响了全球大部分股市的运作，但我们却对其所知甚少。”
三、涨跌幅限制的政治学分析
既然关于涨跌幅限制的实际运作绩效并没有一致性的结论，但为何越来越多的证券市场采用涨跌幅限制对市场波动进行干预呢？要回答这一问题，人们必须从经济学以外寻找原因。
Harris(1998)曾提出了一个政治学的分析思路。在他看来，证券监管者面临着政策选择和市场运行的不同组合（见表1）。一是不采用涨跌幅限制，但随后股市却出现非理性暴涨或暴跌，甚至引发系统金融风险，此时社会公众将责难监管者没有采取稳定措施，尽管涨跌幅限制不一定真正有效。二是不采用涨跌幅限制，市场运行也较为正常，但社会公众却不会赞扬监管者的明智。三是采用涨跌幅限制，但随后股市却出现非理性暴涨或暴跌，此时社会公众将不会责难监管者。四是采用涨跌幅限制，但市场运行却较为正常，在这种情况下，人们可能会赞扬监管者采取了正确措施，即使涨跌幅限制并没有真正降低股价波动性。
显然，监管者在面临上述四种不同组合时，将会毫无疑问地采用涨跌幅限制，尽管涨跌幅限制不一定真正有效，尽管股市暴涨暴跌不会肯定发生。各国证券市场的实际情况也表明，监管者一般是在经历了暴涨暴跌后才采用涨跌幅限制等稳定措施，具有明显的政治驱动力。
制度背景和研究假设
一、我国股市实行涨跌幅限制的背景
由于我国经济、金融体制转轨的特殊性，以及市场化过程中诸多矛盾的释放，在此基础上发展起来的股票市场还很不成熟，其中一个突出表现就是股价波动的剧烈性和频繁性（施东晖，2001）。随着股票市场的规模、参与者数目及在经济体系中的作用日益突出，股价波动日益成为影响社会经济生活的重要因素。
1996年12月16日，为抑制当时的市场过热，沪、深证券交易所对所有上市股票及基金交易实行涨跌幅限制，规定除上市首日的证券外，每只证券的成交价不得超过前一日收盘价的±10%，其目的是为了“保持市场稳定，保护投资者利益”（注：参见《中国证券报》1996和12月14日第1版。）。但涨跌幅限制是否真正减弱了我国股市的波动性呢？迄今为止尚无文献对此进行实证层面的分析和评估。本文的目的是结合事件研究方法和分组比较方法，对涨跌幅限制在我国股市的运作绩效进行实证分析，并据此提出相应的政策建议。
二、需要验证的假设
以往的相关文献均以波动性为唯一检验指标，但正如Lee(2000)指出的那样：“股价波动性受到信息冲击、定价偏差等多种因素的影响，因此仅仅通过检验波动性来评估涨跌幅限制是不充分的。”本文的研究架构是从交易过程、运作机制和投资者行为等多个角度出发，归纳出涨跌幅限制影响股价行为的三种效应，并对此进行实证检验。
1.波动性溢出效应
从实际的交易过程来看，如果投资者对某个股票的需求和供给出现较大程度的失衡，那么极有可能导致该股票价格达到涨跌幅限制。此时除非价格发生反向变化，否则交易就会停止。因此，涨跌幅限制阻碍了原本应在一天之内完成的价格大幅变化，以及对买卖委托失衡状态的纠正，从而使股价波动持续较长时间，产生波动性溢出效应。
2.价格发现延迟效应
从运作机制来看，涨跌幅限制限定了当天价格相对于前一交易日收盘价的变化上限和下限。然而，当股票基本面情况发生较大变化时，如果股票均衡价格的变化幅度超过涨跌上下限时，涨跌幅限制将会使本应在当天达到的均衡价格无法实现，而不得不等到下一交易日继续向均衡价格靠拢，从而延迟了价格发现的时间。
表1 涨跌幅限制与市场运行不同组合下监管者的成本及收益
采用涨跌幅限制
不采用涨跌幅限制
股市非理性暴跌 无成本
高成本
股市运行正常
收益无成本
3.流动性干扰效应
当股价达到涨（跌）幅限制时，投资者无法通过提高买入报价（降低卖出报价）来调整投资组合，股票交易的流动性供给受到了人为干扰。在随后的交易日内，失去耐心的投资者将会争相以不利价格进行交易，而理性投资者则会等待股价达到均衡价格时才进行交易。投资者的上述行为使交易量在随后的交易日内不致出现大幅降低。
研究数据与方法
一、研究数据
