从投资者间博弈看我国股价波动，本文主要内容关键词为：看我论文,股价论文,投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
波动是股市价格的必然现象，但是频繁且剧烈的波动却会使投资者无所适从，更加难以做出正确的投资与决策，同时也会影响一国经济的发展，甚至诱发经济危机。传统的金融市场理论，如有效市场假说（EMH），资本资产定价模型（CAPM）等都是以“理性行为人”和“完全市场”为前提假设，用利率水平、货币供给量、公司赢利等基础经济因素来解释股票价格的变化与波动。然而，许多学者对股票市场进行了大量实证研究后发现，股价的波动并不能完全归因于经济基本面因素的变化，未来红利和贴现率的变化并不能完全解释股价的波动。
我国股市自成立以来，股价一直处于异常波动，国内许多学者对此进行了相关研究，用信息不对称理论和行为金融理论解释我国股市股价的异常波动。这些学者认为是由于机构和散户之间存在信息不对称，以及机构对股价的操纵和散户的“追涨杀跌”的原因造成的。笔者认为我国股市的这些现象都是通过投资者间的博奕表现出来的，因此试图通过分析投资者间的博奕过程来解释股价的异常波动。
——机构投资者和散户间的博弈分析
在我国证券市场中，上市公司的经营业绩回报并不是投资者的主要利润来源，投资者的收益主要靠二级市场股票买卖的差价。这主要是因为在经济、金融体制转轨阶段发展起来的中国股票市场很不成熟，上市公司把上市作为一种圈钱的手段，不注重对融入资本的利用，不注重对股东的回报。据统计，1993—2000年，我国上市公司平均有35.18％的公司不给股东分红，即使分红的上市公司其股利支付率也不高。偏低的股利支付率降低了上市公司股权融资的成本，使得上市公司产生免费资本的幻觉而大胆地持续进行股权融资，同时也使投资者的注意力锁定在短线投机的恶性炒作中，只愿获取资本利得，要求分红派息的意愿不强。因此，形成了我国股市特有的现象。中国股市中的投资者可以分为两类，一类是具有信息和资金绝对优势的机构投资者，另一类是在数量上具有优势，但资金量相对很小，信息获取和分析能力较弱，协同行动也很困难的中小投资者，在以下的分析中我们将他们分别简称为机构和散户。在短线投机的过程中，机构由于具有信息和资金等方面的优势，有可能操纵市场实现预期收益；而散户不具有这些优势，往往被机构所利用。
首先，我们分析一下在完全信息下机构和散户之间的博弈，我们构建如图1的博弈模型，假设在此博弈中股票的基本面状况没有变化，在博弈结束后股票能够按其价格变现。在完全信息条件下，他们之间的博弈类似于“智猪博弈”（如图2）。在这个博弈模型中，机构类似于“大猪”，散户类似于“小猪”。机构要想获利，只能利用其资金和信息优势来改变基本面的信息，来人为地拉升或打压股价，即所谓的“坐庄”；而散户既没有办法获取信息，也没有资金来操纵股价，只能选择“跟庄”。因此这个博弈的纳什均衡必然是机构坐庄，散户跟庄。
图1 机构、散户的博弈矩阵
图2 智猪博弈矩阵
以上我们分析的是在完全信息条件下的机构和散户的博弈，但是在现实中完全信息条件是根本达不到的，因为机构和散户之间存在着信息不对称，我们再来看在不完全信息下机构和散户的博弈：
假设在此博弈中股票的基本面状况没有变化，股价的变化均是由于机构对其操纵改变基本面信息带来的；并且机构了解该股票基本面的真实情况，散户不了解；在博弈结束后股票能够按其价格变现。再假设某只股票初始状态下全部为机构所持有，初始状态下股价为P0，机构通过实施对股票的操纵将股价拉升到P1（即做庄）；
机构战略为｛坐庄，不坐庄｝，设其为变量X，分别给其赋值｛1，0｝，1代表坐庄，0代表不坐庄；散户的战略为｛持有该股票的比例｝，设其为变量Y，Y∈［0，1］。当Y＝0，表示散户不持任何数量的该股票；当Y＝1时表示散户持有该股票的全部数量；机构持有的股票为1－Y。
X＝0，Y＝（R－C’）／R，即机构不坐庄，散户持有（R－C’）／R份额的股票。结果是机构获得利润π[y]＝0。
通过对模型的分析，我们可以看出这个模型有两个纳什均衡。但是机构投资者肯定是不希望出现第二种均衡，那将意味着机构没有收益，如果考虑到有机会成本c的存在，在这种情况下机构不仅没有收益，还有机会成本C’c／R。因此机构会选择第一种均衡。并且还可以看出在第一种均衡中，散户对机构坐庄成本C的预期C’与C之间的成本差异越大，那么机构所获得的收益越大。因此机构会利用各方面的优势来放大散户对机构坐庄成本的预期。机构操纵股价的做法通常是和上市公司相勾结，或是隐瞒、拖延对一些诸如“资产重组”、“关联交易”等重要信息的披露，或是与上市公司一起制造当期利润的虚假信息，并且还会买通一些新闻界人士和股评人士来误导散户，以达到影响散户对C的预期。这也是我国股市为什么一些“ST板块”、“资产重组”股票经常被机构操纵，股价出现异常波动的原因。
