美国次贷危机的国家传染性检验，本文主要内容关键词为：传染性论文,美国论文,危机论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
源于2007年的美国次贷危机引发的全球性金融危机表现出金融危机前所未有的国际传染性。很多学者认为这次危机是自20世纪30年代大萧条以来最为严重的一次，可能带来全球长期的经济衰退、产出大幅度下滑和失业大量增加，将需要十几年的时间来恢复。
“金融危机传染”作为一种“新全球化经济”的结果，在上世纪九十年代的亚洲金融危机中开始受到关注（IMF 1999; Summers 2000）。如果金融危机像疾病一样在国家之间传染，任何一个国家的金融危机可能威胁全球金融系统的稳定性，其后果将十分严重。
在大多数现有文献中，金融危机主要分为五大类：收支平衡危机、银行危机、货币危机、债务危机和金融性危机。各类金融危机的概念定义及检验方法具体见下表1：
事实上，大多数金融危机难以被单独归为某一危机类型。Yoichiro ISHIHARA（World Bank Policy Research Working Paper 3598,May 2005）对1980年至2002年世界范围内的177次金融危机、59个危机期的研究显示：同一个危机期通常包含几种不同类型的金融危机；而每一次危机的不同阶段大多存在不同类型危机之间的相互转换。因此，将尚未终结的本次全球性金融危机单一地划分为某一危机类型是不合理的。Yoichiro ISHIHARA的检验结果显示，1980年到2002年的59个危机中，有50个危机期与货币危机类型相关，占总体危机期数量的85％。另外，金融危机的检验需要高频率数据（Rigobon,2002），检验货币危机使用的汇率日数据符合这一特性，而检验其他危机类型使用的经济基本面数据则缺乏这一特性。综上，本文选择货币危机的检验方法对此次国际金融危机进行国家之间的传染性进行检验。
对于危机传染机制的定义，学术界存在较大分歧，主要在于对三种传染机制：共同冲击（Common shocks）、基本面内部关联（Interdependence of fundamentals）和纯传染效应（Pure contagions）概念的界定。共同冲击是指由一些巧合或共同的影响因素导致的，而并不一定是由传染因素导致的同一时间或相近时间发生的金融危机，例如由于美国利率的激增导致1982年的拉丁美洲债务危机和1994年的墨西哥危机。由于这种危机并非由传染因素导致，本文将其排除在传染性检验范围之外。
在由传染因素导致的金融危机中，主要存在国际贸易和国际投资两大传染渠道。国际贸易传染渠道不只由双边贸易的直接关系引起，也可能由拥有共同第三方市场的间接关系引起。Kindleberger（1985）认为这种贸易导致的传染机制具有一定的滞后性，因此不能很好地解释短时间内相继发生的危机；而金融市场上的资产价格却可以随着人们对现实冲击的预期迅速变化，并且不完全由对贸易预期的变化所导致，可以对危机传染提供更有效的检验证据。这种独立的金融联系既可以是直接的跨国投资，也可以是间接的共同投资。即使国外投资者只持有一小部分新兴市场国家的资产，这些资产的数量相对于那些资产市场规模相对较小的国家来说还是相当多的，而投资者们对投资组合重组将造成显著的资本流动（Kaminsky et al.2001）。
二、检验方法、样本选取及数据来源
目前已有的传染机制检验大多基于资产价格的协同运动，主要有资产价格分析、波动性溢出分析、危机发生的条件概率检验和协整分析等。张志波和齐中英（2005）在对金融危机传染效应检验方法的研究中发现，现有检验方法存在多种弊端，基于向量自回归（VAR）系统检验金融危机的传染效应有效地避免了这些缺陷。①
本文的金融危机传染性检验采用货币危机传染性检验的方法，分为三步：第一步是进行单位根检验； 第二步是进行Granger因果检验；第三步是对VAR模型估计与脉冲响应分析（由于篇幅有限，每个步骤的具体原理略）。