为了验证上述三个假设，我们选取沪、深股市的每日成交数据，具体包括每个股票的日开盘价、日收盘价、日内最高价、日内最低价及成交量，样本期间为1997年1月2日至2000年12月29日，共967个交易日。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，我们根据以下选择标准对原始数据进行筛选和处理：
(1)目前沪、深股市对特别处理（简称ST）公司和特别转让（简称PT）公司实行5%的涨跌幅限制。为了不影响分析指标的一致性，将这些公司予以删除。
(2)由于供求关系的影响，沪、深股市中新股上市首日的涨幅一般会远远大于10%，因此我们删除了新股在上市首日的成交数据。
(3)对于连续数个交易日达到涨跌幅限制的股票而言，我们无法判断单次涨跌幅限制对股价行为的影响，因此将这些股票排除在研究样本之外。
(4)为了考虑公司配股、增发新股、送红股和派息等因素的影响，我们在计算股价涨跌幅时对上述因素进行了调整，以充分反映股价的真实涨跌幅度。
二、方法设计
既有的研究文献大都直接比较达到涨跌幅限制前后股价波动性的差异，但Harris(1998)指出，人们无法完全模拟一个没有涨跌幅限制的市场，因此上述方法缺乏必要的严谨性。为此，我们结合运用事件研究法和分组比较法，将股价达到涨跌幅限制的那个交易日视为事件基准日，并将股票划分为达到涨跌幅限制，以及发生大幅涨跌但没有达到涨跌幅限制的不同股票组别，进而比较这些不同组别在大幅涨跌后的股价行为差异。如果两者的价格行为存在显著差异，即可将之归因于涨跌幅限制的影响。显然，这一方法设计避免了单纯依赖事件研究法的弊病。
在具体的分组过程中，当某个股票某个交易日的最高价(Ht)等于前一交易日收盘价(Ct-1)加上上涨上限(0.1Ct-1)，即Ht=1.1Ct-1时，股价达到了涨幅限制；而当某个股票某个交易日的最低价(Lt)等于前一交易日收盘价(Ct-1)减去下跌上限(0.1Ct-1)，即Ht=0.9Ct-1时，股价达到了跌幅限制；我们将这些股票标识为S[,10]%。与此同时，我们筛选出在同一天股价最大涨跌幅超过9%但小于10%，以及股价最大涨跌幅超过8%，但小于9%的两个股票组别，将它们分别标识为S[,9]%和S[,8]%。从研究逻辑来看，如果S[,10]%和S[,9]%两个组别存在价格行为差异，而S[,9]%和S[,8]%两个组别之间并不存在相似的价格行为差异，那么我们可以断定前两者的差异并非是由价格变化差异引起的，而是由于S[,10]%受到了涨跌幅限制的影响。
表2列出了上述三个组别的样本数量，从中可见，股价达到涨幅限制的情况为9933起，而股价达到跌幅限制的情况为5995起，显然，涨跌幅限制更多地抑制了股价的上涨。
三、描述性统计分析
为了更深入地认识涨跌幅限制在我国股市的运作状况，我们先进行如下描述性统计分析。
1.涨跌幅限制的周日分布
对于达到涨跌幅限制的S[,10]%组别，我们根据周日进行分类统计。从表3可以发现，涨跌幅限制的发生存在着较明显的周日效应(Weekday Effect)，其中，涨幅限制的发生次数在周一达到最大，随后逐渐下降；而跌幅限制的发生次数在周四达到最大，在周五为最小。总体来看，周一最容易发生股价达到涨跌幅限制的情况，这可能是由于周一积累了较多的新信息需要释放，因而股价相应出现大幅涨跌。
2.涨帙幅限制的转移概率
为了分析涨跌幅限制的持续性，我们计算了达到涨幅限制、达到跌幅限制以及未达到涨跌幅限制这三个事件的转移概率。表4中的结果显示，当股票在第一个交易日达到涨幅限制时，在下一个交易日达到涨幅限制的概率高达17.25%；而当股票在第一个交易日达到跌幅限制时，在下一个交易日达到跌幅限制的概率仅为7.39%。可见，涨幅限制的持续性要远远高于跌幅限制，显示国内投资者追涨的倾向要远大于杀跌的倾向。
3.涨跌停板的比率