以上我们仅仅是从理论和诸多假设的前提下分析机构和投资者之间博弈，但是在现实中很少有散户能在采取跟庄策略时获利，绝大部分散户根本没有获利的可能。
——机构投资者间的博弈分析
和机构投资者与散户的博弈一样，机构投资者之间也存在博弈，因为作为机构操纵的股票也是稀缺资源。假设市场中有两个机构都想操纵某只股票，并且一机构（我们简称机构A）已经在价格P[0]实施操纵（即坐庄），为了实现预期利润要将价格拉升至P[1]（P[1]＞P[0]）；现在另外一机构（我们简称机构B）作为潜在进入者也考虑是否参与坐庄。机构A的战略为｛允许，不允许｝，机构B的战略为｛参与坐庄，放弃坐庄｝。在只有一家机构坐庄的情况下，可实现利润R；在两家机构同时坐庄的情况下，可实现利润R；在两家机构同时坐庄的情况下，机构A实现利润R[a]，机构B实现利润R[b]；若机构A不允许，机构B参与坐庄，机构A实现利润La，机构B实现利润L[,b]，且R[,a']R[,b']L[,a']L[,b']均小于R：在博弈结束后股票能够按其价格变现。两机构的博弈矩阵如下：
图3 机构A，B的博弈矩阵
假设机构A在坐庄时有两种情况，即购买价格P[0]有高价位和低价位两种。这个博弈类似于完全信息条件下市场进入博弈模型（见图4）
图4 市场进入博弈矩阵
（1）若机构A是在P[,0]高价位时坐庄，则其纳什均衡必然是机构A允许，机构B参与坐庄。这是因为P[,0]在高价位，机构A若单独坐庄花费的成本较大、风险也大；如若与机构B联合坐庄，则机构B将分担成本与风险，并且在联合坐庄后两机构可以联手将股价操纵到一个更高的水平，以获取更大利益。对于机构B，由于机构A的允许，他不需花费较大代价就能参与坐庄。因此这时的博弈将发展成合作博弈。
（2）若机构A是在P[,0]低价位时坐庄，则其纳什均衡必然是机构A不允许，机构B放弃坐庄。这是因为机构A在股价低位时坐庄，这时所需的资金较少，成本较低，并且可以将股价拉升到一个较高的价位，有着巨大的利润；而此时机构B的介入将分享利益。因此机构A是绝不会允许机构B的进入分享的，并想方设法的阻挠机构B的进入。对于机构B，由于机构A的阻挠，机构B的参与将得不偿失，因此机构B选择放弃操纵这只股票，转而去操纵其他的股票。但是股市中的机构绝不仅有机构A、B，众多机构的非合作博弈的结果将导致每个机构都去操纵一只股票，必将导致股市出现“无股不庄”的现象。
通过分析可以看出，无论出现两种情况的哪一种，其结果都是不利于股市的健康发展的。若出现第一种均衡，机构的联合坐庄将被操纵的股票拉升到更高的价位，使其严重偏离其真实的价值，偏离其股票的基本面；若出现第二种均衡，将导致更多的股票被机构操纵。其结果都将导致股市泡沫的出现，一但其真实的价值和信息为广大投资者所知晓，泡沫破裂，必然带来股价的暴跌，造成股价的异常波动。
通过对投资者间的博弈分析，我们不难发现：
（1）出于信息不对称，导致机构在和散户的博弈中总是处于有利的地位，进而更加刺激了机构操纵股价，导致了股价的异常波动；而散户的盲目跟庄，引发了股市中的羊群行为，加剧了股价异动。
（2）机构间的博弈，不管是发展成合作博弈，还是非合作博弈，其最终的结果都是加大股市中的泡沫，引发股价的异常波动。
要解决股价异常波动的问题，首先要加强对上市公司信息的披露。从根本上说，股票是否被操纵取决于市场中信息不对称的程度。如果信息披露真实、及时，散户了解上市公司的真实情况，即使是机构进行操纵，散户不跟风，机构也不能获利，这就会减少了机构操纵的动机。
其次，要超常规发展机构投资者。完全由散户组成的市场或者完全由机构组成的市场都不存在信息不对称。完全禁止机构存在来解决股价操纵是不现实的。比较现实的办法是超常规发展机构投资者，提高机构在投资者中所占的比例，因为当机构在投资者中所占的比例达到某种程度时，机构通过操纵股价来获利将不可能，这时机构将致力于改善股票的基本面状况（即上市公司质量）来获利。虽然这几年我国机构投资者取得较快发展，但还远没有达到机构致力于改善股票的基本面状况来获利的程度，因此，还要加快发展机构投资者。
最后，加大监管力度，严惩恶意操纵股价的行为。我国股市的监管力度变化较大，一直在稳定和发展中摇摆，在一定程度上滋生了机构操纵的行为。特别是对一些通过恶意操纵股价获利的机构没有及时的惩处，刺激了更多的机构操纵股价。因此，要加大监管力度，保证股市有一个公平的市场环境。
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