本文综合参考各国对世界经济的贡献率，即GDP比率及其综合影响力，选取全世界14个主要国家或地区外汇市场的汇率日数据对传染效应存在性进行检验。所有国家或地区均为G20成员。由于美国是这次危机传染的原始发起国，汇率数据选用了基于单位SDR的计价方式，而不是通常的基于美元的汇率计价方式。对于一些国家存在少量缺失的汇率数据，采用缺失数据前后两个数据的平均值代替，以保证样本数据的充分性和连续性。
本文采用2006年1月1日至2008年12月8日的汇率日数据为样本，以2007年3月13日为分界划分了两个子区间。这一天，美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司濒临破产，道琼斯指数当天下跌了240多点，美国次贷危机正式爆发。所有汇率数据来源均为www.imf.org，分析软件为EVIEWS6.0。
三、实证检验结果与分析
1.实证检验结果
（1）单位根检验：
对所有样本国家或地区进行单位根检验，结果见表3。表3给出了各序列在总体期的ADF统计量，在1％的显著性水平下，检验结果表明：各序列均接受存在单位根的原假设，说明其本身是非平稳的；对其差分序列进一步进行平稳性检验，则显著拒绝存在单位根的原假设，说明其差分序列是平稳的。由此可以推断：本文选取的所有样本国家的汇率时间序列在平稳期和危机期都是I（1）过程，它们的差分都是I（0）过程。
（2）Granger因果检验：
在满足平稳性的条件下，我们可以对各序列进行格兰杰因果关系检验，验证各序列间的格兰杰因果关系，以得出各国间金融危机的具体传染路径。由于篇幅原因，具体检验结果省略。统计可得，危机前后各国货币传染及被传染的国家货币数量如表4、表5。
可以看出，在次贷危机引发的全球金融危机中，各样本国之间存在着广泛的传导效应。Granger检验结果显示14个样本汇率波动之间在平稳期只存在着41个单向影响和5对双向影响。而在危机期存在着100个单向影响和43对双向影响，其中美国、加拿大、欧元国家、澳大利亚等国的汇率在危机期的影响范围最广，其汇率波动几乎对所有国家汇率都表现出显著的传染效应；而巴西、英国、澳大利亚、日本、韩国等国汇率波动的被影响范围最广；中国和印度两国汇率波动的影响范围和被影响范围都相对较小。
（3）VAR模型估计与脉冲响应分析：
对危机前后均存在传染性的国家进行脉冲分析检验，首先要在相关两国之间建立VAR模型。本文根据AIC信息准则，将所有样本组的VAR模型滞后阶数统一取为5，其估计结果由于篇幅原因不具体给出。
由上述分析可得，平稳期与危机期都存在因果关系的序列共36组，分别对其进行脉冲响应分析，从各组货币对冲击反应的剧烈程度及持续时间来看，大多数结果支持危机期存在明显传染效应的结论。下面以加拿大元受澳大利亚元汇率波动冲击的脉冲检验图为例，可以看出，受澳元汇率波动影响，加元在危机期的波动幅度和波动持续时间远大于平稳期，说明澳元对加元存在明显传染效应。
图1 平稳期脉冲检验图
Response of AUD01 to Generalized One S.D.CAD01 Innovation
图2 危机期脉冲检验图
Response of AUD01 to Generalized One S.D.CAD01 Innovation
2.结果分析
检验结果符合本次金融危机对各国传染的现实情况。美欧等发达国家作为世界主要经济力量在这次危机中首先受到了冲击，转而在世界范围内对其他国家产生了广泛传染。发展中国家如中国、印度在此次危机中的传染面较小。但拉美发展中国家巴西和墨西哥却由于与美国在经济贸易、政治文化以及地理位置上的紧密联系不可避免地受到了较大传染影响。英国、日本、韩国这三个汇率受影响范围最广的国家，同样也是这次金融危机中受传染影响最大的国家之一。
此外，值得注意的是，作为世界上最大的两个发达经济体，美国和欧元国家在危机期对其他国家具有最广泛的传染性。结果显示，美国对除南非、沙特阿拉伯以外的国家都存在着显著的传染效应，而欧元国家则对全部其他13个国家存在显著的传染效应。但反过来，对这两个经济体存在传染效应的国家数量则相当有限。造成这种局面的原因，一方面是国际资本流动为美欧实施金融救援计划提供了充足的资金；另一方面是随着美欧消费和进口需求减少，石油价格剧降，巨额的贸易逆差逐渐缩小，外部严重失衡问题得以缓解。无论从哪方面来看，发展中国家不可避免地要为此付出代价。