涨跌幅限制的大小对流动性和股价行为具有重要影响，如果涨跌幅限制规定过于陕小，那么很容易导致涨跌停板，即股价以最大涨跌价格收盘，此时市场的流动性将会完全消失。我们统计了S[,10]%组别中发生涨跌停和价格反弹（即不以最大涨跌停价格收盘）的情况，在达到涨幅限制的情况中，发生涨停的比率高达58.5%；而在达到跌幅限制的情况中，发生跌停的比率也高达39.7%。可见，现有±10%的涨跌幅水平已明显偏小。
对假设的检验结果及分析
一、波动溢出效应
为了检验波动性溢出效应，我们以事件基准日(t=0)前后各10天作为事件期。定义事件基准日为S[,10]%组别的股价达到±10%涨跌幅限制的那个交易日，而S[,9]%和S[,8]%两个组别在该基准日的股价涨跌幅则分别大于9%和8%。t=-1代表事件基准日前一个交易日，而t=1则代表事件基准日后一个交易日，余者类推。股价的每日波动性指标Vt，i定义为：Vt,i=(Rt,i)[2]×1000，其中，Rti表示以收盘价计算的相邻两个交易日的涨跌幅。我们分别计算三个组别中每个股票的日波动性指标Vt，i值，并在事件期内计算每个组别的日波动性平均值。如果S[,10]%组别在事件基准日后的波动性显著大于其余两个组别，那么即可断定涨跌幅限制引发了波动性溢出效应。
表5列出了三个股票组别在事件期内的波动性变化态势，我们首先分析股价上涨的情况。从表中可以发现，在股价大幅上涨前的10天里，三个股票组别的日涨跌幅和波动性都呈现逐渐上升的趋势；而在大幅上涨后的10天内，则呈现逐渐下降的趋势。这一发现证实了Lehmann(1989)和Miller(1989)的论断，即波动性在经历大幅涨跌后将会下降，因此并不能根据这一现象得出涨跌幅限制降低波动性的结论。从总体水平来看，日波动性均在0.0012以上，即日涨跌幅在3.5%以上，这表明股价在大幅上涨前后将经历一个较大的振荡过程。
我们运用Wilcoxon符号秩检验法，来检验三个组别在事件期内的日波动性是否存在差异。在事件基准日（即t=0），三个组别的波动性之间均存在着显著差异，这一结果是由分组原则决定的，因此并不能说明什么问题。但在事件基准日后的6天内，S[,10]%组别的波动性要显著大于S[,9]%，而S[,9]%和S[,8]%之间的波动性则并不存在显著差异。可见，由于S[,10]%组别的股票在达到涨幅限制当天被人为限制了交易，无法通过更大幅度的价格上涨来纠正买卖委托的失衡状态，从而导致股价波动性在随后的交易日内出现溢出效应。从表5中也可以发现，下跌情况的检验结果与上涨情况基本相似。可见，涨跌幅限制并没有显著降低股价的波动性。
二、价格发现延迟效应
为了检验涨跌幅限制对价格发现过程的影响，我们分别计算三个股票组别的当日收益率和隔夜收益率。当日收益率定义为：R(OtCt)=ln(Ct/Ot)，其中，ln表示自然对数，Ot和Ct分别表示第t个交易日的开盘价和收盘价。隔夜收益率定义为：R(CtOt+1)=ln(Ot+1/Ct)，其中，ln表示自然对数，Ct和Ot+1分别表示第t个交易日的收盘价和第(t+1)个交易日的开盘价。我们将股价收益的符号分别表示为(+)、(-)和(0)，因此，当日收益率和隔夜收益率的符号形态共包括9种组合，即(+,+)、(+,-)、(+,0)、(0,+)、(0,-)、(0,0)、(-,+)、(-,-)和(-,0)。对S[,10]%、S[,9]%和S[,8]%三个组别的股票而言，当股价在t日出现大幅上涨时，我们将(+,+)、(0,+)和(-,-)三种组合视为价格持续，而将(+,-)、(0,-)和(-,+)视为价格出现反转，(+,0)、(0,0)和(-,0)则表示价格无变化；而当股价在t日出现大幅下跌时，我们将(-,0)、(0,-)和(+,+)三种组合视为价格持续，而将(-,+)、(0,+)和(+,-)视为价格出现反转，(-,0)、(+,0)和(0,0)则表示价格无变化。
