金融经济学评述，本文主要内容关键词为：经济学论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融经济学(Financial Economics)是金融学的经济学理论基础，以前在国内经济学界常常和货币经济学(Monetary Economics)相混淆。在西方金融学的教学体系中，金融经济学有广义与狭义之分。广义的金融经济学还包括高级资本市场理论、高级公司财务理论以及研究方法方面的内容，如数理金融学、金融市场计量经济学，而狭义的金融经济学则着重讨论金融市场的均衡建立机制。所以，金融经济学提供的是金融学的微观经济学基础，而货币经济学讨论货币、金融与经济的关系，侧重于比较宏观的层面，二者之间有明显的区别。本文力图对这一金融学基础学科加以评述，内容则限制在狭义的金融经济学。
一、金融商品的特殊性
与一般的商品和服务市场的供需均衡相比较，金融市场的均衡建立机制有其特殊性，这是金融经济学产生和存在的基本原因。而这种均衡机制的特殊性，是基于金融市场所交易的金融商品具有不同于一般商品的特殊性。
金融商品是指在金融市场交易的有价证券，如银行存单、票据、债券、股票以及各种衍生证券等。国内称之为金融工具(financial instrument)，实际上，金融工具可以理解为市场普遍接受并大量交易的标准化金融商品。
所有的商品都具有使用价值和价值的两重性，金融商品亦是如此。但一般的商品具有使用价值的丰富多样性，而所有的金融商品则都是对未来收益的索偿权，即购买并持有一项金融商品，就是取得了对这项金融商品未来收入现金流(cash flow)的所有权即索偿权。因此，各种金融商品都可以看作各个未来的收入现金流。而所有的现金流都可以用三个基本特性来刻画，这就是流动性、收益性和风险性。
如果我们把“三性”看作是金融商品的使用价值的全部特性，那么，“三性”相同的金融商品就可被认为是具有完全相同的使用价值，因此彼此之间是可以互相替代的。从而，在市场交易中，两项“三性”相同的金融商品就应该有相同的价值。
但是，这样的说法是含混而不严格的。问题在于流动性、收益性和风险性如何度量，如何才能判断两项金融商品的“三性”相同？马柯维茨在1952年发表投资组合的奠基性工作时，其第一项基本贡献实际上是给出了被普遍接受和使用的关于收益性和风险性的度量方法。收益性是指预期收益，是未来各种可能情况下实际发生的收益的统计平均值，而风险性则是实际发生的收益对预期收益（即平均值）的偏离程度，用收益的方差或标准差来度量，二者都是统计平均的概念。至于流动性的度量，至今的研究尚无统一的意见，比较被接受的概念都与统计平均有关。如果两项金融商品的“三性”相同，现有的度量方法只能保证在统计平均的意义上相同，并不能保证实际实现的后果相同。
二、复制套利分析
在什么情况下两项金融商品才能被认为是完全互相可替代的呢？作为两个未来的收入现金流，只有在任何可能发生的场合，两者所发生的现金流都相等，即两个现金流在实际中完全相同，这两个现金流所代表的两项金融商品才是完全等价的。
这样的要求是否过于苛刻而失去实际意义？其实不然，这正是金融学最基础的分析手段。在金融市场中选取一项金融商品，如果可以找到另外一些金融商品，按适当的比重把它们组合起来，得到的组合在未来任何情况下产生的现金流都与原来那个金融商品未来的现金流相同，则这个组合就成为原来那个金融商品的复制品，原来那个金融商品就是这个组合的被复制品。复制品与被复制品的市场价值即均衡价格应该相等，如果不相等，就出现了无风险的套利(arbitrage)机会。可以对价格低者做多头（买进），对价格高者做空头（卖出），买进卖出差价就是套取到的利润。这样的操作是无风险的，因为多头与空头二者未来的现金流在任何情况下都相同，对空头承担的未来偿付现金流的责任完全可以用多头在未来获得的收入现金流来抵补，在任何情况下都不会发生问题。这是最基本的无风险套利的方式，还有其他一些不同的无风险套利的方式，但实质是一样的。套利机会的出现意味着复制品和／或被复制品市场价格失衡，套利力量将使价格复位，使套利机会消失。因此，金融商品的市场价格如果是均衡的，就意味着不存在套利机会，反之亦然。这样的分析方法称为无套利（机会的）均衡分析。其中，复制技术是关键。
