跨国并购绩效理论综述，本文主要内容关键词为：绩效论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1008-2700（2004）05-0015-05
Gugler et al（2003）在运用全球并购数据库汤姆逊金融证券数据库等的数据对价值超过US＄1百万的45000例并购案的统计中，发现跨国（CROSS-border）并购占21.7％，即1/5的并购是跨疆域的。 Doukas and Travlos（1988）检验了美国企业并购外国公司对美国企业股票回报的影响，Harris and Ravenscraft（1991）检验了外国公司并购美国企业对美国企业福利收获的影响。Very et.al.（1997）研究了相关地位（relative standing）与被并购的欧洲公司的总收入、销售额等绩效的相关性.这些研究跨国并购绩效的学者对跨国并购绩效的研究一般从这样两个方面：一是效绩的评价指标问题；二是绩效差异的原因问题。对后者的研究数量较多。绩效的评价指标大体上是用下面这些指标：超常收益（abnormal re- turns，并购当日的股票价格与预期的股票价格差异）、股东收益、总收入、销售额或市场份额等。而导致绩效差异的因素更是数不胜数，我将它们概括为以下五个方面：组织、体制状况、行业状况、并购过程的操作方法以及整合方法.下面将围绕这五个方面展开论述。
一、组织因素与跨国并购绩效
组织因素是指管理风格、经营理念、价值观念、组织文化以及组织规模等方面。各企业组织因素千差万别，直接关系到并购的绩效水平。
1.组织先前的并购经验
经验是组织中一种主要学习资源。有着不同环境下的经验的经理和工人比没有这些经验的经理和工人的生产性会更高（Walsh，1995）。在国际化多样性企业的CEO[，s]比国内企业的CEO[，s]有着更丰富的知识结构（Calori，Johnson＆Sarnin，1994）.过去的并购经验可以加速企业形象建立的过程（Hitt et al.， 1998）和被并购企业的资源整合。（Han，2002）通过91家投资在中国的韩国企业分析，有着相当多的国际化经验的投资者比有着有限国际化经验的投资者能够展现更优良的业绩。Markides和Oyon（1998）也认为先前的国际并购经验能够更有效的管理和整合并购。可是，Haleblian和Finkelstein（1999）认为组织先前的并购经验的影响由正到负。目标企业与先前的目标企业越类似，并购效果越好。但当这些先前经验如果被不适当的总结，组织先前的并购经验与并购绩效没有显著的相关性，甚至呈负相关关系。总之，研究表明，先前的经验被发现预示着后来的并购成功（Bruton，Oviat，White，1994），同时也预示着并购绩效的下降（Kusewitt，1985），以及对并购绩效没有影响（Lahey and Conn，1990）。
2.组织规模
当目标公司的规模增加时，并购企业的超常收益也增加（Asquith et al，1983；Kang，1993）。但是 Cakici etal.（1996）利用发生在1983-1992年间的195个外国公司并购美国企业的数据推出与上述相反的结论：在国际并购中，外国收购者的超常收益同收购者与目标公司的相对规模没有关系。
3.管理风格差异与绩效
管理风格是指管理要素和组织的主体文化（Bhagat，McQuaid，1982；Sathe，1985）。它包括下列一些要素：管理群体对待风险的态度，他们的决策方法，以及控制沟通类型偏好（Covin，Slevin，1988； Khandwalla，1977；Miller，1987）.管理风格的一致性能够促进并购后的吸收，而管理和哲学上的差异会成为成功并购的障碍（Davis，1968）。Buono和Bowditch（1989）提出假设，管理风格上的差异是企业通常未达到并购前进行的可行性研究所预估的绩效水平的主要原因。
二、体制环境与跨国并购绩效
根据体制理论，体制环境从宏观讲可以分为两类：一类是经济、政治和司法制度；另一类是文化和意识形态（North，1981）。在既定国家体制要素影响国际竞争力（Porter，1990）。美国的体制框架显示能够刺激国家经济发展，而日本体制要素据说能够帮助创造竞争力的组织（Hill，1995）。从微观环境讲，体制环境包括公司的治理结构、代理制度等。
1.经济法律状况
经济因素包括市场的吸引力（Bruke，1984）、竞争密度（Porter，1980）、环境的可预测性（Ilinitch et al.，1998）和资源的可行性（Steensma and Lyles，2000）等.法律制度包括：法律上保护或优惠、官员的介入、官员的专断和guanxi（关系）的重要性。
Child et al.（2003）用615家香港在大陆运营的子公司的调查数据得出以下结论：市场竞争的密集程度与子公司绩效无关。Child et a1.（2003）还认为环境的不可预测与跨疆域子公司绩效呈负相关关系；市场吸引力与资源的可行性呈正相关关系；官员的介入和专断与绩效呈现明显的负相关。最后他们还得出： guanxi的重要性对绩效有明显的负面影响。