根据价格发现延迟假设，涨跌幅限制阻碍了理性交易或知情交易，而不是阻碍了投资者的过度反应行为，因此S[,10]%组别的股票将呈现价格持续现象，即达到涨（跌）幅限制后会出现正（负）的隔夜收益率。如果S[,10]%组别的价格持续性比率要显著高于S[,9]%和S[,8]%这两个组别，那么就可断定涨跌幅限制阻碍了股价在当天达到均衡价格，从而延迟了价格发现的过程。
表6列出了不同组别出现价格持续、价格反转和价格不变的比率。对于价格上涨情况，S[,10]%组别的价格持续比率为65.3%，价格反转比率为27.4%。与之相比，S[,9]%和S[,8]%两个组别的价格持续比例均为50%，价格反转比率也极为接近，分别为39.2%和38.3%。而对于价格下跌情况，S[,10]%组别的价格持续比率和反转比率分别为49.6%和46.6%，S[,9]%组别的价格持续比例和反转比率则分别为43.8%和51.6%。
从总体看，S[,10]%组别和S[,9]%组别虽然经历了相近的价格变化幅度，但非参数二项式检验(Noparametric Binomial Test)的结果显示，前者的价格持续比率要显著高于后者。这一分析结果表明，涨跌幅限制延迟了价格发现过程。此外，S[,10]%组别的价格反转现象并不显著，表明涨跌幅限制并没抑制投资者的过度反应行为，相反却阻碍了股价在当天达到均衡价格。
三、流动性干扰效应
为了分析股票在达到涨跌幅限制后的交易活动，我们运用换手率作为流动性的衡量指标，定义换手率TRt,i=VOLt,i/OUTt,i，其中，VOLt,i为股票i在交易日t的成交股数，OUTt,i为股票i的流通股数量。由于检验流动性干扰效应需要分析相邻交易日的成交变化，因此我们计算相邻两个交易日的换手率变化百分比为：ln(TRt,i/TRt-1,i)×100。
根据流动性干扰效应，涨跌幅限制阻碍了当天的理性交易和市场流动性，因而股票在后续的交易日内将不会出现交易量大幅降低的情形。如果S[,10]%组别的交易量基本保持稳定，而S[,9]%和S[,8]%组别的交易量出现大幅下降，那么可以推断涨跌幅限制引起了流动性干扰效应。
从表7中可以发现，当股价大幅上涨时，三个组别在当天的交易量均显著上升，但在下一个交易日内，S[,10]%组别的交易量小幅下降了6.16%，而S[,9]%和S[,8]%两个组别的交易量则大幅下降了24.76%和31.35%。Wilcoxon符号秩检验的结果也表明，S[,10]%和S[,9]%两个组别的交易量变化存在显著差异，而S[,9]%和S[,8]%之间的交易量变化则不存在显著差异。可见，投资者在大幅上涨的当天可以完成对S[,9]%和S[,8]%组别中股票持有量的调整，而由于S[,10]%组别中的股票交易受到涨幅限制的阻碍，使得投资者必须等到下一个交易日才能完成持有量的调整，引发流动性干扰效应。值得注意的是，当股价大幅下跌时，三个组别在当天的交易量均小幅上升，并在下一个交易日内均出现大幅降低的情形，这表明跌幅限制并没有引发流动性干扰效应。
结论及政策建议
涨跌幅限制的运作绩效一直是监管政策和金融研究的争论焦点。本文对沪、深股市的研究则表明，在股价达到涨跌幅限制后，股价波动性经历较长时间后才能回复到正常水平，产生波动性溢出效应；股价持续性也显著增加，产生了价格发现延迟效应；此外，涨幅限制还导致了流动性干扰效应，使得投资者无法及时调整投资组合。
基于上述研究发现，我们认为，涨跌幅限制并没有降低股价波动性和投资者的过度反应行为，相反却阻碍了均衡价格的实现过程和投资者的正常交易活动，其实际运作绩效与当初预想的目标存在较大偏差。
从国际比较来看，目前采用涨跌幅制度的市场中只有我国台湾(±7%)和印度(±10%)不高于10%，其余市场如韩国±15%、马来西亚和泰国为±30%、菲律宾为±40%，可见我国股市10%的涨跌幅限制已属过小。随着市场投资理念的日趋成熟，以及监管技术和手段的不断完善，我国股市放宽涨跌幅限制的条件已基本成熟，因此可考虑将涨跌幅限制由±10%调整为±15%，并根据市场的规范和成熟程度不断放宽限制，直至完全取消涨跌幅限制，真正让市场机制决定股价的涨跌幅度。