融资融券和股指期货对中国股市的影响：国别经验和初步评估，本文主要内容关键词为：国别论文,股指论文,中国论文,融资论文,期货论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
融资融券和股指期货都是资本市场的基本交易制度，美国、日本、印度等许多国家和地区均已实施。虽然中国股票市场过往20年的发展取得了巨大的成就，但就市场制度本身设计而言，一直存在一个重大的缺陷，即只有单边做多的力量存在，而没有做空的力量与之相平衡。表现在股票市场的运行上，即多次出现暴涨暴跌的情况，2005年上证综合指数最低跌破1000点，随后在2007年最高涨过6000点，而后又暴跌到1600点。显然，无法从经济的基本面来解释上述指数的大幅波动。在理论上，信用交易制度作为股票市场的一种基础交易制度，有利于资本市场的长期稳定。通过融资操作做多、融券操作做空和股指期货的价格发行功能，市场能在很大程度通过自身的力量转换来自发维持市场平稳运行。但在具体实践中，推出融资融券和股指期货后对市场到底有何影响，市场各方参与者目前都并不很确定。本文拟在相关政策法规设计的框架下，对此做出一个初步评估。
二、文献综述
既有的对融资融券的研究主要集中在对市场波动性、流动性与金融危机的关系等方面。一些研究表明，引入信用交易机制后，辅以证券监管部门的适当监管措施(如报升规则、保证金要求等)，并不会对市场波动性水平产生显著影响。台湾地区学者李岳恒(2000)[1]和詹孟书(2001)[2]指出，长期而言，融资融券对股市波动的影响不大。Charoenrook and Daouk(2005)[3]对2001-2002年全球111个国家(23个发达市场国家和88个新兴市场国家)证券市场的研究以及Arturo，Goetzmann and Zhu(2007)[4]对全球47个市场的研究都发现卖空交易能显著降低市场的波动性，起到稳定市场的作用。国内学者廖士光等(2004[5]、2005[6])和吴淑琨等(2007)[7]运用协整分析和Granger因果检验对台湾和香港市场的实证检验结果也表明，引入卖空机制并不会加剧市场的波动性。
流动性是衡量市场成熟程度的一个重要指标，已有的研究表明融资融券制度有助于增强市场的流动性。Woolridge and Dickinson(1994)[8]认为，卖空交易者通过在上涨的市场中增加卖空交易量、在下跌的市场中减少卖空交易量给整个市场提供了流动性。Charoenrook and Daouk(2005)利用换手率作为衡量流动性的指标进行研究，发现在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家。
市场各方更关心的问题是空头行为是否会增加市场崩溃的可能性。Charoenrook and Daouk(2005)认为，在允许卖空交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家低；同时，允许卖空交易的国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家高，并且它们之间的可能性差异在统计上不显著。Arturo，Goetzmann and Zhu(2007)研究了世界上46个市场的卖空限制、股票收益分布与价格有效性的关系，发现在无卖空限制的市场中，坏消息将会更迅速地在股票价格中反映，市场的有效性更高；而对卖空行为的限制却会增加市场崩盘的可能性。这些研究表明信用交易与市场崩溃并无关系。