以著名的布莱克－斯科尔斯期权定价公式为例来说明上述复制技术。以下不分红股票欧式买权定价公式是金融学者所熟知的：
公式左侧的c(t)是欧式买权在到期日前t时刻的市场价值，右侧实际上是它的复制组合。S(t)是标的物股票当时的市场价值，N(d[,1])则是股票的数量，
是到期日T市场价值为X的无风险证券在当前时刻t时的折现值，
就是无风险利率的折现因子，N(d[,2])则是无风险证券的数量，而前面的负号表示在这个复制组合中无风险证券是空标的物股票和无风险证券按一定比例的数量组合起来，就能复制买权。其中N(d[,1]和N(d[,2])是累积正态分布函数值，随着时间的变化而变化。这意味着在复制组合中，股票的数量和无风险证券的数量要随着时间的变化不断地进行调整，才能保持住与买权的复制等价关系，这就是在金融理论和实践技术中非常重要的“动态复制”(dynamic replication)。等式成立，意味着左右两边到到期日产生的现金流在任何情况下都相同（欧式期权在到期日前不执行）；等式两边一旦不相等，就意味着出现无风险套利的机会。所以，复制和无风险套利在这个意义上二者是紧密相连的。实际上，所有的衍生品定价技术在本质上都是复制套利定价。
上面所述的被复制品是单个金融商品，复制品是一组金融商品。因为二者是完全等价的，所以前者可以看作后者的“组合”而后者就成为前者的“分解”。“组合”与“分解”技术是金融工程的核心技术，通过一定的技术手段地现有的金融商品加以组合和分解，可以创造出许许多多新型金融商品，这是金融工具创新的基本手段，其原理则是复制套利。
一般认为，无套利分析方法是莫迪利亚尼和米勒(Modigliani-Miller)在1958年发表的论文中首创的。这篇后来先后为两位作者都获得诺贝尔经济学奖的论文不但奠定了资本结构理论的基础，而且开创了金融学科学分析的基本方法论。
三、金融市场特殊的均衡建立机制
套利力量的作用消除无风险套利机会所建立的均衡与一般商品及服务市场的供需均衡有什么区别呢？应该说，无套利均衡在本质上也是供需均衡，但有其显著的特殊性。
金融最基本的内涵是借贷，这蕴涵着金融市场具有“空头”即“卖空”的机制，“卖空”是先卖出商品以后再补进平仓，价格下跌就能获利，否则反之。“空头”头寸就是平仓之前所负欠者。借贷关系是金融所特有的，在任何市场中，借一批商品来出售实际上已经是金融行为。而借贷和“做空”（即建立空头头寸）在本质上是同一回事。
借贷不是无成本的，因此导出了资本成本的概念。资本成本是资本投资所要求的回报率即预期收益率。因此，资本成本取决于资本的使用而不是资本的来源。这一点易产生错觉。因为理性的投资者被认为是风险规避型的，通过市场竞争，风险高的投资要求的回报率就高，资本成本就高，反之亦然。
在现代金融市场的交易机制中存在两种空头：现金空头和证券空头，即业界所说的“融资”和“融券”。融资是借现金来购买金融商品，融券是借有价证券（即金融商品）出售。融资和融券都有成本的问题，成本的大小取决于用途。其用途的风险大，成本就高；风险小，成本就低。
当出现无风险套利机会时，意味着金融商品的价格失衡，套利行为就发生，套利力量会推动价格复位而重建均衡。这种套利均衡的机制与一般商品和服务市场的供需均衡机制相比较有以下两点显著的特殊性。
