证券市场的定位与规范化建设，本文主要内容关键词为：证券市场论文,规范化建设论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，来自各个方面的有关证券市场规范化建设的呼声很高。规范化成为一种时尚、一个观点、一项业务、一种措施都要与之沾边的词汇，哪怕牵强附会也在所不惜。几年下来，规范化建设确实取得了不可否认的巨大成就。但我们也不得不承认，不少措施只是头痛医头，脚痛医脚。目前，规范化建设处于什么阶段？下一步该怎么走？应当采用的规范是什么？当务之急应当规范什么？如何规范？这些关系到市场全局的一些战略性问题有待于进一步明确。
证券市场规范：一般与特殊
应当承认，证券市场上存在着一般性的规范，至少，一些基本原则对各个证券市场都是适用的。无论是西方市场还是亚太地区市场，无论是成熟的规范市场还是发育中的市场，不论它们各自具有什么样的特殊性，都必须遵循诸如“三公”原则之类的基本规范，都必须尽可能地追求市场的安全性、流通性和高效率。
但是，证券市场规范的一般性寓于特定市场的特殊的具体规范之中，决不可能存在没有具体形式，不需要具体规范体现的一般的市场规范。可以说，没有一系列自成体系的具体的市场规范，就不可能有规范的市场，“三公”原则就会落空。我国证券市场必须根据我国的具体国情，选择一条在目前走得通、在未来有广阔前景的规范化之路，一条具有中国特色的现代证券市场之路。强调中国特色决不能否定证券市场规范的一般性。正如各国的标准电压不同，电器规范要作相应调整，但都必须遵循用电的安全性原则一样。
从这个意义上说，证券市场的规范化建设就是制定和实施一系列能够体现规范市场一般原则的各项具体规范。问题在于，正如我们将要证明的那样，在证券市场的各个方面、各个环节上，通常不存在唯一的绝对的规范。这些孤立地看都是被普遍接受的所谓的规范，相互之间往往是不能并行的，它们对于市场其它方面的要求也是不同的。
证券市场规范：相对性与多样性
我们知道，美国证券市场、日本证券市场、英国证券市场及西欧各国的证券市场都自认为是规范的证券市场，人们通常也这样认为。但是，这些证券市场在交易、清算、交割、过户、证券中介机构、证券发行、证券上市、上市公司，信息披露、市场监管等等各个方面和各个环节都存在着这样或那样的不同。在亚洲，香港市场、台湾市场、韩国市场、东南亚各市场以及我国市场也不是完全一样的。即使在同一个国家，不同的证券市场的具体做法也不尽一致，有的还差别很大，如美国的纽约证券交易所与那斯达克交易系统。虽然不同地区、不同国家、不同市场有着五花八门的市场规范，但并没有妨碍这些证券市场都被视为规范的市场。即使是同一个证券市场，随着时间的推移，它的规范也是不断修改的。因此，无论在空间上还是在时间上，证券市场规范都是一个相对的概念。
在交易制度方面，有些市场是无纸化的交易，有些市场是纸张交易，有些市场是二者并存；有些市场采取集中交易方式，有些市场则采用场外交易方式；有些市场是交易厅交易，有些市场是电脑自动撮合，不一而足。且不说这些大的方面的不同，即使在同一种交易制度下，也存在着较低层次上的重大差别：在报价驱动的交易制度内可以进一步区分专家经纪商制度和做市商制度；在报单驱动的制度内同样可以细分为连续撮合制度和分段集中竞价制度。可见，证券市场的核心即交易制度事实上并不存在一种排它性的绝对规范的唯一选择，也不存在值得被奉为金科玉律的所谓国际惯例。正是在这里要认真考虑并充分体现各国、各个市场的交易规范的特殊性。但是，从另外一个角度来看，不论具体的交易制度如何，各种交易制度中总是有一些共同的最基本的东西，如交易的自愿性、交易双方的平等性、交易过程的合法性、交易结果的有效性、交易信息的或多或少的透明性，等等。这就是交易规范的一般性，是具体的交易制度选择的约束性前提条件。
在交割期方面，国际30人小组建议采用T+5甚至T+10制度，我国两个证券交易所目前实行T+1制度。到底T加几天才是规范的交割期呢？我相信，规范的交割期一定能够为清算风险控制和纠正技术性差错留有足够的时间，这是规范的交割期的一般性。在这个意义上，即时清算交割的T+0制度是不规范的。但是，也不存在任何强制性因素要求交割期必须是T+3，而绝对不可以是T+2或T+4。另外，从投资者的市场风险来看，在禁止卖空或融券的情况下（在这里可以看出交割制度与交易制度之间的相互联系），交割期越长，投资者承担的市场风险越大。