此外，也有针对融券交易对信息扩散和传播的影响以及相关策略收益的研究。如Adamiec and Aitken(1998)[9]通过对日内卖空交易即时信息的挖掘，发现绝大部分公司的股票在被融券卖空后都有负的非正常收益，而且通过回归分析发现很多股票的融券卖空都是来自对冲或套利交易，融券卖空产生的非正常收益与机构投资者的行为具有较大的相关性；也就是说如果机构投资者从事某个股票的卖空交易时更加意味着可能会出现重大的利空消息。Arturo，Goetzmann and Zhu(2007)通过检验个股收益率的标准差、负收益率极端值分布频率、个股和市场收益率偏度等指标，发现在允许卖空交易的市场中，收益率的波动性更低、负收益率极端值的分布频率更小。Leung(2007)[10]对香港市场的研究也证实卖空交易提供了未来股票价格下跌的信号。这些研究表明卖空策略与基本面指标(现金流量对价格、盈利比价格和账面对市值等)具有较高的相关性，也在一定程度上说明了卖空交易者具有识别短期内高估的股票的能力。
相对而言，关于股指期货对市场影响方面的研究相对较少。魏涛和余闵华(2008)[11]研究了美国、中国台湾和印度股指期货对市场的影响，他们认为股指期货能够提高整个市场的资产定价效率和准确性，且能增强市场的整体流动性，是构建投资组合的有效方法；同时能够促进整个金融体系效率的改善。黄君杰和刘浩波(2010)[12]通过对比包括美国、日本、中国香港、英国和印度等国家(地区)股指期货推出对宏观经济和市场走势的影响，指出各国股指的长期走势与以GDP增长率为代表的经济指标走势基本相符，前后并无显著差异，股指伴随经济波动的起伏节奏较为明显，并指出从宏观经济与市场走势的长期关系来看，股指期货的推出并没有显著影响宏观经济与股市走势关系，且在股指期货推出前后股指中期走势仍明显受到各国经济走势的影响。此外，郭家强(2010)[13]关于中国香港和台湾等市场股指期货对市场波动性和流动性影响的最新研究发现，股指期货有利于降低市场的波动性，提高市场流动性，但对市场的影响主要体现在长期而非短期。
三、融资融券和股指期货对市场的影响：国别经验
(一)相关规定
从国外经验来看，融资融券涉及的交易规则中，保证金制度是最根本的交易规则，包括最低保证金和维持保证金。需要指出的是，成熟市场的发展过程中大都经过了多次保证金率的调整。裸卖空也是重要的规则，市场认为裸卖空的过分使用会造成股价剧烈波动，甚至遭受打压，是造成大量公司破产的罪魁祸首。在2008年金融危机最惨烈的时候，美国市场停止了裸卖空。目前中国还不允许裸卖空，深圳证券交易所融资融券交易试点会员业务指南中指出，客户不得卖出超过其信用证券账户证券数量的证券，这表明卖空者必须在借入股票之后才能进行卖出，而且卖出量不得超过信用证券股指期货户中标的证券的数量。此外，《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》暂行规定了融券卖空中的报升规则：“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。”这说明中国证券市场在推行融资融券的初期将严格执行报升规则来规范卖空者的行为。
与美国和日本相比，中国在融资融券的规则要求上要严格许多，尤其是对保证金比例的要求(是目前最高的，见表1)。
此外，中国交易所在细则中规定了相关证券可以按照一定的折算率折算保证金(表1)以及标的证券的具体标准(表2)。从上述规定可以看出，目前融资融券试点过程中，抵押资产的流动性、价值的稳定性以及折算率都是监管部门非常关注的问题。
目前中国的股指期货合约标的指数是沪深300，沪深300指数本身就是亚洲股指期货市场上标的最为多元化的指数之一，其对应的现货股票篮子的日均流动性超过了亚太地区任何一个股指。这一特征降低了沪深300指数期货受市场操控的可能性。此外，从合约规模看，沪深300指数期货合约的规模在亚洲首屈一指，仅次于美国的标普500指数和纳斯达克100指数合约；同时也是相对于其市值规模最大的合约，这有利于保证经验更丰富、资金实力更雄厚的投资者参与。而从保证金要求来看，沪深300指数期货合约对保证金的要求在亚洲可算是最为严格者之一，其隐含杠杆水平较为保守，为6.6倍(东证主板指数和日经225指数期货合约的杠杆水平均超过了20倍)，相对而言已实现日波幅也处于较高水平(沪深300期货保证金是日均波幅的5倍标准差以上，而日本股指期货的对应数目不足2个标准差)。这些规则减弱了股指期货推出对市场的短期影响。