第一点是空头机制的作用。对于价格被低估的金融商品或复制组合，套利者将建立现金空头大量借入现金用于购买，从而产生巨大的需求；对于价格被高估的复制组合或金融商品，套利者将建立证券空头大量出售证券组合或单个证券，从而产生巨大的供给。因为套利是无风险的，所以无论是现金空头还是证券空头的资本成本都很低，只要求无风险回报率。这样，套利者将倾向于无限放大套利头寸，从而产生巨大的供需压力，使失衡的价格迅速复位。
第二点特殊性在于建立均衡过程中参与者的情况不同。在一般的商品和服务市场中，一旦价格失衡，大多的供给者和需求者都会采取行动，但每位供给者和需求者都只会少量地调整自己的供给量和需求量，市场将他们的调整集结起来，才会产生大的供需量的调整，从而推动价格复位。套利则不然，一旦发现套利机会，只需要少数套利者（在理论上甚至只需要一位）就可以利用空头机制建立巨大的套利头寸来推动失衡的价格复位。因此，套利产生的供需压力非常大，重建均衡的速度远高于一般商品与服务市场供需缺口的调整。这也就是为什么金融市场建立均衡的效率特别高的原因。
四、折现现金流分析
很容易产生这样的问题：上述无套利均衡分析所给出的金融商品的价值（由均衡价格表示）只是相对的，是与其他金融商品的价值进行相对比较定出的。金融商品价值的本源在哪里？
首先的问题是金融如何去度量价值？
金融对资产价值的度量与会计不同。会计采用历史成本法，计算的是资产的发生成本减去损耗（折旧）后的净值，得到的是账面价值。金融度量的则是实际的市场价值，采用折现法，对资产未来的收入现金流用适当的折现率折算成现值。所以从价值度量的角度不妨说：会计是面向过去核算价值（当会计介入预算时，实际已经变成金融或财务的问题），而金融则面向未来估算价值。因此，金融的视角是对未来的预期，金融市场的均衡实际上是预期均衡。
下面是大家熟知的计算现值的公式：
分子C[,t],t=1，……，T是各时点的现金流，分母中的r是折现率，PV则是这个折现现金流的现值。但是，许多人对于这个折现公式的认识是有差距的。因为各个C[,t]是未来发生的现金流，现在只能预测，所以在折现公式中实际使用的是C[,t]的预期值E(C[,t])，它们表示的是C[,t]的概率平均值，概率分布可以通过统计或其他方法获得。至于折现率r的问题更为复杂。首先，用同一个折现率r来折现不同时间段发生的现金流是不对的，应当采用不同的r[,i]t=1，……，T来折现相应不同时间段的现金流。这涉及到利率的期限结构(term structure)问题。此时折现公式变成：
其实际涵义是：r是对这个折现现金流的预期收益率，可以把它理解为各个不同的r[,i]的一个非常复杂的平均值。所以，我们实际上是用对现金流的预期收益率（即资本成本）作为折现率来计算现值的。
但是，折现率r的复杂性还远不止此。众所周知，r有三个组成部分：货币的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。货币的纯时间价值与市场的利率预期及期限结构有关，通货膨胀率随时间而变化，风险补偿的问题则更为复杂，不但与经济基本面变化及其他因素有关的市场预期相联系，而且因人而异。虽然理性的投资者被认为是风险规避即风险厌恶的，但各人厌恶风险的程度是不一样的。
既然金融市场的均衡是预期均衡，那么，从价值规律的角度看，前述无套利均衡价格就应该反映以折现现金流的现值所度量的金融商品的价值。无套利均衡价格的确定是通过复制套利技术实现的，对于任一金融商品，构建复制品并非易事，动态复制过程在技术上相当复杂。就罗斯、柯克斯和鲁宾斯坦(Ross,Cox & Rubinstein,1979)设计的最为简化的二叉树定价方法而言，如果用来进行动态复制的话，阶段数一多，计算工作量亦将呈指数增长，会遭遇难以克服的计算困难。
于是很自然地会联想到，既然均衡价格应当反映价值，能否直接采用折现公式来统一地计算无套利均衡价格呢？
但是，如上所述，折现公式本身的函义就很复杂，尤其是折现率的大小因各人的风险偏好（厌恶）不同而不同。究竟应该采用多大的折现率呢？因此，采用折现公式直接计算市场均衡价格看起来非常困难，简直是无从下手。
