中央与地方国有控股公司现金持有价值分析，本文主要内容关键词为：现金论文,中央论文,价值论文,地方论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F234.4 文献标识码：A 文章编号：1000-2154(2010)08-0075-08
一、引言
如何确定企业的现金和有价证券持有量，保持必要的流动性和增加公司价值，是财务学界尚未解决的十个重大问题之一[1]。在公司财务领域，对公司现金持有问题的研究大致可以归纳为两种研究趋向：一是研究影响现金持有量的决策影响因素；二是从终极控制人的角度分析公司持有现金量对其价值的影响，以及通过什么样的传导路径来影响企业价值[2]。
从第二种研究趋向看，目前国内直接研究公司持有现金市场价值的相关文献较少，从笔者查阅的相关研究文献中可以看出，研究者一般是借鉴西方终极控制人的划分思想，将样本公司分为国有和非国有两类进行研究的[3]。
如果按照La Porta等[4]的终极产权论的思想，用国家与私人终极产权控制这两个相对应的概念来划分股权性质，那么中国中央和地方国有控股公司都可视为国家终极产权控制下的公司。我们认为，中国学者借鉴国外学者的研究思路来研究国内的相关问题是可取的，但应注意国外企业的产权制度与国内的差异，国外的企业产权划分和管理级次比较简单，清晰地呈现出两个终极控制人，且以私人控制人为主。而我国企业的产权性质是多元化的，企业产权划分和管理级次比较复杂，呈现国有、集体、私有或民营。虽然集体企业(如乡镇、村企业)越来越少，但仍有一定的比例。中国的所有制结构和财政体制与西方存在着差异，有其特殊性，中央政府和省、市(地)两级地方政府设立国有资产管理机构，财政管理体制实行分税制。不同的管理体制下的中央和地方国有控股公司的融资成本、管控方式和占有资源的禀赋，及由此产生的现金持有价值(指1元现金资产的公司价值或边际现金价值)存在差异。我们认为，仅研究中国国有和非国有两类终极控制人下的企业的边际现金资产价值效应是不够的，还需要根据中国国有资产的管理特点，进一步研究分析中央与地方政府控制下的国有公司现金持有价值的效应。
本文与已有的研究成果不同之处是，根据中国国有资产管理体制，将国有终极控制人再分为中央政府和地方政府控制人，研究这两类控制人所控制的公司现金持有价值效应的差异，并分析产生差异的原因。
二、理论分析与假设的提出
从我们掌握的文献看，国内外学者主要从公司的资本成本和公司治理的传导路径来研究公司现金持有量与市场价值的关系等。
(一)资本成本传导对企业边际现金持有价值影响的分析
Saddour[5]10用Tobin's Q作为衡量公司市场价值的指标。研究发现，当公司现金持有水平上升时，公司的内源性资本会增加，平均资本成本会降低，资本的流动性会提高，捕捉市场机会的条件会改善，公司的市场价值会提高，边际现金资产价值也会提高。反之，公司的价值会下降，边际现金资产价值也会下降，现金持有量与公司价值呈正相关，这一正相关关系在成长性公司表现得更为显著。持有现金水平的变化通过平均资本成本和流动性的杠杆来影响公司的价值。Barclay和Smith[6]认为，与小规模企业相比，大规模企业由于融资渠道多，谈判能力强，外部融资成本较低。另外，由于多元化经营，大规模公司可以出售部分非核心资产来获取现金，而使其发生财务困境的概率较低。Ozkan A和Ozkan N[7]认为，与大规模企业相比，小规模企业举借时的限制性条款较多，在发生财务困境时更有可能被清算，现金流量的不确定性程度较高，可能需要更多的现金以备流动性问题，这就造成小规模企业持有现金的边际效益比大企业要低。
(二)公司治理传导对企业边际现金持有价值影响的分析
我们把公司治理状况对企业现金持有价值的影响分析，分为公司内部治理状况的影响分析和公司外部治理状况的影响分析。Dittmar和Mahrt-Smith[8]从公司的内部治理状况对企业现金持有价值影响分析。他们从公司治理角度考察了边际现金持有价值，根据公司的股权特征、组织章程、反收购措施等指标，将公司分为治理良好和治理不良两类。研究发现：公司内部治理状况对边际现金持有价值具有明显影响，公司治理良好的企业持有1美元现金的边际价值大约是公司治理不良企业现金边际价值的2倍；如果公司治理不良，持有现金实际上损害了股东财富。同时，公司治理不良的企业由于盈利持续性差，其持有的现金会很快被耗用，而公司治理良好的企业则不会出现这一问题。