法律体系对跨国大额股份收购的影响研究，本文主要内容关键词为：法律体系论文,股份论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
法律金融理论是从上世纪90年代中后期才在美国兴起的一门交叉学科，是应用金融经济学和计量经济学方法来分析和研究所在国法律制度对该国金融体系、资源配置、公司治理和经济发展的影响。1998年来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者Rafael La Porta,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer 和Robert W.Vishny发表了“法律和金融（Law and Finance）”一文认为，现金流的获得是与附着于证券上的相应权利相关联的，这些权利能否得到保证和有效地行使，会影响证券的完整性，从而影响其定价。而法律制度和法律执行力能够决定这些权利。自此奠定了法律金融理论的基础。
根据起源，各国的法律制度可以划分为普通法法系和民法法系两大“家族”：普通法法系又称习惯法法系，以英、美为代表；民法法系又称大陆法法系，源自罗马法，又分为法国法、德国法和斯堪的那维亚三个分支，分别源自《拿破仑法典》、《俾斯麦法民法典》和《瑞典民法典》。
法律金融理论认为，普通法法系的国家，由于法律能够提供更高质量的股东权益保护，因此金融市场更发达、公司的市场评估价值更高。同时，国家的法律体系和股东权益保护程度对于公司的评估价值决定及其财务决策非常重要。当国外投资者考虑某项交易，特别是跨国股权收购时，目标公司所在国的法律制度的优越性和吸引力是一个足以影响其最终决定的“外部治理”条件。
在跨国股权交易时，不同起源的法律体系是否能够影响公司股东权益的保护水平，影响事件中股价的超常收益，跨国股权交易中法律体系的改变是否能够通过治理转移，改变公司的治理结构，影响到公司股票的长期表现？本文通过实证分析，认为在跨国收购中，不同的法律体系确能影响公司股票的市场价格。
实证研究
研究对象：跨国收购事件公告前后短期和长期的收购目标公司的股票超常收益。收购样本为1990年1月到2000年12月期间SDC国际兼并和收购数据库收录的大宗股份收购。“大宗股份收购”指的是收购目标公司20%—80%的股份的交易，持有该数量的股票能够影响目标公司的经营行为和财务决定，同时又保持收购目标维持独立经营。交易中的目标公司和收购公司都来自“法律和金融”一文所研究的49个国家。股票价格来自Datastream International数据库和/或Bloomberg数据库。
研究方法：考察大宗股份收购事件对公司股票价格的短期和长期影响，并研究其和所在国法律体系之间的相关性。以公告事件当日前后3天、5天收购目标股票的累积超常收益作为市场对大宗股票收购的短期反应。超常收益是指由于大宗股票收购事件使得公司股票在事件前后实际收益与正常收益之差，这里用市场指数收益作为公司股票的正常收益。CAR=。CAR为7（-3，3）天和11（-5，5）天的累积超常收益，ARit为市场指数调整后的超常收益，并且对股息、股票拆分和股票回购等行为进行校正。以收购公告当日之后的1年和3年期间的累积超常收益（CAR）反映大宗股票收购对股票价格的长期影响。此时ARit为月超常收益，即每月最后一个交易日收市时的股票超常收益和当月第一个交易日开市时的股票超常收益的差值。
通过对具体收购事件中的收购目标和收购方按照所在国不同的法系进行分组，可以分为：普通法收购目标-普通法收购方、普通法收购目标--民法收购方、民法收购目标-普通法收购方和民法收购目标-民法收购方四种情况。比较不同组中收购目标股票的累积超常收益，可以分析大宗股票收购中，不同法系和投资者保护水平的短期和长期影响。
实证结果：
短期研究结果：结果证实，跨国大宗股份收购通常会得到市场正面的反应，而且普通法法系国家的目标公司都比民法法系国家的目标公司有明显更高的超常收益。当民法法律起源国家的公司的大宗股票被普通法法律起源国家的公司收购时，收购目标在收购公告前后7（-3，3）天和11天（-5，5）的观察窗口期里的平均CAR为10.95%和12.56%。而当大宗股票是被民法法律起源国家的公司收购时，平均CAR为3.43%和6.05%。民法收购目标-普通法收购方组合和民法收购目标-民法收购方组合之间平均累积超常收益的这种差异具有统计学显著性。然而，对于普通法法律起源的目标公司而言，无论收购者来自什么法律体系的国家，在上述两个观察窗口期里的平均CAR都非常接近，且差异没有显著性。如果收购方公司来自民法国家，普通法国家的目标公司和民法国家的目标公司平均累积超常收益之间的差别具有统计学显著性。而民法收购目标-民法收购方组合在7天和11天观察窗口期内的CAR都是最低的。因此可以推断：通过大宗跨国股票收购，收购的目标公司会引入收购方的优秀治理模式，因此市场评估价值会得到提高；但如果目标公司是被治理质量差的公司收购，则不会引进收购方较差的公司治理模式，目标公司的市场价值也不会下降。