金融经济学非常技巧地解决了这个问题，这一部分的内容构成金融经济学的核心，并为金融学在理论和实践两个方面的发展奠定了基础。国外学者在构建这部分理论框架时采用了非常精致而深奥的数学模型和严密的推理，本文只集中讨论基本思想。
五、风险中性定价
因为人们的风险偏好（厌恶）的程度不同，因此各人所要求的风险补偿不同，从而无法找到一个共同的折现率用于计算折现公式。设想在一个假想的世界里，在那里生活的人都对风险采取无所谓的态度，即他们在承担风险时，不管风险大小如何，都不要求风险补偿。同时，他们也不像赌徒那样为了追逐风险宁可付出风险折扣。这样的人称为风险中性(risk-neutral)的，这个假想的世界被称为风险中性的世界。理性的投资者被认为是风险厌恶(risk-averse)的，赌徒被认为是风险喜好(risk-preferring)的，风险中性的人则正好严格地介于二者之间。
在这样一个假想的风险中性的世界里，上述因为人们风险偏好（厌恶）不同而无法确定一个统一的折现率来计算折现公式的难题就没有了。对于任何现金流，都可以统一地采用无风险利率作为折现率，因为无风险利率既不含风险补偿也不含风险折扣。但是假想的风险中性的世界毕竟与真实的世界很不一样。在折现公式中：分子中的现金流是预期值，即对未来可能发生的各种情况下的现金流的概率平均值。可以体会到，在假想的风险中性的世界里，各种不同情况发生的概率分布与真实世界中的概率分布应该是不同的。这个概率分布称为风险中性概率。于是折现公式应当改写为：
其中E[*](C[,t])表示风险中性概率的平均值，r[,ft],t=1,..,T是各个时间段的无风险利率。这样就得到在假想的风险中性的世界里采用折现公式得到的折现现金流的现值。
现在的基本问题是：以这样的方式计算得到的假想世界里的现金流的价值拿到真实世界里，是否就是其所代表的金融商品的价值？进而言之，是否就是无套利均衡价格？
这里就可以看出金融经济学逻辑推理的巧妙！这里逻辑推理的原理是：一个金融问题及其解决过程如果与人的风险偏好（厌恶）无关，那么就可以把这个问题拿到假想的风险中性的世界里去解决，在风险中性世界里获得的结果拿回到真实世界应该依然成立。
当套利机会出现时，因为它给予人们无风险地套取，利润的机会，所以不管发现套利机会的人的风险偏好如何，都会采取套利行动。所以，套利活动是与人的风险偏好（厌恶）无关的。那么，消除套利机会后的均衡价位也是与人的风险偏好（厌恶）无关的。既然我们认为无套利均衡价格就应该是折现现金流的现值，在假想的风险中性的世界里折现计算得到的现值在真实世界里也就应该依然有效。金融经济学采用严格的数学推导证明了这一逻辑推理的正确性。利用风险中性概率计算均衡价格的做法就被称为风险中性定价(risk-neutral pricing)。这一定价技术在国外大型投资银行的新产品创新中是经常使用的。
六、金融经济学三大基本定理
如果能够测算出一个市场的风险中性概率，那么根据风险中性定价的原理，就可以统一地采用折现公式计算出这个市场中所有金融商品的无套利均衡价格。于是问题转变成：对于一个金融市场来说，风险中性概率是否存在？如果存在，是否惟一？如果存在而不惟一，会发生什么情况？又如何处理？金融经济学的研究系统而完整地解决了这些问题，其成果总结为三大基本定理。我们在此作简单的介绍。
第一基本定理：存在风险中性概率的必要且充分条件是市场中不存在无风险套利机会。
这一基本定理在其证明过程中同时证明了采用风险中性概率计算得到的现值就是无套利均衡价格。在复制套利时，对于一项金融商品，需要找到另外一些金融商品组合起来成为它的复制品。问题在于：对于市场中的任何一项金融商品，是否都能构筑复制组合来动态复制它？换句话说，市场中是否有足够多的金融商品可以充当构筑动态复制组合的零部件？如果有，则这个市场称为动态完全的(dynamic complete)，否则就不是动态完全的。市场的动态完全性与风险中性概率的惟一性相联系，金融经济学证明了以下定理。