(二)融资融券对市场的影响
融资和融券同属信用交易，但分别通过买空和卖空扩大杠杆对市场产生影响，这其中既会有负反馈作用，也会有正反馈作用(图1和图2)。负反馈机制在股价过度低估的时候，理性投资者预期其股价将在未来上涨至合理价位，从而融资买入，在股价回归合理后平仓结束交易；反之在股价过度高估情况下，理性投资者预期股价将在未来下跌至合理价位，从而融券卖空高估股票，在股价回归合理后平仓结束交易。这也体现了融资融券的价格发现机制一方面抑制了股票价格的过度上涨或过度下跌；另一方面也向市场没有进行融资融券交易的投资者传递了信号，从而引导股票价格回归合理价值，有助于减少市场的波动。但由于融资融券具有杠杆功能，在市场监管较为薄弱的情况下，其可能使融券投资者无法补足保证金而被迫在股价大幅上涨时买入股票平仓；而在股价大幅下跌的情况下，融资投资者如无法补足保证金被迫在股价下跌时卖空股票平仓，就会加剧市场的波动，这也就是所谓的融资融券影响市场的正反馈机制。
如表3所示，融资融券推出短期内会加剧市场的波动，但其本质上是一项基础交易制度，长期来看不仅不会增加市场波动，反而还有利于市场稳定，提高市场的活跃程度，因此对整个市场的健康发展是不可或缺的。
(三)股指期货对市场的影响
股指期货是一种以股票价格指数为标的物的金融期货合约，也是即以股票市场的股价指数为交易标的物，由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按约定价格进行股价指数交易的一种标准化合约，为从事股票交易的投资者提供风险管理、套期保值、远期价格发现等交易和风险管理职能的金融衍生工具。与融资融券相似，股指期货也具有双向交易、保证金要求以及期限限制等特点；但股指期货是现金交割，对应的是一篮子股票编制的指数，而且杠杆可达10倍。此外，股指期货的报价没有限制，更具流动性，为投资者提供了新的投资渠道，在成熟市场是构建投资组合的有效途径。
股指期货的高杠杆对证券市场现货交易具有放大作用。从亚太市场的表现来看，在短期内，股指期货会助涨助跌，可能会加大整个市场的波动性；但是从长期来看，因为具备了做空和套利机制，股指期货能使投资者对市场的错误定价进行纠正，从而加强了市场的定价效率和准确性。另一方面，在其他条件相同的情况下，因为套利活动将篮子内所有股票视为一项资产，提高了交易倾向，所以股指期货的推出往往会提高换手率、相关性及指数成分股的波动性。
从全球股指期货发展历程来看，股指期货和证券市场的发展具有相辅相成的关系。股指期货会因套利、套期保值及其他投资策略的大量需求而增加对股票交易的需求，从而增加证券市场的整体流动性；另外，股指期货推出后，作为一种新的金融衍生产品，其与现有的金融产品之间具有一种竞争关系，在短期内有可能会分流一部分资金，但是从中长期来看，这种竞争关系能促进整个金融体系效率的改善；此外，股指期货能增加整个证券市场的流动性，而流动性的增加能降低企业的投融资成本。因此，从长远来看，股指期货对整个资本市场的发展是非常有利的。
四、融资融券和股指期货对中国的影响：评估
(一)对市场交易量的影响
从国际经验来看，信用交易一旦放开，发展会非常迅速。1980-2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到了39787亿美元，年均复合增长率12.5％。台湾市场从1974引入融资业务，1980年引入融券业务，信用交易占比快速上升，到20世纪90年代中期达到45％左右；1988-2007年，日本东京证券交易所的融资融券交易额在交易总额中的占比为12％～21％；目前中国共有29家创新类证券公司，截至2008年底，这29家券商的净资本总额为1930.11亿，1992-2007年期间A股换手率的波动范围在200％～1100％。通过对融资融券业务新增的交易量进行敏感性分析可知，当证券公司使用净资本的40％从事融资融券业务，并且交易的换手率在800％左右时，融资融券导致的新增年交易量将达到1.2万亿，目前日均的交易额为2000多亿，因此融资融券增加交易规模约可达2.5％(表4)。
