河南省企业并购中目标企业定价案例探析，本文主要内容关键词为：河南省论文,探析论文,企业并购论文,案例论文,目标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在经济快速发展，资本流通渠道畅通的当今社会，并购已成为企业迅速扩大规模、调整产业结构、获得有利的资源要素以及实现经济效益的重要手段。但并不是所有的并购都能实现预定的目标，失败的并购必然会给企业带来重创，甚至会使企业经济效益彻底滑坡直至破产。因此如何通过成功的并购实现企业扩张或产业整合等目标是值得研究的课题。
长江商学院金融学教授黄明研究了1973年至1998年之间的3 688个美国兼并收购案例，结果发现买方企业在收购后三年平均回报比市场指数回报低5％。也就是说这些兼并收购案例大多数不很成功，主要原因之一就在于目标企业定价的不合理。并购归根结底是为了实现协同效应，达到并购双方双赢的目的，过高的目标企业定价显然无法使并购方实现预期协同效应，进而导致并购的失败。因此本文试图通过对河南省企业并购案例中的目标企业定价问题进行分析，以期对区域性的企业并购定价有一定的启示。
一、企业并购中目标企业定价方法概述
企业并购中最关键的一环就是目标企业定价，合理的定价在某种程度上即决定了并购的成功与否。目前国际上通行的定价方法主要分为贴现现金流量法、成本法和市场法三大类。
(一)贴现现金流量法
用贴现现金流量法确定最高可接受的并购价值的方法，是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型(Rappaport Model)，该模型所用的现金流量是指自由现金流量(Free Cash Flow，简写FCF)，即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有清偿者的现金流量。用折现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率；然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。
(二)市场法
市场法也称之为市盈率法或收益倍数法，是资本市场对收益资本化后的价值反映，即公司股权价值等于目标企业预计未来每年的每股收益乘以公司的市盈率。在使用市盈率评估的时候一般采用历史市盈率、未来市盈率以及标准市盈率。历史市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比；未来市盈率则等于股票现有市值与现在会计年度结束时预计的年度收益之比；标准市盈率是指目标企业所在行业的相似市盈率。市盈率法在评估中得到广泛应用，原因主要在于：首先，它是一种将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；其次，对大多数目标企业的股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单。当然，实行市场法的一个重要前提是目标公司的股票要有一个活跃的交易市场，从而能评估目标企业的独立价值。
(三)成本法
成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。这一方法主要包括三种形式，即账面价值法、清算价格法和重置成本法。
账面价值法是根据企业的账面价值确定并购价格的方法。企业的账面价值是指资产负债表上总资产减去全部负债的剩余部分，即股东权益、净值或净资产。账面价值是以会计核算为基础的，并不能充分反映企业未来的获利能力。由于会计准则允许各企业选择不同的折旧方法或存货的计价方法，这就使得企业账面价值不能反映这些资产的真实价值，而且，有些无形资产，如专利权、商誉等在资产负债表上无法反映出来，但他们却能为评价企业盈利能力提供许多信息。因而，账面价值法是一种静态的方法，一般情况下不适于作为最终评估结果。
清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业的实物资产逐个分离而单独出售的价值。清算价值法适合于目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的价值评估。