从前文可知，传染机制被分为基本面影响的传染机制和纯传染机制。由于纯传染机制与投资者的心理因素相关，目前没有一个标准的方法对其进行完整合理的统计，本文只涉及基本面影响导致的传染机制，主要分为贸易效应的传染机制和投资效应导致的传染机制。
根据国际贸易组织WTO最新公布的2007年各国双边贸易排名来定义各国之间贸易关联的紧密性，本文将各国贸易排名前五的主要进口来源国和出口目的国名单与前面的Granger检验结果进行对比（具体表格由于篇幅原因省略）。
贸易导致的金融危机传染机制主要是指由进口目的国国内金融危机导致的进口需求减少而对出口国产生的影响，包括双边和多边贸易关系的传染。由于多边贸易的影响相当复杂且还有很大的不确定性，本文只取14个样本国家双边贸易的前五个主要进口来源国进行分析。具体情况如表6所示：
从以上结果可以看出，贸易关系对于不同国家传染性的解释程度不同，其结果与前文传染性检验结果大体一致。美国、加拿大、欧元国家、澳大利亚、沙特阿拉伯、南非等西方发达国家对其主要进口来源国普遍存在传染效应，世界银行给出的统计数据也支持这一点（见图3）；而巴西、墨西哥、中国、印度等发展中国家对其主要进口来源国不存在显著的传染效应。在国际贸易市场中，发展中国家通常是原材料或劳动密集型产品的生产者，而发达国家则是这些商品的需求者以及技术提供者。这一国际分工格局决定了发达国家在世界经济中处于相对主动的地位，而发展中国家处境相对被动。美欧等国经济陷入衰退，国内需求减少，势必造成发展中国家经济增长大幅减速。英国、韩国、日本虽然也处于发达国家行列，但在此次危急中由于债务等其他因素受传染影响程度很深，且韩国、日本主要为出口导向型国家，因此对其他国家的传染关系不能很好地由贸易关系解释。与此同时，中国作为世界最主要的出口国之一由于经济的其他方面状况较好，在此次危急中受传染影响最小，与其主要进口目的国之间并不存在普遍传染。
图3 发达国家进口对发展中国家出口影响
资料来源：世界银行。
由此，要想更好地解释前文危机传染关系检验结果，还需要从其他渠道进行分析。作为另一个主要传染渠道，国际投资分为两部分：国际直接投资（FDI）和国际间接投资，即国际资产组合投资。大量对FDI与国际贸易之间关系的研究表明：由于FDI是由跨国公司在外扩张所推动，它和贸易关系几乎是完全对应的。因此，本文只从国际投资组合角度对前文的传染关系结果作进一步的解释。由国际间接投资造成的金融危机传染机制是指由投资母国国内金融危机导致的大量国际间接投资的回流对投资目标国国内金融市场乃至实体经济产生的严重影响。本文定义，如果一个投资母国在外国的投资超过该国接受国外资产组合的平均投资额，该投资母国即为投资目标国的主要投资国之一。我们从联合国UNCD网站上得到的各国双边资产组合投资量关系，其中缺少中国和沙特阿拉伯作为投资国的数据，由于篇幅原因检验结果略去。
与贸易角度相比，从国际投资组合角度解释的传染效应与前文的传染效应检验结果更加吻合。41组存在主要投资关系的国家中，只有六组不存在传染性，总体可解释性达到了85.4％。造成这一结果的原因，可能是国际资本的流动相对于贸易数量的改变更加灵活，对于危机也更加敏感。即便如此，国际间接投资也不能完全解释各国危机之间的传染性，这表明本次危机的国际传染在一定程度上还要归因于难以衡量的纯传染效应。
从国际投资角度来看，发达国家对发展中国家的传染效应也远大于二者的反向传染效应。世界主要对外投资国一般都是资本丰裕的发达国家，他们由于本国危机的影响，对发展中国家金融体系的担忧以及对经济减速、投资回报率下降的预期，大量将资本从新兴市场撤出。2008年主要发展中国家都经历了股市暴跌、货币贬值，金融资产需求大幅减少。其跌幅之大均前所未有，已超出经济基本面所决定的范围。充分反映出发展中国家资金外流现象十分普遍。
图4 从危机开始亚洲国家的资本外流
资料来源：Bloomberg LP.