第二基本定理：风险中性概率是惟一的，其必要且充分条件是市场是动态完全的。
如果市场是动态完全的，则所有的金融商品都可以采用风险中性定价的办法定出其惟一的价值，也就是无套利均衡价格。如果市场不是动态完全的，会出现这样的情况：存在风险中性概率，但不惟一，可能有多个风险中性概率。此时采用折现公式进行风险中性定价，可能计算出现现金流多个不同的现值。但根据第一基本定理，因为风险中性概率存在，所以此时并不存在套利机会（因为无法复制套利）。虽然不存在套利机会可以认为此时的价格是均衡的，但价格是否反映价值呢？风险中性定价得出多个不同的现值，说明市场对同一个金融商品的价值评价没有一致的意见。金融市场的一项重要功能是通过交易评价金融商品的价值，所以此时市场对于这些金融商品是失效的。不幸的是，实际的市场看来不是动态完全的。因此，风险中性概率可能是不惟一的，就会发生市场失效的问题。幸而，按照阿罗(K.Arrow,1964)的思想，发现了金融经济学第三基本定理。
第三基本定理：在一定的条件下，经过随时间动态地修改已有金融商品的组合，可以创造出新的原来“缺失”的金融商品，从而填补市场的完全性。这里所说的动态修改已有证券组合的做法与前面所述的动态复制有所不同。市场的完全性是指市场中是否存在足够多的“独立”的证券，对应于市场可能出现的各种可能的情况。动态修改的做法是要更为精细地划分调整组合头寸的时点，从而获得更多的价格信息并相应地更为频繁和灵活地调整组合的头寸。这样获得的动态组合将会具有相对于市场上原有证券的“独立性”，从而增加市场的完全性。市场的完全性是金融学的非常基本和非常重要的概念，它和市场的有效(effectiveness)和效率(efficiency)紧密相连，并与前述无套利均衡及风险中性定价有很好的逻辑上的一致性。金融学者应当掌握这个概念。
七、结束语：理性预期及其他
在本文中，我们反复地强调了套利行为。需要指出的是：套利和投机是两种不同性质的交易行为。套利是寻找市场失衡的机会，构筑相反的套利头寸套取无风险利润。金融场的均衡既然是预期均衡，所以一定是建立在当时的信息结构的基础之上。当有新的信息到达市场，信息结构发生了变化，原来的均衡就被打破，将在新的信息结构的基础上建立新的均衡。投机依赖的是预测，可以认为预测的是原来的均衡向新的均衡变化的方向，从而建立相应的头寸来获取风险利润。套利在理论上被认为是无风险的，投机则肯定是冒风险的。套利和投机都是理性的行为。不管人的风险偏好（厌恶）如何，发现无风险套利机会都会采取行动。而投机者是风险厌恶的，冒风险一定要求获得相应的风险补偿。冒风险而不要求风险补偿的行为是赌博，赌博不是理性的投资行为，所以在西方经济学中将赌博归入消费的范畴。
从微观经济学的角度看，金融经济学是建立在理性预期的假设基础之上。理性预期被认为是在一切可能信息基础上的最优预期。但是，由于信息不对称，也由于市场中存在非信息驱动的交易（例如因为流动性需求而发生的交易），理性预期的假设（连同其在金融学中的平行展，即有效率市场假设）近年来金融经济学的前沿研究中已经遭遇严重的挑战。例如，非信息驱动的交易被称为“噪声”交易，是行为金融学研究的重要内容，而行为金融学的前提是挑战理性预期假设。
通过本文的评述可以看到，金融创新能够填补市场的完全性，而市场完全性的增加能够使市场更为有效和更加有效率，使市场能够更准确地反映经济预期评价企业的价值，从而更有效地通过配置收益和风险来配置资本源，而风险管理的作用也越来越重要。金融创新和风险管理，是金融发展的两大核心课题。
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