重置成本法是通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资产的重估价值，以各单项资产重估价值加总再减去其全部债务作为目标企业价值的参考。这种方法的基本思路是，任何一个了解行情的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。如果投资者的待购资产是全新的，其价格不会超过替代资产的现代建造成本扣减各种陈旧贬值后的余额。
二、河南省企业并购定价案例及分析
实际并不总是与理论相一致。我们有必要对河南省企业并购中的目标企业定价实例进行审视和分析，以发现问题和指导后来者。鉴于非上市企业各种信息不具公开性，较难获得，本文主要选取了2005年以后涉及上市公司的河南省企业并购案例作为研究对象。由于地理、历史及企业自身的原因，河南省企业包括上市公司的发展整体来讲落后于东南沿海地区，因此通过对近年来河南省企业并购案例的分析发现，在企业并购的大潮中，河南省企业一直处于较为被动的地位，在大多的并购案例中处于被并购的一方。在本文涉及的6例并购案例中，只有2例中河南省企业属于施并方，其他4例中河南省企业属于被并方。
(一)河南省企业属于施并方的案例
1.河南辅仁并购民丰实业
河南辅仁药业集团有限公司成立于1997年，位于河南省鹿邑县玄武经济开发区，注册资本为人民币12 000.00万元，主要从事药品的生产和销售。上海民丰实业(集团)股份有限公司系于1993年8月设立的中外合资股份有限公司，1996年11月12日上市，属于印染业。河南辅仁于2005年4月21日收购上海茉织华股份有限公司所持有民丰实业29.518％的股份，2006年3月3日，收购民丰实业13％境外法人股，最终达到对民丰实业控股的目的。两次收购均以1.33元/股的价格作价，并以现金支付，民丰实业收购公告中未披露该价格的定价依据。
2.焦作万方并购爱依斯万方
焦作万方属于有色冶炼行业，于1996年上市；爱依斯万方主营火力发电。并购前焦作万方持有爱依斯万方30％的股份，每年需从爱依斯万方购买电力用于生产。为了降低生产成本，提高公司的综合抗风险能力，2008年7月31日，焦作万方收购爱依斯万方剩余70％股权，达到完全控股，实现了其铝电一体化经营的目的。此次并购金额为7 688.3万美元，定价方式为收益现值法，采用11％的折现率(经双方协商，依据行业公允标准)，折现至2008年11月15日。爱依斯万方电价模式采用成本加固定收益的方法确定，合作双方的年收益在合同中有明确约定，定价依据项目包括：
(1)转让方尚未收回的3 543万美元的注册资本；
(2)转让方2009年至2018年每年固定收益折现值(2014年以前745万美元，2015～2017年708万美元，2018年400万美元)；
(3)转让方2009年至2012年每年80万美元的超发电利润；
(4)转让方2008年度应分配的利润845万美元。
交易金额依据上述4项因素进行折现计算，同时考虑了交易税金。
焦作万方收购公告对此次收购作出了详细披露，并对定价方法及依据作了详细说明，较为科学合理。并购实现了其降低公司购电成本，完善公司产业链，提高公司抗风险能力与可持续发展的目的。
(二)河南省企业属于被并方的案例
1.中国铝业股份有限公司收购焦作万方
2006年5月中国铝业受让万方集团持有的焦作万方139 251 064股国有法人股，占焦作万方总股本的29％，中国铝业即成为焦作万方的控股股东。中国铝业目前是中国国内主要的氧化铝生产和供应商，而氧化铝是焦作万方的重要生产原料。本次收购对于焦作万方所需原材料的稳定供应和保障焦作万方的持续生产具有积极意义。因此无论从哪方来讲，本次收购都称得上是真正意义上的战略并购。
据焦作万方的收购公告披露，此次收购的定价方法是账面价值法，股份转让价格依照2005年12月31日焦作万方经会计师审计的每股净资产值(即每股1.774元)的基础确定，每股转让价格为1.774元。据国际投行高盛分析认为，此次收购作价低于市场价格，而投资资金回报可达19％，为中国铝业带来了增值。显然按每股净资产定价低估了焦作万方的企业价值。
2.中国昊华收购风神股份
风神轮胎股份有限公司主要经营轮胎及相关产品，2003年10月上市。中国昊华化工(集团)总公司是中国化工集团公司的全资子公司，主要经营化工原料及产品。2006年12月，双方签署《国有股权划转协议书》，轮胎集团将其持有的风神股份10 000万股国有法人股无偿划转给收购人。风神股份当时总股本为25 500万股，此次划转股份占当时总股本的39.22％。同时双方签署《股票认购意向书》，风神股份拟公开发行股份不超过12 000万股，中国昊华以不少于3亿元现金认购部分股票。即本次收购包括国有股权划转和认购被收购人非公开发行股票两个部分，股权划转和非公开发行股票实施后，收购人将成为风神股份的控股股东。收购人之后将为风神股份的发展提供资金担保方面的支持。