关于证券登记机构，有只为一个市场服务的，也有同时为几个市场服务的。它们之间的区别主要在于技术、组织和操作便利程度方面，很难说有规范与不规范的本质区别。但是，一旦同一证券在不同的市场上进行交易，那么跨市场的统一的清算交割登记就是一种比较可取的选择。需要指出的是，清算交割是一种有风险的业务，而过户登记是没有风险的业务。如果混淆这两类性质不同的业务，就有可能使清算风险介入登记过程，此外，还会大大削弱登记环节对于交易过程的监督和制约，为一些违法违规的交易活动提供可乘之机。
在监管体系方面，世界各国也是各不相同的。就监管部门而言，有的属于财政部，有的属于中央银行，有的属于工业与贸易部门，也有的是独立的行政或准行政部门。除了以国家行政部门为主的监管体系外，还有一些国家的证券市场监管主要是通过业内人士和专家进行的。在机构设置上，有些是高度集中的，有些是在中央集中的同时对地方监管机构授权的，也有的是基本上由交易所所在地监管的。应当说，在证券市场监管体系上，世界各国的做法是形形色色，各不相同的。
对于国外投资者、证券中介机构和证券服务机构等的限制是外国证券界，以及一部分国内学者和业内人士经常批评的对象。应当承认，市场的割裂不是一个规范市场的理想做法。但是，从我国的实际情况看，如果没有这种内外有别，如果不给我们自己的证券业一定的时间适应国际竞争，就不可能有一个正常运行的证券市场，甚至连证券市场的生存本身都无法保证。当然，是否必须采取A、B股划分的办法，这种做法是不是最佳选择，那是值得商榷的。至少，我们可以肯定，这不是唯一可行的办法。世界上有些国家采取按部门区别对待的办法，也有的国家采取持股比例控制的办法。
对于内幕人员、从业人员和政府部门官员的证券交易进行限制是世界各国普遍实行的一种制度，但是在具体措施上也是各不相同的。有的是严格申报制度，有的是两次交易的时间间隔限制，有的是绝对的禁止。与对投资者的限制相联系，世界各国的证券市场对于资金来源的限制也是存在的。对于一些“黑钱”（如与贩毒、军火、贪污、挪用等有关的资金），大部分证券市场都宣称是不能允许的。但是在具体的控制措施以及监管力度上也是不一样的。对于证券业外融资以及证券业内的融资，绝大多数市场都是允许的，但是，在融资条件、融资比例、融资期限、融资购买的证券品种、风险控制、头寸补充、抵押品要求等具体做法上也是五花八门的。
我们还可以举出很多例子证明规范的市场实践是丰富多彩的，市场规范是相对的。但是，只有当这些相对的规范达到协调，构成一个统一的整体时，才能形成一个规范的证券市场。
规范的市场是统一的有机整体
从上述介绍和分析可以看出，在各种具体的市场制度上，在各项具体的业务活动中，在证券市场的各个具体方面和具体环节上，通常不存在唯一可取的规范，而是有多种同样都是规范的做法。我们有可能，同时也有必要根据我国证券市场的具体情况选择市场规范化建设的具体形式、具体模式、乃至具体内容。但是，这种选择的自由并不等于选择的随意性。如果简单地、机械地把一个个具体规范放在一起，得到的可能是很不规范，甚至根本无法运作的大杂烩。证券市场是一个有机的整体，各个方面和各个环节是相互联系、相互制约的。在很多情况下，市场某一个方面或某一个环节的一项制度或一种规范在事实上决定了其它某些方面或某些环节的规范或制度要点。只有市场各个方面、各个环节上的规范达到协调和和谐，共同构成一个统一的有机整体，市场的规范化建设才有可能取得预期的效果，一个统一的规范的市场才有可能实现。
在市场规范化建设过程中，如果不注意市场整体的协调和统一，在具体的市场规范选择上的自由只会加剧市场的混乱和不规范。一个孤立地看可以被认为是规范的措施，有可能并不利于整个市场的规范，甚至有可能会打乱整个市场的正常运行。因此，根据一些名词或概念，根据一些似是而非的观点甚或道听途说，在没有充分理解和把握其本质特征及对市场整体影响的情况下，搞“规范化”是非常危险的。
总之，市场规范化建设是一个系统工程，这一工程的各个组成部分，甚至整个工程本身都可能不是唯一的，但是，其内在逻辑必须是一致的。这一内在逻辑必须贯穿于市场规范化建设的整个过程，体现在市场的各个方面和各个环节上。我们认为，证券市场的定位决定了市场的内在逻辑，我国市场的片面的筹资定位决定了其特殊的市场规范。