股指期货为市场提供了新的交易工具，从发达的资本市场和已经退出；股指期货的新兴资本市场的情况看，股指期货的交易额一般为现货交易额的1～3倍，如美国，股指期货交易额占市场交易额的比重基本保持在70％以上。日本是在1988年推出股指期货的，推出初期，交易比较平淡，但后期发展很快，在高峰时期，股指期货的成交量能达到现货市场的15倍，2007年仍保持在6倍。韩国的情况与日本的比较相似，韩国1996年推出股指期货，初期成交平淡，但后期发展势头迅猛。台湾地区在1998年推出股指期货后，市场的成交额发生了永久性跃升(陈振志，丁文韬2010)[18]。
此外，从与中国资本市场发展程度相近的印度来看，在其推出股指期货初期，由于投资者对这一投资工具的特点缺乏深入了解，因此交易比较清淡，价格走势不稳定，经常出现现货价格与期货价格之间价差较大的现象，推出第一年成交额仅为股票现货市场的4％，第二年为5，5％，第三年为32.84％。因此，中国股指期货推出对市场的影响可能也更多地是长期的，推出初期对市场的影响可能有限。也就是说，股指期货作为一项基础交易制度能完善中国资本市场的市场机制，长期来看有利于市场的健康发展。
(二)存在问题
自2006年以来，关于融资融券的各项法律法规得到了逐步的调整、补充和完善。但由于信用体制的不完善以及市场化的深度不够，以及监管制度的限制较多等方面的影响，融资融券实施后市场表现出不同于成熟市场的特点。
首先可能会出现融券比融资难的问题。原因在于，第一，从国外经验来看，融券业务的规模通常会小于融资规模，1999-2007年间，台湾融券交易占据融资交易的比例就非常小。第二，融券业务的规模受限于券商融券业务的总规模。由于没有转融通，且融券均来自券商的自有证券，受券商的资金规模所限，目前券商自营所持有的证券品种和数量均有限，未必能满足客户的融券要求。国外发达市场之所以融券规模较大，主要是因为保险、养老金等长期投资者为融券业务提供了稳定的证券来源。第三，券商进行融券交易会面临风险大、动力不足的问题。在欧美的信用交易中，借出证券机构的动机往往是拟通过借出证券获得保证金来实现放大操作，获得更多盈利。且由于初期券商只允许以自营的证券来提供融券，因此其风险只能自己承担，而不能通过转融通的方式转嫁出去。客户融券所交的保证金放于其信用账户中，证券公司也无法有效利用这部分资金。对于理性的券商，只有在客户看空、券商看多的情况下，才可能有较大的动力去提供融券。其次，可能出现融券杠杆率低于融资杠杆率的情况。由于在融资融券交易中不同的抵押品的现金折算率不同，使用不同类型的抵押品时所产生的杠杆也不同。范向鹏和刘富兵(2009)对不同抵押品按最高折算率计算，得出融资业务的杠杆率在1.60～2.80之间，而融券业务的杠杆率为0.30～2.00，融资杠杆率远高于融券杠杆率。因此，从初始担保比例看，融资交易担保初始比例将在152.63％～176.92％之间，远高于130％的客户维持担保比例，并且波动率越大标的证券的担保比例也越高，而融券交易则不存在折算率问题。从此意义上说，证券公司和投资者将有更大动力进行融资业务。
由此可见，无论是从交易的难易程度还是获取杠杆上，融资交易都比融券业务更具有优势。因此，在融资融券推出初期，投资者更有动力从事融资业务，这将增加市场的资金供给以及对证券的需求，对股市会产生偏积极的影响。