此次收购的目的是为了优化国有存量资源配置，深化国有资产管理体制改革，加快产业结构调整步伐，提高国有资产运营效益，是在政府的高度协调与参与情况下实施的，因此并购定价是政府指导定价，并不能体现市场自发调节的平衡与公允。
3.中国建筑材料集团公司并购洛阳玻璃
洛阳玻璃于1995年10月上市，因行业政策原因生产经营出现困难，预计2006年将出现较大经营亏损。为了改变洛阳玻璃生产经营的不利局面，洛阳玻璃的实际控制人洛阳国资公司欲通过引进战略投资者，改善洛阳玻璃的生产经营局面，使其具备持续经营能力和较强的盈利能力，保护全体股东的利益。
中国建材集团是我国大型综合型建材企业，在新型建筑材料、新型干法水泥及工程设计等业务领域成为国内具有领先优势的企业。
2007年4月，双方签署《国有股权划转协议》，通过洛阳玻璃控股股东的国有股权无偿划转方式，中国建材集团完成对洛阳玻璃的收购，通过洛玻集团间接持有洛阳玻璃35.80％的权益，为其第一大股东。
4.罗特克斯收购双汇发展
罗特克斯有限公司是一家专门为参与双汇集团股权转让项目而根据国际惯例在香港新注册成立的项目公司。高盛策略投资(亚洲)有限责任公司为其控股股东。双汇发展是河南省著名的肉类加工生产的上市公司。
收购分三次完成。第一次收购：2006年5月12日，罗特克斯和漯河市国资委共同签署了《股权转让协议书》，收购双汇集团100％的股权，转让价款相当于人民币20.1亿元的外汇资金，而双汇集团为双汇发展第一大股东，持有双汇发展35.715％的股份。此次收购的形式是公开竞价招标的结果，中标价格为20.1亿元。
第二次收购：2006年5月6日，罗特克斯收购漯河海宇投资所持双汇发展25％的股份，收购价大约5.6亿元，定价依据以双汇发展于2005年12月31日经审计的转让股份所对应的净资产值减去双汇发展于基准日后向信息披露义务人所分配利润后的金额约3.9亿元为基础，溢价约1.7亿元(溢价比例为45.10％)，相当于约4.38元/股。
第三次收购：2007年4月，罗特克斯向双汇发展全体流通股股东发出要约收购，截至当年6月要约期满，罗特克斯收购了双汇集团3 400股，收购价为31.17元/股，为双汇发展停牌前最后一日的股票收盘价。
三次收购完成后，罗特克斯直接拥有双汇发展25.0007％的股份，通过双汇集团间接拥有其35.715％的股份，共计60.7157％，成为双汇发展的控股股东。
(三)案例分析
研究风神股份和洛阳玻璃被收购的案例发现，这两例收购定价均为无偿转让，并且在收购过程中政府参与度较高。其中洛阳玻璃被中国建材收购时已出现经营困难，预计未来年度将出现经营亏损，适逢中国建材响应中央文件要求，欲重组玻璃生产行业，从洛阳玻璃方面看，无偿转让股份，引进资金和技术实力雄厚的中国建材，对企业未来发展和股东利益的保护都是有利的。而风神股份被收购时财务状况和经营业绩良好，作为轮胎生产企业在高速公路建设快、汽车不断增持的情况下对未来发展前景也有良好的预期，但其被购定价也是无偿转让，虽然有3亿元的认购非公开发行股票资金的注入，但仍可认为无偿转让股份是脱离了市场需求的政府行为结果，对通常的并购定价不具备参考性。
其他4例并购案例均为市场自发调节定价。其中，河南辅仁并购上海民丰的定价为1.33元/股，经计算分析，该价格既不是按市盈率定价(当时民丰实业已连年亏损，市盈率指标已失去意义)，也不是按市场价格定价(当时民丰实业股价基本在2.5元以上)，也和每股净资产不一致(当时民丰实业每股净资产为0.34元)，可见1.33元/股的价格另有考虑。
收购前民丰实业系ST类公司，已连续两年亏损且主营业务已经停产，如不及时对其实施救助，公司将面临退市风险。而辅仁药业发展势头良好但尚未上市，一方急需救助；另一方需要合适的壳资源以达上市目的，并购一拍即合。辅仁药业在首次并购后即与民丰实业进行资产置换，优良资产的注入使当年民丰实业扭亏增盈，进而民丰实业更名为上海辅仁，主营业务也由印染业转变为制药业，河南辅仁成功实现买壳上市。基于救助民丰实业的目的，并购定价显然是考虑了弥补亏损的要求。因此，河南辅仁对上海民丰实业的并购是出于对上市这个“壳”资源需求的结果，并购定价是双方考虑了被并方弥补亏损免于退市的要求而协商的结果，具有很强的针对性和个别性，并不符合前面所述并购定价的诸多方法，不具备普遍性。