证券市场的功能不限于筹资
不言而喻，我们不能为发展证券市场而发展证券市场，我们不会为规范而规范。为经济建设筹集资金，为企业发展生产筹集资金，这种实实在在的筹资功能才使得证券市场能够冲破意识形态的束缚，在来自方方面面的严密控制的缝隙中争得一块立足之地，并在高度集中的计划体制下和意识形态的敌意中生存和发展。筹集资金恐怕是证券市场在我国得以产生、生存和初步发展的唯一现实的定位。证券市场的简短历史已经明确地向人们显示，十分实用的初期发展战略取得了完全的成功，并且，这种筹资战略很可能是唯一能够取得成功的战略。证券市场在为国民经济建设筹集大量资金的同时，在客观上使自己成为现代证券市场的雏形。
证券市场的功能并不仅仅限于筹集资金，并且，筹集资金的功能也不能脱离证券市场的其它功能孤立地得到发挥。事实上，在筹资过程中，证券市场各方面的特性、要求和功能通过这样或那样的形式在不同程度上得到体现和发挥：其安全、流通、透明、公平竞争和公正合理等特性逐步地向人们显示其不以人们的意志为转移的客观性；其正常运行所必需的法律制度、监管制度、交易清算制度、金融中介体系、投资服务业务以及相应的技术保障系统等等也得到了初步的发展。应当承认，由于证券市场产生和发展的基点在于其筹资功能，加上对证券市场不利的其它外来因素的作用，证券市场的上述特性、要求和功能未能得到正常地和充分地体现和发挥。对于证券市场的本性的压抑，或者，这种本性的扭曲表现，严重地影响了证券市场本身的进一步发展及其各项功能的正常发挥。即使对于其简单的筹资功能来说，有种种迹象表明，物极必反，这种简单的筹资功能的片面发挥也遇到了越来越多的困难。证券市场的规范化从市场功能的角度看，无非是证券市场各项基本功能能够均衡地正常地得到发挥。
我国证券市场由于其产生和发展初期的特殊的政治、经济和社会环境，原有的市场发展战略提供的发展空间是非常有限的，它目前遇到的各种问题和矛盾正好说明了近几年卓有成效的快速发展已经在相当大的程度上竭尽了这一空间。证券市场的进一步发展已经在相当大的程度上竭尽了这一空间。证券市场的进一步发展和向现代化证券市场的迈进需要一个崭新的市场定位！
顺应市场经济转变 适时调整市场定位
在证券市场规范化讨论中，我们经常遇到规范与发展之间关系的辩论。在我们看来，规范与发展之间不存在孰先孰后、孰轻孰重的问题，规范应当是发展的限定词，“规范发展”，即“规范的发展”或“规范地发展”。证券市场一定要发展，发展是硬道理，谁能设想停下来规范？但是，这种发展决不是随意地发展，而是规范地发展。证券市场一定要规范，不规范的发展只会造成混乱，勉强的发展将导致市场的失败，我们已经为此付出了极其沉痛的教训但是，市场不可能凭空地规范，也不能在停顿中只对已经存在的进行规范，而是寓于发展之中的规范，是在发展过程中的规范。由此，我们强调规范与发展之间的统一，把规范、发展作为同一个过程中不可分割的两个方面，而不象在“规范与发展”这种说法中，规范、发展是两个可以独立的选择。
其实，证券市场规范化的关键并不在于解决规范与发展之间的关系问题，而在于回答如下三个先决性问题：什么是规范？规范什么？如何规范？回答这些问题的前提条件是解决证券市场的定位问题。
我国证券市场的重新定位和进一步规范发展正好遇上了难得的历史性机遇。这一历史性机遇就是我国经济发展的两个根本性转变：一是经济体制从传统的计划经济体制向社会主义市场经济体制的根本性转变；二是经济增长方式从粗放型向集约型的根本性转变。我们知道，社会主义市场经济的核心是通过市场机制来配置资源，资源中最重要的是生产要素，生产要素中最重要的是资本。如果不能通过市场来配置资本，如果没有一个现代化的证券市场来配置资本，就不可能有一个现代化的经济，向社会主义市场的根本性转变就无从谈起。因此，经济体制和经济增长方式的历史性转变，需要有现代证券市场在筹集资金、资源配置、提高效益、优胜劣汰、企业制度改革、国民经济运行机制改造和宏观控制等方面提供强有力的支持。
综上所述，从我国证券市场发展的历史阶段来看，初期的筹资定位已经很好地完成了在我国经济中为证券市场争得一席之地、为证券市场进一步发展奠基的历史使命，社会主义市场经济建设和经济增长方式的转变呼唤着现代证券市场。