Pinkowitz等[9]从公司的外部治理状况对企业现金持有价值影响进行了分析。他们从35个国家和地区选择样本公司，根据公司的外部治理状况，实证检验了公司现金持有对股东价值的影响。Pinkowitz等根据不同国家和地区的法律制度规范、国有化风险、对抗董事(anti-director)的权利、通货膨胀、证券资本化率等指标状况，将公司所在的国家和地区对投资者保护程度划分为高、低两类。实证研究结果表明：在投资者保护程度低的国家或地区，现金持有量和公司价值关系较弱；在投资者保护程度高的国家和地区，现金持有量和公司价值关系较强；对投资者保护程度高的国家和地区的公司边际现金持有价值要大于对投资者保护程度低的国家或地区的持有价值。
从目前已有的文献看：尚未发现国外学者研究关于国有和地方政府控制下的公司持有现金价值的问题，中国学者虽然没有直接对这一命题的研究，却有不少研究中央和地方国有企业价值差异及其影响因素的研究文献。我们把中国学者研究分析影响中央和地方国有企业价值的传导路径也概括分为资本成本和公司治理两大类。
资本成本转导路径对公司价值的影响分析。俆皓萍和吕长江[10]研究了政府干预程度变化对企业权益资本成本的影响。研究结果显示，基于终极控制人因素的政府控制力度对企业资本成本有显著影响，低层级政府控制尤其是县级和市级政府控制将对公司价值产生显著的负面影响，中央直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现。刘志远等[11]研究发现，政府控制人的行政级别越低，企业长期债务比例越高，相对于中央政府所控制的上市公司来说，地方政府所控制的上市公司长期债务融资的比例更高。另外，与地方政府所控制的上市公司相比，中央政府控制的上市公司一般都隶属于大型国有企业集团，隐含政府信用支持，还可以利用特大型或大型企业集团成员企业的资信融资，在融资中处于优势地位。这意味中央政府控制的公司比地方政府控制的公司更容易取得“便宜”的资金，更有利于公司价值的提升。
从公司治理转导路径对公司价值的影响分析看，中国学者主要从公司的外部治理状况分析对公司价值的影响。夏立军和方轶强[12]对上市公司背后的政府行为，以及公司所处治理环境的改善对公司价值的影响进行分析。研究发现，政府对企业控制不同，公司价值具有显著差异，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处的治理环境的改善，则有助于减轻这种负面影响。徐莉萍等[13]认为，由于中央政府所控制的国有企业受到了更为严格的监督，比如来自更高权威的审计署审计、重大经营决策和投资项目选择问题要经过更高的主管部门审批等，企业管理层面临着更为严格的监督，这就减少了管理层的过度投资等非理性投资，也相应约束了管理层的非生产性消费的空间，减少了机会主义行为。由于地方经济发展水平是地方政府领导获取政绩、升迁等政治利益的重要考量因素，导致地方政府对其控制的国有企业的依赖程度更高，地方政府在某种程度上会放松对其控制的企业监管，增加了企业管理层机会主义行为。严格的外部监管会减少企业的代理问题，有利于企业价值的提高。
还有的学者是从并购特征方面分析两级控制人下的企业价值问题。方军雄[14]的研究发现，中央政府控制的企业更倾向于进行跨地区的、行业内的相关整合并购，而地方政府控制企业更倾向于进行区域内的无关多元化并购。多数管理学理论认为，与无关多元化并购相比，行业内的整合并购更有利于扩大规模，实现规模经济，从而提升企业价值。由此可以认为，与地方政府控制的企业相比，中央政府控制企业的并购更有利于提升企业的价值。
我们认为，除了上述有关学者对中央和地方政府控制下的公司价值影响的传导路径分析外，还有一个重要的因素需要考虑，即中央和地方国有控股公司占有的资源禀赋差异的影响，包括占用的人力资源、自然资源、财务资源和市场资源等禀赋差异的影响。国有企业在实施“抓大放小”的战略发展过程中，中央国有企业比地方国有企业获得了更多的得天独厚的资源和市场准入壁垒，形成更多的有形资产和无形资产。持有更多的无形资产当然更有利于提高边际有形资产(包括现金资产)的持有价值。
基于上述理论分析，本文提出如下假设：
中央政府与地方政府分别控制的公司现金持有价值不同，中央政府控制的公司边际现金持有价值更高。