其余3例的定价结果都体现了较强的市场自发调节的作用，从并购目的上来看都出于企业战略发展的需要，因此都属于战略并购，其定价方法具有一定的科学性和可参考性。但不同的定价方法对企业的影响也是不同的。其中采用账面价值法定价方法的，一个是中国铝业并购焦作万方，按每股净资产1.774元作为股份转让价，低于其市场价格；另外一个是罗特克斯并购双汇发展时的第二次并购，即罗特克斯收购漯河海宇所持股份时的并购，以净资产为基础定价的结果是约4.38元/股。而其第三次要约收购时的定价是31.17，第一次以竞拍招标方式形成的定价结果为20.1亿元，合10.96元/股，显然以净资产为基础所作定价偏低；要约收购定价以最后日期收盘价为定价标准符合要约收购的合理性，也能满足广大股东的利益要求；以竞拍招标方式形成的定价被收购方是颇为满意的，也符合广大股东和舆论的预期。
在焦作万方并购爱依斯万方的案例中，采用收益现值法进行定价，因为并购双方在合同中规定了未来的年收益，因此建立在对未来现金流较为准确预测基础上的定价结果是较为合理的，最后支付的价款为52 043万元人民币，形成商誉3 179万元，显然相比以净资产为基础定价，这种方法考虑了被购方的企业价值，达到了双赢的目的。
三、结论
从以上案例及其分析可以看到，除了并购定价方法本身的特点以外，河南省企业在并购定价方法的选择上主要受到以下因素的影响：
第一，企业自身的规模、地位及发展状况。当企业经营及财务状况不良，或在行业中所处地位较低的时候，企业在并购中会较为被动，一方面体现为在战略并购的过程中这样的企业一般会是被并的一方，由于经营不善或其他原因导致的财务状况不良而被实施并购，本身已处于价格谈判中的劣势地位；另一方面，由于经营困难而被并，在定价的考虑上显然要受此影响而降低收购价格。
第二，并购意图。不同的并购意图势必会影响并购定价的结果。从上面的案例分析来看，出于买“壳”上市意图的并购，定价方法较无迹可循，考虑参与并购企业实际需要较多。如河南辅仁并购民丰实业，既非按账面价值定价，也非按市场价格或按贴现现金流量法定价，其定价应为综合考虑了弥补被并方亏损的需求而产生；出于战略发展意图而发生的并购，对并购定价方法的选择较为理性，定价结果也较为合理。如焦作万方并购爱依斯万方中按收益现值法的定价，以及罗特克斯收购双汇发展中的要约收购定价。
第三，政府参与度。从案例可以看出，政府参与度会影响定价方法的选择和定价结果。在风神股份和洛阳玻璃的并购案例中，由于两家被并企业都具国有性质，因此政府在这样的并购中是高度参与的，定价结果均是无偿转让。这跟现代企业制度下企业政企分开、权责明确的要求是相违背的，不利于企业的自主发展。
合理的目标企业定价是并购成功的重要一步。河南省企业要想借助战略并购来实施资本运营，达到扩大企业规模、实现战略调整的目的，必须对并购定价方法作进一步的了解，消除并购定价中不利因素的影响，选择合适、合理的定价方法。
首先，加强企业内部治理，完善企业管理策略，树立企业长远发展的方向和目标，从各个渠道和方面着手提高企业财务业绩，努力开创企业发展的良好局面，逐步提高企业在行业中的地位和声誉，为企业在战略并购的大潮中赢得主动权，争取并购定价过程的先机。
其次，政府部门要适当降低干预，真正建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的新型企业制度，这对企业的长期发展是必要的，也是意义重大的。建立在公正自由的谈判基础上，目标企业价格的确定会更有利于购并双方未来的自主发展。
最后，在具体定价方法的选择上，以净资产值为定价基础侧重于资产定价，忽视了价值定价，未考虑企业未来的盈利能力，定价结果一般偏低，会损伤被并购企业参与并购的积极性，降低企业并购整合中价值创造的能力；收益现值法考虑了企业未来收益和风险情况，在未来现金流和贴现率能准确预测的情况下可以较为准确地计算企业价值，满足并购双方的利益，有利于并购协同效应的实现。这两种方法都适用于目前最常见的协议收购方式。前一种方法更适用于经营欠佳甚至亏损的被并企业。
随着股权分置改革的推进，股权进一步分散，同股同权同价，为竞价收购提供了发展的平台，在竞价收购中参与竞价者势必是在对被收购企业完全了解的基础上举牌竞拍的。通过这种方式确定的被收购企业价格会考虑到其财务状况、财务业绩、盈利能力、发展前景、行业风险以及品牌价值等，并购价格具有较强的综合性和前瞻性。因此竞拍定价的方式可以作为未来并购定价的重要方式。
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