如果按照社会主义市场经济所需要的现代证券市场来定位，那么，这样的证券市场一定要具有筹集资金、按照效益优胜劣汰、优化资源配置、改造企业经营机制、改造国民经济运行机制、推动国民金融意识更新等功能，并且这些功能随着市场的规范化而得到均衡发展。同是，这样的证券市场具有安全性、透明性（公开）、流通性、有效性、公平性、公正性和开放性。
从建设现代证券市场的定位出发来规范我国目前的证券市场，我们就能够从前述形形色色、林林总总的市场规范中作出相应的选择，回答什么是规范的问题，同时，根据我国证券市场的现状和规范化建设的具体进程，明确规范什么，如何规范。
筹资定位与可转换债券
我们以可转换公司债券为例说明市场定位对于市场规范以及市场不同环节之间的相互制约关系。
根据有关媒体的说法，为了促进国有企业的改革和发展，解决其资本金不足的困难，选择若干家重点国有企业进行发行可转换公司债券的试点，上市公司暂不列入试点范围。根据这种说法，可转换公司债券试点对象不是可转换债券市场规范运行最有利的上市公司，而是资本金不足的企业。我们不妨从中推导出此次试点的直接目的是筹集资金，这是我国证券市场的筹资定位的最有力的注释。
在筹资定位基础上可转换债券试点决定了与此相联系的其它方面和其它环节的规范。
首先，发行者必须是股份公司，国有企业在发行可转换债券之前要进行股份制改造，仅仅有这方面的“计划”是不够的。如果没有明确量化的股本结构、资产规模和资产范围、股东和潜在股东的权利和义务等等，可转换债券就有可能重犯以前的股票认购证的错误，造成认购对象及其价值或价格的不确定，认购带有很大的投机成份，并且在可转换债券存续期间存在很大的不确定性和随意性，为市场混乱和争执留下隐患。显然，如果不是现在的筹资定位和发行对象选择，就不会有这些方面的特别的规范要求。
其次，在权利和义务方面，可转换债券持有人不具有股东的权利和义务在原则上是对的，但仅仅有这一点不全面，股东的权利和义务要受可转换债券持有人的制约。这是因为，股本结构和资产的重大变动、公司的分配政策、公司对外的重大合同、公司的送股方案等，都会极大地影响股票的市场价格和可转换债券的价值。在这些方面，可转换债券持有人应当有一定的发言权或否定权，这种权利的有效期是可转换债券的存续期，而不仅仅是转换年。由于我们是以筹资为基本目的的，在公司结构以及对于可转换债券投资者利益保护方面容易被忽视，应当予以更多的注意。
再次，关于转股价格（或转换比率）的确定和调整问题，上市公司以发行转换债券前一个月的股票平均价格为基准上浮一定幅度，是一种严格的规定。无论如何，转换价一定要高于发行时的股票市场价格，高出的幅度取决于转股期限长短、可转换债券利率高低、市场利率高低、可转换债券存续期内的公司分配政策、股票价格的发散性，等等。重点国有企业以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转股价格，更是值得商榷。拟发行股票的价格是一个不确定性很大的价格，这里的发行是指改制时的“模拟”发行或者向小范围的发起人发行，还是公开发行，发行的时间、条件、方式是什么？发行可转换债券之前，作为转换对象的股票价值必须是明确的，最好市场价格也是明确的。即使拟发行价格确定，对这一价格打折扣是否可取呢？这就涉及到发行价格的确定原则。如果比照目前公众股的发行价格决定原则，这个折扣应当是向上打，而不应当是通常意义上的向下打折扣。千万不要让可转换债券蜕变为使新股的概率申购成为保证认购的手段，否则，将会出现利率倒贴荒唐现象，可转换债券市场成为疯狂的投机市场。考虑到可转换债券中含有期权的杠杆作用，弄得不好，股票市场可能被操纵，债券市场被炒翻天。在这里，股票市场的现行规范明显制约着可转换债券市场的规范。
第四，关于可转换债券利息率及其兑付问题，可转换债券的利率不超过银行同期存款利率水平，我们现在的银行利率都是单利，这种比较是否需要换算？其实，可转换债券的利率水平与市场利率水平之差是可转换债券中含有的期权价格，这个价格一定不会是负的。考虑到这一期权的期限一定大于六个月（在欧式期权的意义上说），只要转换不太过份，可转换债券的利率一定会低于银行同期利率水平。在转换期满时仍未转换为股票的，利息一次性支持，不计复利。这种限制是否有必要？由于对转换期未满时的可转换债券的付息方式没有这种限制，同一可转换债券在转换期满之前与之后有可能存在多种不同的付息方式。当然，如果把转换期与可转换债券到期合二为一，对于未转换债券一次性付息的规定是对债权人利益的保护。若果真如此，何需特别强调转换期满后不记复利呢？