长期研究结果。统计发现普通法法系国家和民法法系国家证券市场指数长期收益非常接近，而普通法法系国家的收购目标，实际长期累积收益远高于民法法系国家的收购目标。而经过市场指数调整后，普通法法系国家的收购目标在3年期里一直具有较高的超常收益，而民法法系国家的收购目标的长期超常收益为负。由此可以推断，不同法律体制下收购目标公司之间这种超常收益的显著差异，和不同国家的证券市场收益无关，由于普通法法系保护股东权益程度高于民法法系，具有更好的外部公司治理，因此普通法法系国家的收购目标股票的长期表现也同样明显优于公司治理较差的民法法系国家的收购目标。
实证结论：通过对跨国大宗股份收购事件中不同法系国家公司股票超常收益的研究，可以动态比较国家法律体制对公司市场价值的短期和长期影响。法律体制的优劣或者说法律体系对股东保护水平的高低和公司能够影响公司短期和长期估价。在大宗跨国股票收购中，普通法法系国家的收购目标在公告的短期内能够提升公司在资本市场的评估价值，而且其股票在收购之后的表现也总是优于民法法律起源国家的收购目标。
法律金融理论结果的实践意义
1.对企业跨国并购战略的启示。我国经济持续高速发展，国内企业积累了一定的资金和技术；开放特别是加入WTO又使企业获得了全球市场的经验。同时，金融全球化的趋势和资本市场的活跃，给了国内企业通过跨国战略实现跳跃式发展的机遇，跨国收购战略正成为公司发展的一个重要手段。中国经济要实现转型和可持续发展，迈入发达国家行列，必须依赖大批企业的“超高速”成长，成为真正具有国际竞争力的跨国公司。相比国内并购，跨国收购扩展了企业的选择范围，带来更广阔的市场和优秀的公司治理机制，但同时也带来更多未知的挑战。并购战略长期成功与否的一个重要外部因素就是法律制度，笔者也验证了这一点。
收购总是和公司股东权益密不可分的。公司所在国的法律制度安排，特别是在商法的条文和执行力，由于能够影响股东在收购中获得的超额收益水平，因此影响到收购价格；另一方面，被不同法系的外国企业所收购，会影响原有公司的治理制度：被普通法法系国家收购方收购，有助于建立所有权分散的治理制度；而被民法法系国家收购方收购，则有可能在公司内部被移植适合所有权集中的治理制度；因此能够影响到公司长期营运的财务特征和收益水平，影响公司长期股价的表现。
同样，在我国公司在对外收购时，不同法系国家的目标公司，由于其法律环境的区别，所面对的问题是不同的。收购方的治理结构和本公司现有治理结构契合程度，也会影响到并购的成败。因此，国内企业在进行跨国并购活动中，国家的法律体系及其决定的公司外部治理制度，是必不可少的考量指标。特别的，我国的收购一部分原因为了移植目标公司的治理结构，以提升收购母公司的治理水平，这时候，对收购目标公司所在国的法律体系考察更是必不可少的。
在跨国并购经营中，公司所面对的一个最重要的风险就是政策性因素，根本上说也就是国家的法律制度体系。因为不同法律制度对股东保护的效用不同，同样现金价值的股权，在不同的国家有不同的实际价值。在跨国收购中，不同国家市场的股权，只能以其实际价值来衡量。海外公司股东对中国法律保障能力的不了解和怀疑，因此要求中国公司在出价中承担额外的政策风险补偿。从公司治理转移角度看，正是因为担心收购后公司治理的改变，影响其权利的实现，造成了中国企业海外收购的困难和高成本。
法律金融理论可以为国内企业的跨国并购提供以下建议：首先，国内金融经济法律制度的完善直接有助于我国公司的跨国战略实现。其次，并购海外企业时，目标公司所在国的法律制度能够影响并购成败。最后为达到提高国内公司治理水平的目的，需要考察跨国投资者所在国家的法律制度。
2.我国研究法律金融理论的意义。法律金融理论的研究在目前对转轨国家金融与法律发展的经验研究尚显薄弱。现有的法律金融理论是不包括社会主义市场经济的，一方面是由于当时社会主义法律体系的特殊性，特别是“商法”的不完善；另一方面是由于社会主义经济的相对封闭性。
中国当前正在积极推进法制建设和金融体制改革，法律金融理论的研究对中国的金融发展应该有一定的指导价值。目前我国的法律体系正在不断地健全，已经有完整的“商法”体系，因此完全可以通过对相关条文的分析来确定我国法律的基本特征，并测算相关的投资者、债权人保护程度等外部治理指标。随着WTO，市场特别是金融服务行业的双向开放，我国经济正处在加快融入全球一体化的进程之中，也能够为相关研究积累实例。
对社会主义法律金融的研究有相当的迫切性。该理论显然和资产定价密不可分。在所有制改革进程不断深入和金融证券市场建设加快今天，资本市场开放是趋势所在，社会主义中国的法律金融理论和实证研究证据都能有助于对国内外资产的合理定价。对于已经走向国际资本市场的国内企业而言，国际投资者对我国的法律加深了解，有利于中国企业的合理定价。另一方面，我国企业进行海外并购中，也必须预见到法律体系不同，可实现的实际权益是不同的。不同国家法律体系决定其公司的治理结构，国内企业主动引入外国投资者改善公司治理时，也有必要认真研究合作方国家的法律体制。
中国是在儒家文化传统和计划经济制度遗产的基础上建立金融法治的。传统体制所遗留下来的计划权利运作背景和政治功能前置的金融功能定位、行政权力的庞大性、广泛性、深入性将长期继续影响中国的金融领域；同时，中国法治传统少、人治传统多，中国历史上长期演进中形成的以儒家伦理和关系本位的社会结构及其在此基础上形成的特殊的信任结构亦在深深地影响着金融活动主体的行为范式。因此中国法律金融的研究应立足于中国的现实，批判地继承国外的法律金融理论成果，大胆探索，为中国的金融发展和法治进步提供扎实的理论基础和可行的方向指引。
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