2.汇率的影响
Harris and Ravenscraft（1991）用实证的方法验证国际并购中的收益与汇率影响系统相关，他们发现美元越强势，对美国收购者来说收益越大。换句话说，买者的货币相对于美元是强势的话，把美国企业作为它的目标企业进行跨国收购的收益就高。
3.文化差异
Jemison、Sitkin（1986）和Buono et al.（1985）认为，当两个企业有相对大的文化差异很可能导致“文化模糊”和过程损失。大的文化距离与高程度日常并购整合冲突紧密相连（Jemison and Sitkin， 1986）。实证结果表明，对于双方存在明显文化差异的购并，投资者往往持消极态度。Buono，Bowditch和Lewis（1985）则进一步判断，企业文化（管理风格）的差异很有可能是购并不能实现预期目标的主要原因。
与前面看法不同，很多跨国并购研究对民族文化的存在持积极态度。Morosini，Shane和Singh （1998）在1987-1992年间调查52家跨国并购的企业发现，多国籍企业可以通过进入目标公司并获得嵌入民族文化中的多样化的惯例和技能，可以提高跨国并购的绩效。Barney（1986）认为，跨国企业需要拥有多元化的惯例和技能，以应对多元化的世界。Larsson和Finkelstein（1999）的研究更明确，他们认为跨国购并（民族文化差异）意味着更高的购并潜在价值，更低的员工抑制和流失率。
此外，Very et al.（1997）通过调查被英国、法国和美国企业并购的英国、法国企业的高级经理得出：被并购企业的并购后的绩效水平与并购企业的预期文化吸引力直接相关。
4.公司治理结构状况
Markides和Oyon（1998）利用236个美国企业在加拿大和欧洲的并购案例数据，推导出一系列结论：包括在国际并购中，一个企业拥有大宗股票的股东越多，越能够创造价值。这是因为这些股东可以仔细的监管管理，其结果可以防止一些浪费的并购。同时他们推导出，董事会内部人数量与国际并购呈负相关关系。这暗含着董事会如果由内部人（例如：公司经理人）占主导地位就不能适当监管经理人，因此他们从事的国际并购就是价值毁灭性并购.Ravenscraft and Scherer（1987）认为国内并购的协调、整合、运营的代理成本就比较高，而国际并购由于存在于并购者和被并购者母国的物理和文化的距离，其协调和整合的代理成本尤其高.Morck和Yeung（1992）发现并购者的回报与经理人员盘踞权力呈负相关。Child et al.（2003）结论：在香港母公司和大陆子公司之间控制紧密和强度整合与绩效呈正的相关关系。
三、行业状况与跨国并购绩效
1.并购行业的相关程度
按照Rumelt（1974）的分类法，将并购分成相关并购和非相关并购。并购企业与目标企业的资源或产品一市场类似，它们之间的并购称之为相关并购，或相关多元化；如果并购企业和目标企业处在不同的市场，并且他们的产品并不直接竞争，则称为非相关多元化，或混合并购。Markides和Ittner（1994）认为在国际并购中，相关并购比非相关并购能够创造更多的价值。
但是一些研究表明，相关并购与非相关并购在总体价值创造方面无显著差异（Seth，1990）。Lubat- kin（1987）用发生在1948-1979年间的1031起美国FTC备案的最大并购案例证明得出与传统假设正相反的结论.传统假设认为：并购企业与目标企业的股东价值在产品集中型并购时升值最高，依次随着水平并购和市场集中型并购、纯粹混合并购以及垂直并购而降低。而Lubatkin的实证结果顺序与上面正相反。 Ghosh（2001）及Linn和Switzer（2001）发现企业集中度与长期绩效之间不存在正相关关系。更进一步，Agrawal，Jaffe和Mandelker（1992）发现混合型并购的长期股价水平要高于非混合型并购。另外， Shelton（1988）研究表明并购允许井购者进入新的但不是相关的市场，可以为股东创造巨大价值。
此外，还有一些研究显示，实际情况与上述描述相比较更为复杂。亦即多元化并购与绩效的关系是一种非线性关系.Lubatkin和Chatterjee发现，企业的绩效随着多元化程度的提高开始增加，然后再减少。初期的正向相关是因为：各业务单元之间的协同效应；后期的反向相关又是因为协同效应的减弱与资金成本的提高带来财务风险的提高。
2.并购行业特点