三、数据来源和研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文以2003年12月31前在沪深两市发行A股上市的非金融类政府控股的上市公司作为研究样本，以2004-2006年为研究区间，对中央政府和地方政府控股的上市公司现金持有价值进行分析。选择2004-2006年的数据资料，是因为新会计准则还未在上市公司实施，会计标准具有可比性。由于B股、H股股票的市场价格、会计标准、监管环境与A股有区别，所以在样本中剔除了同时发行B股、H股的上市公司以及控制人难以辨别，或数据资料不全，或由于重大重组等出现的股权结构变化，导致中央和地方控制人性质发生变化的上市公司。按照上述标准筛选后，本文样本中的中央政府控制上市公司有209家，地方政府控制上市公司450家，分别得到627个和1350个观测值。本文数据主要来源于Wind资讯金融数据库，所用统计分析软件是SPSS16.0。
(二)多元回归模型和变量设计
本文的回归模型和变量选择主要借鉴了Fama和French[15]4的经典企业价值回归模型。Fama和French[15]23认为企业价值与企业盈利、股利、债务、投资等相关。除了借鉴Fama和French企业价值回归模型所选择的变量，还考虑企业投资主要包括资本投资(主要是项目投资)和长期投资(主要是金融资产投资)，在控制变量中，我们增加了长期投资变量。选择的现金变量之间存在一定的关系，企业的现金流量由经营、投资和筹资活动现金流量构成。假定企业在既定的长期外源性资本基础上，当年不再增加外源性资本，营业利润(当然还需要在此基础上考虑所得税费用和对应收应付制的调整)是经营活动现金流量基础，资本性支出、金融资产的长期投资支出和现金股利、利息支出是投资活动现金流量和筹资活动现金流量的状况。
根据上述分析，构建回归模型(1)如下：
1.被解释变量定义。模型中的被解释变量V表示公司的市场价值，公司的市场价值计算如下：
V=上市公司当年最后一个交易日的流通股收盘价×流通股股数+公司年度每股净资产×非流通股股数+公司年末负债账面价值
2.解释变量和控制变量定义。解释变量和控制变量定义如表1所示。
模型中各变量下标的i和t分别表示公司i和t期。为了控制异方差，所有变量除以当期总资产。这样，公司规模等因素对变量的影响会被消除，现金持有量(cash)的回归系数反映的是公司市场价值对每增加1元现金持有量的敏感性，也就是每元现金持有量的市场价值。
四、实证检验结果
(一)描述性统计
本文将样本公司分为中央政府控制和地方政府控制两个子样本，各子样本主要变量的描述性统计如表2和表3所示。对于中央政府和地方政府控制的上市公司，现金持有量的平均值分别是0.155865和0.137442，中位数分别是0.126655和0.116319。中央政府控制上市公司现金持有量相对更高。当被解释变量除以当期总资产后，本文的被解释变量V实质上是Tobin Q，两极政府控制的上市公司被解释变量V的平均值分别是1.190715和1.166313，中位数分别是1.103415和1.068993。
(二)多重共线性分析
对中央政府和地方政府控制的上市公司子样本分别应用模型(1)，对全样本应用模型(2)，检验各个变量的VIF值都小于10，可以认为模型不存在多重共线性。限于篇幅具体结果省略。
(三)多元统计回归分析
利用模型(1)对两类上市公司子样本进行多元统计回归，回归得到结果如表4所示，对于中央政府和地方政府控制的上市公司，现金持有量(cash)的回归系数分别是0.414和0.345，并且都在1％置信度水平上显著，表明变量同时具有经济意义和统计意义，而且1元现金持有量的市场价值都小于账面价值。这一回归结果说明中央政府控制上市公司与地方政府控制上市公司现金持有的市场价值并不相等，中央政府控制上市公司现金持有的市场价值相对更大，初步支持了本文提出的假设。
通过表4考察控制变量的影响，其回归结果显示中央政府控制企业现金持有价值相对更高，但现金股利(divid)的回归系数相对较小，为3.167，而地方政府现金股利回归系数是3.339，并且都在1％置信度水平上显著。说明当持有现金对市场价值正向的影响较大时，现金股利对市场价值的影响就相对较小，这和Pinkowitz等[8]的研究结论基本吻合。一个可能的解释是，地方政府控制上市公司治理结构相对弱于中央政府控制上市公司，地方政府控制上市公司如果持有大量现金，则价值损失的可能性更高。基于这个原因分析，投资者可能更赞同地方政府控制的上市公司选择派发现金而不是持有现金。从非现金资产变化看，中央政府控制企业非现金资产增加1元，市场价值减少0.128元，而地方政府控制企业非现金资产增加1元，市场价值减少0.234元。中央政府企业长期投资价值(0.907)显著大于地方政府企业(0.188)，并且在统计上显著。