而根据世界银行的研究表明，投资而非贸易一直都是发展中国家经济增长的主要动力。由于资本外流对发展中国家经济造成的影响在短时间内还无法充分表现，本文的传染关系检验结果中并没有完全反映出投资渠道导致的传染效应。投资渠道导致的传染机制将在今后更长的时间范围内对发展中国家产生更加深远的影响。
四、结论与政策建议
综上，本文得出以下结论：
1.在本次金融危机中，全球各国间表现出了前所未有的广泛相互传染效应。大体来说，发达国家的对发展中国家传染的广泛性远大于其反向关系，其中受危机影响较深的英国、日本、韩国除外。
2.发现以发达国家为进口国发展中国家为出口国的主要贸易关系可以解释大部分传染关系，反之则不然。
3.国际间接投资关系对传染结果的解释性高于贸易关系的解释性，但也无法完全解释各国之间的传染关系。
4.在本次金融危机的传染中，纯传染效应仍起到了一定作用。
针对得出的结论，本文提出以下政策建议：
1.金融危机的全球普遍传染性呼唤全球性政策机制。与近年来发生的俄罗斯货币危机、亚洲金融危机等产生的区域性影响不同，此次金融危机表现出了前所未有的全球性传染，几乎影响了世界上每一个主要经济体。以往的金融危机大多是由于发展中国家自身的政策缺陷所导致，而在这些金融危机发生的十几年后的今天，相关国家在政策制度和金融体系上改革的成果都受到了国际上极大程度的肯定，却仍然不能抵抗发达国家金融危机的传染。虽然目前各国政府都针对金融危机制定了相应的防范或救援政策，但大都停留在单独的国家层面。这使得目前各国政策产生的作用有限，无法从根本上走出金融危机的阴影。在国际经济关联空前紧密的今天，需要更加广泛的联合经济政策。广泛的沟通协商，制定共同抵御危机的政策措施，不应只存在于世界范围的主要经济体之间，也应存在于相互关联紧密的小范围发展中国家和发达国家之间。只有建立了全球性的政策机制，才能使所有国家尽快地走出这次金融危机的阴霾。
2.面对金融危机，发展中国家要制定长期政策。虽然相对于10年前，发展中国家的经济基本面已经有了很大的改善，但是在全球金融危机冲击下，这些国家经济增长大幅减速、股市下跌、货币贬值、债务负担加重等诸多问题和风险正在显现。鉴于当前金融危机导致的严峻世界经济形势，许多发展中国家纷纷采取强有力的行政措施，加大政策支持力度。除了实施扩张性财政政策和宽松的货币政策以外，必要时还将实行严格的资本管制，防止资本外流，维护汇率变动的基本稳定；向国际货币基金组织寻求援助，应对目前债务危机。在采取短期政策措施的同时，发展中国家还须从长计议，抓住世界经济调整的时机，为实现经济发展的阶段飞跃和国际竞争力的提升奠定基础。一是增强技术创新能力，在保持产品价格竞争优势的同时，不断提高技术竞争优势；二是进一步扩大内需，提高经济自主的、可持续的发展能力；三是加大基础设施投入，优化社会经济发展环境，着力解决制约经济发展的瓶颈问题。一个更加独立、健康的经济体制，才能改变发展中国家在世界经济环境中的被动地位。
3.依靠IMF一类的国际经济组织提供短期贷款并不能完全使各国走出此次危机。目前，人们对于IMF在此次危机中的作用和发放贷款的必要性存着广泛的争论。通常，如果一国由于金融危机的纯传染效应而无法偿还债务时，IMF贷款可以帮助其渡过危机。如果危机本身是由于一国经济基本面的缺陷造成，则需要通过政策手段对该国的经济进行改造。从本文的分析可以看出，此次危机在各国之间传染的原因同时包括基本面和纯传染效应，因此IMF的短期贷款措施可以解决部分国家短期内的问题，但还需更多的政策对各国乃至国际金融体制进行改善。
注释：
① VAR系统检验的具体优势见参考文献张志波和齐中英（2005）。