Anand和Singh（1997）研究了美国国防工业多样化（diversification-oriented）并购与集中（consolidation-oriented）并购的绩效差异，其结论是处于产业的衰退阶段，集中并购的股票市场和运营绩效优于多元化并购，Bruton、Oviatt和White（1994）研究了51起困境企业的相关性并购和非相关性并购，发现困境企业的相关性并购其成效优于困境企业的非相关性并购。Park（2003）研究了在比较盈利性的产业，相关多元化比非相关多元化更加可获利.Kwok and Reeb（2000）提出上游—下游假说，不同国家相关业务的风险影响外国直接投资。投资于上游企业（在比较稳定的经济）可以降低风险，而投资于下游产业却增加了风险。Kwok and Reeb认为美国具有“世界最稳定的”特点，暗含着投资于美国的外国企业可以减少风险.非美国企业的国际化与系统风险是负相关。此外，还有对公共行业与私有企业的并购差异进行研究，发现公共企业的利润率不如私有企业的利润率高，最大的公共企业的利润率最低。
四、并购过程的操作方法不同与跨国并购绩效
1.支付方法和数量
有两种基本支付办法：现金支付和股份（资产）支付。研究者发现，并购企业的经理寻求最盈利的支付并购的方法（Travlos，1987）。特别地，如果认为企业的股票被低估，经理就会用现金支付并购；如果股票被高估，经理就会用资产支付并购。Pettway et al.（1992）研究日本企业在美国的并购发现：收购中用现金支付比用资产支付对并购者有着高回报。Harris and Ravenscraft（1991）在跨国并购的研究中得出用现金支付对目标企业也有着高回报。可是，Eckbo et al.（1990a）发现在加拿大的收购，混合支付（现金和股票）比单一支付（全部现金或全部股票）可获高的超常收益。
2.并购企业获得目标企业的顺利程度
Bradley et al.（1983）认为目标股东在经历一次未成功的并购之后，在紧接着的数年内的一次新的并购提议能够保持在第一次并购的价位上。如果第一次未成功的并购导致目标企业的股价上升，而在五年内未见新的合并方案，那么，其股价基本上跌到原来的水平。另外，Bradley et al.（1988）认为如果有多个收购企业对同一个目标企业进行竞争那么就会降低收购者的回报。Harris and Ravenscraft（1991）和Cakici et al.（1996）研究外国公司并购美国企业时也有类似的结论。
3.并购企业获得目标企业的股份多少
并购企业在投标之前会通过二级市场买入目标企业的股份，在目标企业建立“立足股份”（toehold），使股价逐步上升到要约收购水平，这样并购企业可获得更多的收益，改善绩效水平。Kyle（1985），Shleifer andVishny（1986）研究表明，随着并购企业持有目标企业初始股权的增加，并购成功的概率将上升，并购企业的期望利润也会上升。但是，Bradley等（1988）反驳了这一点，他们认为，并购企业从股份上能够获得潜在利润比起并购成本来说是非常小的。Hay（2001）也指出，在管制盛行的今天，当企业一旦持有的股票超过一定比例时，就必须按要求进行充分的信息披露，因而要想以此获得利润并非易事。
五、资源的整合状况与跨国并购绩效
1.并购企业带来无形资源的多少以及利用程度
资源可分为研究开发资源、生产资源、营销资源、管理资源和财务资源等。Barney（1991）则认为作为竞争优势的资源具备有价值（valuable）、稀缺（rare）、不能完全被仿制（isolated from imitation）和其他资源无法替代等特点。
Markides和Oyon（1998）利用236个美国企业在加拿大和欧洲的并购案例，发现美国企业在加拿大和英国的并购并没有为美国企业的股东创造价值，而在欧洲大陆的并购却为美国企业的股东创造了价值。他们认为其原因并不是因为欧洲市场比加拿大和英国的市场更缺少竞争力，也不是欧洲比加拿大和英国企业更少地被整合。而似乎是美国企业带给这些不同国家企业的无形资产的不同所致。简单说，就是美国企业在欧洲大陆比在加拿大和英国更好的利用了它们自己的无形资产。其中，Markides和Oyon是利用代表无形资产的R＆D支出与国际并购的价值创造的非常高的正相关和显著性关系的数据得出这些看法的。这一结论与Morck和Yeung在1992年得出看法是一致的。
2.目标企业管理上的变化
David，Singh（1993），和Gall（1991）认为在新近并购的子公司中抵御引入的变化是产生失望的绩效的主要原因。在被并购的子公司中，抵御以及有害的动机会对工作安全性产生明显的恐惧、对现有状况产生威胁，职业前景的悲观以及结果的额外压力（Marks，Mirvis，1992.。Child，Pitkethly和Faulkner （1999）调查201起外国公司在英国的井购案例，发现绩效水平的提高与管理实践的变化联系在一起，而与背景因素（contextual factors）象并购者的国籍、大小、并购日期以及子公司在并购时的利润水平和行业利润水平关系不明显。同时他们得出盎格鲁—美国之间成功并购方法：涉及产品创新战略、分权和增加培训，高绩效的日本海外并购趋向于强调价格竞争战略，集权和采纳长期国际人力资源政策，而法国在英国的并购后的良好绩效产生原因是成本控制、更多的开放的沟通和分权。