模型(1)表明两类上市公司现金持有价值存在差异，再用模型(2)检验这种差异的统计显著性，回归结果如表4第4列所示。表4中cash*central的回归系数为0.368，并且在1％置信度水平上显著，说明利用模型1进行回归得出的两类上市公司的现金持有量(cash)价值的回归系数的差异具有显著性。模型(1)与模型(2)的综合分析结果支持了本文提出的假设。
五、稳健性检验
本文应用的多元回归模型在定义被解释变量时，以每股净资产账面价值作为非流通股的价格，其原因在于非流通股的转让价格通常是以每股净资产账面价值为定价基准。由于每股净资产账面价值一般低于流通股市场价格，以账面价值作为非流通股的价格计算，可能低估了非流通股比例较高的上市公司的市场价值。因此，本文借鉴Bai et al[16]和夏立军等[12]相关研究在处理非流通股市场价值的做法，重新定义的公司市场价值=上市公司当年最后一个交易日的流通股收盘价×流通股股数+流通股收盘价×非流通股股数×75％+公司年末负债账面价值，以此作为回归模型的被解释变量，以考察结论可靠性。经过多重共线性检验和多元回归，得到和表4类似的多元回归结果：中央政府控制上市公司的现金持有量(cash)、长期投资(longinv)和现金股利(divid)的回归系数分别是0.580、1.743和6.294，并且都在1％的置信度水平上显著；对于地方政府控制的上市公司子样本，现金持有量(cash)和现金股利(divid)的回归系数分别是0.508和9.713，并且都在1％的置信度水平上显著，长期投资(longinv)的回归系数是0.318，在5％的置信度水平上显著，其结论和表4类似；利用模型(2)进行现金持有量回归系数差异显著性检验，cash*central的回归系数为0.628，并且在1％置信度水平上显著(t值为5.067)。表明中央政府控制上市公司现金持有的价值(0.580)显著大于地方政府控制上市公司现金持有的价值(0.508)，结果同样支持本文提出的假设。
六、研究结论
中央政府控制的上市公司现金持有量边际价值大的缘由，除了前面的相关理论分析诠释外，还可能是由于在本文样本的选择期间，国家对中央企业实施整合与重组等战略方针的影响有关。2004年6月12日，国资委发布了《关于推动中央企业清理整合所属企业减少企业管理层次有关问题的指导意见》，提出了中央企业整合的初步思路，即以核定主业和推进重组为主线，大力调整中央企业布局和结构。国资委要求，中央企业如果不能进入所在行业的前三名，就要面临退出中央企业序列的命运，客观上加快了中央企业加大整合、持有必要的现金以实施并购，扩大市场份额的步伐。如果将推进并购整合(特别是中央政府控制企业更偏好于跨地区与行业内并购整合)视为企业投资机会的体现，本文的研究结果和Saddour[5]20的研究结论具有内在一致性。Saddour[5]21认为成长性企业现金持有量增加会提高公司市场价值，因为现金持有量增加是公司投资机会增加的条件。中央国有上市公司通过行业内的并购进行资源整合，提高了市场壁垒，公司的市场竞争力和抗风险能力会相应提高，由此引起的价值提高会在公司股价中得到体现。在表4的回归结果和稳健性检验中，中央政府控制上市公司长期投资变量(longinv)的回归系数更高，并且在1％的置信度水平上显著，就说明了这一点。
本文突破了现有理论界囿于两级控制人下的公司现金持有价值的分析思路，分析了中央和地方国有控股公司现金持有价值的差异。分析表明，中央国有控股公司边际现金持有价值更高，其原因在于中央国有控股公司比地方控股公司的资本成本低、公司治理更严格和资源禀赋更优越。另外，中央国有控股公司有条件在全国范围内进行“条条”的行业资源整合，地方国有控股公司只能在当地进行“块块”的行业资源整合。因此，中央国有控股公司资源整合范围和空间更广，甚至形成垄断，无疑更有利于中央国有控股公司资产价值提高，当然包括现金资产价值的提高。
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