以沪深300股指数为标的的股指期货推出后，其价格发现功能可能使标的指数成份股与非成份股波动性出现差异，引起市场结构的调整。Damodaran(1990)[19]以1982年4月21日S&P500股价指数期货上市前后5年公司为样本，对S&P500指数中的成份股和非成份股的平均收益率和股价波动性进行了实证分析，发现成份股和非成份股的平均收益率在股指期货推出后均显著提高，且成份股的平均收益率上升幅度更大，而这一差异在股指期货推出前并不存在。此外，在股指期货推出后，成份股股价波动率上升，而非成份股的股价波动率却显著降低了。Harris(1989)[20]对美国S&P500指数进行的研究发现，在引入S&P500股指期货之后，S&P500指数成份股和非成份股的波动性在统计上有微小差异，但考虑整体经济因素，这一差异并不显著。对A股市场而言，推出股指期货初期，由于市场存在交易制度等依然不完善的问题，如融券标的筛选标准等，沪深300成份股的市场表现将强于非成份股的市场表现。这将提高市场对指数成份股的关注度，从而带来市场结构的进一步调整。此外，证券公司可以设计股指期货相关的创新型产品，基金公司也可以在投资方式、投资产品上进行创新，这些都无疑会使投资产品的结构逐渐发生变化。
(三)潜在风险
融资融券在带来高额收益的同时，也必将使投资者面临更大的风险。首先是系统性风险。融资融券是杠杆式的投资工具，是一把放大收益和风险的“双刃剑”。投资者在将股票作为担保品进行融资时，既需要承担原有的股票变化带来的风险，又要承担新投资股票带来的风险，还得支付相应的利息。另外，融资融券交易的复杂程度较高，更可能出现判断失误或操作不当的情况，投资者的亏损也可能比在现金交易方式下更为严重。对融资者而言，如果股价深跌，投资者所投入的资金便可能会全部化为乌有。其次是保证金追加风险。融资融券类似于期货交易模式，投资者在交易过程中需要全程监控担保比率水平，以保证其不低于所要求的维持保证金比例。融资融券所具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点，使得投资者融资买进的股票在下跌行情中出现类似期货交易的“逼仓”现象。因此，融资融券交易将使投资者的行为更加短期化，市场博弈也会更激烈，对投资者的流动性管理要求也就更高。再次是流动性风险。融资融券针对的是个股，而个股时常会发生涨跌停或停牌，这可能会导致融资购券或卖券还款、融券卖出或买券还券受阻，产生较大的流动性风险。最后是内幕交易加剧。当获得利好或利空的内幕信息时，由于融资融券的杠杆性及做空机制，内幕交易者会立刻进行融资或融券以获取高额收益，从而加剧市场的波动性，起到助涨杀跌的作用。
股指期货作为一种新型投资工具，一方面具有套期保值的功能，为投资者提供了降低系统风险的途径；另一方面投资者也可用其做单向操作，但这对股指的走势判断要求极高，如果判断错误，将会引发强制平仓的风险(因股指期货的杠杆作用而使这种风险带来巨额亏损的案例历史上已不在少数，英国巴林银行的倒闭即是其中之一)。当然，通过对股指期货投资的监管能降低这一风险，这就对监管提出了更新、更高的要求。
五、结论
1.作为股票市场的两项基本交易制度，融资融券和股指期货的推出虽然在初期会有加大市场波动的可能，但长期而言必将有利于市场的稳定，有利于中国股票市场的健康发展。
2.由于中国在融资和融券等方面的严格限制，可能会导致这一交易制度真正实施后具有显著的中国特色。具体表现为投资者更有动力从事融资业务、市场中融资交易多于融券交易以及融券的功能在一定时期内得不到发挥。
3.随着市场交易制度的完善，投资产品会迅速增加，也将会有更多的投资政策出台，尤其是关于实施卖空交易的策略。但这也将带来更大的风险。
4.由于交易制度不完善，以沪深300为标的的股指期货推出后可能导致标的指数成份股与非成份股波动表现出差异，引起市场结构调整的进一步深化。
5.除套期保值功能外，股指期货还将在一定程度上发挥价格发现的功能，但这将带来巨大的风险。由于沪深300的权重股票将成为重要的交易筹码，因此无疑给权重股票交易的监管带来了新的挑战。
注释：
①资料来源于宋曦和何天翔(2008)[16]及范向鹏和刘富兵(2009)所撰之论文。
②资料来源于孙健和励雅敏(2008)[17]所撰之论文。
③资料来源于何天翔和宋曦(2008)[14]及范向鹏和刘富兵(2009)[15]所撰之论文。
④资料来源于范向鹏和刘富兵(2009)所撰之论文。
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