此外，关于转换期限有关的规定有：可转换债券发行结束六个月，可能的赎回期限，可能的回售期限，可能以其它方式决定的期限（这种可能性可以从募集说明书中存在“（十三）转换期”一项推得）。在转换期上的这种多样性使得可转换债券的管理、定价、市场判断变得非常复杂。从我国证券市场的现状看，可能应以简单点为好。可转换债券发行结束后六个月可随时换为股票的规定对于股票发行与上市提出了新的要求。
再有，关于法人持股5%的规定，“法人因可转换公司债券转换为股份，直接或者间接持有上市公司发行在外的普通股达到5%时，就应当……”，这与我国股票市场的5%规定是相一致的，也说明了股票市场规范对于可转换债券市场规范的制约作用。这种制约是完全要的，否则，一定会有一些“聪明人”通过可转换债券回避股票市场上的5%限制。当然，这里的5%是指已经转换为股份的5%，还是实际持有股份加上持有可转换债券可能转换的股份之和的5%，似乎不完全明确。不知道对于个人投资者是否也有千分之五的限制？
我们还可从其它方面论证筹资定位对于可转换债券市场的影响，论证可转换债券市场与股票及利率市场的关系，在此不作展开。
对于一级市场有些现象的理解
我没有义务，也没有资格对于我国一级市场的一些现象作解释，我只是试图以一级市场为例，从市场定位以及市场的一些内在联系的角度来理解市场上的一些“不规范”现象的“合理性”和具体当事人的尴尬处境。
筹资定位决定了上市公司的第一目的（甚至是唯一目的）是筹集资金，正是这种市场定位才导致了股票发行和上市中的排队现象以及各地、各部门、各行业、各企业不顾一切的争夺现象。一级市场的管理首先是一个利益平衡的管理，一级市场的这种定位使得行政性控制和配额分配成为不可避免。虽然许多人从理想的市场规范出发批评我国现行的一级市场的行政管理模式，但是，在这样的市场定位前提下，我们能够设想没有这种强制性管理的一级市场吗？一旦取消股票发行和上市的控制阀门，一级市场绝对要天下大乱，二级市场也从此绝无宁日，我国证券市场必将遭受毁灭性的冲击。
一级市场发行价定价过低是造成疯狂申购的最主要原因。从表面上看，这与股票一级市场的筹资定位相矛盾，是一种很不正常的现象，甚至是一种简单的技术性错误，这种不正常和错误表现在：第一，提供申购资金者取得了巨额利息收入，有时候比股票发行收入本身还要大，这与限制金融资本进入股票市场的原则相悖。第二，本该得到的巨额发行收入没有得到，原股东的利益受到严重侵害，国有资产因稀释而流失。但是，我们换一个角度就可以理解这种做法的无奈。在发行方式是扩股增资，发行收入归发行企业直接支配的情况下，单个企业的发行收入无法成为国民经济整体调整中可以支配的有效资源。从国民经济整体角度看，让更多的地方、部门、行业和企业通过发行股票获得急需的资金，比最大限度地增加单个企业的收入更加重要。而要保证更多地方、部门、行业和企业成功地发行股票，一级市场的踊跃认购便是必要条件。还有什么办法比低价发行更能维持一级市场的认购热情呢？
从一级市场发行管理和发行定价中还可推出如下结论：第一，上市公司的规范不可能很大，发行额度或发行家数的分配不可避免地以撒胡椒面方式为主，采取短缺经济中的配额分配办法。第二，上市公司的质量无法保证，父母官决定终身大事，监管部门负责上轿前的梳妆打扮。监管部门保证金玉其外，谁担保不是败絮其中呢？第三，二级市场的定价规范（价利比）必须明显高于一级市场的定价规范，但是，二级市场在买入卖出之间的预期收益不能高过一级市场认购的预期收益。在通常情况下，不断上涨的二级市场为一级市场发行并获取巨额发行收入提供绝好的机会，但是，在我国证券市场上，具有一定的上涨潜力的二级市场保证一级市场低价发行就足够了，不断上涨的二级市场不仅是不需要的而且可能是有害的，这是特殊的筹资定位的内在局限性。
从这里我们可以看出一级市场的规范与整个市场的定位、与二级市场、上市公司、国有资产和发行收入管理等方面的关系，以及一级市场内部各个环节之间的相互联系和相互制约关系。